เมื่อหกเดือนก่อน มีการปิดสถานะเลเวอเรจในตลาดคริปโตด้วยการบังคับ (forced liquidation) มากกว่า 19 พันล้านดอลลาร์ภายในเวลาประมาณ 24 ชั่วโมง กลายเป็นเหตุการณ์ลดเลเวอเรจในวันเดียวที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อุตสาหกรรมนี้
ในสัปดาห์ก่อนหน้าการร่วงครั้งนั้น มีข้อมูลเพียงจุดเดียวที่ส่งสัญญาณเตือนอย่างเงียบๆ: อัตรา funding บนสัญญา perpetual swap เพิ่มขึ้นจากประมาณ 10% ต่อปีเป็นเกือบ 30% ภายในวันที่ 6 ต.ค. 2025 ตามการวิเคราะห์ของ FTI Consulting
ตลาดถูกดึงตึงเหมือนยางยืด และเมื่อมันดีดกลับ เทรดเดอร์ 1.6 ล้านคนก็สูญเสียสถานะของตน
เครื่องมือที่อยู่กึ่งกลางของความเสียหายครั้งนี้คือสัญญา perpetual swap ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ที่มีอิทธิพลมากจนปัจจุบันคิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของปริมาณการเทรดคริปโตทั้งหมด ต่างจากสัญญาฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิม perpetual swap ไม่มีวันหมดอายุ ไม่มีวันชำระราคา ไม่มีการบังคับให้ราคามาบรรจบกับราคา spot ของสินทรัพย์อ้างอิง และไม่มี “กลไกตามธรรมชาติ” ที่ป้องกันไม่ให้ราคาลอยหลุดเข้าไปสู่โลกเพ้อฝัน
อัตรา funding คือสมอแบบสังเคราะห์ที่ป้องกันไม่ให้เกิดการลอยตัวนั้น และเมื่อมันไปถึงระดับสุดโต่ง มันจะกลายเป็นระบบเตือนภัยที่น่าเชื่อถือที่สุดสำหรับ liquidation cascade ที่คอยลบล้างเงินทุนเลเวอเรจมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ออกจากระบบเป็นระยะๆ
การเข้าใจว่าอัตรา funding ทำงานอย่างไร ทำไมมันถึงถูกออกแบบมา และมันสะท้อนอะไรเกี่ยวกับการวางตำแหน่งของตลาด จึงไม่ใช่เรื่องที่เลือกได้สำหรับผู้เข้าร่วมตลาดอนุพันธ์คริปโตทุกคน กลไกนี้ดูเหมือนเรียบง่าย แต่ผลลัพธ์ของมัน ดังที่เหตุการณ์ในเดือนตุลาคม 2025 แสดงให้เห็น กลับซับซ้อนกว่ามาก
ทำไม Perpetual Swaps ต้องมี “เชือก” ผูกกับความเป็นจริง
ในการเงินแบบดั้งเดิม ความสัมพันธ์ระหว่างสัญญาฟิวเจอร์สกับสินทรัพย์อ้างอิงถูกบังคับด้วย “เวลา” ตัวอย่างเช่น สัญญา Bitcoin (BTC) ฟิวเจอร์สที่ลิสต์บน CME Group จะมีวันหมดอายุเฉพาะเจาะจง วันที่สัญญาต้องชำระกับราคา spot จริงของ Bitcoin
เมื่อวันนั้นใกล้เข้ามา ช่องว่างระหว่างราคาฟิวเจอร์สกับราคา spot จะค่อยๆ แคบลงเองผ่านกระบวนการที่เรียกว่า convergence อาร์บิทราจเออร์ช่วยให้กระบวนการนี้มีประสิทธิภาพ: ถ้าราคาฟิวเจอร์สเบี่ยงจาก spot มากเกินไป เทรดเดอร์สามารถล็อกกำไรไร้ความเสี่ยงด้วยการซื้อหนึ่งข้างและขายอีกข้างในเวลาเดียวกัน แล้วตลาดก็จะ ปรับสมดุล ตัวเอง
Perpetual swaps ซึ่งเป็นอนุพันธ์ที่มีการเทรดมากที่สุดในตลาดคริปโต ตัด “วันหมดอายุ” ทิ้งไปอย่างสิ้นเชิง
