Market makerzy są niewidzialnym silnikiem stojącym za każdą transakcją krypto, decydującym o tym, czy trader zapłaci mikroskopijny spread, czy straci kilka procent na poślizgu cenowym — a jak pokazał upadek Alameda Research pod koniec 2022 r., nagłe zniknięcie jednego dużego dostawcy płynności może załamać głębokość rynku w całej branży na ponad rok.
Co tak naprawdę robi market maker
Market maker to firma lub algorytm, który nieprzerwanie składa zarówno zlecenia kupna, jak i sprzedaży na giełdzie, zarabiając różnicę między tymi dwoma cenami jako wynagrodzenie za gotowość do zawierania transakcji. Amerykańska Securities and Exchange Commission defines market makera jako każdego dealera, który regularnie lub w sposób ciągły oferuje kupno i sprzedaż danego papieru wartościowego na własny rachunek.
Citadel Securities, największy na świecie tradycyjny market maker, describes tę działalność prościej jako dostarczanie dwustronnego kwotowania, co oznacza, że firma jest gotowa zarówno kupować, jak i sprzedawać po konkurencyjnych cenach, niezależnie od warunków rynkowych.
W kryptowalutach zasada jest ta sama, ale kontekst jest znacznie bardziej chaotyczny.
Market maker na Binance może ustawić ofertę kupna na 999,60 USD i ofertę sprzedaży na 1 000,40 USD dla Bitcoina (BTC), przechwytując niewielki spread za każdym razem, gdy obydwa zlecenia zostaną zrealizowane. CoinGecko illustrates to na przykładzie Bitcoina, zauważając, że market maker ustawiający zlecenia kupna na 73 450 USD i sprzedaży na 73 550 USD przechwytuje 100 USD spreadu na pełnym cyklu.
Pomnóż to przez tysiące transakcji na setkach par, wykonywanych bez przerwy każdego dnia roku, a model biznesowy staje się jasny.
What separates crypto from traditional stock market making is scale and fragmentation.
Tradycyjni market makerzy działają w określonych godzinach handlu, podlegają formalnym regulacjom i funkcjonują na niewielkiej liczbie scentralizowanych platform. Krypto market makerzy operate przez całą dobę na ponad 370 giełdach na całym świecie, z niezależnymi księgami zleceń i bez wymogu specjalnego statusu regulacyjnego w większości jurysdykcji. DWF Labs describes jak nowocześni market makerzy dynamicznie dostosowują swoje spready, rozszerzając je w okresach turbulencji i zawężając w spokojnych warunkach, aby przechwycić więcej obrotu.
To nie jest pasywne składanie zleceń — to ciągła, milisekundowa rekalkibracja ryzyka.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
Jak dwustronne kwotowania zawężają spread
Najbardziej bezpośrednią korzyścią, jaką market makerzy zapewniają zwykłym traderom, są węższe spready bid-ask. Optiver, jedna z największych na świecie tradycyjnych firm market makingowych, explains, że konkurencja między market makerami z reguły prowadzi do ciaśniejszych spreadów, ponieważ każda firma próbuje przelicytować konkurencję w walce o przepływ zleceń.
Dane z rynku krypto confirms to w dramatyczny sposób. Kaiko Research podaje, że para BTC/USDT na Binance ma średni spread rzędu około 0,0014 punktu bazowego, co praktycznie oznacza zerowy koszt. BTC/USD na Coinbase to około 0,086 punktu bazowego. Te wartości dorównują, a czasem przewyższają spready obserwowane na rynku akcji w USA.
Jednak na altcoinach obraz zmienia się diametralnie.
Kaiko found, że pary takie jak DASH/USD, EOS/USD i ATOM/USD na Coinbase charakteryzują się znacznie szerszymi i bardziej zmiennymi spreadami. Niektóre wahają się dramatycznie z minuty na minutę.
Tymczasem Dogecoin (DOGE) i RNDR miały spready ciaśniejsze, niż można by oczekiwać, co wynika z różnic w strukturze opłat na giełdach oraz obecności dedykowanych market makerów na tych konkretnych parach.
