การใช้จ่าย “ประกันการดิ่งลง” ของบิตคอยน์แตะสถิติสูงสุด อาจเป็นสัญญาณฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดรอบนี้

นักลงทุนสถาบันกำลังจ่ายเงินเพื่อการป้องกันด้านลบของ Bitcoin (BTC) แพงกว่าทุกจุดในประวัติศาสตร์ของตลาดอนุพันธ์ของสินทรัพย์นี้ และข้อมูลบ่งชี้ว่าพวกเขาอาจกำลังซื้อประกันในเวลาที่ “ผิดจังหวะ” อย่างยิ่ง

รายงาน Bitcoin ChainCheck กลางเดือนมีนาคม 2026 ของ VanEck เผยแพร่เมื่อวันที่ 20 มีนาคม จัดทำโดยนักวิเคราะห์อาวุโสรวมถึงหัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัล Matthew Sigel พบว่าอัตราส่วน put/call ตามสถานะคงค้างพุ่งขึ้นไปสูงสุดที่ 0.84 และมีค่าเฉลี่ย 0.77 ซึ่งเป็นการตั้งรับเชิงป้องกันที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่จีนสั่งแบนเหมืองบิตคอยน์ในเดือนมิถุนายน 2021

ค่าเบี้ยประกันของ put เมื่อเทียบกับปริมาณการซื้อขายสปอตแตะระดับสูงสุดตลอดกาลที่ราว 4 จุดฐาน ประมาณสามเท่าของระดับที่เห็นในช่วงเหตุการณ์ล่มสลายของ Terra/Luna และวิกฤตสภาพคล่องจากการสเตก Ethereum (ETH) กลางปี 2022 ค่าใช้จ่ายของ “ประกันการดิ่งลง” ไม่เคยสูงเท่านี้มาก่อน

และจากมุมมองในอดีต ตามชุดข้อมูล 6 ปีของ VanEck นี่มักเป็นช่วงเวลาที่การดิ่งลงเข้าใกล้จุดสิ้นสุดมากที่สุด

รายงานฉบับนี้ออกมาท่ามกลางภาวะตึงเครียดด้านมหภาคอย่างแท้จริง ค่าเฉลี่ยราคา 30 วันของบิตคอยน์ ปรับลดลง 19% จากช่วงก่อนหน้า

ฉากหลังทางภูมิรัฐศาสตร์ ซึ่งรวมถึงความตึงเครียดที่ทวีความรุนแรงเกี่ยวข้องกับอิหร่าน และราคาน้ำมันที่ทรงตัวเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ยังคงกดดันให้ความอยากเสี่ยงของนักลงทุนทั่วโลกอยู่ในระดับต่ำ

Federal Reserve คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 3.50%–3.75% ในการประชุมวันที่ 18–19 มีนาคม โดยประธาน Jerome Powell ย้ำว่าจะยังไม่ลดดอกเบี้ยจนกว่าจะเห็นความคืบหน้าที่ชัดเจนและยั่งยืนของเงินเฟ้อ ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ สัญชาตญาณในการป้องกันความเสี่ยงถือว่าสมเหตุสมผล

คำถามคือ ตลาดได้ป้องกันความเสี่ยงอย่างรุนแรงจนตัวการป้องกันเองกลายเป็นสัญญาณสวนกระแสหรือไม่

บทความนี้จะพิจารณาตัวเลขสำคัญต่าง ๆ ในรายงานของ VanEck ว่ามันวัดอะไร เปรียบเทียบกับเหตุการณ์ในอดีตอย่างไร และความแตกต่างระหว่างความตื่นตระหนกในตลาดอนุพันธ์กับเสถียรภาพที่เริ่มเกิดในตลาดสปอตนั้นสนับสนุนสมมติฐานที่ว่าตลาดกำลังเข้าใกล้จุดต่ำสุดของวัฏจักรมากกว่าการเริ่มต้นรอบดิ่งลงใหม่หรือไม่

อัตรา Put/Call ที่ 0.84 แปลว่าอะไรจริง ๆ

อัตราส่วนสถานะคงค้าง put/call เป็นตัวชี้วัดปริมาณ “เดิมพันขาลง” เมื่อเทียบกับ “เดิมพันขาขึ้น” ในตลาดออปชัน

ออปชัน put ให้สิทธิ์ (แต่ไม่ใช่ข้อผูกมัด) แก่ผู้ซื้อในการขายบิตคอยน์ที่ราคาเฉพาะภายในระยะเวลาหนึ่ง ส่วนออปชัน call ให้สิทธิ์ซื้อที่ราคาเฉพาะในช่วงเวลาที่กำหนด

เมื่อเทรดเดอร์ซื้อ put มากกว่า call อัตราส่วนนี้จะเพิ่มขึ้น

เมื่ออัตราส่วนแตะระดับสุดโต่ง นั่นบ่งชี้ว่าการจัดพอร์ตของตลาดโดยรวมอยู่ในโหมดตั้งรับอย่างท่วมท้น: ผู้เข้าร่วมกำลังใช้ทุนมากขึ้นไปกับการป้องกันความเสี่ยงจากการราคาร่วง มากกว่าการเปิดรับโอกาสขึ้นของราคา

ข้อมูลของ VanEck แสดง ว่าอัตราส่วนพุ่งขึ้นแตะ 0.84 และมีค่าเฉลี่ย 0.77 ในช่วง 30 วันสิ้นสุดวันที่ 13 มีนาคม 2026

ค่าเฉลี่ย 0.77 อยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 91 ของข้อมูลทั้งหมดนับตั้งแต่กลางปี 2019 หมายความว่าใน 91% ของช่วงเวลาที่บันทึกไว้ตลอด 6 ปีที่ผ่านมา เทรดเดอร์ออปชันมีมุมมองขาลงน้อยกว่าปัจจุบัน

DL News รายงาน ว่า มูลค่ารวมของสถานะคงค้างในออปชันบิตคอยน์อยู่ที่ราว 33,000 ล้านดอลลาร์ และการจัดพอร์ตปัจจุบันทำให้ตลาดอยู่ใน 9% ช่วงเวลาที่มุมมองขาลงรุนแรงที่สุดนับตั้งแต่กลางปี 2019

ครั้งล่าสุดที่อัตราส่วนแตะระดับใกล้เคียงกันคือเดือนมิถุนายน 2021 เมื่อคำสั่งแบนเหมืองจากปักกิ่งจุดชนวนให้ราคาดิ่งจาก 64,000 ดอลลาร์ลงมา 30,000 ดอลลาร์

เหตุการณ์นั้นสร้าง “ความกลัวสูงสุด” ในตลาดอนุพันธ์

หลังจากนั้นบิตคอยน์ทำจุดต่ำใกล้ 29,000 ดอลลาร์ ก่อนดีดตัวขึ้นไปถึง 60,000 ดอลลาร์ในเดือนพฤศจิกายน 2021 แม้จะเปรียบเทียบกันได้ไม่สมบูรณ์นักเนื่องจากสภาพแวดล้อมมหภาคแตกต่างกันมาก แต่โครงสร้างเชิงพฤติกรรมก็คล้ายกัน: การตั้งรับเชิงป้องกันอย่างสุดขีดที่กระจุกตัวปลายช่วงดิ่งลง ไม่ใช่ต้นรอบใหม่

น่าสนใจในสิ่งที่อัตราส่วนนี้ “ไม่” วัดด้วย มันไม่แยกแยะระหว่างการเฮดจ์กับการเก็งกำไรฝั่งชอร์ต

กองทุนสถาบันที่ถือบิตคอยน์สปอตก้อนใหญ่แล้วซื้อ put เพื่อเป็นประกันพอร์ต มีพฤติกรรมเชิงหน้าที่ต่างจากเทรดเดอร์ที่เก็งกำไรขาลงด้วยการซื้อ put

แต่ทั้งสองประเภทสะท้อนออกมาในตัวเลขสถานะคงค้างแบบเดียวกัน อัตราส่วนเพียงบอกว่าตลาดอยู่ในโหมดตั้งรับ ไม่ได้บอกว่าความระมัดระวังนั้น “สมเหตุสมผล” หรือ “เกินกว่าเหตุ”

อ่านเพิ่มเติม: Brazil Freezes Crypto Tax Rules

ค่าเบี้ย Put 685 ล้านดอลลาร์: ซื้อประกันไฟไหม้กลางย่านที่ควันโขมง

ปริมาณเงินทุนที่ไหลเข้าสู่ออปชัน put ให้ภาพในเชิงมูลค่าเงินดอลลาร์ว่าตลาดยอมจ่ายเท่าไรเพื่อการป้องกันความเสี่ยง

VanEck รายงาน ว่าเทรดเดอร์ทุ่มเงินราว 685 ล้านดอลลาร์ไปกับค่าเบี้ย put ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา แม้ตัวเลขนี้จะลดลง 24% เทียบเดือนต่อเดือน แต่ก็ยังอยู่สูงกว่า 77% ของการสังเกตในแต่ละเดือนทั้งหมดตั้งแต่ต้นปี 2025

ฝั่งค่าเบี้ย call ในทางกลับกันลดลง 12% เหลือประมาณ 562 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนค่าเบี้ยที่จ่าย put/call ขึ้นไปแตะ 2.0 สำหรับช่วง 30 วันสิ้นสุดวันที่ 3 มีนาคม 2026 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ฤดูร้อนปี 2022

กลไกการกำหนดราคานั้นตรงไปตรงมา ค่าเบี้ยออปชันถูกกำหนดโดย “อิมพลายด์โวลาติลิตี้” ซึ่งสะท้อนความคาดหวังของตลาดต่อความผันผวนราคาในอนาคต

เมื่อความต้องการซื้อ put พุ่งสูงขึ้น อิมพลายด์โวลาบน put ก็จะเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับ call ทำให้เกิดสิ่งที่เทรดเดอร์เรียกว่า “skew ติดลบ” ข้อมูลของ VanEck ระบุว่าอิมพลายด์โวลาบน put เฉลี่ยราว 66 ซึ่งสูงกว่าความผันผวนจริง (realized volatility) ที่ประมาณ 50 ราว 16 จุด และสูงกว่าอิมพลายด์โวลาบน call ประมาณ 17 จุด

ส่วนต่างนี้อยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 89 นับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2019

การเปรียบเทียบกับการตั้งราคาเบี้ยประกันภัยเป็นตัวอย่างที่เข้าใจง่าย หากย่านที่อยู่อาศัยของเจ้าของบ้านกำลังเผชิญไฟป่าลุกลาม ค่าเบี้ยประกันไฟไหม้ก็จะพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก ไม่ใช่เพราะบริษัทประกันอยากได้กำไรมากขึ้น แต่เพราะ “ความน่าจะเป็นที่จะต้องจ่ายค่าสินไหม” เพิ่มขึ้น

ในตลาดบิตคอยน์ปัจจุบัน “ไฟ” คือการบรรจบกันของแรงกดดันมหภาค: ดอกเบี้ยที่ยังสูง ความไม่สงบทางภูมิรัฐศาสตร์ เงินเฟ้อที่ดื้อด้าน และการปรับฐานจากจุดสูงสุดตลอดกาลราว 43% นักลงทุนจึงยอมจ่ายค่าเบี้ยที่สูง เพราะมองว่าความเสี่ยงในสภาพแวดล้อมนี้สมควรได้รับราคาดังกล่าว

คำถามเชิงสวนกระแสคือ ตลาดตีราคา “ความเสี่ยง” สูงเกินจริงหรือไม่ กำลังจ่ายเบี้ยในระดับไฟป่าลุกลามทั้งที่เพลิงเริ่มถูกควบคุมแล้ว

ความต่างของตลาดสปอต: ทำไมความกลัวอาจเกินจริง

สิ่งที่โดดเด่นที่สุดในรายงานของ VanEck คือความแตกต่างระหว่าง “ความตื่นกลัว” ในตลาดออปชันกับ “การเริ่มทรงตัว” ของตลาดสปอต

ขณะที่เทรดเดอร์อนุพันธ์จัดพอร์ตเตรียมรับการปรับฐานต่อ ราคาบิตคอยน์จริง ๆ กลับหยุดดิ่งลงด้วยความเร็วเท่ากับช่วงก่อนหน้าที่การเฮดจ์พุ่งสูง

ความผันผวนจริงที่วัดจากการเคลื่อนไหวของราคาจริง ๆ ลดลงจากประมาณ 80 เหลือเพียงเหนือระดับ 50 ตลอดช่วงรายงาน ซึ่งเป็นการบีบตัวที่มีนัยสำคัญ

ค่าโวลาที่ระดับ 80 สอดคล้องกับการเคลื่อนไหวของราคาที่รุนแรงและเป็นด้านเดียว ซึ่งมักเห็นในช่วงการเทขายตื่นตกใจ ส่วนระดับ 50 บ่งชี้ถึงภาวะ “สะสมพลัง/แกว่งตัวในกรอบ” ตลาดที่รับแรงกระแทกไปแล้วและกำลังย่อยระดับราคาใหม่ แทนที่จะอยู่ในโหมดดิ่งลงต่อเนื่อง

อัตรา Funding ของฟิวเจอร์สให้หลักฐานเพิ่มเติมของการลดเลเวอเรจ VanEck ระบุ ว่าอัตรา Funding ของฟิวเจอร์สบิตคอยน์แบบ perpetual ลดลงจาก 4.1% เหลือ 2.7%

ดังที่ถูกอธิบายไว้อย่างกว้างขวางในการวิเคราะห์อนุพันธ์ อัตรา Funding วัดต้นทุนของการถือสถานะ Long เลเวอเรจ เมื่อ Funding สูง แปลว่ามีการแออัดของสถานะ Long ซึ่งสร้างเงื่อนไขให้เกิด “ล้มโดมิโน” ของการล้างพอร์ต

เมื่อ Funding ลดลง แสดงว่าความร้อนแรงเชิงเก็งกำไรได้รับการชำระล้างไปแล้ว

ที่ระดับ 2.7% อัตรา Funding อยู่ต่ำกว่าระดับที่เคยนำหน้าการล้างพอร์ตครั้งใหญ่เดือนตุลาคม 2025 อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งในครั้งนั้นมีสถานะถูกล้างรวม 19,000 ล้านดอลลาร์ใน 36 ชั่วโมง เลเวอเรจที่จะเป็นเชื้อเพลิงให้เกิด “อุบัติเหตุฝั่งอุปทาน” ถูกถอนออกจากระบบไปก่อนแล้ว

Decrypt รายงาน ว่าการวิเคราะห์ของ VanEck แสดงให้เห็นว่าการที่ผู้ถือระยะยาวยอมขายบิตคอยน์ของตน “ดูเหมือนจะชะลอลง” โดยปริมาณการโอนของผู้ถืออย่างน้อยหนึ่งปีลดลงเมื่อเทียบเดือนต่อเดือน

นี่เป็นสัญญาณ on-chain ที่สำคัญ เพราะในอดีต “การกระจายเหรียญ” ของผู้ถือระยะยาวมักเร่งตัวขึ้นในช่วงปลายตลาดกระทิง และชะลอตัวลงใกล้จุดต่ำสุดของตลาดหมี

หากกลุ่มนักลงทุนที่มีความเชื่อมั่นสูงสุดกำลังลดการขาย แรงขายเชิงโครงสร้างที่ผลักดันให้ตลาดหมีรุนแรงต่อเนื่องก็เริ่มอ่อนกำลัง

อ่านเพิ่มเติม: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR

บทเรียนจากอดีต: ทำไม “ความกลัวสุดขีด” มักมาก่อนการฟื้นตัว

รายงานของ VanEck รวมการวิเคราะห์ย้อนหลังว่าหลังจากระดับ skew ของออปชันที่ใกล้เคียงกับปัจจุบัน ตลาดเคลื่อนไปอย่างไร โดยชุดข้อมูล ครอบคลุม ระยะเวลาราว 6 ปีนับตั้งแต่สิงหาคม 2019

เมื่อ skew ของอิมพลายด์โวลาระหว่าง put และ call ขึ้นไปแตะเดไซล์ปัจจุบัน ซึ่งคือ 10% ระดับบนสุดของชุดข้อมูล ผลตอบแทนเฉลี่ยของบิตคอยน์ใน 90 วันถัดมาคือ +13.2% และผลตอบแทนเฉลี่ยใน 360 วันถัดมาอยู่ที่ +133.2%

เทียบกับผลตอบแทนเฉลี่ยของบิตคอยน์ในทุกช่วงเวลา ซึ่งอยู่ที่ -4.6% ในระยะ 90 วัน และ… +102% ในช่วงเวลา 360 วัน

เหตุผลเบื้องหลังรูปแบบนี้เป็นเชิงกลไกมากกว่าจะเป็นเรื่องลี้ลับ เมื่อราคาของออปชันในตลาดเอนเอียงอย่างหนักไปทางพุท หลายปัจจัยจะมาบรรจบกัน

ประการแรก ต้นทุนในการคงสถานะชอร์ตผ่านพุทจะยิ่งแพงขึ้นเรื่อย ๆ ซึ่งท้ายที่สุดทำให้ผู้ป้องกันความเสี่ยงบางส่วนปิดสถานะของตน ลดแรงขายในตลาดลง

ประการที่สอง อัตราส่วนพุท/คอลที่อยู่ในระดับสูงหมายความว่าออปชันคอลมีราคาค่อนข้างถูก ทำให้เกิดโอกาสแบบอสมมาตรสำหรับเทรดเดอร์ที่พร้อมจะถือสถานะฝั่งตรงข้าม

ประการที่สาม เมื่อส่วนใหญ่ของตลาดได้ทำเฮดจ์ความเสี่ยงขาลงไว้แล้ว กลุ่มผู้ขายที่เป็นไปได้จะมีจำนวนน้อยลง หมายความว่าตัวกระตุ้นเชิงบวกใด ๆ ไม่ว่าจะเป็นพัฒนาการด้านมหภาค กระแสเงินไหลเข้ากองทุน ETF ที่พุ่งสูงขึ้น หรือการคลี่คลายความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ จะเจอแรงต้านขาขึ้นน้อยลง

รายงานของ VanEck ได้ระบุไว้ชัดเจนว่า: "เมื่อครั้งก่อนที่ตลาดออปชันมีความหวาดกลัวในลักษณะนี้ Bitcoin มักจะฟื้นตัวกลับมาได้

ระดับการป้องกันความเสี่ยงในตอนนี้ แม้จะสมเหตุสมผลเมื่อเทียบกับพฤติกรรมราคาที่ผ่านมา แต่ในเชิงประวัติศาสตร์แล้วมักสอดคล้องกับช่วงที่อยู่ใกล้กับจุดต่ำสุดของตลาดมากกว่าจุดสูงสุด" DL News ได้ลงบริบทเกี่ยวกับเหตุการณ์คู่ขนานในเดือนมิถุนายน 2021: Bitcoin ร่วงจาก 64,000 ดอลลาร์ลงสู่ 30,000 ดอลลาร์ในช่วงที่จีนสั่งแบนการขุด ทำให้ตลาดออปชันมีระดับความกลัวเทียบเคียงกันได้

ราคาสินทรัพย์ทำจุดต่ำใกล้ 29,000 ดอลลาร์ก่อนจะดีดกลับขึ้นสู่ 60,000 ดอลลาร์ภายในระยะเวลาห้าเดือน

อย่างไรก็ดี เงื่อนไขข้อจำกัดที่ VanEck ใส่ไว้ในคำเปิดเผยมาตรฐานก็คือ ผลการดำเนินงานในอดีตไม่สามารถรับประกันผลลัพธ์ในอนาคตได้

ชุดข้อมูลหกปีนี้ครอบคลุมจำนวนเหตุการณ์สุดขั้วเพียงไม่กี่ครั้ง และแต่ละครั้งก็เกิดขึ้นภายใต้บริบทมหภาคที่แตกต่างกัน

สภาพแวดล้อมปัจจุบันที่น้ำมันอยู่เหนือ 100 ดอลลาร์ ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) หยุดขึ้นดอกเบี้ยแต่ยังไม่ส่งสัญญาณผ่อนคลาย และความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ที่กระทบโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงาน ล้วนไม่มีกรณีเปรียบเทียบในอดีตที่ใกล้เคียงแบบหนึ่งต่อหนึ่ง

มุมมองออนเชน: นักขุดขาย ผู้ถือระยะยาวยังถือ

ข้อมูลออนเชนช่วยเติมรายละเอียดให้สัญญาณจากตลาดอนุพันธ์ ปริมาณการโอนลดลง 31% ในช่วงเวลาที่รายงาน ค่าธรรมเนียมรายวันลดลง 27% และจำนวนที่อยู่ที่มีการเคลื่อนไหวรายวันลดลง 5% ค่าธรรมเนียมโดยเฉลี่ยต่อธุรกรรมลดลง 40%

มีเพียงตัวชี้วัดออนเชนตัวเดียวที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยคือจำนวนธุรกรรม VanEck ยอมรับว่าสัดส่วนที่เพิ่มขึ้นของการเทรด Bitcoin ตอนนี้เกิดผ่านกองทุน ETF อนุพันธ์ และกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ หมายความว่าตัวชี้วัดออนเชนแบบดั้งเดิม "อาจไม่สามารถสะท้อนภาพรวมกิจกรรมในตลาดได้อย่างแม่นยำอีกต่อไป"

นักขุดยังคงดำเนินกลยุทธ์แบบที่ PANews เรียกว่า "ขุดแล้วขาย" โดยขาย Bitcoin ที่ขุดได้ใหม่แทบทั้งหมด

นี่สอดคล้องกับแรงกดดันด้านมาร์จินที่เกิดจากต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้น: เมื่อน้ำมันอยู่เหนือ 100 ดอลลาร์ การขุดในภูมิภาคที่ต้นทุนพลังงานผูกกับราคาน้ำมันจะมีต้นทุนอินพุตที่บีบให้ต้องรีบขายรางวัลจากบล็อกทันทีเพื่อจ่ายค่าใช้จ่าย

แรงขายจากนักขุดเป็นแหล่งอุปทานที่รู้ได้และวัดได้ ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 450 BTC ต่อวันจากเหรียญที่ออกใหม่หลังการฮาล์ฟวิ่ง ด้วยราคาปัจจุบันใกล้ 70,000 ดอลลาร์ ตัวเลขนี้เท่ากับแรงขายราว 31.5 ล้านดอลลาร์ต่อวันจากนักขุดเพียงอย่างเดียว

จุดข้อมูลที่มีนัยสำคัญมากกว่าคือพฤติกรรมของผู้ถือระยะยาว VanEck ระบุว่าการกระจายเหรียญจากผู้ที่ถือมาหนึ่งปีขึ้นไปเริ่มชะลอลง

Blockonomi รายงานว่าการชะลอการขายนี้ เมื่อรวมกับความผันผวนที่แท้จริงที่ลดลงและอัตรา Funding ที่เย็นตัวลง ทำให้ภาพที่เห็นคือ กลุ่มที่มีแนวโน้มจะขายมากที่สุดในช่วงยอมจำนน ได้แก่ ผู้ถือระยะสั้นและเทรดเดอร์ที่ใช้เลเวอเรจ ได้ออกจากตลาดไปแล้ว ขณะที่กลุ่มที่มีมุมมองยาวที่สุดกำลังลดการขายลง

นี่คือโครงสร้างของตลาดที่กำลังเข้าใกล้ภาวะที่ผู้ขายเริ่มหมดแรง มากกว่าจะเป็นตลาดที่กำลังจะเข้าสู่คลื่นการกระจายเหรียญรอบใหม่

Read also: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison

มุมมองแย้ง: ทำไมรอบนี้อาจต่างออกไป

สมมติฐานเชิงคอนทราเรียนจำเป็นต้องถูกพิจารณาอย่างรอบด้าน ข้อโต้แย้งที่ชัดที่สุดคือสภาพแวดล้อมด้านมหภาคในตอนนี้เลวร้ายกว่าช่วงที่ตลาดออปชันเคยมีความกลัวในระดับสูงสุดในอดีตอย่างแท้จริง

การแบนการขุดของจีนในเดือนมิถุนายน 2021 เป็นช็อกด้านอุปทานครั้งเดียวที่ไม่ได้เปลี่ยนนโยบายการเงินโลกหรือโครงสร้างตลาดพลังงาน

แต่สภาพปัจจุบันเกี่ยวข้องกับการคุมเข้มนโยบายการเงินอย่างต่อเนื่อง ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ที่กระทบต่ออุปทานพลังงานโลก และ Fed ที่ออกมาระบุอย่างชัดเจนว่ายังไม่ให้ไทม์ไลน์การลดดอกเบี้ยที่สินทรัพย์เสี่ยงต้องการเพื่อการฟื้นตัวอย่างยั่งยืน

Bitcoin กำลังซื้อขายต่ำกว่าจุดสูงสุดตลอดกาลราว 43% ดัชนี Bull Score ของ CryptoQuant ร่วงสู่ระดับหมีที่สุดของรอบปัจจุบันในช่วงเหตุการณ์ liquidation เดือนพฤศจิกายน 2025 และค่าปัจจุบันก็ยังไม่ได้รับการเปิดเผยในข้อมูลของ VanEck สัปดาห์นี้

หากสภาพมหภาคย่ำแย่ลงไปอีก ไม่ว่าจะผ่านการพุ่งขึ้นของราคาน้ำมัน การปะทุความตึงเครียดในตะวันออกกลางรอบใหม่ หรือเซอร์ไพรส์ด้านเงินเฟ้อที่สูงเกินคาด ความกลัวในตลาดออปชันอาจกลายเป็นการมองการณ์ไกลอย่างแม่นยำแทนที่จะเป็นการตื่นตระหนกเกินเหตุ

ยังมีข้อโต้แย้งเชิงโครงสร้างต่อการใช้ค่าอัตราส่วนพุท/คอลเป็นตัวชี้วัดคอนทราเรียนในรอบวัฏจักรนี้อีกด้วย ตลาดออปชัน Bitcoin พัฒนาไปไกลกว่าช่วงปี 2021 อย่างมาก

Deribit ครองส่วนแบ่งตลาดมากกว่า 60% ของออปชัน BTC และ ETH และฐานผู้เข้าร่วมได้เปลี่ยนจากฝั่งรีเทลเป็นสถาบันเป็นหลัก DL News ระบุว่า "ต่างจากนักลงทุนรายย่อยที่ส่วนใหญ่ซื้อขาย Bitcoin แบบสปอต ตลาดออปชันถูกครอบงำโดยผู้เล่นสถาบันที่ใช้อนุพันธ์ในการเก็งทิศทางราคาว่าจะขึ้นหรือลง"

เมื่อเทรดเดอร์สถาบันยังคงถือสถานะป้องกันความเสี่ยงอย่างสุดโต่งแม้ความผันผวนจะลดลงและราคาจะเริ่มทรงตัว นั่นอาจสะท้อนการประเมินความเสี่ยงเชิงคาดการณ์ล่วงหน้าที่แท้จริง มากกว่าเป็นการตื่นกลัวจากภาวะยอมจำนนของตลาด ความกลัวในตลาดออปชันอาจไม่ใช่ความไร้เหตุผล แต่อาจเป็นความกลัวบนฐานข้อมูล

รายงานของ VanEck เองก็มีข้อควรระวังที่จำเป็นอยู่ในตัว

บริษัทได้เขียนไว้ว่าการวิเคราะห์นี้ "ไม่ได้มีจุดประสงค์เพื่อเป็นคำแนะนำในการซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใด ๆ ที่ถูกกล่าวถึงในที่นี้" และรวมถึงคำปฏิเสธความรับผิดมาตรฐานที่ว่าผลการดำเนินงานในอดีตไม่สามารถรับประกันผลลัพธ์ในอนาคตได้

ผลตอบแทนเฉลี่ย +13.2% ในช่วง 90 วันจากการอ่านค่าความเอนเอียงแบบเดียวกันนี้ เป็นค่าเฉลี่ยที่ได้จากตัวอย่างขนาดเล็ก ไม่ใช่คำพยากรณ์

สิ่งที่ข้อมูลบอกเราได้

รายงานของ VanEck มอบภาพรวมตลาดที่อัดแน่นด้วยข้อมูลซึ่งสะท้อนภาวะที่ถูกหนีบอยู่ระหว่างสองความจริงที่ขัดแย้งกัน ตลาดออปชันกำลังกำหนดราคาสำหรับเหตุการณ์เลวร้าย: อัตราส่วนพุท/คอลแตะจุดสูงสุดที่ 0.84 พรีเมียมพุทรวม 685 ล้านดอลลาร์ ระดับพรีเมียมพุทเทียบกับปริมาณเทรดสปอตสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และค่า skew ของความผันผวนโดยนัยอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 89

ในขณะเดียวกัน ตลาดสปอตกำลังสะท้อนภาพของการทรงตัว: ความผันผวนที่แท้จริงลดลงจาก 80 เหลือ 50 อัตรา Funding ลดลงจาก 4.1% เหลือ 2.7% และการกระจายเหรียญจากผู้ถือระยะยาวชะลอลง

ข้อมูลในอดีตรองรับวิทยานิพนธ์ที่ว่าความแตกต่างนี้ส่วนใหญ่มักจบลงด้วยการที่ตลาดสปอตยืนได้ แทนที่จะเป็นภาพความกลัวในตลาดออปชัน ในช่วงหกปีของข้อมูล เหตุการณ์ skew สุดขั้วในเดไซล์นี้ตามมาด้วยผลตอบแทนเฉลี่ยใน 90 วันที่ +13.2% และใน 360 วันที่ +133.2%

กลไกเบื้องหลังมีเหตุผลรองรับ: เมื่อการป้องกันความเสี่ยงอยู่ในระดับสูงสุด แรงขายก็ใกล้หมด เลเวอเรจถูกล้างออกไป และจำนวนผู้ขายที่เหลืออยู่มีน้อย เงื่อนไขเชิงโครงสร้างสำหรับการกลับตัวของตลาดก็จะถูกจัดวางเรียบร้อยแล้ว

สิ่งที่ข้อมูลไม่สามารถให้ได้คือความแน่นอนด้านเวลาและปัจจัยจุดชนวน ตลาดในตอนนี้มีโครงสร้างคล้ายกับช่วงใกล้จุดต่ำสุด แต่ "โครงสร้าง" ไม่ใช่ "การรับประกัน" กระแสลมต้านด้านมหภาคยังเป็นจริงอยู่ ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ยังไม่ยุติ และ Fed ก็ยังไม่ได้ให้สัญญาณผ่อนคลายนโยบายการเงินแบบเดียวกับที่เคยนำหน้าการฟื้นตัวรอบก่อน ๆ

ตลาดออปชันกำลังบอกว่า ความเสี่ยงขาลงไม่เคยมีค่าใช้จ่ายในการประกันสูงขนาดนี้มาก่อน

ประวัติศาสตร์บ่งชี้ว่านั่นมักเป็นช่วงที่ความเสี่ยงดังกล่าวมีโอกาสเกิดขึ้นจริงน้อยที่สุด แต่การที่ประวัติศาสตร์จะ “คล้องจอง” อีกครั้งหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับตัวแปรต่าง ๆ ตั้งแต่ราคาน้ำมัน การตัดสินใจด้านอัตราดอกเบี้ย ไปจนถึงผลลัพธ์ทางภูมิรัฐศาสตร์ — ซึ่งไม่มีโมเดลออปชันใดทำนายได้อย่างแม่นยำ

Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades