Strategy rozważyłaby likwidację zasobów Bitcoina tylko w warunkach skrajnej presji finansowej – konkretnie, jeśli akcje spółki spadną poniżej wartości aktywów netto, a wszystkie możliwości pozyskania kapitału znikną – ujawnił CEO Phong Le w ostatnim wywiadzie.
Le powiedział w podcaście What Bitcoin Did, że jeśli wskaźnik Strategy względem wartości aktywów netto spadnie poniżej 1x, a opcje finansowania wyparują, sprzedaż Bitcoina staje się „matematycznie” uzasadniona w celu ochrony tego, co firma określa jako „Bitcoin yield per share” (dochód z Bitcoina na akcję). Największy na świecie korporacyjny posiadacz Bitcoina ma obecnie 649 870 BTC o wartości około 59 mld USD, nabyte po średnim koszcie 74 433 USD za monetę.
Le podkreślił jednak, że taki krok byłby ostatecznością, a nie zmianą polityki. „Nie chciałbym być firmą, która sprzedaje Bitcoina” – stwierdził, dodając, że dyscyplina finansowa musi przeważyć nad emocjami, gdy rynek staje się wrogi. Ramy te oznaczają pierwszy raz, kiedy kierownictwo Strategy publicznie przedstawiło konkretne warunki, przy których spółka mogłaby ograniczyć swoją pozycję w Bitcoinie.
Model biznesowy Strategy opiera się na pozyskiwaniu kapitału, gdy akcje handlowane są z premią względem NAV, oraz wykorzystywaniu tych środków do nabywania dodatkowego Bitcoina, co zwiększa zasób na akcję. Gdy ta premia znika, wyjaśnił Le, sprzedaż części zasobów w celu wypełnienia zobowiązań finansowych może okazać się mniej rozwadniająca dla akcjonariuszy niż emisja nowego kapitału przy niekorzystnych cenach.
Co się stało
Ujawnienie to następuje w momencie, gdy inwestorzy bacznie obserwują rosnące zobowiązania Strategy z tytułu stałych płatności powiązanych z akcjami uprzywilejowanymi wprowadzanymi w 2024 r. Le oszacował zobowiązania dywidendowe na poziomie około 750–800 mln USD rocznie, gdy ostatnie emisje dojrzeją. Jego strategia zakłada finansowanie tych wypłat głównie z kapitału pozyskiwanego poprzez emisję akcji z premią względem mNAV.
„Im więcej wypłacamy dywidend ze wszystkich naszych instrumentów co kwartał, tym bardziej rynek zaczyna dostrzegać, że nawet w rynku niedźwiedzia będziemy je płacić. Kiedy to robimy, zaczynają wyceniać je wyżej” – wyjaśnił Le podczas wywiadu.
Strategy uruchomiła w zeszłym tygodniu nowy pulpit „BTC Credit”, aby uspokoić inwestorów po ostatnich spadkach Bitcoina i wyprzedaży akcji spółek z dużymi zasobami cyfrowych aktywów w bilansie. Firma twierdzi, że ma wystarczające pokrycie dywidend na dekady, nawet jeśli cena Bitcoina pozostanie płaska, przy czym zadłużenie pozostanie dobrze zabezpieczone, jeśli BTC spadnie do średniej ceny zakupu spółki na poziomie 74 000 USD i nadal będzie możliwe do opanowania nawet przy 25 000 USD.
Pulpit wprowadza wskaźnik „BTC Rating”, mierzący stosunek aktywów w Bitcoinie do długu zamiennego. Według wyliczeń Strategy, jeśli cena Bitcoina spadnie do średniego kosztu nabycia spółki, aktywa nadal przewyższałyby dług zamienny 5,9-krotnie. Nawet przy 25 000 USD za Bitcoina – około 67 proc. poniżej obecnych cen – wskaźnik pokrycia utrzymałby się na poziomie 2,0-krotności, podała firma.
Le bronił długoterminowej wartości Bitcoina wykraczającej poza mechanikę bilansu, określając aktywo jako rzadkie, ponadpaństwowe i o globalnym uroku. „To aktywo ponadpaństwowe, o ograniczonej podaży… ludzie w Australii, USA, Ukrainie, Turcji, Argentynie, Wietnamie i Korei Południowej — wszyscy lubią Bitcoina” – dodał.
Wskaźnik mNAV Strategy wynosił 1,16 w momencie publikacji pulpitu, co wskazuje, że spółka nadal ma teoretyczną możliwość emisji nowych akcji w celu dalszego pozyskiwania kapitału. Metryka ta znacząco się skurczyła względem szczytu z listopada 2024 r. na poziomie 3,2x, kiedy inwestorzy płacili prawie czterokrotność wartości Bitcoina przypadającej na akcję.
Dlaczego to ważne
Ramy operacyjne Strategy stanowią najbardziej widoczny przykład korporacyjnego zarządzania skarbcem Bitcoinowym, a podejście firmy wpływa na szerszą grupę podmiotów utrzymujących cyfrowe aktywa w bilansie. Publiczne przyznanie CEO, że istnieją potencjalne warunki sprzedaży, zapewnia kluczową przejrzystość co do granic tego modelu w czasie stresu rynkowego.
Spółka pozyskała od początku 2024 r. ponad 40 mld USD, łącząc sprzedaż akcji zwykłych o wartości 27 mld USD oraz emisje papierów dłużnych o stałym dochodzie o wartości 13,8 mld USD, przekształcając Strategy w główną giełdową ekspozycję na Bitcoina na Wall Street. Ta agresywna strategia akumulacji uczyniła z firmy posiadacza około 3,1 proc. całkowitej podaży Bitcoina.
Jednak trwałość modelu zależy od utrzymania cen akcji z premią względem wartości Bitcoina w bilansie. Gdy mNAV spada poniżej 1,0, spółki skarbowe tracą możliwość emisji akcji po korzystnych cenach w celu dalszych zakupów Bitcoina, co może uruchomić – jak opisują analitycy – spirale śmierci, w których firmy nie są w stanie pozyskać kapitału na obsługę długu ani finansowanie działalności.
Strategy mierzy się obecnie z narastającą kontrolą, ponieważ jej akcje spadły w samym tylko listopadzie o około 36 proc., co stanowi najgorszy miesięczny wynik od kwietnia 2024 r. Kapitalizacja rynkowa firmy spadła do 49,5 mld USD, podczas gdy jej zasoby w Bitcoinie są wyceniane na ponad 56 mld USD, co po raz pierwszy od dawna tworzy dyskonto względem wartości aktywów netto.
Analitycy JPMorgan ostrzegli w zeszłym tygodniu, że Strategy stoi w obliczu ryzyka, jeśli MSCI wykluczy spółki z dużymi zasobami cyfrowych aktywów z indeksów podczas nadchodzących przeglądów. Takie wykluczenie mogłoby zmniejszyć udział inwestorów instytucjonalnych i jeszcze bardziej skompresować premię mNAV, która napędza model pozyskiwania kapitału spółki.
Pomimo zawirowań na rynku, kierownictwo Strategy utrzymuje, że przepływy pieniężne z oprogramowania dla przedsiębiorstw oraz zdywersyfikowane źródła finansowania znacząco ograniczają ryzyko wymuszonej likwidacji. Lacie Zhang, analityczka w Bitget Wallet, zauważyła, że „zdywersyfikowane finansowanie i strategia hodl pozycjonują ich dobrze do długoterminowego wzrostu”.
Ki Young Ju, założyciel i CEO CryptoQuant, zasugerował, że siła finansowa Strategy może wyznaczyć dolne ograniczenie ceny Bitcoina w przyszłych spadkach. „Gracze tacy jak MSTR raczej nie będą sprzedawać i te monety są de facto wyłączone z rynku”, co potencjalnie może uchronić Bitcoina przed ponownym testowaniem ceny zrealizowanej w okolicach 56 000 USD podczas następnej bessy – stwierdził.
Zdolność firmy do obsługi zadłużenia bez wymuszonych sprzedaży Bitcoina oznaczałaby znaczącą ewolucję względem poprzednich cykli na rynku kryptowalut, gdy podmioty z wysoką dźwignią często doświadczały kaskad likwidacji pogłębiających spadki cen. Zobowiązanie Strategy do utrzymywania Bitcoina przez zmienność rynkową – pod warunkiem zachowania dostępu do rynków kapitałowych – może ograniczyć systemową presję sprzedażową w przyszłych załamaniach.
Ramy przedstawione przez Le wyznaczają jasne parametry: Strategy pozostaje wehikułem akumulacji Bitcoina tak długo, jak warunki rynkowe pozwalają na pozyskiwanie kapitału przy rozsądnych wycenach. Dopiero gdy zarówno premia kursu akcji zniknie, jak i rynki kapitałowe się zamkną, spółka rozważyłaby redukcję swojej pozycji, przedkładając wartość dla akcjonariuszy nad ideologiczną wierność wieczystemu „hodlowaniu”.