Em dezembro de 2022, um tomador deu calote em US$ 36 milhões em empréstimos baseados em blockchain. Os empréstimos tinham sido registrados de forma perfeita, com todos os termos, transferências e cronogramas de pagamento onchain para qualquer pessoa ler. O ativo, neste caso específico, era um empréstimo feito onchain. O problema era que ninguém sabia que o tomador havia deturpado a própria situação financeira. Embora o livro‑razão em si fosse impecável, a questão estava no que ele apontava: a “qualidade fundamental” do ativo e a falta de transparência para os investidores onchain em sua compreensão.
O crédito privado tokenizado é agora a maior categoria de ativos do mundo real não ligados a Treasuries onchain, com aproximadamente US$ 14 bilhões já tendo passado por esses trilhos, com retornos de 8% a 12% e mais. Como os retornos são impressionantes e a liquidação é rápida, o capital continua a fluir. Mas uma grande parte desse capital está apoiada em garantias cuja qualidade não foi devidamente comprovada onchain e não consegue ser verificada. Se esse problema não for resolvido, poderemos facilmente ver falhas mais significativas no futuro.
A tokenização não resolveu o problema completo
A tokenização é uma grande conquista que resolveu problemas complexos em torno de transferência, liquidação e composabilidade. O tempo de transferência de ativos, em particular, caiu de dias para segundos, e pode se conectar a outros sistemas sem um intermediário. Os tokens precisam resolver muitos problemas existentes que a securitização tradicional não consegue solucionar.
Em crédito, a grande questão há muito tempo é se o ativo vale o que o detentor afirma. Como saber se o empréstimo é real e foi concedido no padrão alegado? Com documentação completa e números que batem? A tokenização não responde a nada disso. Ela apenas move a reivindicação mais rápido, entre partes anônimas, com quase nenhum recurso se a reivindicação se revelar errada.
A cripto adotou o hábito mais fraco da TradFi
Por coincidência, tivemos o mesmo problema na tradfi também. E, apesar dos avanços óbvios que a cripto trouxe ao longo do caminho, o anonimato da cripto até aqui só o agravou. O mundo das finanças tradicionais estabelece confiança por meio de arquivos de empréstimos sendo aprovados por um revisor terceirizado. Chamamos isso de camada de atestação. Com a atestação, um auditor confirma um pool uma vez por ano, e um trustee emite um relatório meses depois dos fatos. Servicers podem repassar pagamentos e tudo é reportado.
Por meio dessas diferentes camadas de pessoas, cada uma responde pelos documentos que examinou manualmente ou, em alguns casos, usando instâncias de tecnologia automatizada. Ainda assim, o limite na tradfi é que uma cadeia de humanos revisa manualmente vários arquivos de ativos, o que resulta em mais erros, tempos de processamento mais longos e na pressuposição necessária de que as atestações nessa cadeia podem ser confiáveis. Quando esse processo falha, os investidores descobrem depois de já terem sofrido perdas potencialmente significativas.
Isso não é hipotético. Quando a New Century Financial, que já foi uma das maiores originadoras de crédito subprime, colapsou em 2007, o administrador da falência descobriu que a administração sabia há anos que a qualidade dos empréstimos estava caindo e continuou originando mesmo assim. Àquela altura, quase todos esses empréstimos já haviam sido vendidos. Os dealers estavam cobertos. Os investidores finais não.
A cripto prometeu tantas melhorias aos sistemas financeiros tradicionais. Mas fracassou quando pegou um ativo cuja qualidade dependia de atestação manual, embrulhou em um token e chamou o resultado de “upgrade”. Fracassou ainda mais ao não reconhecer que isso produz a mesma suposição de confiança, apenas em uma embalagem mais rápida.
Prova é possível
Assim, embora tenham sido feitos avanços incríveis, a indústria de ativos digitais ainda não considerou totalmente as grandes implicações de não confirmar um ativo de forma adequada. Em vez de continuar com esse processo passivo, há vários passos que poderiam ser implementados.
Reduza um empréstimo a um único registro canônico, e qualquer pessoa pode recomputá‑lo diretamente a partir de informações públicas. Comprove elegibilidade em relação a um padrão com uma prova criptográfica em vez da assinatura de um revisor, e faça isso sem nunca expor os dados privados do tomador. Ancore a composição de um pool para que qualquer investidor possa verificar o que realmente há dentro dele. Encadeie os relatórios, e uma alteração nos números do mês passado é detectada neste mês, não no ano que vem.
O PDF assinado é substituído por um registro legível por máquina. A promessa de que alguém verificou é substituída por uma credencial que prova isso.
Nada disso deveria exigir confiar no emissor. Verificação que só funciona se você já confia na parte verificada não é verificação, é cortesia, e já vimos quanto essa cortesia custa. Prova real se sustenta independentemente de você acreditar ou não em quem a publicou, porque um completo estranho pode reproduzi‑la apenas a partir de dados públicos.
A parte desconfortável
Se a prova está disponível, por que tanto crédito tokenizado ainda se baseia em afirmação? Realisticamente, o padrão mais fraco tem sido bom o suficiente para captar capital. Os retornos são altos, a demanda é forte, e os investidores têm financiado garantias não verificadas porque os retornos compensam um risco que eles não precificaram totalmente. Ninguém se importa em adotar um padrão mais rigoroso enquanto o mais fácil continua funcionando. O padrão simplesmente continua funcionando até que deixe de funcionar, e então não funciona para mais ninguém.
Isso importa ainda mais em crédito privado, que continua incrivelmente opaco, mas cresce rapidamente. Enquanto Treasuries tokenizados são lastreados por um ativo que todo o mercado já consegue ver, um empréstimo privado tokenizado é lastreado por um arquivo que a maioria dos investidores nunca lerá. Esse tipo de ativo precisa carregar sua própria prova, mas, infelizmente, raramente faz isso.
Embora estar onchain prove que um ativo existe, não prova que ele valha alguma coisa. Até que o ativo consiga provar o que afirma, por conta própria e a qualquer um que pergunte, estamos apenas rodando o modelo de confiança da TradFi fingindo que evoluímos. Sim, os trilhos são novos, mas continuam a funcionar com uma suposição ultrapassada. Podemos fazer melhor do que mera afirmação agora, e precisamos parar de fingir que já fizemos.