Институциональные инвесторы платят за защиту от падения Bitcoin (BTC) больше, чем когда‑либо за всю историю деривативов на этот актив, и данные указывают, что они могут покупать эту страховку в наименее удачный момент.
В мартовском отчёте VanEck «Bitcoin ChainCheck» за середину марта 2026 года, опубликованном 20 марта и подготовленном старшими аналитиками во главе с руководителем отдела исследований цифровых активов Мэттью Сигелом (Matthew Sigel), показано, что отношение открытого интереса по путах и коллам достигло пика 0,84 при среднем значении 0,77 — это самая агрессивная оборонительная позиция со времён запрета майнинга Bitcoin в Китае в июне 2021 года.
Премии по путах относительно объёма спотовой торговли достигли исторического максимума примерно в 4 базисных пункта — примерно в три раза выше уровней, наблюдавшихся во время краха Terra/Luna и кризиса ликвидности стейкинга Ethereum (ETH) в середине 2022 года. Стоимость краш‑страховки никогда ещё не была такой высокой.
И исторически, согласно собственному шестилетнему набору данных VanEck, именно в такие моменты крах оказывается ближе всего к завершению.
Отчёт выходит на фоне реальных макроэкономических стрессов. Средняя за 30 дней цена Bitcoin упала на 19% по сравнению с предыдущим периодом.
Геополитический фон, включая обострение напряжённости с участием Ирана и высокие цены на нефть свыше $100 за баррель, подавляет аппетит к риску на глобальных рынках.
ФРС США сохранила процентные ставки на уровне 3,50–3,75% по итогам заседания 18–19 марта, а председатель Джером Пауэлл (Jerome Powell) вновь подчеркнул, что снижение ставок начнётся лишь тогда, когда инфляция покажет устойчивый прогресс. В такой обстановке желание захеджироваться выглядит рационально.
Вопрос в том, не захеджировался ли рынок столь агрессивно, что сам хеджинг превратился в контрриндикатор.
В этой статье разбираются конкретные показатели из отчёта VanEck, что именно они измеряют, как соотносятся с историческими прецедентами и подтверждает ли расхождение между паникой на рынке деривативов и стабилизацией спота тезис о том, что рынок ближе к цикличному дну, чем к новому обвалу.
Что на самом деле означает отношение пут/колл 0,84
Отношение открытого интереса по опционам пут и колл измеряет относительный объём «медвежьих» и «бычьих» ставок на опционном рынке.
Опцион пут даёт покупателю право, но не обязательство, продать Bitcoin по определённой цене в течение заданного периода. Опцион колл даёт покупателю право купить по определённой цене.
Когда трейдеры покупают больше путов, чем коллов, отношение растёт.
Когда показатель достигает экстремальных уровней, это говорит о том, что совокупная позиция рынка крайне оборонительная: участники тратят больше капитала на защиту от падения цен, чем на получение выгоды от их потенциального роста.
Данные VanEck показывают, что отношение достигло пика 0,84, а в среднем составляло 0,77 за 30‑дневный период, завершившийся 13 марта 2026 года.
Среднее значение 0,77 находится в 91‑м процентиле всех наблюдений с середины 2019 года, то есть в 91% зафиксированных периодов за последние шесть лет опционные трейдеры были менее «медвежьими», чем сейчас.
DL News сообщает, что общий открытый интерес по опционам на Bitcoin составляет около $33 млрд, а текущая структура позиций относит рынок к 9% наиболее «медвежьих» периодов с середины 2019 года.
В прошлый раз, когда показатель достигал сопоставимых уровней, в июне 2021 года, запрет майнинга в Пекине спровоцировал падение цены с $64 000 до $30 000.
Тогда это привело к максимуму страха на рынке деривативов.
Затем Bitcoin сформировал дно около $29 000 и к ноябрю 2021 года вырос до $60 000. Параллель не идеальна, так как макроусловия сильно различаются, но структурная динамика та же: экстремальные защитные позиции концентрируются в хвостовой фазе просадки, а не в её начале.
Важно понимать, чего это отношение не измеряет. Оно не различает хеджирование и спекулятивную игру на понижение.
Институциональный фонд, который держит крупную спотовую позицию в Bitcoin и покупает путы как страховку портфеля, принципиально отличается от спекулянта, покупающего путы в расчёте на дальнейшее падение.
Но в данных по открытому интересу обе ситуации выглядят одинаково. Показатель говорит лишь о том, что рынок находится в обороне. Он не показывает, является ли эта оборона рациональной или чрезмерной.
Читать также: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
685 млн долларов премий по путах: страховка от пожара в уже дымящемся квартале
Объём капитала, направляемый в опционы пут, даёт выраженную в долларах меру того, сколько трейдеры готовы платить за защиту.
VanEck сообщает, что за последние 30 дней трейдеры потратили примерно $685 млн на премии по путах. Хотя эта цифра снизилась на 24% по сравнению с прошлым месяцем, она всё ещё выше 77% всех месячных наблюдений с начала 2025 года.
Премии по коллам, напротив, сократились на 12%, до примерно $562 млн. Отношение выплаченных премий пут/колл достигло 2,0 за 30‑дневный период, завершившийся 3 марта 2026 года, что является максимальным уровнем с лета 2022 года.
Механика такого ценообразования проста. Премии по опционам определяются подразумеваемой волатильностью, которая отражает ожидания рынка относительно будущих ценовых колебаний.
Когда спрос на путы резко растёт, подразумеваемая волатильность пут‑опционов повышается относительно коллов, формируя то, что трейдеры называют отрицательным «скью». Данные VanEck показывают, что средняя подразумеваемая волатильность по путах составляла около 66 — примерно на 16 пунктов выше реализованной волатильности около 50 и примерно на 17 пунктов выше подразумеваемой волатильности по коллам.
Это различие находится в 89‑м процентиле с августа 2019 года.
Здесь уместна аналогия со страхованием. Если в районе владельца дома бушует лесной пожар, стоимость страховки от пожара резко возрастает не потому, что страховая компания стала жаднее, а потому что вероятность страхового случая в её оценке выросла.
На нынешнем рынке Bitcoin роль «пожара» играет сочетание макроэкономических встречных ветров: повышенные процентные ставки, геополитическая нестабильность, устойчивая инфляция и просадка от исторического максимума на 43%. Инвесторы платят повышенные премии, потому что воспринимаемый уровень риска это оправдывает.
Контрриндикаторный вопрос в том, не переоценил ли рынок этот риск, платя ставки, как за разгар лесного пожара, тогда как огонь уже берут под контроль.
Дивергенция со спотовым рынком: почему страх может быть чрезмерным
Самый поразительный элемент отчёта VanEck — расхождение между паникой на опционном рынке и стабилизацией спота.
Пока трейдеры деривативов готовятся к дальнейшему падению, реальная цена Bitcoin перестала снижаться с той же скоростью, что предшествовала всплеску хеджирования.
Реализованная волатильность, измеряющая масштаб фактических ценовых колебаний, упала примерно с 80 до чуть выше 50 за отчётный период. Это существенное сжатие.
Значение реализованной волатильности на уровне 80 соответствует резким направленным движениям, характерным для панических распродаж. Показатель около 50 говорит о консолидации: рынок пережил шок и теперь «переваривает» новый уровень цен, а не продолжает активное разрушение.
Ставки финансирования фьючерсов дают дополнительные признаки размывания плеча. VanEck отмечает, что ставки финансирования по бессрочным фьючерсам на Bitcoin снизились с 4,1% до 2,7%.
Как подробно разбирается в аналитике деривативов, ставки финансирования отражают стоимость удержания длинных позиций с плечом. Когда они высоки, это указывает на перегруженные длинные позиции и создаёт условия для каскадных ликвидаций.
Когда ставки финансирования падают, это означает, что спекулятивный избыток был вымыт с рынка.
При 2,7% ставка финансирования заметно ниже уровней, предшествовавших ликвидационному эпизоду октября 2025 года, когда за 36 часов было закрыто позиций на $19 млрд. То есть кредитное плечо, способное подпитать обвальное предложение, уже в значительной мере убрано из системы.
Decrypt сообщает, что анализ VanEck показывает замедление распродаж со стороны долгосрочных держателей Bitcoin: объёмы переводов среди инвесторов со стажем владения не менее года снизились по сравнению с предыдущим месяцем.
Это важный ончейн‑сигнал, поскольку распределение монет долгосрочными держателями исторически ускоряется на вершинах рынка и замедляется вблизи его дна.
Если когорта инвесторов с наибольшей уверенностью сокращает продажи, структурное давление со стороны предложения, питающее затяжные медвежьи рынки, ослабевает.
Читать также: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Исторический прецедент: почему экстремальный страх предшествовал восстановлению
В отчёте VanEck приведён бэктест‑анализ того, что исторически происходило после значений опциона скью, сопоставимых с текущими. Данные охватывают шесть лет наблюдений с августа 2019 года.
Когда перекос подразумеваемой волатильности между путами и коллами попадал в текущий дециль — верхние 10% наблюдений в наборе, — средняя доходность Bitcoin за последующие 90 дней составляла +13,2%. Средняя доходность за последующие 360 дней — +133,2%.
Для сравнения, средняя доходность Bitcoin за все периоды составляла -4,6% за 90 дней и +102% за 360 дней.
Логика, лежащая в основе этой модели, носит механический, а не мистический характер. Когда опционный рынок сильно смещён в сторону путов, сходятся несколько динамик.
Во‑первых, стоимость поддержания короткой позиции через путы становится всё более высокой, что в итоге вынуждает часть хеджеров закрывать позиции, снижая давление со стороны продавцов.
Во‑вторых, повышенное отношение пут/колл означает, что колл-опционы относительно дешевы, создавая асимметричную возможность для тех трейдеров, кто готов занять противоположную сторону.
В‑третьих, когда значительная часть рынка уже захеджирована от снижения, пул потенциальных продавцов меньше, поэтому любой позитивный катализатор — будь то макроразвитие, всплеск притоков в ETF или деэскалация геополитической напряженности — встречает меньше сопротивления при движении вверх.
В отчёте VanEck прямо stated: "When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops." DL News contextualized the June 2021 parallel: Bitcoin crashed from $64,000 to $30,000 during the China mining ban, with options markets reaching comparable fear levels.
Актив достиг дна около $29 000 и вырос до $60 000 в течение пяти месяцев.
Оговорка, которую VanEck включает в стандартные раскрытия, состоит в том, что прошлые результаты не гарантируют будущих.
Шестилетний датасет охватывает ограниченное число экстремальных значений, и каждое из них происходило в различном макроконтексте.
Текущая среда — с ценой нефти выше $100, ФРС в режиме паузы и активным геополитическим конфликтом, затрагивающим энергетическую инфраструктуру — не имеет точного исторического аналога.
Картина ончейн: майнеры продают, долгосрочные держатели держат
Ончейн‑данные добавляют нюансы к сигналу с деривативов. Объём переводов упал на 31% за период отчёта, дневные комиссии снизились на 27%, количество активных адресов в день — на 5%. Средняя комиссия за транзакцию упала на 40%.
Единственный ончейн‑метрик, показавший небольшое увеличение, — это число транзакций. VanEck acknowledged, что растущая доля торгов Bitcoin теперь происходит через ETF, деривативы и централизованные биржи, а значит, традиционные ончейн‑метрики "may no longer capture total market activity accurately."
Майнеры сохраняли то, что PANews described как стратегию «добывай и продавай», реализуя почти весь вновь добытый биткоин.
Это соответствует давлению на маржу, вызванному высокими затратами на энергию: при нефти выше $100 майнинговые операции в регионах, чувствительных к ценам на энергию, сталкиваются с такими издержками, что вынуждены немедленно ликвидировать награды за блоки для покрытия расходов.
Продажи майнеров — это известный, поддающийся количественной оценке источник предложения, составляющий сейчас примерно 450 BTC в день нового выпуска после халвинга. При текущих ценах около $70 000 это примерно $31,5 млн ежедневного давления продаж только со стороны майнеров.
Более значимый показатель — поведение долгосрочных держателей. VanEck отметил, что распределение со стороны держателей с горизонтом один год и более замедлилось.
Blockonomi reported, что это замедление распределения в сочетании со снижающейся реализованной волатильностью и остывающими ставками фондирования формирует картину, в которой субъекты, наиболее склонные к продажам во время капитуляции — краткосрочные держатели и трейдеры с плечом — уже вышли, в то время как субъекты с самыми длинными горизонтами сокращают продажи.
Это структурный профиль рынка, приближающегося к истощению продавцов, а не входящего в новую волну распределения.
Read also: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Контраргумент: почему на этот раз всё может быть иначе
Контртезис требует тщательной проверки. Самое очевидное возражение — макросреда действительно хуже, чем во время исторических пиков страха на опционном рынке.
Июньский запрет майнинга в Китае в 2021 году был одноразовым шоком предложения, который не изменил глобальную денежно‑кредитную политику и энергетические рынки.
Текущая ситуация включает продолжительное ужесточение монетарной политики, геополитический конфликт, влияющий на глобальное предложение энергии, и Федеральную резервную систему, которая прямо отказалась предоставить график снижения ставок, необходимый рисковым активам для устойчивого восстановления.
Биткоин торгуется примерно на 43% ниже своего исторического максимума. Индекс Bull Score от CryptoQuant опустился до самого «медвежьего» значения текущего цикла во время ликвидаций в ноябре 2025 года, и текущее значение не было публично обновлено в этой неделе в данных VanEck.
Если макросреда ухудшится ещё сильнее — через скачок цен на нефть, новую эскалацию на Ближнем Востоке или неожиданно высокий всплеск инфляции, — страх на опционном рынке может оказаться не чрезмерным, а прозорливым.
Существует и структурный аргумент против трактовки отношения пут/колл как контртрендового индикатора в текущем цикле. Рынок опционов на биткоин значительно повзрослел с 2021 года.
Deribit удерживает более 60% доли рынка опционов на BTC и ETH, а база участников сместилась от доминирования розницы к сильной институциональной составляющей. DL News noted, что "unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall."
Когда институциональные трейдеры поддерживают экстремально оборонительную позицию даже при снижении волатильности и стабилизации цен, это может отражать подлинную оценку будущих рисков, а не паническое поведение, вызванное капитуляцией. Страх на опционном рынке может быть не иррациональным, а просто информированным.
В самом отчёте VanEck содержится необходимая оговорка.
Компания wrote, что анализ "not intended as a recommendation to buy or sell any securities named herein" и включает стандартный дисклеймер о том, что прошлые результаты не гарантируют будущих.
Средняя доходность +13,2% за 90 дней после похожих значений скью — это среднее по небольшой выборке, а не прогноз.
Что показывают данные
Отчёт VanEck даёт подробный, насыщенный данными снимок рынка, зажатого между двумя конкурирующими реальностями. Опционный рынок оценивает сценарий катастрофы: пиковое отношение пут/колл 0,84, $685 млн премий по путах, исторический максимум премий по путах относительно спот‑объёма и скью подразумеваемой волатильности в 89‑м перцентиле.
Спотовый рынок оценивает стабилизацию: реализованная волатильность снизилась с 80 до 50, ставки фондирования — с 4,1% до 2,7%, а распределение со стороны долгосрочных держателей замедляется.
Исторические данные поддерживают тезис о том, что это расхождение чаще разрешалось в пользу стабилизации на споте, а не страха на опционах. За шесть лет наблюдений экстремальные значения скью в этом дециле сопровождались средней доходностью +13,2% за 90 дней и +133,2% за 360 дней.
Механическая логика здравая: когда хеджирование максимально, давление продаж исчерпано, плечо вымыто, а пул оставшихся продавцов мал, структурно формируются условия для разворота.
Чего данные не дают — так это уверенности во времени и триггере. Рынок имеет структурный профиль дна, но профиль — не гарантия. Макро‑встречный ветер реален, геополитические риски не решены, а ФРС не дала того смягчения монетарной политики, которое предшествовало прошлым восстановлениям.
Опционный рынок говорит, что риск снижения никогда ещё не был таким дорогим для страхования.
История подсказывает, что именно в такие моменты страховка наименее вероятно понадобится. Повторится ли рифма истории ещё раз, зависит от переменных — от цен на нефть и решений по ставкам до геополитических исходов, — которые не способен предсказать ни один опционный модельный аппарат.
Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades