sUSDS

sUSDS: อนุพันธ์สเตเบิลคอยน์สร้างผลตอบแทนของ Sky Protocol

sUSDS (SUSDS) ถือกำเนิดขึ้น จากการเปลี่ยนผ่านของ MakerDAO ไปเป็น Sky Protocol ในเดือนกันยายน 2024 โดยสืบทอดโครงสร้างพื้นฐานสเตเบิลคอยน์กระจายศูนย์เกือบทศวรรษมาอยู่ในรูปแบบโทเค็นครอบห่อที่สร้างผลตอบแทนได้

โทเค็นนี้แสดงถึง สัดส่วนการถือครองเงินฝาก USDS ที่รับอัตราผลตอบแทน Sky Savings Rate ทำให้ผู้ถือสามารถรับผลตอบแทนแบบพาสซีฟได้ พร้อมคงสภาพคล่องเต็มรูปแบบและความสามารถในการคอมโพสระหว่างโปรโตคอล DeFi

อินสตรูเมนต์นี้ปัจจุบันมี มูลค่าซัพพลายในระบบหมุนเวียนประมาณ 4.2 พันล้านดอลลาร์ อยู่ในกลุ่มสามอันดับแรกของสเตเบิลคอยน์สร้างผลตอบแทนทั่วโลก เคียงข้าง sUSDe ของ Ethena และกองทุน BUIDL ของ BlackRock ราคาของมันซื้อขายสูงกว่า 1.08 ดอลลาร์เล็กน้อย สะท้อนผลตอบแทนที่สะสม ไม่ใช่การหลุดเพก ซึ่งเป็นความแตกต่างสำคัญจากสเตเบิลคอยน์แบบดั้งเดิมที่รักษาความเท่ากับ 1 ดอลลาร์อย่างเข้มงวด

sUSDS แก้ไข ช่องว่างเชิงโครงสร้างของยูทิลิตี้สเตเบิลคอยน์: เงินทุนว่างที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทน ในขณะที่ตลาดสเตเบิลคอยน์สร้างผลตอบแทนขยายตัว จาก 1.5 พันล้านดอลลาร์เป็นมากกว่า 11 พันล้านดอลลาร์ ระหว่างต้นปี 2024 ถึงกลางปี 2025 ความต้องการสินทรัพย์ที่อิงมูลค่าเงินดอลลาร์แต่สร้างผลผลิตได้ กลายเป็นเทรนด์กำหนดทิศทางของการเงินแบบกระจายศูนย์

จาก Maker’s Savings Rate สู่โครงสร้างพื้นฐานผลตอบแทนของ Sky

เชื้อสายทางเทคนิคของ sUSDS ย้อนกลับไป โดยตรงถึงกลไก Dai Savings Rate ของ MakerDAO ที่เปิดตัวครั้งแรกในปี 2017 Rune Christensen ผู้ร่วมก่อตั้ง Maker ได้เผยแพร่แนวคิด eDollar ดั้งเดิมในเดือนมีนาคม 2015 โดยวางโครงร่างระบบเครดิตแบบไร้การอนุญาตที่มีคริปโตเป็นหลักประกัน

MakerDAO เติบโต จนกลายเป็นโปรโตคอลให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์ที่ใหญ่ที่สุดภายในปี 2021 โดย DAI มีมูลค่าซัพพลายในระบบหมุนเวียนระดับหลายพันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ความท้าทายในการขยายตัวและความซับซ้อนด้านธรรมาภิบาลได้นำไปสู่แผน “Endgame” ซึ่งจบลงด้วยการรีแบรนด์เป็น Sky Protocol ในเดือนสิงหาคม 2024

การรีแบรนด์เปิดตัว USDS ในฐานะผู้สืบทอดของ DAI ควบคู่กับ SKY ในฐานะโทเค็นธรรมาภิบาลใหม่ โดยแปลงจาก MKR ที่อัตรา 1:24,000 sUSDS เปิดตัวในฐานะอนุพันธ์สร้างผลตอบแทน ทำหน้าที่คล้าย sDAI แต่ทำงานภายในโครงสร้างพื้นฐานที่ขยายใหญ่ขึ้นของ Sky

