Em dezembro de 2022, um tomador deu calote em US$ 36 milhões em empréstimos baseados em blockchain. Os empréstimos haviam sido registrados perfeitamente, com todos os termos, transferências e cronogramas de pagamento on-chain, acessíveis para qualquer pessoa ler. O ativo, nesse caso específico, era um empréstimo feito on-chain. O problema é que ninguém sabia que o tomador havia deturpado sua própria posição financeira. Embora o livro-razão em si fosse impecável, a questão estava no que ele apontava: a “qualidade fundamental” do ativo e a falta de transparência, para investidores on-chain, sobre o que realmente estava sendo entendido.
Crédito privado tokenizado é agora a maior categoria de ativos reais não atrelados a Treasuries on-chain, com aproximadamente US$ 14 bilhões já tendo passado por esses trilhos, a retornos de 8% a 12% ao ano ou mais. Como os retornos são impressionantes e a liquidação é rápida, o capital continua a fluir. Mas uma grande parte desse capital repousa sobre garantias cuja qualidade não foi devidamente comprovada on-chain e não consegue ser verificada. Se esse problema não for enfrentado, poderemos facilmente ver falhas ainda mais significativas no futuro.
A tokenização não resolveu o problema completo
A tokenização é uma conquista enorme que resolveu problemas complexos em torno de transferência, liquidação e composabilidade. O tempo de transferência de ativos, em particular, caiu de dias para segundos, e tudo pode se conectar a outros sistemas sem intermediário. Os tokens precisam resolver muitos problemas existentes que a securitização tradicional não consegue resolver.
Em crédito, a grande questão há muito tempo é se o ativo vale o que o detentor alega. Como saber se o empréstimo é real e foi estruturado no padrão prometido? Com documentos completos e números que todos conseguem conciliar? A tokenização não responde nada disso. Ela apenas move a reivindicação mais rápido, entre partes anônimas, com quase nenhum recurso caso a reivindicação se revele incorreta.
A cripto aceitou o pior hábito da TradFi
Coincidentemente, temos o mesmo problema na finança tradicional. E, apesar dos avanços óbvios que a cripto trouxe, o anonimato da cripto até agora apenas o agravou. No mundo financeiro tradicional, a confiança é estabelecida por meio de arquivos de crédito assinados por um revisor terceirizado. Chamamos isso de camada de atestação. Com a atestação, um auditor confirma uma carteira uma vez por ano, e um agente fiduciário emite um relatório meses depois do fato. Prestadores de serviço efetuam os repasses de pagamento e tudo é reportado.
Em todas essas camadas de pessoas, cada uma endossa os documentos que examinou manualmente ou, em alguns casos, com apoio de tecnologias automatizadas. Ainda assim, o limite na finança tradicional é que uma cadeia de humanos revisa manualmente vários arquivos de ativos, o que resulta em mais erros, prazos maiores de processamento e na suposição necessária de que as atestações, em toda a cadeia de atestação, são confiáveis. Quando esse processo falha, os investidores descobrem depois de já terem sofrido perdas potencialmente significativas.
Isso não é hipotético. Quando a New Century Financial, que já foi uma das maiores originadoras de crédito subprime, colapsou em 2007, o administrador da falência descobriu que a diretoria sabia, havia anos, que a qualidade dos empréstimos estava caindo e continuou originando mesmo assim. Nessa altura, quase todos aqueles empréstimos já tinham sido vendidos. As distribuidoras estavam cobertas. Os investidores finais, não.
A cripto prometeu tantas melhorias aos sistemas financeiros tradicionais. Mas falhou quando pegou um ativo cuja qualidade se baseava em atestação manual, o envolveu em um token e chamou o resultado de “upgrade”. Falhou ainda mais ao não reconhecer que isso produz a mesma suposição de confiança, apenas em uma embalagem mais rápida.
A prova é possível
Assim, embora avanços incríveis tenham sido feitos, a indústria de ativos digitais ainda não considerou totalmente as grandes implicações de não confirmar um ativo de forma adequada. Em vez de continuar com esse processo passivo, há vários passos que podem ser implementados.
Reduza um empréstimo a um único registro canônico, e qualquer pessoa pode recomputá-lo diretamente a partir de informações públicas. Comprove a elegibilidade em relação a um padrão por meio de uma prova criptográfica em vez da assinatura de um revisor, e faça isso sem nunca expor os dados privados do tomador. Ancore a composição de uma carteira de modo que qualquer investidor possa verificar o que realmente há dentro dela. Encadeie os relatórios, e uma alteração nos números do mês passado é detectada neste mês, não no ano que vem.
O PDF assinado é substituído por um registro legível por máquina. A promessa de que alguém conferiu é substituída por uma credencial que prova isso.
Nada disso deveria exigir confiar no emissor. Verificação que só funciona se você já confia na parte verificada não é verificação, é cortesia, e nós já vimos o preço dessa cortesia. Prova de verdade se sustenta independentemente de você acreditar ou não em quem a publicou, porque um completo estranho consegue reproduzi-la apenas com dados públicos.
A parte desconfortável
Se a prova está disponível, por que tanto crédito tokenizado ainda funciona na base da afirmação? Realisticamente, o padrão mais fraco tem sido suficiente para levantar capital. Os yields são altos, a demanda é forte, e os investidores têm financiado garantias não verificadas porque os retornos compensam um risco que eles não precificaram totalmente. Ninguém se importa em adotar um padrão mais rigoroso enquanto o padrão mais fácil continua funcionando. Esse padrão simplesmente continua funcionando até deixar de funcionar — e, quando isso acontece, não funciona para mais ninguém.
Isso é ainda mais relevante em crédito privado, pois, embora ainda seja extremamente opaco, está crescendo rapidamente. Enquanto Treasuries tokenizadas são lastreadas em ativos que todo o mercado já enxerga, um empréstimo privado tokenizado é lastreado em um arquivo que a maioria dos investidores nunca vai ler. Esse tipo de ativo precisa carregar sua própria prova mas, infelizmente, raramente o faz.
Estar on-chain prova que um ativo existe; não prova que ele vale alguma coisa. Até que o ativo consiga provar o que alega, por conta própria e para qualquer um que pergunte, estamos apenas rodando o modelo de confiança da TradFi fingindo que evoluímos. Sim, os trilhos são novos, mas continuam a operar sob uma suposição ultrapassada. Já podemos ir além da mera afirmação — e precisamos parar de fingir que isso já aconteceu.