Новое заявление от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) предоставило давно ожидаемую ясность по одному из самых спорных вопросов регулирования криптовалют: означает ли стекинг в блокчейнах proof-of-stake (PoS) сделку с ценными бумагами согласно федеральному закону.
Подразделение корпоративных финансов SEC объявило 29 мая, что широкий спектр деятельности в сфере стекинга не соответствует определению ценных бумаг ни по Закону о ценных бумагах 1933 года, ни по Закону о биржах ценных бумаг 1934 года. Это руководство, охватывающее самонаправленный стекинг, поддержку сторонних валидаторов и кастодиальные услуги стекинга, может иметь значительные последствия для индустрии криптовалют, особенно для крипто ETF, стремящихся предложить инвесторам стекинг-вознаграждения.
Согласно внутренней правовой интерпретации SEC, стекинг PoS, где вознаграждения получаются непосредственно от протокола блокчейна, а не через предпринимательские усилия третьей стороны, не соответствует тесту Хауи для ценных бумаг. Тест Хауи - это юридический стандарт из четырех частей, используемый для определения, является ли актив инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой. Поскольку вознаграждения за стекинг возникают непосредственно от работы протокола, а не от централизированного промоутера, подразделение SEC утверждает, что они не подпадают под действие федеральных законов о ценных бумагах.
В практическом плане это означает, что индивидуумы, которые блокируют свои активы в системе PoS для обеспечения безопасности сети и получают доход в ответ, не участвуют в предложении ценных бумаг, пока они не полагаются на третью сторону для генерации этого дохода. В заявлении также отмечается, что функции, такие как опции досрочного снятия или страхование от слешинга, сами по себе не являются ценными бумагами.
Хестер Пирс, самый неизменно крипто-позитивный комиссар SEC, повторила логику подразделения на публичном мероприятии, отметив: "Обеспечение безопасности - это не ценная бумага". Пирс долгое время выступала за более четкие регулирующие рамки для криптовалют, которые балансируют между защитой инвесторов и инновациями.
Импликации для крипто ETF и управляющих активами
Новая позиция SEC может открыть дверь для нового поколения крипто ETF с включенной функцией стекинга. До сих пор нормативная неоднозначность вокруг стекинга препятствовала тому, чтобы эмитенты фондов включали стекинг-вознаграждения в структуры спотовых крипто ETF, особенно для продуктов на базе Ethereum.
Поставщики ETF, такие как Grayscale и ARK Invest, были активны в лоббировании за разрешение включать стекинговые функции в свою продукцию. В апреле SEC продлила срок рассмотрения вопроса о том, разрешить ли стекинг в предложенных ETF на Ethereum, с окончательным решением, ожидаемым к июлю 2025 года. Уточнение позиции SEC может значительно повысить шансы на одобрение.
«Это большое дело для поставщиков ETF, которые хотят предложить стекинг», — сказала Элеонора Терретт, ведущая Крипто в Америке, отметив, что это заявление представляет собой изменение регулирующей позы после месяцев колебаний.
Юридические эксперты видят потенциальную динамику для того, чтобы стекинг стал стандартной функцией в продуктах крипто фондов. Ребекка Реттиг, главный юрисконсульт в Jito Labs, подчеркнула, что стекинг является основным функционалом многих сетей PoS, и его интеграция в ETF может улучшить доходность и участие в сети.
Для эмитентов включение стекинга в ETF может позволить им предлагать версии Ethereum и других токенов PoS, приносящие доход, усиливая конкурентоспособность на все более плотном рынке. Однако остаются операционные и кастодиальные вызовы. Стекинг в рамках фондовых структур поднимает вопросы о правах делегирования, рисках слешинга и о том, должны ли сами ETF активно участвовать в управлении блокчейном.
Внутренние разногласия и юридическая сложность
Несмотря на шаг SEC Division of Corporation Finance к ясности, не все в агентстве согласны. Комиссар Каролина Креншоу, демократ, назначенная президентом Байденом, высказала резкое несогласие. Она утверждала, что руководство сотрудников игнорирует юридические прецеденты и неверно представляет, как функционируют платформы для стекинга в реальном мире.
Креншоу указала, что несколько постановлений федеральных судов классифицировали договоренности по стекинг как услуги, особенно те, которые управляются централизованными посредниками, как инвестиционные контракты. По ее мнению, новое руководство SEC не различает самостоятельный стекинг и платформы, которые объединяют пользовательские средства, обещая пассивный доход.
«Эти заявления рисуют неполную картину, которая затемняет, а не проясняет, что представляет собой закон», — сказала Креншоу. Она также предупредила, что такое руководство может «нанести больше вреда, чем пользы», давая участникам рынка ложную уверенность, особенно в областях, где регулирование еще находится в стадии развития.
Ее заявление подчеркивает продолжающиеся разногласия в SEC по поводу регулирования криптовалют. SEC предприняла несколько действий по соблюдению законов против крипто платформ, таких как Kraken и Coinbase, которые предлагают услуги стекинга без их регистрации как ценных бумаг. Критика Креншоу предполагает, что, хотя Division of Corporation Finance теперь выделило некоторые виды стекинга из правил ценных бумаг, политика соблюдения может оставаться агрессивной там, где платформы размывают линии раздела.
Стекинг в более широкой ландшафте регулирования криптовалют
Недавняя позиция SEC по стекингу следует за аналогичным уточнением, сделанным ранее в марте 2025 года, касающимся майнинга на proof-of-work (PoW). В этом случае агентство также заявило, что самостоятельные операции майнинга не являются предложениями ценных бумаг, сигнализируя о более широких усилиях по различению операций на уровне протокола от централизованных инвестиционных схем.
В совокупности эти уточнения указывают на сдвиг в сторону признания того, что участие на уровне протокола - будь то майнинг или стекинг – существенно отличается от финансовых продуктов, продаваемых посредниками. Однако такой тонкий подход также может усложнить соблюдение для платформ, работающих в обоих сферах.
Например, централизованные биржи и кастодиальные кошельки, которые объединяют пользовательские средства и стекают их от имени пользователей, могут по-прежнему рассматриваться как предлагающие ценные бумаги, в зависимости от того, как они рекламируют эти услуги. Тонкая грань между самостоятельно управляемым стекингом и стекинг как услугой остается потенциальной точкой напряжения.
Заключительные мысли
Последняя позиция SEC, вероятно, повлияет на продолжающиеся обсуждения о регулировании криптовалют в Конгрессе, где рассматриваются несколько законодательных предложений о создании всеобъемлющей рамки для цифровых активов.
Ясность по стекингу также может повлиять на то, как иностранные регуляторы формируют свою политику, особенно в юрисдикциях, которые часто следует за США в вопросах права о ценных бумагах.
На данный момент эмитенты ETF и участники PoS получили зеленый свет - хотя сигналы осторожности мигают изнутри агентства. По мере того как приближается июльский крайний срок для утверждения Ethereum ETF, индустрия будет внимательно следить за тем, станет ли стекинг стандартной функцией в регулируемых финансовых продуктах - или останется в подвешенном состоянии.