Clara Medalie, była analityczka Kaiko, wrote, że spread bid-ask jest jednym z najbardziej wiarygodnych wskaźników płynności rynku, a jego śledzenie na różnych giełdach ujawnia ogromne różnice w jakości egzekucji dla dokładnie tego samego aktywa. Spread, który płaci trader, zależy nie tylko od samego aktywa, ale też od tego, której giełdy używa i ilu market makerów tam konkuruje.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
Dlaczego głębokość księgi zleceń jest ważniejsza niż cena
Poza spreadem, o tym, jak bardzo duże zlecenie poruszy rynek, decyduje głębokość księgi zleceń — czyli łączny wolumen ofert kupna i sprzedaży w pobliżu bieżącej ceny środkowej.
Amberdata, dostawca danych instytucjonalnych, frames to w praktycznych kategoriach: dla tradera instytucjonalnego duża głębokość oznacza, że złożenie umiarkowanie dużego zlecenia mniej prawdopodobnie wywoła istotny ruch ceny, podczas gdy płytka głębokość sprawia, że to samo zlecenie może znacząco przesunąć rynek.
Raport koncentracji płynności Kaiko quantifies, jak nierówno rozłożona jest głębokość.
Ponad 91% globalnej głębokości rynku i prawie 90% wolumenu znajduje się na zaledwie ośmiu giełdach, przy czym sama Binance odpowiada za około 30% głębokości i ponad 60% wolumenu. Długi ogon mniejszych giełd oferuje płytkie księgi i kosztowną egzekucję.
Ma to znaczenie, ponieważ poślizg cenowy — różnica między oczekiwaną ceną a faktyczną ceną realizacji — rośnie wprost proporcjonalnie do płytkości księgi zleceń. Trader realizujący zlecenie sprzedaży na 100 000 USD na głębokiej księdze BTC/USDT może stracić ułamki centa na monetę.
To samo zlecenie na parze altcoina o niskiej płynności może kosztować kilka procent. Blog Kraken captures tę dynamikę, zauważając, że na rynku o niskiej płynności zlecenia mają znaczący wpływ na cenę, co zniechęca do jakiejkolwiek poważnej aktywności handlowej.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Odkrywanie ceny na rozproszonych giełdach
Market makerzy pełnią też mniej widoczną, ale równie ważną funkcję: synchronizują ceny na rozproszonych platformach. Gdy to samo aktywo jest notowane jednocześnie na dziesiątkach giełd, market makerzy i arbitrażyści kupują tam, gdzie ceny są niskie, i sprzedają tam, gdzie są wysokie, wymuszając ich zbieżność.
CoinAPI notes, że różnice cen na poziomie 50–200 USD za Bitcoina między giełdami są powszechne w ciągu dnia. Jednak luki, które kiedyś wynosiły 1–2%, zawęziły się do 0,05–0,2% dzięki konkurencji między firmami market makingowymi stosującymi strategie międzygiełdowe.
Ta międzygiełdowa zgodność cen — arbitraż przestrzenny, arbitraż trójkątny oraz arbitraż między DEX a CEX — łącznie pcha krypto w stronę bardziej sprawiedliwego ustalania cen dla wszystkich.
Bez tego mechanizmu dwóch traderów na różnych giełdach mogłoby płacić znacząco odmienne ceny za Ethereum (ETH) w tej samej chwili. Market makerzy ściskają te różnice niemal do zera na najbardziej płynnych parach.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
Luka po Alameda: co się dzieje, gdy płynność znika
Najbardziej obrazowa demonstracja znaczenia market makerów nastąpiła w listopadzie 2022 r., gdy upadek FTX pociągnął za sobą Alameda Research — jednego z największych market makerów w kryptowalutach. Kaiko coined termin „Alameda Gap”, aby opisać powstałą po tym wyrwę w płynności.
Łączna 2% głębokość rynku dla Bitcoina, Etheru i 30 największych altcoinów plummeted do około 800 mln USD, czyli około 55% poniżej poziomów sprzed FTX.
Przed upadkiem potrzeba było około 1,8 mld USD zleceń spoczywających w księdze, aby przesunąć ceny o 2% w dowolnym kierunku. Po nim znacznie mniej kapitału wystarczało, by wywołać ten sam ruch.
Luka utrzymywała się uporczywie.
Rok później 1% głębokość rynku remained wciąż około o połowę niższa niż przed FTX. Głębokość Bitcoina nie wróciła do wcześniejszych poziomów aż do 2024 r., a Ether i top 50 altcoinów nadal pozostawały poniżej swoich wcześniejszych szczytów płynności. Epizod ten pokazał, że utrata choćby jednego dużego dostawcy płynności oddziałuje na cały rynek przez wiele miesięcy.
For retail traders, thin liquidity translates directly to money lost.
Analiza Kaiko wykazała, że sprzedaż tokenów Worldcoin (WLD) o wartości 100 000 USD na Uniswap V3 incur poślizg na poziomie około 6,3%, co oznacza, że trader otrzymuje jedynie około 93 600 USD w USDC (USDC).
Podczas awarii sieci Solana (SOL) w lutym 2023 r. market makerzy wycofali płynność SOL, a spready bid-ask gwałtownie się rozszerzyły, kosztując traderów znaczący poślizg nawet przy zleceniach średniej wielkości.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
Jak modele opłat giełdowych zachęcają do market makingu
Duże giełdy rozumieją, że płynność przyciąga traderów, więc konstruują opłaty tak, by nagradzać dostarczanie płynności. Powszechnym podejściem jest model maker–taker, w którym zlecenia z limitem ceny dodające płynność do księgi zleceń płacą niższe opłaty lub otrzymują rabaty, natomiast zlecenia rynkowe konsumujące płynność płacą wyższe opłaty.
Kraken wyjaśnia, że opłaty dla makerów zaczynają się od 0,25%, a dla takerów od 0,40%, ale obie maleją wraz z wolumenem. Przy 30‑dniowym wolumenie na poziomie 5 mln USD lub więcej opłaty maker spadają do zera. Kraken oferuje też jawne rabaty dla makerów na ponad 425 parach o niższej płynności, aby przyciągnąć dedykowanych dostawców płynności na płytkie rynki.
Binance zaczyna od 0,10% zarówno dla makerów, jak i takerów, ale poziomy VIP znacząco redukują opłaty dla makerów.
Na futures najlepsi makerzy nie płacą nic. Coinbase Advanced zaczyna od 0,60% dla makerów i 1,20% dla takerów przy małych wolumenach, ale osiąga zerowe opłaty maker przy miesięcznym wolumenie 100 mln USD lub więcej.
Orcabay, firma zajmująca się market makingiem krypto, opisuje te programy jako szyte na miarę inicjatywy mające na celu nagradzanie uczestników, którzy dodają znaczną głębokość do księgi zleceń giełdy. Logika jest samonapędzająca się: głębsze księgi zleceń prowadzą do węższych spreadów, węższe spready przyciągają więcej traderów, więcej traderów generuje wyższe przychody z opłat, a giełdy dzielą się tymi przychodami z dostawcami płynności.
Also Read: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Cztery gatunki market makerów
Market making w krypto nie jest monolitem. Działają cztery wyraźne typy o różnych mechanizmach i profilach ryzyka.
Wyznaczeni market makerzy to firmy z formalnymi umowami na zapewnianie ciągłej płynności na określonych parach. Wintermute, największy natywny dla krypto market maker, przetwarza ponad 5 mld USD dziennego wolumenu na ponad 50 giełdach i utrzymuje głębokie księgi zleceń dla ponad 350 par handlowych.
GSR Markets, założony przez byłych dyrektorów Goldman Sachs, łączy się z ponad 60 platformami. Jump Crypto wnosi dziesięciolecia infrastruktury handlu wysokiej częstotliwości z rynków tradycyjnych.
Algorytmiczni i ilościowi market makerzy — często te same firmy — stosują strategie obejmujące ciągłe kwotowanie, monitorowanie nierównowagi w księdze zleceń oraz arbitraż statystyczny. Badania sugerują, że 60–80% wszystkich transakcji kryptowalutowych pochodzi ze strategii algorytmicznych lub wysokiej częstotliwości.
