Pontos-chave
A SEC publicou em 17 de setembro uma ordem que permite a plataformas de valores mobiliários tokenizados negociar ações dos EUA por cinco anos, sem registro como bolsa Só se qualificam venues que operem com automated market makers, o que exclui a tecnologia de livro de ofertas usada pelas grandes bolsas e por grandes plataformas cripto O Goldman Sachs diz que a formação de preços via AMM "prejudica a liquidez à medida que os mercados crescem", limitando o alcance da isenção onde o volume é mais profundo Nasdaq e NYSE seguem tokenizando dentro das regras atuais, com foco em ações do Russell 1000, e o serviço da DTCC deve entrar em outubro
O Goldman Sachs afirmou na sexta-feira que a nova ordem da SEC para ações tokenizadas foi desenhada para permanecer restrita.
O regulador liberou pela primeira vez, nesta semana, a negociação on-chain de ações dos EUA, mas a isenção vale apenas para plataformas cuja tecnologia perde eficiência à medida que o volume cresce. Enquanto isso, incumbentes de Wall Street já avançam com a versão sem essas limitações.
A ordem, publicada em 17 de setembro, concede às plataformas de valores mobiliários tokenizados uma isenção condicional de cinco anos do registro como bolsa.
O presidente Paul Atkins chamou a medida de um passo “para levar os mercados de capitais dos Estados Unidos à era digital”. A decisão veio dois dias depois de o CLARITY Act ter ficado 11 votos abaixo do necessário no Senado.
A cláusula que impõe o teto
Apenas plataformas que operem com automated market makers se qualificam. Livros centrais de ofertas, usados pelas bolsas tradicionais e pela maioria das grandes plataformas centralizadas de cripto, ficam de fora.
Os analistas do Goldman interpretaram isso como algo proposital. A exigência “parece ter sido direcionada especificamente para viabilizar inovação entre venues de execução menores e ainda incipientes no ecossistema de finanças descentralizadas, já que AMMs funcionam melhor em menor escala, enquanto CLOBs são mais eficientes em mercados mais profundos e líquidos”, escreveram.
A mecânica confirma essa leitura. À medida que o tamanho das operações cresce, a precificação via AMM gera mais slippage, o que, segundo o banco, “prejudica a liquidez conforme os mercados se expandem”. Ou seja, a tecnologia permitida funciona melhor quando o volume é baixo — e perde eficiência quando o mercado ganha profundidade.
As restrições se acumulam
As plataformas também enfrentam limites para o número de ativos listados e para o volume negociado. Só vale ação nativamente tokenizada, isto é, token que reproduz os mesmos direitos de dividendos e voto da ação subjacente, o que exclui os wrappers de natureza derivativa vendidos hoje no exterior.
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As empresas também têm poder de veto. Antes de listar uma versão tokenizada de uma ação que não tenha criado, a plataforma precisa notificar o emissor e dar a ele a chance de contestar.
Wall Street prepara a versão em maior escala
Os incumbentes estão tokenizando dentro das regras já existentes. Em março, a Nasdaq obteve aprovação da SEC para um piloto em que ordens tokenizadas entram no mesmo livro de ofertas das ações tradicionais, abrangendo componentes do Russell 1000 e grandes ETFs de índices, com o serviço de tokenização da DTCC previsto para outubro. A NYSE segue caminho semelhante e trabalha numa plataforma separada para negociação 24 horas e funding com stablecoins, ainda sujeita à aprovação.
O Goldman espera que essa divisão permaneça. Segundo o banco, “diante dos limites de volume e da possibilidade de os emissores corporativos optarem por não participar”, a ordem terá “impacto mínimo sobre os volumes nas bolsas tradicionais”.
Os dois caminhos têm prazo
As isenções para as plataformas expiram após cinco anos, e o piloto da Nasdaq dura três.
O alerta do Goldman vai além. “A ação regulatória não tem a permanência da legislação, já que pode ser revertida ou alterada por reguladores futuros por meio de rulemaking”, escreveram os analistas, argumentando que uma liberação plena ainda dependeria do Congresso.
O projeto que poderia ter entregado isso morreu no plenário do Senado dois dias antes de a ordem ser assinada.
O Goldman vê a Coinbase, com recomendação de compra, como a principal beneficiária, citando seu negócio de custódia e a plataforma Coinbase Tokenize. Já a Robinhood, também com recomendação de compra, teria de refazer seu produto europeu de ações tokenizadas para cumprir o teste de tokenização nativa exigido pela ordem. O banco observa que mantém relações comerciais com as companhias que cobre.
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