O Conselho de Cooperação do Golfo (GCC) está se tornando rapidamente uma das regiões mais ambiciosas do mundo em tokenização de ativos do mundo real (RWA).
A Mubadala Capital, de Abu Dhabi, tokenizou um fundo de mercados privados, a Arábia Saudita concluiu a primeira transferência do mundo de escritura de propriedade soberana nativa tokenizada, enquanto o Catar se prepara para tokenizar imóveis.
Mas, se você perguntar a um investidor em qualquer um desses negócios o que ele de fato possui, a resposta nunca é a mesma. É um direito sobre o ativo subjacente ou uma promessa do emissor? Se a plataforma sair do ar, a propriedade sobrevive ou depende inteiramente de a empresa permanecer solvente? E, quando algo dá errado, quem é responsável?
A verdade é que “ativo tokenizado” não é um único produto com um único conjunto de direitos de propriedade. É um rótulo atualmente estendido sobre 13 instrumentos financeiros estruturalmente diferentes, cada um com direitos de propriedade distintos. À medida que o setor avança de projetos-piloto para adoção em escala institucional, fechar a lacuna entre o rótulo e o que a tokenização realmente significa se torna o verdadeiro problema.
A propriedade de ativos tokenizados é agrupada em uma única categoria
Um token pode representar o próprio ativo, um direito legal sobre esse ativo ou simplesmente um direito sobre a promessa de outra instituição em relação a esse ativo. Essas são formas de propriedade fundamentalmente diferentes e, ainda assim, são tratadas rotineiramente como se fossem intercambiáveis ou, pior, iguais.
Essa distinção importa porque soluções em blockchain não revelam toda a história. A propriedade muitas vezes depende de contratos legais, custodiante, emissores, registros e tribunais que existem totalmente fora da cadeia. Se uma plataforma falha, um emissor se torna insolvente ou um custodiante desaparece, os direitos atrelados ao token podem ser bem diferentes do que os investidores imaginavam ter comprado.
A indústria usa o termo “ativo tokenizado” para descrever um produto, quando na realidade não é. O painel da RWA.xyz, por exemplo, mostra que a categoria “Real World Assets” atualmente abrange pelo menos 13 instrumentos financeiros estruturalmente diferentes, incluindo stablecoins, que são um produto bem distinto.
Excluindo stablecoins, o mercado de RWAs tokenizados está acima de US$ 36 bilhões. Incluindo stablecoins, esse número ultrapassa US$ 340 bilhões. Segundo a RWA.xyz, os US$ 36 bilhões se dividem em 12 categorias separadas: dívida de títulos do Tesouro dos EUA, commodities, crédito lastreado em ativos, finanças especiais, dívida soberana fora dos EUA, ações, estratégias ativas, capital de risco, crédito corporativo, crédito diversificado, imóveis e private equity. Stablecoins são um produto totalmente diferente.
Considere três exemplos. Primeiro, um título do Tesouro dos EUA tokenizado emitido pela Ondo. Segundo, um fundo de terras agrícolas em Iowa tokenizado. Terceiro, uma cota tokenizada de uma serigrafia de Warhol. Todos vivem na mesma blockchain, liquidam por meio de infraestrutura semelhante e aparecem nas mesmas estatísticas de mercado de RWA.
Ainda assim, quase nada mais têm em comum. Um é um direito sobre um valor mobiliário mantido por um custodiante que deve ao detentor um fluxo de caixa; as terras agrícolas são uma sociedade limitada que possui terras e distribui resultados; e a obra de arte é uma empresa de responsabilidade limitada (LLC) que possui um quadro, em que o detentor não possui nada tangível até que uma maioria vote pela venda.
Cada um é um produto completamente diferente, com um modo de falha completamente distinto, e ainda assim todos contam como “tokenização de ativos do mundo real”.
Propriedade pode significar coisas diferentes
A questão da propriedade não tem uma única resposta. Produtos tokenizados, na prática, se dividem em quatro categorias, com base em quando a propriedade é legalmente transferida e qual instituição valida ou autoriza essa mudança.
Esses grupos incluem:
- Tokens referenciais, usados principalmente por stablecoins, que registram um saldo em um livro-razão enquanto a liquidação econômica ocorre em outro lugar, normalmente quando o emissor honra um resgate.
- Tokens contratuais que carregam direitos exigíveis definidos por contratos legais, cuja conclusão se dá nos tribunais, e não no livro-razão, como ilustram os exemplos das terras agrícolas e de Warhol.
- Tokens de título que surgem em jurisdições que reconheceram o registro on-chain como o cadastro de propriedade autoritativo, como fizeram a Lei de DLT da Suíça e o regime de valores mobiliários eletrônicos da Alemanha.
- Tokens atômicos são aqueles em que a própria operação no livro-razão conclui a transferência, porque o ativo não existe em nenhum outro lugar. Bitcoin e Ether se enquadram nessa categoria, mas quase nenhum ativo do mundo real hoje se enquadra ou pode se enquadrar, porque os ativos têm fundamentos jurídicos no mundo real.
Na prática, quase todos os RWAs tokenizados no mercado hoje se enquadram nos dois primeiros grupos. Sua precificação, marketing e, cada vez mais, a regulação tratam as quatro categorias como intercambiáveis. Mesmo quando claramente não são.
As consequências já chegaram
A lacuna entre como um produto tokenizado é chamado e o que ele realmente contém não é teórica. Ela já causa perdas reais.
Quando o Silicon Valley Bank quebrou após uma corrida bancária em março de 2023, a Circle revelou que US$ 3,3 bilhões das reservas de USDC estavam mantidos no banco. Em poucas horas, o USDC caiu para cerca de US$ 0,87. Nada falhou on-chain. Os smart contracts funcionaram normalmente e a blockchain continuou processando transações exatamente como projetado. O que falhou foi a dependência off-chain que sustentava o produto.
Muitos detentores acreditavam possuir dólares digitais. Na realidade, detinham um direito cujo valor dependia da capacidade da Circle de recuperar reservas de um banco comercial.
O mesmo princípio se aplica a crédito tokenizado, private equity, imóveis e infraestrutura. Cada produto depende de uma combinação diferente de direitos legais, contrapartes e instituições que determinam o que os investidores de fato possuem quando os mercados entram em estresse.
Por que isso importa para o GCC
A questão se torna cada vez mais importante à medida que o GCC avança de pilotos para tokenização em escala institucional.
A região busca se tornar líder global em mercados de capitais digitais. Fundos soberanos e instituições financeiras estão investindo pesado em fundos, propriedades e outros ativos do mundo real tokenizados. No entanto, muitos desses produtos ainda falham em comunicar com clareza o que os investidores realmente possuem.
Se dois produtos são descritos como “imóveis tokenizados”, mas um representa título de propriedade direto, enquanto o outro representa apenas um direito contratual administrado por um intermediário, os investidores não deveriam descobrir essa diferença apenas depois que algo dá errado.
O que precisa ser feito
A correção mais rápida é um vocabulário compartilhado. Começando pela divulgação, todo produto tokenizado deveria responder a três perguntas em linguagem simples, em sua página principal. São elas:
- O que muda quando o token se move?
- Que ação adicional (se houver) faz essa mudança produzir efeito?
- Quem tem autoridade para validar a transferência?
O MiCA e o Project Guardian de Singapura apontam na direção certa ao classificar onde a conclusão ocorre, e não apenas o que o ativo é. Um token que liquida no livro-razão é um objeto de supervisão diferente de um que depende de uma contrassignatura a dois sistemas de distância.
A tokenização continuará seu crescimento explosivo. Se a próxima fase conquistará a confiança institucional depende de o setor estar disposto a ser específico sobre onde os 13 produtos atualmente agrupados na categoria de “ativos do mundo real” se encaixam dentro de uma taxonomia clara.