Automated market makerzy (AMM) reprezentują zasadniczo inne podejście. Uniswap całkowicie zastępuje księgi zleceń pulami płynności rządzonymi przez formułę stałego iloczynu. Zamiast profesjonalnych firm wystawiających oferty, każdy może zdeponować tokeny w puli i zarabiać na opłatach transakcyjnych.
Kosztem jest to, że dostawcy płynności ponoszą stratę tymczasową — koszt automatycznego rebalansowania ich pozycji w miarę zmiany cen. Badania Jasona Milionisa, Ciamaca Moallemiego, Tima Roughgardena i Anthony’ego Zhanga wprowadziły koncepcję Loss‑Versus‑Rebalancing, obliczając, że dla aktywa o dziennej zmienności 5% dostawcy płynności tracą około 3,125 punktu bazowego dziennie na rzecz arbitrażystów wykorzystujących nieaktualne ceny AMM.
Curve Finance zoptymalizowało model AMM dla stablecoinów dzięki algorytmowi StableSwap, podczas gdy Balancer rozszerzył koncepcję na pule do ośmiu tokenów w dowolnych proporcjach. Każdy projekt rozwiązuje inne problemy płynnościowe, ale żaden nie dorównuje w pełni efektywności kapitałowej profesjonalnych market makerów księgi zleceń.
Also Read: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
Ciemna strona: wash trading i federalne egzekwowanie prawa
Market making w krypto jest mocno kontrowersyjny. Badania akademickie autorstwa Lin William Conga, Xi Li, Ke Tanga i Yanga Yanga, opublikowane w Management Science, oszacowały, że ponad 70% wolumenu na nieregulowanych giełdach to wash trading, przy czym niektóre nowo powstałe platformy fałszują ponad 90% obrotu.
Bitwise Asset Management powiedziało SEC w 2019 roku, że 95% wolumenu na nieregulowanych platformach wydaje się podejrzane.
W październiku 2024 r. FBI ujawniło operację Token Mirrors, tajne działanie, w ramach którego Biuro stworzyło własny token oparty na Ethereum, aby skusić market makerów do popełnienia wash tradingu. W wyniku tego postawiono zarzuty wielu firmom.
Gotbit Consulting, rosyjsko‑założony market maker, zobaczył, jak jego założyciel Aleksei Andriunin został oskarżony o oszustwo telekomunikacyjne po tym, jak firma otwarcie oferowała usługi wash tradingu. ZM Quant, firma zarejestrowana na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych, zarobiła ponad 3 mln USD, świadcząc usługi sztucznego tworzenia wolumenu.
CLS Global, firma z siedzibą w ZEA, przyznała się do winy po użyciu 30 portfeli do wykonania 740 transakcji typu wash na tokenie FBI, generując 600 000 USD fikcyjnego wolumenu, który stanowił 98% całkowitej aktywności handlowej tym tokenem. CLS ukarano grzywną w wysokości 428 059 USD, skazano na trzy lata dozoru kuratorskiego i zakazano działalności na amerykańskich rynkach krypto.
Also Read: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
Drapieżne umowy tokenowe, które wysysają projekty
Być może jeszcze bardziej podstępne niż wash trading są umowy market makingu, które po cichu drenują wczesnostadialne projekty tokenów. Dominującą strukturą umowy jest model opcji na pożyczkę, w którym projekt pożycza 1–5% podaży swoich tokenów market makerowi, który w zamian otrzymuje opcje kupna.
Ryzyko, udokumentowane w śledztwie Cointelegraphu z 2025 r., polega na tym, że niektórzy market makerzy natychmiast wyrzucają pożyczone tokeny na rynek, załamują cenę, odkupują je z dyskontem i zgarniają różnicę.
Ariel Givner, założycielka Givner Law, opisała ten schemat wprost, mówiąc, że nie widziała żadnego tokena, który odniósłby korzyść z takich ustaleń, a większe firmy, z którymi miała do czynienia, po prostu niszczą wykresy.
Jelle Buth, współzałożyciel market makera Enflux, nazwał model opcji na pożyczkę drapieżnym, przypisując jego dominację arbitrażowi informacyjnemu, w którym market makerzy wykorzystują lepsze zrozumienie warunków umowy.
DWF Labs znalazło się pod szczególną lupą po raporcie Wall Street Journal z 2024 r., który ujawnił, że wewnętrzny zespół Binance ds. nadzoru nad rynkiem ustalił, iż firma manipulowała cenami co najmniej siedmiu tokenów. Binance zwolniło śledczego, który sporządził raport, w ciągu tygodnia.
Koszt zatrudnienia market makera jest bardzo zróżnicowany. Umowy retainerowe to 4 000–7 000 USD miesięcznie na giełdę. W przypadku launchy tokenów wymagających listingów na giełdach, łączne koszty mogą wahać się od 50 000 USD przy małym starcie na DEX‑ie do 1 mln USD lub więcej w przypadku strategii na giełdach z najwyższej półki.
Also Read: UK Set To Block Crypto Donations
Co mówią badania akademickie o strukturze rynku krypto
Prace akademickie nad mikrostrukturą rynku krypto znacznie dojrzały. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang i Zhibai Zhang z Cornell University stwierdzili w pracy z 2024 r., że zsynchronizowane z wolumenem prawdopodobieństwo handlu z udziałem inwestora poinformowanego w krypto wynosi od 0,45 do 0,47, czyli mniej więcej dwukrotnie więcej niż poziomy 0,22–0,23 obserwowane na kontraktach futures na S&P 500.
Wskazuje to na znacznie większą toksyczność, co oznacza, że poinformowani traderzy znacznie agresywniej wykorzystują dostawców płynności w krypto niż na rynku akcji.
Thomas Dimpfl doszedł wcześniej do podobnego wniosku w swojej pracy z 2017 r. na temat mikrostruktury rynku Bitcoina, stwierdzając, że rynki Bitcoina wykazują wysokie koszty negatywnej selekcji. Innymi słowy, prywatna informacja w istotny sposób napędza spready bid‑ask w krypto.
Almeida i Gonçalves dokonali przeglądu 138 prac akademickich na temat mikrostruktury rynku kryptowalut dla Annals of Operations Research, mapując rozwój tej dziedziny od wczesnych badań nad odkrywaniem cen po zaawansowane analizy jakości egzekucji i kosztów transakcyjnych.
Konsensus w całej tej literaturze jest jasny: rynki krypto pozostają strukturalnie mniej efektywne niż tradycyjne rynki akcji, a jakość market makerów jest jedną z głównych zmiennych oddzielających funkcjonalne platformy handlowe od dysfunkcjonalnych.
Also Read: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
Na co powinni zwracać uwagę traderzy
Coin Bureau suggests, że zdrowa para handlowa powinna mieć spready poniżej 0,15%, wolumen powyżej 1 mln USD dziennie oraz poślizg cenowy poniżej 0,5% przy testowym zleceniu na 10 000 USD. Każda para, która nie spełnia tych podstawowych kryteriów, wiąże się z podwyższonym ryzykiem niekorzystnej realizacji zleceń.
Preferuj giełdy z aktywnymi programami market makingu i przejrzystymi strukturami opłat. Unikaj nowo notowanych tokenów z wysokim raportowanym wolumenem, ale cienką, słabo widoczną księgą zleceń. Przypadek CLS Global pokazał, że 98% raportowanego wolumenu tokena może być całkowicie sfabrykowane. Sprawdź głębokość księgi zleceń przed złożeniem większego zlecenia, a nie tylko ostatnią cenę transakcyjną.
Krajobraz regulacyjny również się zmienia. W marcu 2026 r. SEC i CFTC issued wspólne objaśnienie interpretacyjne klasyfikujące główne kryptoaktywa jako cyfrowe towary, kładąc podwaliny pod jaśniejsze zasady handlu, które mogą ostatecznie sformalizować obowiązki market makerów w kryptowalutach, tak jak ma to miejsce na rynku akcji. Do tego czasu odpowiedzialność za ocenę warunków płynności spoczywa w pełni na samych traderach.
Read Next: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally