Давление SEC на токенизацию акций: как блокчейн может трансформировать торговлю акциями

В середине 2025 года финансовый мир зашумел разговорами о торговле акциями на блокчейнах. Сообщения в таких изданиях, как Reuters, показали, что криптобиржи и фирмы с Уолл-стрит активно подталкивают Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) к разрешению "токенизированных" версий акций компаний. Например, Dinari – стартап – получила первую в США лицензию брокера-дилера для торговли акциями на основе блокчейна, и Coinbase публично подтвердила, что хочет предоставить своим клиентам возможность использовать токены акций США.

Аналогичным образом, Nasdaq подала предложение о внесении изменений в правила, чтобы разрешить торговлю токенами, связанными с котирующимися акциями и биржевыми продуктами (ETP), на своей бирже, если они имеют те же права, что и базовые акции.

Эти события происходят на фоне более широкой прокриптовалютной смены при администрации Трампа, которая ослабила меры контроля за цифровыми активами и выразила готовность адаптировать законы для блокчейн-инноваций. Тем не менее, официальные лица SEC предупреждают, что блокчейн – это не "магия", которая отменяет законы – как выразилась Комиссар Хестер Пирс, "токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами". Другими словами, любая акция на блокчейне все равно будет подчиняться существующим правилам раскрытия информации и защиты инвесторов.

Почему это происходит сейчас? Сторонники подчеркивают обещание блокчейна в плане быстрого и круглосуточного рынка. Преобразовывая акции в криптографические токены на распределенных реестрах, торговля могла бы происходить 24/7 с почти мгновенным расчетом, значительно уменьшая сегодняшний процесс клиринга, занимающий несколько дней. Большие компании уже провели эксперименты с такими начинаниями: BlackRock и Franklin Templeton экспериментировали с токенизацией фондов и ETF, связанных с реальными активами, и даже продали фонд денежного рынка на блокчейне, стоимостью более $2 миллиарда.

Всемирный экономический форум и другие аналитики отмечают, что токенизация может "разблокировать ликвидность в традиционно неликвидных активах" и демократизировать собственность, делая её дробной. В сумме, сторонники говорят, что токенизированные акции могут снизить комиссии, ускорить торговлю и открыть рынки США для глобальных инвесторов круглосуточно.

Тем не менее, скептики существуют. Отраслевые группы, такие как Всемирная федерация бирж, предупреждают, что многие сегодняшние "токенизированные" биржевые продукты вводили инвесторов в заблуждение, так как они часто не предоставляют настоящих акционерных прав. Европейские регуляторы поддерживают это, отмечая, что инструменты токенизированных акций могут "предоставлять круглосуточный доступ", но обычно "не предоставляют акционерных прав", что ведет "к недопониманию у инвесторов". На практике, токенизированные предложения акций до сих пор в основном были деривативами или "оболочками" (как например, токены криптовалютных акций Robinhood или xStocks от Kraken за рубежом), а не истинными цифровыми акциями. Эти оговорки будут определять, как SEC будет действовать.

В этой статье мы объясняем, что такое токенизированные ценные бумаги и как они отличаются от традиционных инструментов, таких как ETF или ADR. Мы исследуем, почему SEC и отрасль рассматривают этот сдвиг сейчас, как торговля акциями на блокчейне может фактически работать, и какие могут быть выгоды и риски. Мы осмотрим текущие эксперименты и действия регуляторов (от пилотов BlackRock до инициатив токенизации Binance и Franklin Templeton) и изложим правовые и технические препятствия (хранение, раскрытие информации, трансграничные вопросы). Наконец, мы вставим эти события в политический контекст – от изменений политики США до глобальных различий – и исследуем, как могут развиваться рынки, если токенизированные ценные бумаги станут основным течением.

Что такое токенизация? Ключевые определения и ранние пилоты

В своей основе токенизация означает создание токена на блокчейне, который представляет реальный актив. В данном случае токенизированная акция – это цифровой токен, представляющий долю в компании. В отличие от традиционного сертификата акции, токен существует в распределенном реестре (например, Ethereum, Solana или частная цепочка). Он можеt быть передан между равноправными сторонами с криптографической безопасностью, без бумажной волокиты при обычных переводах акций. Если он правильно разработан, один токен должен быть эквивалентен одной акции базового продукта. Как выразилось одно объяснение, "токенизированные акции представляют публично торгуемые акции" компании, но в цифровой форме.

Токенизированные ценные бумаги принципиально отличаются от других знакомых инструментов:

ETF (Паевые индексные фонды) – это корзины из множества акций (или облигаций), упакованные в фонд. Владение акцией ETF означает владение небольшой частицей портфеля фонда. Напротив, токенизированная акция должна отображать одну акцию или корпоративную долю (или определенную дробь от неё).

ADR (Американские депозитарные расписки) представляют акции иностранной компании для инвесторов из США. ADR – это торгуемый сертификат, выпущенный банком, который держит иностранные акци. Токенизированные акции в теории могут выполнять аналогичную трансграничную роль, но на практике ADR всё ещё является регулируемой ценной бумагой, управляемой банками, а не токеном на блокчейне (если только сам ADR не будет позже токенизирован).

Синтетические активы или деривативы (иногда продаются как "обернутые акции" или "своп-токены") – это контракты, отслеживающие цену акции без какой-либо базовой акции. Многие ранние "токены криптовалютных акций" (например, те, которые когда-то предлагались определенными криптобиржами) работают таким образом: они привязаны к цене акции через оракулы, но покупка одного таким образом не делает вас акционером компании. В терминологии SEC, такой токен может быть "распиской" или даже свопом на основе ценных бумаг, который имеет свои собственные правовые правила. Иными словами, синтетические токены больше похожи на контракты на разницу (CFD) или деривативы – финансовые контракты, а не настоящие акции.

Отраслевые эксперты выделяют три основные модели токенизированных акций:

• Родная (прямая) токенизация: Компания сама выпускает цифровые токены, представляющие её акции, и блокчейн служит окончательной записью владения. В этой модели эмитент работает с агентами по передаче и регуляторами, чтобы разместить свой реестр акций на блокчейне. Как поясняет Chainlink, блокчейн становится "источником правды для учета владения", с токенами, представляющими оригинальный капитал. Последний пилот Galaxy Digital иллюстрирует этот подход: финтех-компания выпустила dShares для акций Galaxy на блокчейне Solana, работая с агентом по передаче, чтобы гарантировать, что на ончейне балансы токенов совпадают с фактическими акционерами. Каждая передача токена автоматически обновляла официальный список акционеров в реальном времени – фактически делая Solana живым реестром для акций Galaxy.

• Обернутые токены (кастодиальная модель): Регулируемый кастодиан или брокер-дилер покупает и удерживает реальные акции в запасе, а затем выпускает ончейн-токен, поддерживаемый этими резервами. Каждый токен зеркалирует цену акции и может обычно быть выкуплен один на один с долями кастодиана. Это концептуально похоже на то, как работает ETF или стейблкойн: существует реальный актив в резерве (акции в хранилище брокера), который придает токену его стоимость. Сам токен предъявляет цифровое требование на этот основной актив. xStocks от Kraken и другие биржевые токены акций обычно следуют этой модели (хотя, обратите внимание, некоторые до сих пор сталкиваются с регуляторными вопросами в США). Ключевым является то, что кастодиан должен быть регулируемым и вести должные записи об основном пуле акций.

• Синтетические токены (деривативная модель): Это токенизированные контракты, чья стоимость связана с ценой акции через оракулы или алгоритмы, но не имеют никаких реальных акций. Например, ныне не существующие "токены акций" FTX и некоторые протоколы DeFi создавали ончейн деривативы акций. Они могут быть легче для выпуска (нет необходимости покупать акции), но они не предоставляют права голоса или дивиденды. Chainlink предупреждает, что такие синтетические токены представляют собой "ончен-деривативы, которые используют данные оракулов для отслеживания цен на реальные активы... без обладания или поддержки фактического актива". Они обеспечивают круглосуточное ценовое воздействие, но в юридическом плане они больше похожи на незалоговые свопы, которые регулируются с ограничениями для розничных трейдеров.

• Различия имеют значение. Правильно реализованная токенизированная акция (родная или обернутая) должна предоставлять держателю все права акционера – голосование, дивиденды и т.д. Передача токена должна соответствовать законной передаче учетной записи владения. В противоположность этому, многие "токены акций", предлагаемые сейчас по всему миру, не предоставляют настоящего владения. Регуляторы ЕС и биржи отметили, что в некоторых случаях (особенно для синтетических токенов) покупатели не становятся фактическими акционерами. Эти продукты могут следовать за ценой акций, но в основном оставляют акционерное голосование и корпоративные действия полностью в руках (часто нераскрытых) эмитента токена.

Помимо прямой токенизации акций, уже было несколько пилотных проектов по токенизации реальных активов (RWA). Крупные управляющие активами, такие как BlackRock и Franklin Templeton, экспериментировали с размещением традиционных фондов на блокчейнах. Например, BlackRock провела испытания по токенизации акций ETF и денежного рынка с платформой токенов JPMorgan; Franklin Templeton сотрудничает с Binance для изучения токенизированных фондов. Даже национальные усилия существуют – например, центральный банк Сингапура (MAS) провел проект Ubin по расчету токенизированных межбанковских платежей, и в Швейцарии проводились торги токенизированными облигациями на SIX Digital Exchange. Все они демонстрируют аспекты технологии, но не достигают полностью регулируемой фондовой биржи на блокчейне.

В сумме, токенизированные акции обещают основные преимущества технологии блокчейнов – программируемость, мгновенный перевод и глобальная доступность – при этом стремясь сохранить экономическую эквивалентность обычным акциям. Понимание этих концепций крайне важно, поскольку мы переходим к тому, почему такие регуляторы, как SEC, теперь рассматривают формальные шаги, чтобы разрешить торговлю такими инструментами.

Инициатива и мотивации SEC

Сама SEC пока что сдержанно ведет себя публично, не делая никаких официальных изменений в правилах. Но отраслевые новости и поданные документы рисуют ясную картину: регуляторы активно исследуют токенизацию в рамках закона о ценных бумагах. Начиная с 2024 года и до 2025 года, как криптовалютные компании, так и установленные биржи обратились в SEC с Пропустить перевод для ссылок markdown.

Содержание: конкретные планы. Например, Dinari (стартап в области криптофинансов) получил статус брокера-дилера в июне 2025 года, заявив о себе, как о первой платформе в США, которая предложит "основанные на блокчейне акции США" после завершения одобрения SEC. Главный юрист Coinbase Пол Гревал сказал Reuters, что компания рассматривает блокчейн-ценные бумаги как "огромный приоритет" и ведет переговоры с SEC для получения зеленого света. И наиболее примечательно, что 8 сентября 2025 года Nasdaq подал в SEC предложение, которое официально разрешит торговлю на его рынке токенизированными версиями зарегистрированных акций и ETP наряду с обычными акциями.

Эти сигналы вписываются в более широкую смену политики SEC. Под новым руководством, назначенным президентом Трампом, крипто-рабочая группа SEC (во главе с комиссаром Пирсом) продвигает программу уточнения, как блокчейн-активы вписываются в законы о ценных бумагах. Председатель SEC Пол Аткинс (сменивший Гэри Генслера) сказал CNBC в 2025 году, что регуляторы должны "поощрять инновации" в токенизации ценных бумаг. Комиссия проводила круглые столы по токенизации и даже приглашала отзывы о правилах хранения цифровых активов. Однако позиция по обеспечению соблюдения остается жесткой: все токенизированные предложения в США потребуют регистрации или освобождения, и компании должны зарегистрироваться как брокеры-дилеры или получить освобождение от действий, прежде чем торговать ими. Общая направленность выглядит как осторожная модернизация – предоставление компаниям пути для использования блокчейна, но в рамках прежних рамок.

Зачем преследовать это? Из публичных заявлений и регистраций вытекает несколько мотивов. Модернизация рынков находится на первом плане. Блокчейн может решить известные недостатки в акционных рынках. Например, блокчейн-платформы обещают круглосуточную торговлю без фиксированных часов обмена. Расчеты могут происходить "почти в реальном времени" вместо текущего стандарта T+2, снижая кредитные и ликвидные риски. Посредники – агенты по трансферам, расчетные палаты и книги учета – могут быть в значительной степени автоматизированы умными контрактами. Комментарий SEC 2025 года отмечает, что токенизация "упрощает процесс выпуска, управления и передачи активов", устраняя бумажную волокиту и снижая операционные затраты. Такие достижения в эффективности могут быть убедительными как для крупных управляющих активами, так и для национальных рынков.

Другим мотиватором является глобальная конкуренция. Другие страны активно прототипируют токенизированные финансы. Швейцарская фондовая группа SIX и азиатские рынки (Сингапур, Гонконг) пробируют цифровые ценные бумаги. Если биржи США отстанут, они могут потерять бизнес. В самом деле, один из отраслевых обозревателей отметил, что SIX Digital Exchange от UBS готов выйти на рынок с токенизированными акциями, как только будут получены зеленые светофоры. Напротив, руководство, готовое адаптироваться, может удерживать рынок США доминирующим. В повестке дня SEC явно указано координирование с международными органами, что говорит о том, что на токенизацию будут смотреть в рамках более широких усилий по "гармонизации политики".

Спрос инвесторов также играет роль. Розничные трейдеры проявляют энтузиазм к функциям, похожим на криптовалютные, в акциях (вспомните акции-мемы и информационные потоки 24/7). Уолл-стрит отмечает, что дробные и программируемые акции могут открыть новые возможности для участия в розничной торговле. Кроме того, управляющие фондами видят в токенизации способ войти в крипто ликвидные пуллы или выпускать акции частных рынков для более широкой аудитории. Например, генеральный директор BlackRock Ларри Финк публично заявлял, что "каждый финансовый актив может быть токенизирован" и что блокчейн может демократизировать инвестиции. Эти голоса добавляют давление на регуляторов, чтобы рассматривать токенизированные продукты вместо игнорирования или запрета.

Вкратце, инициатива SEC, согласно сообщениям, мотивирована желанием модернизировать и демократизировать рынки, сохраняя при этом защиту инвесторов. Регуляторы дали понять, что работают над "четкими регуляторными линиями" и исследуют возможные исключения. Любое движение будет балансировать между преимуществами – более быстрым процессом расчетов, торговлей 24/7, экономией затрат – и рисками. Как мы описываем ниже, дьявол кроется в деталях. Но участие SEC означает, что любая результирующая токенизированная фондовая биржа в США будет основана на основе законодательства о ценных бумагах, а не за его пределами.

Механика рынка: Как будут торговаться токенизированные акции

Если SEC действительно авторизует торговлю токенизированными акциями, как это на самом деле будет работать? В принципе, торговля токенизированной акцией не отличается от торговли криптовалютой или любым другим токеном, за исключением необходимости интеграции с существующей инфраструктурой ценных бумаг. Несколько моделей и протоколов уже тестируются.

В полностью цепной модели сам блокчейн служит официальной записью права собственности. Эмитент или хранитель создает токены для каждой акции и регистрирует держателей в реестре, таком как Ethereum или Solana. Торги происходят на платформе цифровых активов или децентрализованной платформе, и каждый перевод токена автоматически обновляет реестр акций. Проект Galaxy Digital – это пример из реальной жизни: токенизируя свои акции на Solana, он обеспечил действительно 24/7 торговлю. Всякий раз, когда токены переходят из рук в руки, "список зарегистрированных акционеров обновляется в реальном времени", устраняя задержки и ручное согласование старой системы. В этой настройке достаточно мощный блокчейн (или сайдчейн) обеспечивает мгновенное соответствие и расчет. Это также открывает дверь для более экзотической рыночной механики – например, акции-токены могут торговаться в DeFi-стиле автоматизированных маркетмейкеров или на нескольких площадках одновременно, с арбитражем, поддерживающим ценовое соответствие.

Вторая, гибридная модель работает через традиционные биржи. Здесь токенизированные акции торгуются на регулируемых площадках, но расчеты все еще выполняются с использованием существующих расчетных палат. Предложение Nasdaq попадает в эту категорию. Согласно нему, зарегистрированные акции будут существовать в двух эквивалентных формах: привычной бумажной акции и "токенизированной" версии, выпущенной DTC. Если токен акций несет идентичные права голоса и экономические права, он будет торговаться "на паритете" с обычной акцией. На практике инвесторы будут обращаться к бирже или брокеру, а сделка будет осуществляться через системы DTCC, как и в сегодняшнем рынке – но в вводах расчета могут быть использованы записи цифровых токенов вместо ручных записей. Nasdaq указал, что назначит специальные указатели тикеров или маршрутизации, чтобы токенизированные и нетокинированные сделки обрабатывались правильно за кулисами. Важно, что правила Nasdaq

Перевод текста

Пропустить перевод для ссылок на markdown.

Содержание: сами токены. Безопасность кошелька (личные ключи, аппаратные кошельки и т.д.) может стать частью операций по хранению брокера. Некоторые компании уже предлагают "квалифицированное хранение" для криптоактивов в соответствии с руководящими принципами SEC. Если токены станут широко распространены, новые правила SEC (например, предложенные S7-24-01 о хранении криптоактивов) определят, как брокеры должны защищать активы в цепочке.

Наконец, стоит отметить, что для токенизированных акций не обязательно требуются инновации в исполнении торгов за пределами обсуждаемого. Например, блокчейны не решают автоматически задачи высокочастотной торговли или фрагментации рынка; на самом деле, сделки в цепочке могут урегулироваться слишком быстро для текущих алгоритмов. Дизайнерам рынков придется тщательно настроить новые системы - например, обеспечить существование пулов ликвидности или маркет-мейкеров для непрерывной торговли. Предложители SEC признают это, и план Nasdaq включает "поведенческие направляющие" для поддержания защиты инвесторов. Вкратце, токенизированные акции могут изменить механику торговли (например, непрерывные книги ордеров 24/7, расчет в блокчейне), но все же останутся в тех же правовых и рыночных рамках, что и сегодня.

Преимущества для инвесторов и рынков

Токенизированные акции могут потенциально предоставить значительные преимущества как для инвесторов, так и для более широкого рынка. Многие из них отражают общие сильные стороны финансирования на блокчейне.

Одним из основных преимуществ является торговля 24/7 по всему миру. Поскольку публичные блокчейны работают непрерывно, токенизированные акции теоретически могут торговаться в любое время дня и ночи. Анализ SEC отмечает, что блокчейн-платформы обеспечивают "круглосуточную торговлю и управление активами", в отличие от традиционных бирж с фиксированными часами работы. Это означает, что акции США можно было бы покупать в выходные дни или в праздничные дни (на рынках, обслуживающих международных клиентов), а азиатские или европейские инвесторы могли бы торговать акциями США за пределами американских торговых часов. Практический результат заключается в том, что новостные события больше не вызывают ночные ценовые разрывы; вместо этого рынки постоянно включают информацию. Для розничных инвесторов 24/7 рынки могут быть очень привлекательными - например, позволять совершать сделки в удобное время, не будучи ограниченными с 9 до 4.

Более быстрое урегулирование является еще одним важным обещанием. Сегодня, когда вы продаете акцию, требуется два рабочих дня (T+2) для завершения сделки и движения средств. В блокчейне урегулирование может происходить почти в реальном времени. Комментарий SEC указывает на то, что блокчейн может обеспечить урегулирование "не [в] днях, которое может потребоваться в традиционных системах", значительно снижая риск контрагента. На практике это может освободить капитал намного быстрее как для розничных, так и для институциональных трейдеров. В отчете SEC о токенизации подчеркивается, что моментальное урегулирование "снижает риск контрагента и улучшает ликвидность". Особенно это будет полезно для международных транзакций - перевод акций или средств между США и Европой может стать таким же быстрым, как отправка криптоперевода, поскольку не нужно ждать согласования двух национальных систем урегулирования.

Снижение затрат и эффективность возникают из-за всех перечисленных выше факторов. Исключение или автоматизация посредников (таких как центральные контрагенты, хранители и агенты по расчетам) позволяет токенизации сокращать комиссии. Тот же анализ SEC объясняет, что токенизация на основе блокчейна "снижает потребность в посредниках, документообороте и ручной обработке, улучшая операционную эффективность и снижая затраты". Умные контракты могут автоматизировать многие задачи: например, они могут обеспечивать соблюдение правил (разрешая торговлю только заранее одобренным аккаунтам), автоматически обрабатывать корпоративные действия или автоматически распределять дивиденды держателям токенов. Эта автоматизация снижает затраты на персонал и инфраструктуру. Со временем, например, экономия может быть передана инвесторам в форме снижения торговых издержек. В одном из документов по блокчейну отмечалось, что исключение посредников может "значительно снизить транзакционные издержки", делая торговлю акциями более доступной для мелких инвесторов.

Фракционирование и доступ также часто упоминаются. Токенизированные акции могут быть нативно делимыми: один акционный токен может быть разбит на произвольно маленькие единицы. Это позволяет долевое владение очень дорогими акциями или фондами без необходимости в сложной структуре ETF. Например, кто-то может обладать 0.001 долей акционного токена, если система это позволяет, открывая возможности для мелкодолларовых инвесторов. Анализ SEC подчеркивает, что токенизация может "демократизировать доступ", дробя активы высокой стоимости. На практике это может помочь розничным инвесторам и участникам развивающихся рынков получить доступ к активам, как, например, крупные американские технологические акции или инвестиции в недвижимость, которые в противном случае требовали бы большого капитала. Это также дополняет доступ 24/7: в совокупности, любой с устройством, подключенным к интернету, может купить микроакции глобального актива в любое время.

Прозрачность - еще один аргумент в пользу. Публичные блокчейны обеспечивают неизменяемую, контролируемую бухгалтерскую книгу каждого перевода токенов. В отличие от сегодняшних изолированных учётов, регуляторы и инвесторы теоретически могли бы инспектировать блокчейн, чтобы просматривать потоки и владение токенами (с учетом правил конфиденциальности по реальным идентичностям). Анализ SEC подчеркивает, что распределенная бухгалтерская книга блокчейна "предоставляет контролируемую запись о владении". На практике это могло бы облегчить надзор за рынком (поскольку торги могут мониториться в реальном времени на цепи) и уменьшить ошибки в учете владения. Эмитенты знали бы точно, кто владеет их токенами через единственный источник правды. В сочетании с "программируемостью" смарт-контрактов регуляторы могли бы также внедрять правила (например, приостанавливать торговлю или замораживать активы по судебному постановлению) прозрачно в системе, повышая доверие.

Глобальное участие и инновации - это последняя широкая выгода. Блокчейн делает рынки доступными глобально: инвестор из другой страны мог бы напрямую купить американские акционные токены (если это разрешено) без открытия брокерского счета в США. Некоторые предлагают разрешить инвесторам из утвержденных юрисдикций торговать токенами на местных криптобиржах. В более широком смысле, токенизированные акции могли бы стимулировать новые финансовые продукты: например, взаимный фонд мог бы использовать токены для кредитования, или DeFi-протоколы могли бы интегрировать акционное участие в составные портфели. Комментарий SEC даже представляет себе новые "финансовые продукты и услуги", сделанные возможными программируемым финансированием. Если инфраструктура будет совместима, могла бы возникнуть истинная экосистема вторичных рынков – за границей брокерские компании, банки цифровых activos и FinTech-фирмы могут подключиться к этим рельсам токенов.

Для иллюстрации, рассмотрим несколько конкретных сценариев, основанных на пилотных проектах: генеральный директор Galaxy Digital Майк Новограц заявил, что токенизация его собственной акции на Solana создала "первый капиталовый рынок в цепочке". На сети Coinbase Base они уже позволили торговать токенизированными акциями для аккредитованных инвесторов за границей. Kraken запускает "xStocks" для американских акций (только в офшоре). Все это указывает на зарождающуюся экосистему. Эксперименты BlackRock показывают, что основное финансирование тоже хочет в неё войти. В кратце, сторонники утверждают, что токенизированные акции могут сделать торговлю ценными бумагами более эффективной, более инклюзивной и более инновационной – если будет соблюдено регулирование.

Риски, опасения и критика

Видение токенизированных акций привлекательно, но множество рисков и нерешенных проблем необходимо учесть. Регуляторы и надзорные органы рынка громко указывают на несколько подводных камней.

Защита инвесторов и права: Как отмечалось ранее, многие существующие "токенизированные акции" не предоставляют реального статуса акционера. Всемирная федерация бирж предупреждает, что некоторые криптоброкеры рекламируют продукты токенизированных акций "как эквивалент акций", когда на самом деле "инвесторы не становятся акционерами компании." Этот разрыв в правах опасен: если вы владеете токеном, но не долей, вы не можете голосовать, получать дивиденды или подавать иски на раскрытие информации о компании. Аналогичные замечания сделаны европейским регулятором ценных бумаг, который отмечает, что токенизированные инструменты могут предлагать "круглосуточный доступ и фракционирование", но "обычно не предоставляют акционерных прав", что создает риск "недопонимания инвесторами".

Фактически, без строгих правил розничный покупатель может думать, что владеет токенами акций Apple, но имеет лишь деривативное требование. SEC осознает это и дала понять, что, вероятно, будет рассматривать такие токены как отдельные ценные бумаги – возможно, свопы – если они действительно не несут полных акционерных прав. Обеспечение передачи токенами всех экономических и правовых прав акций – это серьезная задача.

Арбитраж регулирования и правовая неопределенность: Токенизация акций поднимает острые юридические вопросы. Если кто-то за пределами США (скажем, в Европе или офшорной криптобирже) создаст токен, привязанный к акции США, это может обойти правила регистрации в США. Среди опасений индустрии - возможность того, что платформы токенов могут ускользнуть из-под надзора регуляторов – это точка зрения, озвученная Пирсом, указавшим, что токен может быть просто свопом. Citadel, крупный маркет-мейкер, предупредила, что токенизация может использоваться для "арбитража регулирования", если не будет тщательно контролироваться. В ответ на это SEC заняла осторожную позицию, заявив, что любая токенизация акций США должна полностью соответствовать законам о ценных бумагах, даже если это делается через блокчейн. На практике это означает, что иностранные биржи, предлагающие токены акций США без регистрации в SEC, могут столкнуться с принудительными мерами. Но до конца правил, компании и инвесторы будут сталкиваться с правовыми серыми зонами.

Ликвидность и целостность рынка: Большой практический риск заключается в возможности низкой ликвидности. Новые рынки для токенизированных акций могут начать с малых объемов. Всемирный экономический форум указал, что токенизированные активы в настоящее время представляют только малую долю мировых рынков, и существует "недостаток достаточной вторичной рыночной ликвидности" для многих токенизированных предложений. Тонкая ликвидность может привести к резким колебаниям цен или невозможности выхода из позиции. С другой стороны, структура непрерывной книги ордеров блокчейна может помочь формированию новых пулов ликвидности, но это не гарантия – биржи будут нуждаться в стимулировании маркет-мейкеров для создания глубины. Кроме того, торговля токенами может привести к фрагментации рынков. Если токены торгуются 24/7, ноглавные биржи не делают, ценовое открытие может усложниться, с разными ценами на разных площадках. Арбитраж может их сбалансировать, но также создает возможности для межрыночных манипуляций, если не контролируется.

Операционные и киберриски: Все торговые операции на основе блокчейна сопряжены с известными технологическими рисками. Ошибки в смарт-контрактах или сетевые атаки могут привести к краже токенизированных акций. Например, если смарт-контракт токена имеет дефекты, хакер может массово вывести активы. (Это произошло в DeFi для криптовалюты.) Даже управление ключами – обеспечение безопасности приватных ключей, контролирующих токены – становится критически важной операционной задачей для брокерских организаций. Утерянный ключ может заблокировать позицию клиента. Регуляторы, вероятно, будут применять строгие правила хранения активов (например, использование квалифицированных хранителей или мультиподписные кошельки), чтобы снизить эти риски, но полностью устранить их невозможно. Недавняя позиция SEC по хранению криптоактивов (как видно из ожидаемых правил) указывает на то, что они будут трактовать токенизированные ценные бумаги как любые цифровые активы, требуя раздельных счетов и аудитов.

Системные и рыночные риски: Если токенизированная торговля масштабируется, она может привести к новым системным уязвимостям. Например, многие блокчейн-платформы сосредоточены (на нескольких биржах или нодах-валидаторах). Проблема на одной сети – например, сбой блокчейна или атака на крупную биржу – может повлиять на значительную часть торгов акциями. Аналогично, если токенизированные рынки будут внедрять новые механизмы (например, автоматизированные маркетмейкеры с кредитным плечом), традиционные модели рисков могут не подходить. Некоторые аналитики беспокоятся, что сочетание высоковолатильных крипторынков с акциями может создавать петли обратной связи в стрессовых ситуациях. Также возможно, что токенизация может позволить новые формы маржинальной торговли или инъекций ликвидности за пределами регулируемой финансовой системы, что может усугубить крахи, если их не ограничить должным образом.

Юридическая сложность и трансграничные вопросы: Токенизированные акции, торгуемые на глобальном уровне, охватывают несколько юрисдикций. Токен акции из США может быть продан на европейской платформе азиатскому инвестору. Каждая региона имеет свои криптозаконы, законы о ценных бумагах и налоговые правила. Требования к соблюдению прав может стать чрезвычайно сложным. Какой закон рассматривает токен акции? Как получить юридическую защиту, если контрагент не выполняет свои обязательства в другой стране, в криптосистеме? Эти вопросы потребуют международной координации. На данный момент регуляторы, такие как ESMA и IOSCO, обсуждают принципы на высоком уровне, но конкретные ответы все еще находятся в стадии формирования.

Все вместе, эти риски означают, что SEC и другие регуляторы не могут относиться к токенизированным акциям как к просто еще одному товару. Они неоднократно подчеркивали, что стандартные защиты инвесторов – регистрация, раскрытие информации, правила внутренней торговли, требования к хранению – применяются независимо от технологии. Комиссар Пирс напомнил отрасли, что "те же самые юридические требования применимы к версиям ценных бумаг, размещаемым вне блокчейна и на блокчейне". Любое предложение токенизированных акций в США должно быть тщательно структурировано и строго контролироваться. Эта двойная задача – извлечь выгоду из блокчейна, избегая его ловушек – будет определять следующий этап дебатов и нормотворчества.

Отраслевой и политический контекст

Инициатива по токенизированным акциям вызвала реакцию по всему финансовому и политическому спектру. Криптокомпании естественным образом рассматривают это как новую границу. Coinbase, например, четко обозначила свои намерения: она стремится получить одобрение SEC на листинг основанных на блокчейне американских акций для своих клиентов. Binance заняла другую позицию, сотрудничая с управляющими активами (например, Franklin Templeton) для выпуска токенизированных фондов, фактически вводя инфраструктуру криптобирж в традиционные финансы. Приверженцы децентрализованных финансов также пристально наблюдают; если устоявшиеся фондовые рынки перейдут на блокчейн, это может легитимизировать целую экосистему крипто-кредитования, деривативов DeFi и торговой инфраструктуры на основе блокчейна. Венчурные фирмы, особенно те, кто инвестировали в блокчейн-стартапы (такие как Dragonfly Capital, Bain Capital Crypto и т.д.), часто превозносят токенизацию как один из следующих крупных случаев использования криптовалют.

У игроков традиционных финансов смешанные мнения. На Уолл-стрит крупные банки тихо исследовали блокчейн для других активов (например, межбанковской монеты JPMorgan или сделок с токенизированными облигациями), но были осторожны с акциями. Goldman Sachs и Citi имеют блокчейн-лаборатории, но не публично продвигали токенизацию акций так активно, как Nasdaq или BlackRock. Напротив, управляющие активами и биржи более активны. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк и руководители Franklin публично поддержали токенизацию как инструмент повышения эффективности. Биржи видят в этом возможность: как отмечено, Nasdaq выступает с официальным предложением, а новый цифровой отдел CBOE и NYSE Arca, по слухам, изучают DLT.

Фирмы, занимающиеся маркет-мейкингом (Citadel, Jane Street и т.д.), действуют обдуманно; Citadel выразила озабоченность по поводу регуляторного арбитража, и аналитики JPMorgan отметили, что для многих банков “блокчейн-энтузиасты ведут” (это означает, что традиционные финансы все еще отстают). Тем не менее, по крайней мере публично, тон Уолл-стрит смягчился – руководители говорят о “строительстве мостов” между криптовалютами и акциями. Президент Nasdaq Тал Коэн сказал, что токенизация является “дополнительным элементом” и может помочь “навести мост” между цифровыми активами и традиционными финансами.

Розничная индустрия также вовлечена. Программы для ведения брокерской деятельности (Robinhood, Webull и т.д.) следят за развитием событий, потому что токенизированные акции могут изменить их бизнес. Например, Robinhood запустила токены акций криптовалют в Европе и публично заявила, что ведет переговоры о версиях для США. Эти платформы видят в торговле на блокчейне способ добавить функции (такие как всемирный доступ и ускоренное клиринг), которые могли бы привлечь более молодых или более глобальных пользователей. Однако они также должны учитывать соблюдение регуляции; в Европе токены акций Robinhood являются синтетическими и сопровождаются предупреждениями из-за отсутствия лицензии на предложение истинных токенизированных акций.

Регуляторы и политики занимают весь спектр мнений. В США, SEC под руководством Гэри Генслера в значительной степени рассматривает токены криптовалют как подпадающие под законодательство о ценных бумагах и подала в суд или предостерегла многие криптокомпании (Coinbase, Binance.US, Kraken и т.д.) за якобы предложение незарегистрированных ценных бумаг. Новое руководство SEC еще не сняло ни одного судебного иска (на осень 2025 года), но она создала крипторгруппу, сосредоточенную на политике. Помимо SEC, Товарно-фьючерсная торговая комиссия (CFTC) более интересуется товарами, такими как Bitcoin, а Казначейство / Федеральная резервная система обеспокоены стабильными монетами и платежными системами. Исполнительная власть (включая Белый дом и Конгресс) проявила некоторый интерес – в частности, проект закона под названием “Акт Гениус” находился в разработке, который бы уточнил правила крипторынка. В этой среде токенизированные акции находятся на пересечении регулирования ценных бумаг и инноваций, делая их актуальной политической темой.

Один политический поворот: под управлением администрации Трампа звучит сильная риторика в пользу блокчейна. Сам президент Трамп сигнализировал о поддержке инициатив в области цифровых активов (например, законопроекта об инфраструктуре, который облегчает отчетность по криптовалютам, и административных постановлений, продвигающих рыночные структуры), которые упрощают инновации. Это совпадает с призывами отрасли. Настроения Конгресса разнятся – некоторые депутаты, дружелюбные к технологиям, хотят, чтобы США лидировали в токенизации, в то время как другие (в обоих партиях) предупреждают об опасностях для защиты рядовых инвесторов. Пока что токенизированные акции привлекли двухпартийный интерес, потому что обещают эффективность без прямой поддержки какой-либо одной криптовалюты.

На международной арене картина различается (см. следующий раздел). Регуляторы Европы склонны быть более консервативными в отношении ценных бумаг. Однако они приветствовали некоторые цифровые активы в рамках MiCA (новой нормативной базы в основном для криптоактивов), но токенизированные акции, вероятно, по-прежнему подпадают под строгие законы о ценных бумагах. ESMA и агентства стран-членов выпустили предупреждения, подобные заявлению WFE в США, призывая к четкой коммуникации и осторожности. ЕС также хочет стандарты совместимости; на EU криптофоруме в 2025 году промышленность и регуляторы согласились, что токенизация не должна фрагментировать рынки или обходить защиту инвесторов.

В Азии правительства придерживаются различных подходов. Китайские власти в целом применили жесткие меры против криптовалют и даже против некоторых токенизированных активов. В конце 2025 года китайские регуляторы тихо велели компаниям приостановить схемы токенизации реальных активов в Гонконге. Это, вероятно, связано с опасениями по поводу нерегулируемых продуктов, продаваемых офшорно китайским инвесторам. Однако сам Гонконг делится блокчейном под жестким контролем: его Валютное управление и Казначейство рассматривают правовую рамку для токенизированных продуктов, начиная с облигаций. Японские регуляторы лояльны к криптобиржам (разрешение фьючерсов на Bitcoin) и лицензировали некоторые платформы цифровых активов; они могут в итоге относиться к токенизированным акциям аналогично тому, как они относятся к криптоактивам (т.е. требуют регистрации и надзора). Сингапур активно занимается блокчейн-финансами, запустив пилотные программы токенизированных облигаций и рабочие группы по токенизированным активам, поэтому он может быть более гибким, чем ЕС, в реализации торговли токенизированными акциями.

В итоге, реакция отрасли в целом позитивна но осторожна. Криптокомпании видят большой новый рынок, Уолл-стрит видит долгосрочные повышения эффективности, а регуляторы видят необходимость адаптироваться. Политические ветры (особенно в США) дуют в сторону инноваций с учетом безопасности. Этот совокупный эффект – технологии, экономии и политики – приводит токенизированные акции от теории к реальности.

Глобальные сопоставления

Токенизация активов – мировое явление, но подходы различаются по регионам. В Соединенных Штатах подход SEC – это сочетание подбадривания и контроля: она разрешит токенизацию, если компании зарегистрируются и будут следовать закону о ценных бумагах. США не поддерживают нерегулируемые крипто-акции (фактически, ранее SEC закрывала такие схемы через нарушение). Вместо этого, позиция США заключается в субординатировании токенизированной торговли под...Content: регулируемые биржи и брокеры.

В Европе регуляторы проявляют осторожность относительно токенизированных акций. И ESMA, и Европейский парламент предупреждали, что многие блокчейн-продукты (особенно синтетические) могут вводить инвесторов в заблуждение, поскольку они редко предоставляют фактическое владение акциями. Европейские биржи предлагают определенные криптодеривативы (например, ETP в Цюрихе), но они строго регулируются. Вероятно, ЕС будет рассматривать токенизированные акции в рамках действующих директив по ценным бумагам; MiCA напрямую не охватывает акции. На практике это означает, что европейская биржа может разместить токенизированный фонд в соответствии с правилами фондов (как UK FCA определила для токенизированных фондов), но токенизированная акция будет рассматриваться как трансграничная эмиссия ценных бумаг.

Особенно известны компании, такие как 21Shares и HANetf, которые создали регулируемые крипто-EFT, но они отслеживают корзины активов, а не отдельные токены акций. В результате запуск токенизированных акций в Европе был ограниченным и строго контролируемым. Некоторые фирмы ЕС создали токены акций для внутреннего расчета (например, проект внутренней книги швейцарского банка), но публичная торговля остается редкостью.

В Азии реакции отличаются. Гонконг, намеренный стать центром крипто-финансов, создал песочницы и пилотные программы для блокчейн-ценных бумаг (особенно облигаций), и его регуляторы разрабатывают подробные правила. Токены могут быть приняты, если они соответствуют лицензионным требованиям - HKMA Гонконга уже регулирует продажу токенизированных продуктов банками. Однако материковый Китай сохраняет более жесткую позицию. После полного запрета на торговлю криптовалютами и майнинг в 2021 году, китайские власти относятся с осторожностью к любым неподтвержденным цифровым схемам активов.

Они даже призвали брокеров в Гонконге "приостановить" токенизацию реальных активов оффшор, демонстрируя осторожность относительно торговли гражданами токенами за пределами внутреннего контроля. Япония и Сингапур обычно более благоприятны для инноваций; оба опубликовали руководство по криптовалютам, которое может учесть токенизированные акции с соответствующими лицензиями. Например, MAS Сингапура имеет лицензионный режим для бирж цифровых активов и ранее разрешала экспериментальную эмиссию цифровых акций при контролируемых условиях.

В общемировом плане существует экспериментирование под внимательным наблюдением. Многие юрисдикции рассматривают токенизацию как долгосрочную цель, но немногие полностью перешли к публичным акционным токенам. Федеральный резерв и SEC в США наблюдают с интересом, но будут двигаться только в рамках принципа верховенства закона. ЕС хочет убедиться, что токенизированные акции не уклоняются от мер защиты инвесторов. Финансовые центры Азии (Гонконг, Сингапур, Токио) тщательно разрабатывают рамки, в то время как другие (Китай, Индия) остаются осторожными.

Эти различия означают, что торговля токенизированными акциями, если она расширится, вероятно, сначала будет разделена по регионам. Например, швейцарская или гонконгская биржа может разместить токен акции, доступный как местным, так и международным инвесторам, в то время как американские инвесторы могут получить доступ к нему только через одобренный канал. Только со временем, при международном регуляторном сотрудничестве, может возникнуть действительно глобальный рынок токенизированных акций. Регуляторы, такие как Совет по финансовой стабильности и IOSCO, начали обсуждать кросс-граничные вопросы, но конкретные кросс-юрисдикционные системы (такие как международные крипто-переводки) все еще являются работой в процессе.

Будущие сценарии: сосуществование или встряска?

Что произойдет, если токенизированные акции получат широкое распространение? Существует несколько правдоподобных будущих сценариев, вероятно, включающих долгий переходный период, а не мгновенный сдвиг.Взаимодействие между новыми и старыми технологиями определит фактический результат.

Во всех сценариях ясно одно: токенизированные акции не заменят существующие биржи в одночасье. Скорее, они будут наслаиваться на них или находиться рядом с ними. Наиболее вероятная эволюция заключается в том, что обе системы найдут способ взаимодействовать друг с другом. Существующие биржи могут заполучить отдел цифровых активов или установить партнерства с криптоплатформами. Традиционные брокерские компании добавят торговлю токенами в свои предложения. За десятилетие, по мере того как технология докажет свою эффективность и стабилизируется регулирование, токенизация может стать основным каналом для акций, как электронная торговля со временем стала доминировать над биржевой торговлей. В противном случае, токенизация может остаться нишевой (для определённых классов активов или международных инвесторов), если препятствия окажутся слишком серьезными.

Инвесторам и учреждениям следует готовиться к гибридному миру: знакомые NYSE/NASDAQ, работающие с 9:30 до 16:00, будут сосуществовать с возникающими криптовалютными цепями 24/7. Торговые процессы, модели рисков и технологические стеки должны будут обрабатывать оба подхода. Активные трейдеры могут получить больше гибкости, но им также нужно будет понимать риски, связанные с блокчейном. Долгосрочные инвесторы могут ожидать скромных улучшений (более быстрой исполнения, более легкого дробного инвестирования), не покидая при этом регулируемую среду. В конечном итоге, токенизированные акции могли бы демократизировать финансы и повысить эффективность, но только если они будут тщательно интегрированы с регуляторными и институциональными рамками, которые служили рынкам на протяжении десятилетий.

Заключительные мысли

Нерешительный шаг SEC в сторону токенизированных акций знаменует собой значительный момент в финансах. Это сигнализирует о том, что блокчейн проникает в сферу высоких финансов, а не только в маргинальные крипто. Для розничных и институциональных инвесторов это означает необходимость быть в курсе как возможностей, так и правил. Если регулированный рынок токенизированных акций наберет обороты, стоит ожидать:

• Новые опционы на торги: некоторые брокеры или криптобиржи могут начать предлагать токенизированные версии американских акций. Первоначально это будут полностью комплаентные продукты (с надзором SEC) и, вероятно, они будут доступны только для жителей США через лицензированные фирмы. Зарубежные инвесторы могут получить доступ к американским токенам на иностранных платформах с учетом местных правил. Следите за объявлениями от крупных брокеров (например, Robinhood, Fidelity) или криптоплощадок (например, Coinbase) о токенах акций.

• Развитие регулирования: SEC и, возможно, Конгресс будут уточнять руководство. Инвесторам следует искать релизы SEC или заявления сотрудников по токенизированным ценным бумагам (например, письма бездействия, предлагаемые изменения правил или обновления FAQ). Если вы владеете криптоактивами, знайте, что токенизированные акции в вашем кошельке могут рассматриваться как ценные бумаги регуляторами, что может вызвать налоговые или отчетные обязательства.

• Развертывание инфраструктуры: За кулисами будут появляться технические стандарты. Такие сущности, как DTCC или блокчейн консорциумы, могут публиковать протоколы для расчетов и владения. Могут появляться новшества, такие как "токенизированные трансфер-агенты" или интеграция с DeFi. Инвесторы не будут взаимодействовать с ними напрямую, но они формируют основу любого будущего рынка.

• Продолжающаяся зависимость от знакомых рынков: Несмотря на весь ажиотаж, традиционные биржи не исчезнут немедленно. Инвесторы не должны бросать акции, думая, что они скоро будут существовать только на блокчейне. В обозримом будущем доступ к токенам все равно будет осуществляться через текущие брокерские каналы и клиринговые системы (хотя и модернизированные). Токенизированные акции, вероятно, будут дополнять, а не вытеснять устоявшиеся рынки.

• Соображения о волатильности и ликвидности: Ранние токенизированные акции могут иметь низкую ликвидность, что потенциально может привести к ценовым колебаниям. Розничные инвесторы должны быть осторожны, прежде чем вкладываться в новые токенизированные рынки, не понимая ликвидности. Возможно, что цены на токены могут слегка расходиться с их традиционными аналогами в периоды низкой ликвидности. Постепенно, по мере присоединения большего количества участников, эти разрывы могут закрыться.

• Осведомленность о безопасности: Как всегда с цифровыми активами, кибербезопасность имеет первостепенное значение. Обращайтесь с токенизированными ценными бумагами как с любым криптоактивом: используйте уважаемые платформы, включайте сильную аутентификацию и следите за официальными сообщениями от бирж и компаний. Поскольку токены предоставляют те же экономические интересы, что и акции, потеря одного равносильна потере сертификата акции. Положительным моментом является то, что надежные токенизированные системы будут включать защиту инвесторов (например, страхование или ревизии резервов), поскольку регуляторы потребуют этого.

В заключение, токенизированные акции представляют собой потенциальную эволюцию рыночной инфраструктуры, обещая эффективность и инновации. Вовлеченность SEC означает, что это не дикий фронтир – это, вероятно, будет тщательно контролируемый переход. Инвесторам следует внимательно следить за развитием событий: как только появятся здесьурегулированные рамки и платформы, токенизированные акции могут стать ещё одним инструментом в арсенале инвестора. Разумно оставаться открытым, но осторожным, понимая, что все обычные правила инвестирования по-прежнему применяются, будь то торговля на Уолл-стрит или на блокчейне.

Возникновение токенизированных акций - это история, за которой стоит следить – не потому что она мгновенно изменит ваш портфель, а потому что это постепенно может изменить то, как все наши портфели управляются и торгуются. В ближайшие годы рынки акций в США и во всем мире могут включить блокчейн вместе со старыми каналами. Пока каждое новое выступление SEC, подача на биржу или пилотный проект добавляют кусочек в этот пазл. Благодаря наличию информации и подготовке, как розничные, так и институциональные инвесторы могут воспользоваться преимуществами токенизации, одновременно ответственно ориентируясь в её рисках.