เทรดเดอร์สามารถถือสถานะ long หรือ short บน Bitcoin, Ethereum (ETH), Solana (SOL) หรือสินทรัพย์อื่นๆ ที่ลิสต์ได้แบบไม่มีกำหนด กลิ้งสถานะต่อไปเรื่อยๆ โดยไม่ต้องชำระกับราคา spot ของสินทรัพย์อ้างอิงเลย
แหล่งความรู้ด้านอนุพันธ์ของ Coinbase อธิบาย ว่าเพราะ perpetual futures ไม่มีวันหมดอายุ จึงต้องการกลไกทางเลือกเพื่อป้องกันไม่ให้ราคาสัญญา “หลุด” จากความเป็นจริง
กลไกนั้นก็คืออัตรา funding
หากไม่มีมัน คลื่นการซื้อฝั่งขาขึ้นแบบยืดเยื้ออาจดันราคาของ perpetual swap ให้สูงกว่าราคา spot อย่างมาก และช่องว่างนี้จะดำรงอยู่ได้ไม่รู้จบ
จะไม่มีแรงตามธรรมชาติที่ดึงให้ราคาทั้งสองกลับเข้าหากัน อัตรา funding เข้ามาแก้ ปัญหานี้ด้วยการกำหนดต้นทุนซ้ำๆ ให้กับฝั่งของตลาดที่แออัดที่สุด สร้างแรงจูงใจทางการเงินให้ตลาดต้องรีบาลานซ์ตัวเอง
กลไก: ใครจ่ายให้ใคร
แก่นตรรกะของอัตรา funding สรุปได้ในหลักการเดียว: ฝั่งคนส่วนใหญ่จ่ายให้ฝั่งคนน้อย เมื่อราคาของ perpetual swap เทรดสูงกว่าราคา spot index อัตรา funding จะเป็นบวก ในภาวะนี้ เทรดเดอร์ที่ถือสถานะ long ซึ่งเดิมพันว่าราคาจะขึ้น ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมตามรอบเวลาให้แก่เทรดเดอร์ที่ถือสถานะ short
เมื่อราคาของ perpetual swap ต่ำกว่าราคา spot index อัตรา funding จะเป็นลบ และทิศทางการจ่ายจะกลับกัน: ฝั่ง short จ่ายให้ฝั่ง long
ในตลาดแลกเปลี่ยนรายใหญ่ส่วนมากอย่าง Binance, Bybit และ Deribit การชำระ funding จะถูก แลกเปลี่ยน ทุกๆ แปดชั่วโมง แม้ว่าบางแพลตฟอร์มจะใช้ช่วงเวลาที่ต่างออกไป
Hyperliquid หนึ่งในแพลตฟอร์ม perpetual แบบกระจายศูนย์ที่ใหญ่ที่สุด ซึ่งมียอดปริมาณสะสมทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในมีนาคม 2025 ก็ใช้จังหวะเวลาคล้ายกัน แพลตฟอร์มเองไม่ได้เก็บค่าธรรมเนียมนี้ อัตรา funding เป็นเกมผลรวมศูนย์ที่โอนเงินจากกลุ่มเทรดเดอร์หนึ่งไปยังอีกกลุ่มโดยตรง ทำให้มันแตกต่างจากค่าธรรมเนียมการเทรดทั่วไป
การคำนวณอัตรา funding ประกอบด้วยสององค์ประกอบหลัก: premium index ที่วัดระยะห่างระหว่างราคาของ perpetual กับราคา spot index และส่วนของอัตราดอกเบี้ย
รายงานอนุพันธ์ของ BitMEX ที่ครอบคลุมไตรมาส 3 ปี 2025 พบ ว่าส่วนของอัตราดอกเบี้ยในสูตรนี้สร้างอคติฝั่งบวกเชิงโครงสร้าง ทำให้อัตรา funding ติดบวกมากกว่า 92% ของเวลาในช่วงไตรมาสนั้น
นั่นหมายความว่าสูตรเองดันให้อัตราโน้มไปทางค่าบวกเล็กน้อย และหากอัตราจะติดลบอย่างมีนัยสำคัญ แรงมองลง (bearish sentiment) ต้องแข็งแรงพอที่จะเอาชนะ “พื้น” เชิงบวกที่ฝังอยู่ในสูตรนี้
อ่านเพิ่มเติม: Vitalik Backs New Ethereum Rule That Confirms Blocks In 12 Seconds
อ่านใจฝูงชน: Funding ในฐานะตัวชี้วัด Sentiment
แม้อัตรา funding จะถูกออกแบบมาให้เป็นเครื่องมือรักษาเสถียรภาพ แต่เทรดเดอร์ได้เรียนรู้ที่จะอ่านมันในฐานะตัวชี้วัดตำแหน่งของตลาดแบบเรียลไทม์
อัตรา funding ที่เป็นบวกสูงต่อเนื่องบ่งบอกว่าฝั่ง long ครองตลาด เทรดเดอร์ที่ใช้เลเวอเรจส่วนใหญ่กำลังเดิมพันราคาขาขึ้น และพวกเขายอมจ่ายค่าธรรมเนียมซ้ำๆ เพื่อสิทธิในการถือสถานะนั้น
ยิ่งอัตรา funding ไต่สูงขึ้นเท่าไร ตลาดก็ยิ่งเอียงอย่างรุนแรงไปทางทิศทางเดียว
ด้านกลับก็ให้ข้อมูลสำคัญไม่แพ้กัน เมื่ออัตรา funding ติดลบลึก แสดงว่าฝั่ง short ครองตลาด เทรดเดอร์ที่ใช้เลเวอเรจกำลังเดิมพันหนักกับการปรับฐานลง และความเชื่อมั่นฝั่งขาลงแข็งแรงพอที่จะเอาชนะอคติฝั่งบวกในสูตร
จากการวิเคราะห์ของฝ่ายวิจัย Gate.io ที่ศึกษาสัญญาณอนุพันธ์ปี 2025 พบว่าช่วงที่อัตรา funding ถูกบีบให้ต่ำหรือเป็นลบต่อเนื่อง มีความสัมพันธ์ กับภาวะที่แรงขายเริ่มหมด และในบางกรณีเกิดการกลับตัวของตลาดตามมาอย่างมีนัยสำคัญ
มีจุดละเอียดสำคัญที่คำอธิบายแบบ “คนส่วนใหญ่จ่ายให้คนน้อยกว่า” จับทิศทางได้ถูกต้องแต่ยังง่ายเกินไป อัตรา funding ไม่ได้วัด “จำนวนคน” ที่อยู่แต่ละฝั่ง
มันวัด premium หรือ discount ของ perpetual เมื่อเทียบกับ spot จำนวนสถานะขนาดใหญ่น้อยรายก็สามารถดันราคา perpetual ให้สูงกว่า spot ได้พอๆ กับสถานะจำนวนมากแต่ขนาดเล็ก
สิ่งที่อัตรา funding จับได้จริงๆ คือแรงกดดันทิศทางสุทธิในเชิงมูลค่า (ดอลลาร์) ไม่ใช่จำนวนหัวของฝั่งกระทิงเทียบกับฝั่งหมี
ยางยืด: ทำไมระดับสุดโต่งทำนายการกลับตัวได้
พลังทำนายของอัตรา funding ระดับสุดโต่งมาจากกลไกของเลเวอเรจและการถูกลิควิด
เมื่ออัตรา funding ไต่ขึ้นไปที่ระดับสูงผิดปกติ แสดงว่ามี open interest ปริมาณมากกระจุกตัวอยู่ฝั่ง long มักจะมาพร้อมเลเวอเรจสูง
แต่ละสถานะเลเวอเรจเหล่านี้มีราคา liquidation ของตัวเอง ซึ่งเป็นระดับที่ตลาดจะบังคับปิดสถานะเพื่อไม่ให้การขาดทุนของเทรดเดอร์เกินหลักประกันที่วางไว้
การเปรียบเทียบกับยางยืดจึงเหมาะสม เมื่อทั้งตลาดเอียงเลเวอเรจไปทางทิศทางเดียว ราคา liquidation รวมของสถานะเหล่านี้จะสร้างสนามโน้มถ่วงบางอย่างขึ้นมา
การปรับลงเพียงเล็กน้อยของราคา spot อาจดันสถานะ long ที่เปราะบางที่สุดให้หลุดผ่านระดับ liquidation ของมัน
เพราะการถูกลิควิดสถานะ long เทียบเท่ากับการถูกบังคับขายในตลาด (market sell) การลิควิดแต่ละครั้งจึงเพิ่มแรงขาย ซึ่งกดราคาลงอีก และไปกระตุ้นการลิควิดรอบใหม่ กระบวนการนี้เสริมกำลังตัวเอง การลิควิดหนึ่งครั้งสร้างแรงขายที่ทำให้เกิดการลิควิดครั้งถัดไป กลายเป็นปฏิกิริยาลูกโซ่ที่เทรดเดอร์เรียกกันว่า “long squeeze” หรือในกรณีที่ฝั่ง short โดน “short squeeze”
เหตุการณ์เดือนธันวาคม 2024 แสดงให้เห็น แพตเทิร์นนี้อย่างชัดเจน
ราคา Bitcoin ร่วง 7% จากราว 103,800 ดอลลาร์ลงมา 92,200 ดอลลาร์ในแฟลชแครชครั้งเดียว ส่งผลให้มีการลิควิดสถานะ long ที่ใช้เลเวอเรจเกินตัวมากกว่า 400 ล้านดอลลาร์ อัตรา funding ไต่ขึ้นสู่ระดับที่รับไม่ไหวมากกว่า 0.1% ต่อรอบแปดชั่วโมงในหลายวันก่อนหน้าเหตุการณ์
ในแง่เปอร์เซ็นต์ การปรับฐานถือว่าไม่มาก แต่เลเวอเรจที่ฝังอยู่ในระบบเปลี่ยนการย่อตัวเล็กๆ ให้กลายเป็นการร่วงแบบรุนแรงเป็นลูกโซ่
อ่านเพิ่มเติม: Ethereum Vs. Solana: Why The Speed Debate Misses The Real Question
ตุลาคม 2025: ผ่ากายวิภาคการคลายเลเวอเรจมูลค่า 19 พันล้านดอลลาร์
เหตุการณ์ liquidation ที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมามอบเคสศึกษาอย่างละเอียดที่สุดให้เราเห็นว่าการทำงานร่วมกันของอัตรา funding เลเวอเรจ และโครงสร้างตลาด ภายใต้ภาวะกดดันเป็นอย่างไร
เมื่อต้นเดือนตุลาคม 2025 ปริมาณ open interest ในตลาดอนุพันธ์คริปโตหลักๆ กลับมาขยายตัวแตะราว 235.9 พันล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลของ CoinGlass ที่ถูก รายงาน โดย CryptoSlate
อัตรา funding ไต่สูงขึ้นต่อเนื่องเป็นสัปดาห์ การวิเคราะห์ของ FTI Consulting ระบุ ว่าอัตรา funding แบบ annualized เพิ่มจาก around 10% to nearly 30% by Oct. 6, เป็นสัญญาณชัดเจนว่าการใช้เลเวอเรจฝั่ง Long กำลังสะสมเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
ปัจจัยมหภาคที่引ชนวนคือการประกาศเก็บภาษีศุลกากรจากประธานาธิบดีสหรัฐฯ โดนัลด์ ทรัมป์ (Donald Trump) แต่ขนาดของแรงขายบังคับ (liquidation) ที่เกิดขึ้นนั้นเป็นผลจากโครงสร้างตลาด มากกว่าจะเป็นเรื่องภูมิรัฐศาสตร์
งานวิจัยเชิงวิชาการที่ตีพิมพ์บน SSRN โดยนักวิจัย Zeeshan Ali documented เหตุการณ์นี้อย่างละเอียด โดยพบว่า Open Interest มูลค่า 19 พันล้านดอลลาร์ถูกลบหายไปภายใน 36 ชั่วโมง และประมาณ 16.7 พันล้านดอลลาร์จากสถานะที่ถูกล้างออกเป็นฝั่ง Long
การวิเคราะห์โครงสร้างตลาดเชิงลึกของ Amberdata found พบว่าเงิน 3.21 พันล้านดอลลาร์หายไปภายในเวลาเพียงหนึ่งนาทีในช่วงพีกของการล้มเป็นโดมิโน โดย 70% ของความเสียหายทั้งหมดเกิดขึ้นในเวลาเพียง 40 นาที
ส่วนต่างราคา Bid-Ask ขยายจากระดับไม่กี่เบสิสพอยท์ไปสู่ระดับเป็นเปอร์เซ็นต์สองหลักในบางแพลตฟอร์ม และสภาพคล่องที่หน้าสมุดคำสั่ง (top-of-book liquidity) ของบิตคอยน์หดตัวลงมากกว่า 90%
เหตุการณ์ครั้งนั้นไม่ได้เกิดจากการฉ้อโกงหรือภาวะล้มละลาย แต่เป็นผลลัพธ์ที่คาดหมายได้ของ “หนังยางที่ถูกดึงตึงเกินไป” อัตรา Funding ที่อยู่ในระดับสูงได้ส่งสัญญาณเปราะบางของตลาดมาหลายวันก่อนหน้า เทรดเดอร์ที่มองเห็นสัญญาณเตือนและลดความเสี่ยงลง หรือวางโพสิชันสวนกระแส มีโอกาสหลีกเลี่ยงความเสียหายหรือแม้แต่ทำกำไรจากมันได้
คู่มือสายสวนกระแส: เก็บกิน Funding และเตรียมตัวรับจังหวะดีดกลับ
อัตรา Funding สร้างโอกาสสองแบบที่แตกต่างกันให้กับผู้เล่นที่มีข้อมูลพร้อม แบบแรกคือแบบตรงไปตรงมา: เก็บกินค่า Funding โดยเข้าไปอยู่ฝั่งส่วนน้อยของตลาด
เทรดเดอร์ที่เปิดสถานะ Short ในสัญญา Perpetual พร้อมกับถือสินทรัพย์อ้างอิงในตลาด Spot ปริมาณเท่ากัน กลยุทธ์ที่เรียกว่า Cash-and-Carry หรือ Basis Trade จะสามารถรับอัตรา Funding เป็นผลตอบแทนคล้ายดอกผล โดยมีความเสี่ยงด้านทิศทางราคาค่อนข้างต่ำ
งานวิจัยของ PANews estimated ประเมินว่า มูลค่ารวมของค่า Funding รายปีในสัญญา Perpetual ของคริปโตทั้งหมดทั่วโลกแตะระดับ “พันล้านดอลลาร์ตอนล่าง” ในปี 2025 โดยตัวเลขประมาณการแบบอนุรักษ์นิยมอยู่ราว 1.48 พันล้านดอลลาร์
ผู้เล่นสถาบัน รวมถึงอาร์บิทราจเชิงโปรโตคอลอย่าง Ethena ได้สร้างโมเดลธุรกิจทั้งระบบขึ้นมาเพื่อเก็บเกี่ยวผลตอบแทนจากอัตรา Funding นี้อย่างเป็นระบบ
โอกาสที่สองคือด้านการวางโพสิชัน: ใช้อัตรา Funding ที่สุดโต่งเป็น “ตัวชี้วัดสวนกระแส” เมื่ออัตราดังกล่าวสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตหลายส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน บางส่วนของฝั่ง Long จะปิดโพสิชันเองเพื่อหลีกเลี่ยงการจ่ายค่าธรรมเนียมต่อเนื่อง ส่งผลให้แรงซื้อในตลาดลดลง
และการที่มี Leverage ฝั่ง Long กระจุกตัวหนาแน่น นี่เองที่สร้างความเสี่ยงต่อการล้มเป็นโดมิโนอย่างที่กล่าวไปแล้ว ไม่มีโอกาสไหนที่ปราศจากความเสี่ยง
อัตรา Funding สามารถอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องระหว่างแนวโน้มขาขึ้นแรงๆ ได้ และเทรดเดอร์ที่เปิด Short เพียงเพราะ Funding สูงอาจขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญก่อนที่การกลับตัวของราคาจะเกิดขึ้น
คุณค่าของสัญญาณนี้จึงเป็นแบบ “เชิงความน่าจะเป็น” ไม่ใช่ “ชี้ขาดแน่นอน”
ข้อมูลบอกอะไรเราได้บ้าง
อัตรา Funding เป็นตัวชี้วัดแบบเรียลไทม์ที่โปร่งใสมากที่สุดตัวหนึ่งของการใช้เลเวอเรจในตลาดคริปโต
แพลตฟอร์มอย่าง CoinGlass, Deribit และ Amberdata เผยแพร่ข้อมูล Funding ทั้งย้อนหลังและแบบเรียลไทม์จากตลาดหลักๆ ทำให้ผู้เล่นรายย่อยเข้าถึงข้อมูลชุดเดียวกับที่ดีลเลอร์สถาบันใช้
กลไกนี้ทำได้ตามที่ออกแบบไว้: รักษาให้ราคา Perpetual Swap ไม่หลุดจากราคา Spot มากเกินไป และสร้าง “ต้นทุนที่วัดได้” ให้กับโพสิชันที่แออัดเกินไป
เหตุการณ์ในปี 2024 และ 2025 แสดงให้เห็นว่าอัตรา Funding ที่สุดโต่งล่วงหน้าก่อนเกิด Liquidation ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อุตสาหกรรมเป็น “หลายวัน” ไม่ใช่แค่ “หลายชั่วโมง” หนังยางไม่ได้บอกเราว่าอะไรจะเป็นตัว引ชนวน
แต่มันวัดความตึงได้อย่างน่าเชื่อถือ และในตลาดที่เลเวอเรจเป็นตัวกำหนด “ความรุนแรงของการเคลื่อนไหวของราคา” การวัดความตึงนี้คือหนึ่งในข้อมูลที่มีคุณค่ามากที่สุดตัวหนึ่ง
Read next: FTX Sends $2.2B To Creditors March 31 - Here's Who Gets Paid First