У 1992 році ураган Ендрю приніс страховій індустрії збитки на $27 billion доларів. Перестраховики вичерпали свої можливості, і ринок відповів тим, що почав шукати капітал за межами власного балансу. Через тридцять чотири роки цей зовнішній капітал, який індустрія називає страховими паперами, пов’язаними зі страховими ризиками (insurance-linked securities, ILS), становить приблизно 17% перестрахувального пулу, який зараз оцінюється приблизно в $785 billion.
Стандартне пояснення низької участі зовнішнього капіталу в ринку перестрахування полягає в тому, що це природна стеля і просто не існує достатнього апетиту. Але це не те, що я чую, коли сідаю за стіл із алокаторами, намагаючись зрозуміти їхні болючі точки й те, як блокчейн може модернізувати страхову інфраструктуру.
Що насправді кажуть алокатори
Алокатори зазвичай не уникають перестрахування, адже це один із небагатьох класів активів, який дійсно не корелює з акціями та кредитним ризиком. Візьмемо, наприклад, катастрофічний ризик: урагану байдуже, що ФРС зробила минулого тижня.
У світі, де кожен алокатор женеться за диверсифікацією, чиста некорельована дохідність має бути надписаною, залежно від ціни. Перестрахування мало б бути привабливим навіть якщо профіль дохідності був би подібним до облігації з порівнянним ризиком і прибутковістю — саме завдяки диверсифікаційній вигоді.
Але коли їх запитуєш, чому вони тримаються осторонь перестрахування, вони описують набір механічних проблем, які не мають жодного стосунку до апетиту до ризику.
Механіка «стелі» в перестрахуванні
Суть у тому, що підтримка перестрахувального договору означає розміщення застави, яка блокується під цей конкретний договір на весь його строк. Тож якщо ваша оцінка ризику змінюється через шість місяців, ви не маєте способу це відіграти. Ваш капітал «приварений» до цієї позиції.
Вторинного ринку перестрахувального ризику немає. Інвестор у cat bond може продати папір до погашення, якщо знайдеться покупець, але позицію в колатералізованому перестрахуванні в більшості випадків продати взагалі неможливо. Частково це зумовлено нормативними вимогами, такими як необхідність бути ліцензованим перестраховиком, але порівняйте це з буквально будь-яким іншим інституційним класом активів, який тримає алокатор. Акції, кредит чи навіть приватний кредит — для всіх дедалі частіше існує вторинний ринок. Перестрахування виглядає так, наче воно досі працює в 1990‑х.
На глибшому рівні існує проблема фрагментації. Кожна сторона в перестрахувальному ланцюжку веде власні книги, і немає спільного, реального часу запису того, що саме цедується, кому і на яких умовах. Тож перш ніж алокатор виділить капітал, йому доводиться проходити процес data room, який, за нашими розмовами, може тривати дев’яносто днів і більше, щоб відновити картину ризиків з документів.
У підсумку алокатори вимагають вищої дохідності як компенсацію за капітал, яким вони не можуть рухати. Це повністю «вибиває» чимало з них з гри й обмежує частку портфеля, яку решта готові виділяти.
Якщо подивитися на це так, то 17% стеля для альтернативного капіталу зумовлена переважно вузьким місцем у сфері даних і ведення записів. Це заважає правильно оцінювати ці ризикові зобов’язання та перетворювати їх на ліквідні продукти. Це проблема ліквідності, яка значно більше пов’язана із застарілими процесами, ніж з апетитом алокаторів до ризику й дохідністю перестрахування.
Що, якщо ми полагодимо «трубопровід»?
Сьогодні ми маємо технології, які дозволяють зробити дві речі, що можуть ефективно пробити цю стелю:
По-перше, ми можемо створити спільний, верифікований запис експозицій за допомогою блокчейнів, щоб висвітлити ризики, які зараз ізольовано зберігаються у різних страхових провайдерів. Це буде єдиний реєстр, який бачать усі залучені сторони, замість того, щоб кожна сторона звіряла свої книги з усіма іншими із затримкою.
Це не нова ідея. Індустрія вже випробувала її через B3i consortium. П’ятнадцять великих страховиків і перестраховиків, включно з Munich Re, Swiss Re, Allianz і Zurich, витратили шість років і реальні гроші на побудову спільного страхового та перестрахувального реєстру на розподіленому реєстрі. Урешті-решт він закрився у 2022 році, і поширеним поясненням було, що страховики не побачили для цього комерційного сенсу. На мою думку, сталося це тому, що індустрія й блокчейн-інфраструктура загалом просто не були настільки готові, як сьогодні. Це радше була проблема залежностей.
Сьогодні стейблкоїни стали звичайною фінансовою інфраструктурою, а не нішевим криптопродуктом, і токенізоване перестрахування більше не є теорією. Schroders Capital і Hannover Re closed реальну угоду з токенізованим колатералізованим перестрахуванням у квітні 2026 року.
Коли всі релевантні сторони беруть участь у такому спільному реєстрі, ми можемо розвивати його далі і перетворити базовий ризик на щось, що поводиться як актив. Сам ризик можна колатералізувати, оцінювати в ціні й передавати з рук у руки до строку погашення, щойно він буде належно представлений onchain. Це може навіть відкрити нові можливості формування капіталу, які проб’ють 17% стелю ILS. Звісно, це породжує безліч запитань — хто робитиме цей ринок і які регуляторні наслідки матиме вихід ліцензованого перестраховика onchain.
Добра новина в тому, що всі відсутні раніше компоненти для цього сьогодні існують. Токенізація вже працює для багатьох інших класів активів — казначейських векселів США, кредитів під заставу житла та приватного кредиту. Інфраструктура ринків капіталу для страхового ризику може стати наступною — і вона може існувати без жодних старих структурних обмежень.