แรงผลักดันที่กำลังปรับโครงสร้างการให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์ในปี 2026: สถานะของ Aave และตลาดเงินบนเชน

การให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์ได้เติบโตจากการทดลองเฉพาะกลุ่มมาเป็นโครงสร้างหลักของการเงินบนเชนอย่างเงียบ ๆ รองรับธุรกรรมการกู้ยืมมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ทุกเดือน โดยไม่ต้องมีเจ้าหน้าที่สินเชื่อ สำนักงานข้อมูลเครดิต หรือศาลล้มละลายแม้แต่แห่งเดียว ทว่าในตอนนี้ภาคส่วนนี้กำลังเผชิญแรงกดดันหลายด้านที่มาบรรจบกัน ซึ่งจะเป็นตัวกำหนดว่าโปรโตคอลใดจะอยู่รอดในวัฏจักรถัดไป และโปรโตคอลใดจะกลายเป็นเพียงตัวอย่างคำเตือนในประวัติศาสตร์

Aave (AAVE) อยู่ที่ศูนย์กลางของการเปลี่ยนแปลงนี้ ณ เดือนเมษายน 2026 Aave มีมูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ราว 17 พันล้านดอลลาร์ในทุกการปรับใช้ ตามข้อมูลจาก DefiLlama ทำให้เป็นโปรโตคอลให้กู้ยืม DeFi ที่ใหญ่ที่สุดอย่างทิ้งห่าง ภาคการให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์โดยรวมมี TVL รวมทะลุ 40 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้สะท้อนให้เห็นถึงระยะทางที่อุตสาหกรรมนี้เดินทางมาไกลนับจาก “DeFi summer” ปี 2020

TL;DR

สถาปัตยกรรม Aave V3 แบบมัลติเชนกลายเป็นผู้นำในตลาดการให้กู้ยืมบนเชนด้วย TVL ราว 17 พันล้านดอลลาร์ ตอกย้ำความได้เปรียบเชิงโครงสร้างเหนือคู่แข่งทั้งหมด

การผสานสินทรัพย์โลกจริง โมเดลอัตราดอกเบี้ยที่ดีขึ้น และสภาพคล่องข้ามเชน กำลังร่วมกันผลักดันการให้กู้ยืม DeFi ไปสู่การยอมรับในระดับสถาบันในปี 2026

การต้องวางหลักประกันเกินมูลหนียังคงเป็นข้อจำกัดหลักของภาคส่วนนี้ แต่แนวทางใหม่ ๆ อย่าง credit delegation และ vault ที่ใช้หลักประกันไม่เต็มมูลหนี้เริ่มกัดกร่อนข้อจำกัดดังกล่าว

การครองตลาดของ Aave ใหญ่กว่าที่คนส่วนใหญ่คิด

เรื่องเล่าเกี่ยวกับการให้กู้ยืม DeFi มักสื่อภาพว่าเป็นตลาดที่มีการแข่งขันกันอย่างสูสีของโปรโตคอลหลายเจ้า แต่ข้อมูลสะท้อนภาพที่ต่างออกไป TVL ของ Aave ประมาณ 17 พันล้านดอลลาร์ในช่วงกลางเดือนเมษายน 2026 สูงกว่าคู่แข่งที่ใกล้เคียงที่สุดราวสามเท่า โดย Compound มี TVL ไม่ถึง 3 พันล้านดอลลาร์ และ Spark Protocol ราว 4 พันล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลจากตัวติดตามหมวดหมู่การให้กู้ยืมของ DefiLlama

ความกระจุกตัวนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ การปรับใช้ Aave บน Ethereum (ETH) mainnet, Arbitrum, Optimism, Polygon, Base, Avalanche และ Gnosis Chain ทำให้ผู้ให้สภาพคล่องมีต้นทุนการสลับโปรโตคอลต่ำมากเมื่อต้องการปรับผลตอบแทนให้เหมาะสม ขณะเดียวกันชื่อเสียงของโปรโตคอลและประวัติการตรวจสอบโค้ดก็ทำให้ผู้เล่นสถาบันมองว่าเป็นจุดเริ่มต้นที่น่าเชื่อถือ

รายงานนักพัฒนาปี 2024 ของ Electric Capital พบ ว่า Aave มีจำนวนนักพัฒนาเต็มเวลาสูงที่สุดกลุ่มหนึ่งในหมู่โปรโตคอล DeFi เป็นสัญญาณของการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานอย่างต่อเนื่อง

ความได้เปรียบด้าน TVL ของ Aave เหนือโปรโตคอลให้กู้ยืมอันดับสองสูงกว่า 13 พันล้านดอลลาร์ และช่องว่างนี้ขยายตัวขึ้นเรื่อย ๆ ระหว่างการฟื้นตัวของตลาดในปี 2025–2026

ความยืนยาวของการครองตลาดนี้มีความสำคัญเพราะมันทบต้นกันไป สภาพคล่องที่ลึกกว่าส่งผลให้ส่วนต่างระหว่างอัตราฝั่งฝากและฝั่งกู้แคบลง ซึ่งดึงดูดผู้ใช้มากขึ้น และยิ่งทำให้สภาพคล่องลึกขึ้นไปอีก ความได้เปรียบในฐานะผู้เริ่มต้นของ Compound เลือนหายไปก็เพราะไม่ได้ลงทุนในด้านมัลติเชนเท่าทัน Aave ซึ่งเป็นบทเรียนที่ภาคส่วนกว้าง ๆ นำไปคิดต่อ

Also Read: Elon Musk's SpaceX Pursues $60B Cursor Buy As AI Push Accelerates

Efficiency Mode ของ V3 เปลี่ยนสมการความเสี่ยงไปอย่างถาวร

Aave V3 ที่เปิดตัวในเดือนมีนาคม 2022 และทยอยขยายไปยังเครือข่ายต่าง ๆ ในปี 2023 และ 2024 นำเสนอฟีเจอร์การจัดการความเสี่ยงชุดใหม่ที่เปลี่ยนวิธีการทำงานของการให้กู้ยืมมีหลักประกันบนเชนอย่างมีนัยสำคัญ ฟีเจอร์ที่สำคัญที่สุดคือ Efficiency Mode หรือ E-mode ซึ่งเปิดโอกาสให้ผู้กู้เข้าถึงอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าหลักประกัน (LTV) ที่สูงกว่ามาก เมื่อสินทรัพย์ที่วางเป็นหลักประกันและสินทรัพย์ที่กู้มีความสัมพันธ์ของราคาที่เคลื่อนไปในทิศทางเดียวกัน

ผู้กู้ที่ใช้อนุพันธ์ staked ETH เป็นหลักประกันในการกู้ ETH สามารถเข้าถึง LTV ได้สูงสุดถึง 93% ภายใต้ E-mode เทียบกับเพดานมาตรฐาน 80% บน mainnet

นี่ไม่ใช่การผ่อนปรนมาร์จินเพียงเพื่อเอื้อผู้กู้ แต่สะท้อนการสังเกตที่มีพื้นฐานทางคณิตศาสตร์: หากหลักประกันและหนี้มีการเคลื่อนไหวของราคาไปในทิศทางเดียวกัน ความเสี่ยงในการถูกชำระบัญชีที่ปกติใช้เป็นเหตุผลสำหรับการตั้งเพดาน LTV แบบอนุรักษนิยมก็ลดลงอย่างมาก ฟอรั่มกำกับดูแลของ Aave ได้ บันทึก เหตุผลของ E-mode ไว้อย่างละเอียดก่อนเปิดตัว V3

E-mode เปิดทางให้อัตราส่วน LTV สูงสุดถึง 93% สำหรับคู่สินทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์ของราคา ช่วยปลดล็อกประสิทธิภาพการใช้ทุนที่เป็นไปไม่ได้เชิงโครงสร้างในรุ่นโปรโตคอลก่อนหน้า

V3 ยังเปิดตัว Portal กลไกสะพานสภาพคล่องข้ามเชน และ Isolation Mode ที่จำกัดสินทรัพย์เสี่ยงให้อยู่ในเพดานการกู้ยืมเฉพาะ การผสมผสานของคุณสมบัติเหล่านี้ทำให้ V3 ไม่ใช่แค่เวอร์ชันที่ “เร็วกว่า” ของ V2 แต่เป็นสถาปัตยกรรมความเสี่ยงที่แตกต่างเชิงคุณภาพ นักวิเคราะห์จาก Gauntlet ซึ่งให้บริการบริหารความเสี่ยงบนเชนแก่ Aave ได้ ชี้ให้เห็น ว่าความยืดหยุ่นของพารามิเตอร์ใน V3 ทำให้สามารถปรับค่าความเสี่ยงได้โดยไม่ต้องฮาร์ดฟอร์กเหมือนดีไซน์โปรโตคอลรุ่นเก่า

Also Read: $292M KelpDAO Hack Highlights Ethereum Weakness, Hoskinson Says

โมเดลอัตราดอกเบี้ยกำลังซับซ้อนมากขึ้นเรื่อย ๆ

โมเดลอัตราดอกเบี้ยยุคแรกของ DeFi เป็นเพียงเส้นโค้งอัตราการใช้สภาพคล่องอย่างง่าย: ยิ่งมีการกู้จากพูลมาก อัตราดอกเบี้ยก็สูงขึ้น เพื่อจูงใจให้มีเงินฝากใหม่และยับยั้งการกู้ที่มากเกินไป โมเดลนี้ใช้งานได้ดีในสภาพแวดล้อมที่มีความซับซ้อนไม่สูง แต่มันแสดงให้เห็นถึงความเปราะบางเมื่อเกิดความตึงเครียด เมื่อ Terra/LUNA ล่มสลายในเดือนพฤษภาคม 2022 อัตราการใช้สภาพคล่องในหลายพูลพุ่งขึ้นเป็น 100% ทันที ทำให้ผู้ฝากไม่สามารถถอนเงินได้

ตั้งแต่นั้น Aave หันมาใช้โมเดลอัตราดอกเบี้ยแบบมี “จุดหัก” (kinked) ที่มีความชันสูงขึ้นอย่างมากเมื่อเกินจุดอัตราการใช้สภาพคล่องที่เหมาะสม ซึ่งโดยทั่วไปตั้งไว้ที่ 80–90% แล้วแต่สินทรัพย์

ผลเชิงปฏิบัติคือ อัตราดอกเบี้ยจะเร่งตัวขึ้นอย่างรวดเร็วและไม่เป็นเส้นตรงเมื่อพูลเข้าใกล้อัตราการใช้สภาพคล่องเต็ม ซึ่งช่วยยับยั้งไม่ให้ผู้กู้ดันพูลเข้าเขตอันตรายในสภาวะปกติ งานวิจัยที่ตีพิมพ์บน SSRN ศึกษาพลวัตอัตราดอกเบี้ยในการให้กู้ยืม DeFi และ แสดงให้เห็น ว่าโมเดลแบบ kinked ทำให้ความผันผวนของอัตราการใช้สภาพคล่องของพูลลดลงอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับโมเดลเชิงเส้นรุ่นก่อน

เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยแบบ kinked ที่เพิ่มขึ้นแบบไม่เป็นเส้นตรงเมื่อเกินจุดอัตราการใช้สภาพคล่องที่เหมาะสม ช่วยลดความผันผวนของการใช้สภาพคล่องได้อย่างวัดได้ เมื่อเทียบกับโมเดลเชิงเส้นรุ่นเก่า

นอกเหนือจากการออกแบบเชิงเทคนิคแล้ว สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยในปี 2026 ก็มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการให้กู้ยืม DeFi ด้วย เมื่ออัตราดอกเบี้ยในการเงินดั้งเดิมยังอยู่ในระดับสูงจากการควบคุมเงินเฟ้อทั่วโลก อัตราดอกเบี้ยบนเชนจึงต้องแข่งขันเพื่อดึงดูดเงินฝากของนักลงทุน

ผลตอบแทนจากสเตเบิลคอยน์ของ Aave เคลื่อนไหวในช่วงประมาณ 5–9% ต่อปีในพูลหลักช่วงต้นปี 2026 ซึ่งแข่งได้กับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล แต่ไม่สูงกว่ามากนัก ส่วนต่างที่ลดลงนี้บีบให้ผู้ออกแบบโปรโตคอลต้องคิดหนักขึ้นเกี่ยวกับโครงสร้างค่าธรรมเนียมและแหล่งผลตอบแทนทางเลือกอื่นสำหรับผู้ให้สภาพคล่อง

Also Read: Aave At $93: Why DeFi Lending Is Back As Ethereum Recovers

การผสานสินทรัพย์โลกจริงกำลังข้ามจากการทดลองสู่โครงสร้างพื้นฐาน

การนำสินทรัพย์โลกจริงที่ถูกโทเคไนซ์มาใช้เป็นหลักประกันใน DeFi เคยเป็นเพียงแนวคิดเชิงทฤษฎีเมื่อปี 2022 แต่ภายในปี 2026 มันกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ใช้งานได้จริง องค์กรกำกับดูแลที่มาสืบทอด MakerDAO นามว่า Sky ตอนนี้ยอมรับตั๋วเงินคลังสหรัฐและส่วนแบ่งกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเคไนซ์เป็นหลักประกันสำหรับการสร้าง Dai (DAI) Centrifuge อำนวยความสะดวกด้านการจัดหาเงินทุนด้วยสินทรัพย์โลกจริงผ่านพูล DeFi มากกว่า 600 ล้านดอลลาร์ ตาม ข้อมูลโปรโตคอล ของตนเอง

ตัว Aave เองก็มีส่วนร่วมกับการนำ RWA ขึ้นเชนผ่านสถาปัตยกรรมพูลแบบมีการอนุญาต Aave Arc ที่ออกแบบมาสำหรับผู้เล่นสถาบันที่ต้องการคู่สัญญาที่ผ่าน KYC ชุมชน Aave ได้ ลงคะแนน ในปี 2023 เพื่อขยายรายการสินทรัพย์ของ Arc ให้รวมตั๋วเงินคลังระยะสั้นที่ถูกโทเคไนซ์ เข้าไป แข่งขันโดยตรงกับผลิตภัณฑ์ให้ผลตอบแทนแบบรวมศูนย์

รายงานเดือนมกราคม 2025 จาก 21.co ประเมิน ว่า มูลค่าสินทรัพย์โลกจริงที่ถูกโทเคไนซ์บนเชนรวมกันเกิน 8 พันล้านดอลลาร์แล้ว โดยโปรโตคอลให้กู้ยืมเป็นกรณีการใช้งานที่ใหญ่ที่สุด

ตั๋วเงินคลังสหรัฐและส่วนแบ่งกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเคไนซ์กำลังถูกใช้เป็นหลักประกัน DeFi อย่างจริงจัง โดยมูลค่า RWA บนเชนเกิน 8 พันล้านดอลลาร์ตั้งแต่ต้นปี 2025 และเร่งตัวต่อเนื่องสู่ปี 2026

ความสำคัญเชิงโครงสร้างของการผสาน RWA ไม่ได้จำกัดเพียงเรื่องผลตอบแทน แต่มันเปิดให้โปรโตคอลให้กู้ยืม DeFi เข้าถึงหมวดหมู่หลักประกันที่ไม่ได้เคลื่อนไหวสัมพันธ์อย่างสูงกับวัฏจักรราคาในตลาดคริปโต ฐานหลักประกันที่กระจายตัวซึ่งรวมตราสารหนี้ระยะสั้นเข้าไปด้วยมีความแข็งแกร่งกว่ามากในช่วงตลาดหมีคริปโต เมื่อเทียบกับฐานที่มีเพียงสินทรัพย์ดิจิทัลผันผวน นี่คือกลไกที่ทำให้การให้กู้ยืม DeFi ค่อย ๆ แยกโพรไฟล์ความเสี่ยงออกจากการพึ่งพาราคาคริปโตเพียงอย่างเดียว

Also Read: PENGU Token Gains 5.7% As Pudgy Penguins Expands Beyond NFTs

กลไกการชำระบัญชียังคงเป็นความเสี่ยงที่ถูกมองข้ามมากที่สุดของภาคส่วนนี้

โปรโตคอลให้กู้ยืมที่ใช้หลักประกันเกินมูลหนี้ทุกแห่งต่างพึ่งพา “เครื่องยนต์ชำระบัญชี” ของตน เมื่อมูลค่าหลักประกันของผู้กู้ลดต่ำกว่าเกณฑ์ที่กำหนด ผู้ชำระบัญชีภายนอกต้องเข้ามาชำระคืนหนี้บางส่วนและยึดหลักประกันในราคาลดหย่อน กลไกนี้ทำงานได้ดีในภาวะปกติ แต่ในสภาวะตึงเครียด มันอาจล้มเหลวได้อย่างรุนแรง

เหตุการณ์ “Black Thursday” ของ MakerDAO ในเดือนมีนาคม 2020 ยังคงเป็นกรณีศึกษาแบบต้นแบบ ราคาของ ETH ร่วงลง 43% ในวันเดียว ค่าก๊าซพุ่งสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และระบบบอทชำระบัญชีก็ไม่สามารถเคลียร์ตำแหน่งที่ติดลบได้อย่างมีประสิทธิภาพ โปรโตคอลจึง สะสม หนี้เสียราว 5.4 ล้านดอลลาร์ ทำให้ต้อง… การตอบสนองด้านธรรมาภิบาลในภาวะฉุกเฉิน Aave หลีกเลี่ยงผลลัพธ์ที่คล้ายกันได้บางส่วนตั้งแต่ขั้นตอนการออกแบบ โดยใช้ระบบ Health Factor ที่เริ่มการชำระบัญชีบางส่วนตั้งแต่ระยะต้นของการเสื่อมสภาพของสถานะ แทนที่จะรอให้เกิดการละเมิดเงื่อนไขเต็มรูปแบบ

“แบล็กเธิร์สเดย์” ของ MakerDAO ในเดือนมีนาคม 2020 ส่งผลให้เกิดหนี้เสียมูลค่า 5.4 ล้านดอลลาร์ภายในไม่กี่ชั่วโมง ซึ่งเป็นรูปแบบความล้มเหลวที่โปรโตคอลให้กู้ยืมทุกแห่งถัดมาพยายามออกแบบสถาปัตยกรรมเพื่อลดความเสี่ยงนี้อย่างชัดเจน

ตลาดหมีปี 2022 เป็นการทดสอบภาวะตึงเครียดครั้งใหม่ งานวิจัยโดย Chaos Labs ซึ่งให้บริการด้านความเสี่ยงแก่ Aave ด้วย ได้วิเคราะห์ประสิทธิภาพการชำระบัญชีข้ามโปรโตคอลหลักในช่วงการเทขายเดือนมิถุนายน 2022 และพบว่าประสิทธิภาพการชำระบัญชีของ Aave สูงกว่า Compound อย่างมีนัยสำคัญ โดยหลักมาจากจุดทริกเกอร์ที่เริ่มเร็วกว่าและฐานผู้ทำหน้าที่ชำระบัญชี (liquidator) ที่มีความกระตือรือร้นมากกว่า ในปี 2026 ภาคส่วนนี้ได้เพิ่มเครือข่าย keeper และการออกแบบการชำระบัญชีที่ตระหนักถึง MEV ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงที่สถานะจะติดลบ (underwater) แล้วยังไม่ถูกชำระบัญชีเมื่อเกิดความผันผวนรุนแรงในตลาด แต่ความเสี่ยงไม่ได้ถูกกำจัด เพียงแค่ถูกบริหารให้เหลือเป็นเหตุการณ์ปลายหางที่มีความน่าจะเป็นต่ำลง

อ่านเพิ่มเติม: CLARITY Act Hits New Wall As Tillis Signals May Markup Over Yield Deal

กำแพงการใช้หลักประกันเกินมูลค่ากำลังถูกรื้อถอนอย่างช้า ๆ

ข้อกำหนดให้ผู้กู้ต้องวางหลักประกันมากกว่ามูลค่าที่กู้คือคุณลักษณะที่นิยามการให้กู้ยืมใน DeFi ปัจจุบัน และก็เป็นข้อจำกัดเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุดด้วย ระบบที่ผู้กู้ต้องล็อก ETH มูลค่า 150 ดอลลาร์เพื่อเข้าถึงสเตเบิลคอยน์ 100 ดอลลาร์ ไม่ได้แก้ปัญหาเดียวกับเครดิตแบบดั้งเดิม แต่กำลังแก้ปัญหาที่แตกต่างและแคบกว่า คือเลเวอเรจแบบ trustless สำหรับผู้ถือครองคริปโตเดิม

Goldfinch และ Maple Finance พยายามนำการให้กู้ยืมแบบใช้หลักประกันไม่เต็มมูลค่ามาสู่ DeFi โดยพึ่งพาการประเมินเครดิตนอกเชนและการบังคับใช้โครงสร้างพูลบนเชน Maple เผชิญกับการผิดนัดชำระจำนวนมากในตลาดหมีปี 2022 โดยมีหนี้เสียราว 52 ล้านดอลลาร์ที่โปรโตคอลรายงาน หลังจากสถาบันผู้กู้หลายรายล้มเหลว บทเรียนที่ได้ไม่ใช่ว่าการให้กู้ยืมแบบใช้หลักประกันไม่เต็มมูลค่าใน DeFi เป็นไปไม่ได้ แต่คือมันต้องการโครงสร้างพื้นฐานด้านเครดิตที่ยังไม่มีอยู่บนเชนในตอนนั้น

Maple Finance รายงานว่ามีหนี้เสียประมาณ 52 ล้านดอลลาร์หลังการผิดนัดของสถาบันผู้กู้ช่วงปลายปี 2022 ซึ่งเป็นภาวะตึงเครียดที่เผยให้เห็นขีดจำกัดของโมเดล credit-delegation เมื่อไม่มีโครงสร้างพื้นฐานด้านอัตลักษณ์บนเชนที่แข็งแรง

ฟีเจอร์ credit delegation ของ Aave ซึ่งอนุญาตให้ผู้ฝากขยายวงเงินเครดิตของตนไปยังคู่สัญญาที่เชื่อถือได้โดยไม่ต้องโอนหลักประกัน เป็นแนวทางที่ระมัดระวังกว่า

ฟีเจอร์นี้มีการใช้งานจำกัดแต่เติบโตอย่างต่อเนื่อง ขนานกันไปกับโครงการอัตลักษณ์แบบกระจายศูนย์อย่าง Worldcoin, Gitcoin Passport และ Polygon ID ที่กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานในชั้น reputation ซึ่งสุดท้ายแล้วการให้กู้ยืมแบบใช้หลักประกันไม่เต็มมูลค่าต้องพึ่งพา การบรรจบกันของสองเส้นทางนี้ภายในปี 2027 หรือ 2028 อาจเปลี่ยนขนาดตลาดที่ DeFi lending เข้าถึงได้อย่างมีนัยสำคัญ จากเครื่องมือเลเวอเรจสำหรับผู้ถือครองคริปโต ไปสู่สิ่งที่มีลักษณะคล้ายระบบเครดิตระดับโลก

อ่านเพิ่มเติม: XRP Whale Buying And ETF Inflows Align For First Time In 2026

การขยายตัวแบบ Multi-Chain กลายเป็นคูเมืองการแข่งขัน

ในปี 2020 เครือข่ายหลักของ Ethereum แทบเป็นที่เดียวที่มีการให้กู้ยืม DeFi อย่างจริงจัง ภายในปี 2026 Aave ดำเนินงานบนอย่างน้อยแปดเครือข่าย และมูลค่าทางกลยุทธ์ของการมีอยู่แบบหลายเชนนั้นพิสูจน์แล้วว่าสูงกว่าที่การวิเคราะห์ช่วงแรกคาดไว้มาก

เมื่อ Base กลายเป็นเชนฝั่งผู้บริโภคหลักในช่วงปี 2024 Aave เป็นหนึ่งในโปรโตคอลให้กู้ยืมรายใหญ่กลุ่มแรกที่เข้าไปดีพลอย จับสภาพคล่องช่วงต้นก่อนที่คู่แข่งจะตั้งหลักได้

รูปแบบเดียวกันเกิดขึ้นบน Arbitrum (ARB) ที่การดีพลอยของ Aave ตั้งแต่ช่วงต้นสร้างความลึกด้านสภาพคล่องที่ผู้เล่นเข้ามาทีหลังยากจะตามทัน ข้อมูลจาก DefiLlamaแสดง ว่าดีพลอยของ Aave บน Arbitrum เพียงเครือข่ายเดียวมี TVL มากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์ ณ เมษายน 2026 ทำให้เป็นหนึ่งในดีพลอย DeFi lending แบบเชนเดี่ยวที่ประสบความสำเร็จมากที่สุดนอกเหนือจาก Ethereum mainnet

ดีพลอยของ Aave บน Arbitrum มี TVL มากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์ ณ เมษายน 2026 แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์ multi-chain สร้างข้อได้เปรียบด้านสภาพคล่องแบบทบต้น แทนที่จะเป็นเพียงการทำให้ผู้ใช้เดิมกระจายตัวบางลง

แนวทาง multi-chain ยังเพิ่มความซับซ้อนด้วย การดีพลอยแต่ละแห่งต้องการการกำกับดูแลแยกกัน การจูนพารามิเตอร์ และการจัดการ oracle ที่แยกจากกัน

oracle ที่กำหนดค่าผิดบนเครือข่ายใดเครือข่ายหนึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีโดยไม่จำเป็น หรือเปิดช่องให้โจมตีด้วยการปั่นราคาที่ทำให้พูลสูญเสียเงินทุนได้ กรณีการโจมตี Mango Markets ปี 2022 บน Solana (SOL) ซึ่งเกี่ยวข้องกับการปั่นราคา oracle เพื่อดึงเงินราว 114 ล้านดอลลาร์ เป็นตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุดของรูปแบบความล้มเหลวนี้ ดังที่ CoinDesk ได้รายงาน Aave ยังสามารถหลีกเลี่ยงเหตุการณ์ที่เทียบเคียงได้บนดีพลอย multi-chain ของตน แต่พื้นผิวการโจมตีก็เพิ่มขึ้นทุกครั้งที่มีการขยายสู่เครือข่ายใหม่

อ่านเพิ่มเติม: Mastercard Joins Blockchain Security Standards Council Alongside Coinbase And Fireblocks

โทเคนธรรมาภิบาลกำลังเผชิญแรงกดดันเชิงโครงสร้าง

โทเคนธรรมาภิบาล AAVE มีหน้าที่สองประการ คือให้สิทธิ์ลงคะแนนเหนือพารามิเตอร์ของโปรโตคอล และทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์แบ็กสต็อปให้กับ Safety Module ของโปรโตคอล ซึ่งเป็นพูล AAVE ที่นำไป stake เพื่อรองรับเหตุการณ์ขาดทุนรุนแรง การออกแบบนี้สร้างพลวัตทางเศรษฐกิจที่ผิดแปลก ผู้ถือโทเคนที่นำไป stake ใน Safety Module จะได้รับยิลด์จากรายได้ของโปรโตคอล แต่ก็ต้องรับความเสี่ยงถูกหัก (slashing) ได้มากถึง 30% หากเกิดเหตุการณ์หนี้เสียรุนแรงที่ต้องการการเพิ่มทุน

หน้าที่รับความเสี่ยงนี้เป็นตัวถ่วงการมีส่วนร่วมในการ stake AAVE มาโดยตลอด และโดยนัยก็ถ่วงการมีส่วนร่วมด้านธรรมาภิบาลของโปรโตคอลด้วย

ฟอรัมธรรมาภิบาลของ Aave มีเธรดอภิปรายยาวต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2023 ว่าด้วยการปรับโครงสร้าง Safety Module ให้ใช้ฐานสินทรัพย์ที่กว้างขึ้น รวมถึงสเตเบิลคอยน์และ GHO ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์เนทีฟของ Aave ที่เปิดตัวในปี 2023

งานวิจัยโดย TokenLogic ผู้ร่วมงานของกลุ่มทำงานด้านการเงินของ Aaveแสดง ว่า Safety Module แบบกระจายความเสี่ยงสามารถคงการป้องกันภาวะล้มละลายในระดับเท่าเดิมได้ โดยมีความเสี่ยงการไดลูทต่อผู้ถือโทเคน AAVE ต่ำกว่า

การออกแบบ Safety Module ของ Aave บังคับให้ผู้ที่ stake ต้องยอมรับความเสี่ยงถูกหักได้มากถึง 30% หากเกิดเหตุการณ์หนี้เสียรุนแรง โครงสร้างความเสี่ยงนี้กดดันการมีส่วนร่วมมาโดยตลอดและทำให้เศรษฐศาสตร์ของโทเคนธรรมาภิบาลซับซ้อนขึ้น

เลเยอร์สเตเบิลคอยน์ GHO เพิ่มมิติใหม่ให้ภาพนี้ GHO ถูกมิ้นต์โดยผู้กู้ของ Aave ที่วางหลักประกันที่ได้รับอนุมัติ และรายได้ดอกเบี้ยจะไหลตรงเข้าสู่คลังของ Aave DAO แทนที่จะถูกกระจายให้ผู้ให้สภาพคล่องเหมือนมาร์เก็ตเงินทั่วไป

เมื่อปริมาณ GHO เติบโตเข้าใกล้ 200 ล้านดอลลาร์ช่วงต้นปี 2026 มันได้กลายเป็นกลไกกระจายความเสี่ยงด้านรายได้ที่มีนัยสำคัญ แต่ความเสถียรของเพ็ก GHO ต้องการการบริหารเชิงรุก รวมถึงการปรับอัตราดอกเบี้ยและการสร้าง GHO Stability Module ซึ่งสะท้อนถึงความซับซ้อนเชิงปฏิบัติการของการออกสเตเบิลคอยน์เนทีฟระดับโปรโตคอล

อ่านเพิ่มเติม: Twelve Major Banks Back Qivalis Euro Stablecoin, Tapping Fireblocks For Infrastructure

การยอมรับจากสถาบันกำลังขยับจากวาทกรรมมาสู่ความจริงอย่างระมัดระวัง

คำกล่าวว่าสถาบันกำลังก้าวเข้าสู่ DeFi ถูกพูดซ้ำในทุกวัฏจักรตลาดตั้งแต่ปี 2020 ด้วยระดับความแม่นยำที่แตกต่างกันไป ในปี 2026 หลักฐานมีความชัดเจนและมีความละเอียดอ่อนมากกว่าที่พาดหัวข่าวมักสะท้อน

กองทุน BUIDL ของ BlackRock ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์มาร์เก็ตเงินแบบโทเคไนซ์ที่เปิดตัวบน Ethereum ในเดือนมีนาคม 2024 ได้สะสมสินทรัพย์มากกว่า 500 ล้านดอลลาร์ในปีแรก แสดงถึงเงินทุนจากสถาบันที่ไหลเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานบนเชนอย่างแท้จริง โทเคน BUIDL บางส่วนถูกนำไปใช้เป็นหลักประกันในพูล DeFi แบบมีการกำกับดูแล (permissioned) สร้างการเชื่อมโยงโดยตรงระหว่างสถาบันกับกลไกการให้กู้ยืมบนเชน กองทุน BENJI ของ Franklin Templeton เดินตามเส้นทางคล้ายกันบน Polygon (POL)

กองทุนมาร์เก็ตเงินแบบโทเคไนซ์ BUIDL ของ BlackRock สะสมสินทรัพย์มากกว่า 500 ล้านดอลลาร์ในปีแรกบน Ethereum โดยมีบางส่วนถูกนำไปใช้เป็นหลักประกันในพูลให้กู้ยืม DeFi แบบมีการกำกับดูแล

อย่างไรก็ตาม เส้นทางของสถาบันเข้าสู่ DeFi lending มักผ่านห่อหุ้มแบบ permissioned หรือกึ่ง permissioned มากกว่าการโต้ตอบกับโปรโตคอลโดยตรง Aave Arc, Compound Treasury และผลิตภัณฑ์คล้ายกัน แทรกเลเยอร์ KYC และคอมพลายแอนซ์ระหว่างผู้ใช้สถาบันกับโปรโตคอลพื้นฐาน สถาปัตยกรรมแบบไฮบริดนี้ตอบโจทย์ข้อกำหนดด้านกำกับดูแลจากธนาคารกลางและหน่วยงานกำกับในสหรัฐและยุโรป ซึ่งการโต้ตอบโดยตรงกับสมาร์ตคอนแทร็กต์แบบ permissionless ยังสร้างความไม่แน่นอนทางกฎหมายสำหรับหน่วยงานที่ถูกกำกับดูแล

Bank for International Settlements ได้ระบุในเอกสารทำงานหลายฉบับว่าการปฏิบัติต่อการโต้ตอบกับโปรโตคอล DeFi ของตัวกลางการเงินที่ถูกกำกับดูแลยังไม่ชัดเจนในเขตอำนาจส่วนใหญ่ ช่องว่างนี้ถูกผลิตภัณฑ์แบบ permissioned เติมเต็มบางส่วนระหว่างที่กรอบกฎเกณฑ์ยังตามให้ทัน

อ่านเพิ่มเติม: Tokenized Gold Expands As Asterium Launches AUZ With 0.01g Entry Point

ภูมิทัศน์การแข่งขันจะรวมศูนย์รอบโปรโตคอลโครงสร้างพื้นฐาน

หลังจากผ่านสิบหัวข้อ คำถามที่ควรถามตรง ๆ คือ: แผนที่การแข่งขันของการให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์เมื่อจบรอบวัฏจักรนี้หน้าตาเป็นอย่างไร? คำตอบอย่างตรงไปตรงมาคือ มันดูมีความเข้มข้นมากขึ้น ไม่ได้…less.

Morpho ซึ่งเปิดตัวในฐานะเลเยอร์ตัวเพิ่มประสิทธิภาพ (optimizer layer) บน Aave และ Compound ก่อนจะสร้างตลาดปล่อยกู้แบบแยกส่วน (isolated lending markets) ของตัวเอง ได้เติบโตมาจนมี TVL ประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์ และถือเป็นผู้ท้าชิงยุคถัดไปที่น่าเชื่อถือที่สุด ตามข้อมูลจาก DefiLlama

สถาปัตยกรรมของ Morpho หลีกเลี่ยงปัญหาสภาพคลังแตกตัวในระดับพูล โดยการจับคู่ผู้ให้กู้และผู้กู้แบบตัวต่อตัว (peer-to-peer) เป็นรายคู่เมื่อทำได้ และค่อย fallback ไปใช้พูลต้นทางเมื่อจับคู่ไม่ได้ ผลลัพธ์คืออัตราดอกเบี้ยที่ดีกว่าอย่างสม่ำเสมอสำหรับทั้งสองฝั่งภายใต้สภาวะปกติ

Morpho ได้เติบโตจนมี TVL ประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์ภายในเดือนเมษายน 2026 กลายเป็นผู้ท้าชิงเชิงโครงสร้างต่อ Aave ที่น่าเชื่อถือที่สุด ผ่านสถาปัตยกรรมที่บรรลุประสิทธิภาพด้านอัตราดอกเบี้ยที่ดีกว่าโดยใช้การจับคู่แบบ peer-to-peer

แต่การเติบโตของ Morpho ก็เผชิญกับ “แรงดึงดูด” เดียวกันกับผู้ท้าชิงก่อนหน้า แบรนด์ของ Aave ประวัติการตรวจสอบความปลอดภัย (audit) ความลึกของสภาพคลังบนหลายเชน และโครงสร้างการกำกับดูแล ล้วนกลายเป็นต้นทุนการสลับแพลตฟอร์มที่การแข่งขันด้วย “อัตราดอกเบี้ย” เพียงอย่างเดียวมักไม่เพียงพอจะเอาชนะได้สำหรับผู้ให้สภาพคลังรายใหญ่

ผลลัพธ์ที่มีแนวโน้มมากกว่าในช่วงสองถึงสามปีข้างหน้าอาจไม่ใช่การ “แย่งที่” แต่เป็น “การเฉพาะทาง”: Aave ครองตลาดกว้างในฐานะแพลตฟอร์มปล่อยกู้หลายสินทรัพย์ที่มีโครงสร้างพื้นฐานระดับสถาบัน ขณะที่โปรโตคอลรุ่นใหม่อย่าง Morpho และ Euler Finance (เปิดตัวใหม่ในปี 2024 หลังจากช่องโหว่ที่นำไปสู่การสูญเสีย 197 ล้านดอลลาร์ในเวอร์ชันแรก) จะเจาะตลาดเฉพาะด้านการเพิ่มประสิทธิภาพอัตราดอกเบี้ยและตลาดค้ำประกันแบบแยกส่วน

รายงานนักพัฒนา ปี 2024 ของ Electric Capital identified ว่าการให้กู้ยืมเป็นหนึ่งในสองกลุ่มย่อยของ DeFi ที่มีนักพัฒนาเต็มเวลาทำงานอย่างต่อเนื่องมากที่สุด บ่งชี้ว่าท่อส่งนวัตกรรมเชิงแข่งขันยังคงทำงาน แม้ส่วนแบ่งตลาดจะเริ่มรวมศูนย์มากขึ้น

Conclusion

การปล่อยกู้แบบกระจายศูนย์ในปี 2026 ไม่ได้เป็นเทคโนโลยีปฏิวัติอย่างที่เคยถูกนำเสนอในตอนแรก และก็ไม่ใช่การทดลองที่ล้มเหลวไร้ความน่าเชื่อถืออย่างที่ผู้วิจารณ์รุนแรงที่สุดเคยกล่าวหา แต่มันกลายเป็นสิ่งที่ธรรมดาแต่ทนทานกว่า: โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินที่ใช้งานได้จริงในสเกลที่มีนัยสำคัญ พร้อมทั้งจุดแข็งที่ระบุได้ รูปแบบความล้มเหลวที่บันทึกไว้ชัดเจน และชุมชนนักพัฒนาที่กำลังทำงานแก้ไขปัญหาที่เหลืออยู่

สถานะของ Aave ที่อยู่ศูนย์กลางภูมิทัศน์นี้เป็นผลมาจาก “ดอกเบี้ยทบต้น” ของข้อได้เปรียบหลายด้าน ทั้งความกว้างของการดีพลอย ความแข็งแกร่งของสถาปัตยกรรมด้านความเสี่ยง ความต่อเนื่องของนักพัฒนา และความสุกงอมของระบบกำกับดูแล สถานะนั้นไม่ได้การันตีว่าจะแข็งแกร่งตลอดไป ประวัติศาสตร์ของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินเต็มไปด้วยตัวอย่างของผู้เล่นรายใหญ่ที่ถูกโค่นโดยนวัตกรรมเชิงสถาปัตยกรรมที่พวกเขาปรับตัวช้าเกินไป

การจับคู่แบบ peer-to-peer ของ Morpho ตลาดแยกส่วนของ Euler และการมาถึงในที่สุดของระบบให้คะแนนเครดิตบนเชนที่ใช้งานได้จริง ล้วนเป็นเวกเตอร์ที่ทำให้โปรโตคอลปล่อยกู้รุ่นถัดไปสามารถแย่งส่วนแบ่งตลาดอย่างมีนัยสำคัญได้

สิ่งที่ดูชัดเจนคือ การเติบโตของเซกเตอร์จากจุดนี้ไป จะถูกขับเคลื่อนโดย “ทุนจริง” มากกว่าทุนเก็งกำไรที่ไล่ล่าผลตอบแทนสูง ทั้งทรัพย์สินค้ำประกันจริง ความต้องการจากสถาบันจริง และโครงสร้างพื้นฐานจริง การบูรณาการตราสารหนี้รัฐบาลที่ถูกโทเค็น การค่อย ๆ สร้างตัวตนบนเชน และการเติบโตเต็มที่ของการจัดการสภาพคลังข้ามเชน คือแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างที่จะเป็นตัวตัดสินว่า การปล่อยกู้แบบกระจายศูนย์จะบรรลุศักยภาพในฐานะเลเยอร์เครดิตระดับโลกได้หรือไม่ หรือจะยังคงเป็นตลาดเฉพาะทางขั้นสูงสำหรับผู้กู้ที่เป็นคริปโตเนทีฟเท่านั้น 24 เดือนข้างหน้ามีแนวโน้มสูงที่จะให้คำตอบอย่างชัดเจน