การเปลี่ยนผ่านนี้สะท้อนวิวัฒนาการในอุตสาหกรรมในภาพรวมไปสู่การออกแบบโปรโตคอลแบบโมดูลาร์และการผนวกรวมสินทรัพย์โลกจริง—สิ่งที่ Christensen อธิบายว่าเป็นการวางตำแหน่งให้ Sky สามารถแข่งขันใน “ขนาดมหึมา” กับสเตเบิลคอยน์รวมศูนย์อย่าง Tether

สถาปัตยกรรม ERC-4626 และกลไกการสะสมผลตอบแทน

sUSDS ใช้ มาตรฐานโทเค็นวอลต์ ERC-4626 ทำให้มีฟังก์ชันการฝากและถอนที่เป็นมาตรฐานเดียวกันข้ามโปรโตคอล DeFi สัญญาถูกปรับใช้ ในรูปแบบพร็อกซีอัปเกรดได้ตามมาตรฐาน ERC-1822 UUPS และรูปแบบพื้นที่เก็บข้อมูล ERC-1967 ช่วยให้สามารถปรับแก้สัญญาได้ภายใต้การควบคุมของธรรมาภิบาล

โทเค็นทำงานในรูปแบบสินทรัพย์แบบสะสมค่า (accumulating) แทนที่จะเป็นแบบรีเบส ยอดคงเหลือของผู้ถือยังคง เดิม แต่มูลค่าการไถ่ถอนที่รองรับอยู่เบื้องหลังจะเพิ่มขึ้นตาม Sky Savings Rate ซึ่งปัจจุบันกำหนดไว้ราว 4% ต่อปีผ่านการโหวตของธรรมาภิบาล

การออกแบบลักษณะนี้ช่วยให้การบันทึกบัญชีและการจัดการภาษีง่ายกว่าทางเลือกแบบรีเบส ซึ่งปริมาณโทเค็นมีการเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา

เมื่อผู้ใช้ฝาก USDS เข้าโมดูล Sky Savings Rate พวกเขาจะได้รับ sUSDS ซึ่งแสดงถึงสิทธิ์การถือครองตามสัดส่วนในพูลเบื้องหลัง

โปรโตคอลเพิ่ม USDS เข้าสู่พูลนี้อย่างต่อเนื่องตามผลตอบแทนที่เกิดขึ้น ทำให้มูลค่าไถ่ถอนของ sUSDS แต่ละโทเค็นเพิ่มขึ้นโดยไม่ต้องมีการเคลมผลตอบแทนหรือการสเตกแบบแอ็กทีฟจากผู้ใช้

กลไกการจัดหาเงินสำหรับผลตอบแทนดึงมา จากสามแหล่งรายได้หลัก: ค่าธรรมเนียมเสถียรภาพที่เรียกเก็บจากเงินกู้ที่ค้ำด้วยคริปโต ผลตอบแทนจากการลงทุนในตั๋วเงินคลังสหรัฐผ่านการจัดสรรสินทรัพย์โลกจริง และรายได้จากการจัดหาสภาพคล่องให้ SparkLend และ Spark Liquidity Layer ผลตอบแทนตั๋วเงินคลังเมื่อเร็ว ๆ นี้ได้ผลักดันให้มีการปรับเปลี่ยนการจัดสรรเมื่ออัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมลดลงต่ำกว่า 4%

การกระจายตัวข้ามเชนทำงาน ผ่านโปรโตคอล Wormhole’s Native Token Transfer ช่วยคงสภาพคล่องแบบรวมศูนย์บน Ethereum, Base และ Solana โดยไม่ต้องแตกเป็นโทเค็นห่อหลายเวอร์ชัน

สะพาน SkyLink ช่วยให้มีการเคลื่อนย้ายสินทรัพย์ไปยังเครือข่ายเลเยอร์ 2 เพิ่มเติม เช่น Arbitrum, Optimism และ Unichain ภายใต้การควบคุมของธรรมาภิบาล

ไดนามิกของซัพพลายและการกระจายรายได้

sUSDS ไม่มีซัพพลายสูงสุดคงที่—โทเค็นจะถูกมิ้นต์ เมื่อผู้ใช้ฝาก USDS และถูกเบิร์นเมื่อมีการถอน ปริมาณหมุนเวียนปัจจุบันอยู่ที่ราว 4.2 พันล้านโทเค็น เปลี่ยนแปลงขึ้นลงตามกิจกรรมการฝากและการไถ่ถอนของผู้ใช้

สเตเบิลคอยน์ USDS ซึ่งเป็นสินทรัพย์รองรับเติบโต จาก 98.5 ล้าน เป็นมากกว่า 2.32 พันล้านในช่วงห้าเดือนแรกของการเปิดตัว แสดงถึงการยอมรับที่เติบโตอย่างรวดเร็ว ควบคู่กับดีมานด์ของ DAI ที่ยังคงมีมูลค่าซัพพลายราว 5 พันล้านดอลลาร์ในระบบหมุนเวียน

การกระจายรายได้เกิดผ่านกลไก savings rate ทั้งหมด โดยไม่มีค่าธรรมเนียมโปรโตคอลในการฝากหรือถอน กระบวนการปรับ Sky Savings Rate ดำเนินไปผ่านธรรมาภิบาลแบบกระจายศูนย์ โดยผู้ถือโทเค็น SKY โหวตอัตราตามรายได้ของโปรโตคอลและตำแหน่งการแข่งขันในตลาด

ในอดีต อัตราผลตอบแทนเคยอยู่ในช่วง 4% ถึง 9% ต่อปี ขึ้นกับสภาวะตลาดและสภาพแวดล้อมอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลัง

ในเดือนมิถุนายน 2025 Spark Liquidity Layer ทำรายได้เฉลี่ยต่อวัน 460,700 ดอลลาร์ แม้ APY เฉลี่ยจะลดลง 57% เมื่อเทียบปีต่อปี จาก 10.9% เหลือ 4.6% ตามการหดตัวของยิลด์ภาค DeFi โดยรวม

การวิเคราะห์ความกระจุกตัวชี้ให้เห็น ว่าผู้ถือสถาบันรายใหญ่เป็นฐานผู้ใช้หลักของ sUSDS โดย Galaxy Digital ถูกอ้างถึงว่าเป็นผู้สเตกที่มีนัยสำคัญ รายงานปี 2025 ของ Sky Frontier Foundation ระบุว่าอุปทาน USDS เติบโต 86% ต่อปี แตะ 9.86 พันล้านดอลลาร์รวมระหว่าง DAI และ USDS

ความสามารถในการคอมโพสใน DeFi และการใช้งบการเงินของสถาบัน

sUSDS ทำหน้าที่ เป็นหลักประกันที่ยอมรับได้ในโปรโตคอลให้กู้ยืมรายใหญ่ สร้างกลยุทธ์ยิลด์แบบเลเวอเรจที่ใช้ไม่ได้กับสเตเบิลคอยน์ที่ไม่สร้างผลตอบแทน Morpho ลิสต์ sUSDS เป็นหลักประกันสำหรับวอลต์ ETH, USDC และ USDT แฟลกชิปบน Ethereum เมนเน็ต

Spark Liquidity Layer จัดหา สภาพคล่อง USDS โดยตรงให้กับตลาดให้กู้ยืมของ Aave สำหรับ Lido และตลาดหลักประกัน USDe/sUSDe ของ Morpho สร้างผลตอบแทนที่ไหลกลับไปยังผู้ฝากใน SSR

Curve Finance เป็นเจ้าภาพ คู่เทรด sUSDS ที่มีปริมาณสูงสุดกับ FRXUSD ในขณะที่ Uniswap V3 และ V4 เป็นแหล่งสภาพคล่องเพิ่มเติม ผู้ใช้ DeFi สามารถนำ sUSDS ไปจับคู่ใน AMM เพื่อรับค่าธรรมเนียมสว็อปเพิ่มบนอัตราออมเดิม หรือทำเลเวอเรจผ่านโปรโตคอลอย่าง Gearbox

การบริหารเงินทุน (Treasury management) เป็นกรณีใช้งานหลักของสถาบัน DAO และกองทุนต่าง ๆ นำ เงินสำรองสเตเบิลคอยน์ที่ว่างมาพักใน sUSDS เพื่อสร้างผลตอบแทนโดยไม่ต้องสละสภาพคล่องทันที โครงสร้างแบบไม่รับฝากทรัพย์สิน (non‑custodial) ทำให้โปรโตคอลยังคงควบคุมสินทรัพย์ได้โดยตรง แทนการต้องฝากไว้กับตัวกลางรวมศูนย์

การผสานของ Spark กับ PayPal เปิดตัว PYUSD Savings Vault ในเดือนธันวาคม 2025 ผูกยิลด์ของสเตเบิลคอยน์ PayPal เข้ากับ Sky Savings Rate และตั้งเป้าเงินฝาก 1 พันล้านดอลลาร์—สะท้อนช่องทางดีมานด์จากสถาบันที่เติบโตขึ้นเรื่อย ๆ

ความกังวลด้านการรวมศูนย์และการประเมินอันดับความน่าเชื่อถือ

S&P Global มอบหมาย อันดับเครดิต B- ให้กับ Sky Protocol ในเดือนสิงหาคม 2025 ถือเป็นครั้งแรกที่หน่วยจัดอันดับรายใหญ่ให้คะแนนโปรโตคอล DeFi ใด ๆ โดยการประเมินนี้พิจารณา sUSDS และ sDAI เป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างหนี้สินของ Sky

การจัดอันดับระบุ การกระจุกตัวของผู้ฝากสูง ธรรมาภิบาลแบบรวมศูนย์ การพึ่งพาผู้ก่อตั้ง ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ และฐานเงินทุนที่อ่อนแอ เป็นปัจจัยความเสี่ยงหลัก

USDS ได้รับคะแนนเสถียรภาพ “4” (มีข้อจำกัด) บนสเกล 1–5 ของ S&P ตามหลังการประเมิน “แข็งแกร่ง” ของ USDC

Rune Christensen ผู้ก่อตั้งควบคุม เกือบ 9% ของโทเค็นธรรมาภิบาลผ่านอำนาจโหวตที่ได้รับมอบหมาย โดย S&P ระบุว่า “กระบวนการธรรมาภิบาลของโปรโตคอลยังคงรวมศูนย์สูง เนื่องจากอัตราการออกเสียงต่ำในช่วงการตัดสินใจสำคัญ” อัตราส่วนเงินทุนปรับความเสี่ยงอยู่เพียง 0.4% ณ กรกฎาคม 2025 ทำให้มีกันชนรองรับการขาดทุนด้านเครดิตน้อยมาก

ข้อถกเถียงด้านธรรมาภิบาลในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 แสดงให้เห็น พลวัตความรวมศูนย์เหล่านี้ เมื่อ Christensen ผลักดันข้อเสนอฉุกเฉินเพื่อขยายพารามิเตอร์การกู้ยืม MKR—ผู้วิจารณ์กล่าวหาว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวปกป้องตำแหน่งเลเวอเรจส่วนตัวของเขา พร้อมทั้งรวมศูนย์อำนาจโหวตมากขึ้น

ความเสี่ยงของสมาร์ตคอนแทรกต์ยังคงมีอยู่ แม้จะผ่านการตรวจสอบหลายครั้งจาก ChainSecurity และ Cantina โดยมีบั๊กบาวน์ตี้มูลค่า 10 ล้านดอลลาร์บน Immunefi เป็นแรงจูงใจด้านความปลอดภัยเพิ่มเติม

สถาปัตยกรรมพร็อกซีแบบอัปเกรดได้ introduces governance attack vectors that static contracts avoid.

การเปิดรับต่อความเสี่ยงด้านกฎระเบียบยังคงไม่ชัดเจน ขณะที่กรอบกำกับดูแลเฉพาะด้าน DeFi ยังคงอยู่ระหว่างการพัฒนา กฎหมาย GENIUS Act ในสหรัฐฯ bars ผู้ออกเหรียญ stablecoin จากการจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ใช้โดยตรง ส่งผลให้เงินทุนไหลไปยังตัวเลือกที่เป็น native ต่อโปรโตคอลอย่าง sUSDS แทน แม้ว่าช่องว่างด้านกฎระเบียบนี้อาจถูกจับตาอย่างเข้มงวดมากขึ้นในอนาคต

Competitive Position in Yield-Bearing Stablecoin Markets

หมวดเหรียญ stablecoin แบบให้ผลตอบแทน distributed รางวัลรวมกว่า 250 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 โดย sUSDS มีสัดส่วนราว 14.2% ของยอดรวมดังกล่าว Ethena’s sUSDe ครองอันดับหนึ่งที่ 24.9% ตามด้วย BUIDL ของ BlackRock ที่ 9.7%

sUSDS competes โดยตรงกับ sUSDe ซึ่งให้ผลตอบแทนแบบผันแปรที่สูงกว่า (เฉลี่ยย้อนหลังราว 7–19%) แต่มีการเปิดรับความเสี่ยงเชิง synthetic ต่อ funding rate ของสัญญา perpetual futures ขณะที่ BUIDL ให้การเปิดรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระดับสถาบัน แต่ขาดความสามารถในการนำไปต่อยอดใน DeFi และจำกัดเฉพาะนักลงทุนที่ผ่านเกณฑ์เท่านั้น

USDY ของ Ondo tokenizes พันธบัตรรัฐบาลโดยตรง พร้อมผลตอบแทนปีละ 4.25% ขณะที่ sUSD ของ Solayer และ syrupUSDC ของ Maple Finance มุ่งเน้นไปที่ระบบนิเวศของเชนเฉพาะ และช่องทางปล่อยกู้สำหรับสถาบันตามลำดับ

sUSDS สร้างความแตกต่างผ่านประวัติศาสตร์ยาวนานกว่าทศวรรษของ Maker สัญญาอัจฉริยะที่ผ่านการทดสอบในสนามจริง และการผสานเข้ากับ DeFi อย่างลึกซึ้ง มากกว่าการไล่ผลตอบแทนสูงสุด แนวทางแบบอนุรักษนิยมนี้ดึงดูดผู้จัดการคลังทุนที่ให้ความสำคัญกับความปลอดภัยเหนือการไล่เพิ่มผลตอบแทนเพียงเล็กน้อย

การหมุนเวียนของ DAI ควบคู่ไปกับ USDS creates พลวัตการแข่งขันที่ผิดปกติภายในโปรโตคอลเดียวกัน—ตัวชี้วัดการใช้งานบ่งชี้ว่าความต้องการ DAI อยู่ในภาวะทรงตัว มากกว่าถูกย้ายไป USDS ทั้งหมด แม้จะมีโปรแกรมจูงใจของ Sky ก็ตาม

Structural Requirements for Sustained Relevance

sUSDS พึ่งพาการยอมรับใช้ USDS อย่างต่อเนื่องในฐานะสินทรัพย์ค้ำประกันหลัก Sky Protocol มีพันธสัญญา Obex incubator มูลค่า 2.5 พันล้านดอลลาร์ และโครงการ tokenization บน Solana มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์ ซึ่ง aim เพื่อขยายฐานนี้ผ่านโครงการผลตอบแทนระดับสถาบัน

การกระจายศูนย์ของระบบกำกับดูแลยังคงเป็นจุดอ่อนเชิงโครงสร้างหลัก

การจัดอันดับของ S&P ระบุความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้มากกว่า 12% ภายในสามปี โดยอิงจากความรวมศูนย์ของอำนาจกำกับดูแลในปัจจุบัน—ตัวเลขที่ผู้จัดสรรสินทรัพย์สถาบันไม่อาจมองข้ามได้

ภาวะส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ลดลงได้ forced ให้มีการกระจายไปสู่แหล่งผลตอบแทนเชิงคริปโตผ่านกองทุน USCC ของ Superstate ซึ่งนำมาซึ่งความเสี่ยงจาก basis trade ที่แตกต่างโดยพื้นฐานจากการค้ำด้วยหนี้รัฐบาล

กรอบ Sky Agent Framework และพัฒนาการด้านการกำกับดูแลผ่าน Core Council ที่วางแผนไว้ target กรอบเวลาสองปีในการสร้างโครงสร้างกำกับดูแลระดับสถาบัน แต่ยังไม่แน่ชัดว่ากรอบเวลาดังกล่าวจะเพียงพอต่อกระบวนการตรวจสอบ (due diligence) ของสถาบันหรือไม่

การแข่งขันจาก stablecoin ที่บูรณาการกับภาคธนาคารเริ่มใกล้เข้ามา เมื่อสถาบันการเงินดั้งเดิม explore ผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนแบบ tokenized ภายใต้กรอบกำกับดูแลชุดใหม่ A16z คาดว่า stablecoin จะกลายเป็นส่วนหนึ่งของเทคโนโลยีพื้นฐานของภาคธนาคาร ซึ่งอาจทำให้การกระจายผลตอบแทนที่ปัจจุบันเป็นจุดแตกต่างของโปรโตคอล DeFi กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่คล้ายคลึงกันไปหมด

sUSDS occupies จุดตัดระหว่างโครงสร้างพื้นฐานแบบกระจายศูนย์กับการสร้างผลตอบแทนแบบดั้งเดิม—ตำแหน่งที่เปิดโอกาสทั้งด้านศักยภาพและความเสี่ยงเชิงการดำรงอยู่ ขณะที่สองโลกนี้ยังคงบรรจบใกล้กันมากขึ้นเรื่อยๆ