Рада співробітництва арабських держав Перської затоки (GCC) швидко стає одним із найамбітніших регіонів світу щодо токенізації реальних активів (RWA).
Mubadala Capital з Абу-Дабі токенізувала фонд приватних ринків, Саудівська Аравія здійснила першу у світі передачу титулу на нерухомість у суверенно-нативній токенізованій формі, а Катар готується до токенізації нерухомості.
Але якщо запитати інвестора в будь-якій із цих угод, чим саме він володіє, відповідь ніколи не буде сталою. Це вимога до базового активу чи обіцянка емітента? Якщо платформа зникне, чи збережеться право власності, чи воно повністю залежить від платоспроможності компанії? І коли щось піде не так, хто нестиме відповідальність?
Насправді «токенізований актив» — це не один продукт з єдиним набором прав власності. Це етикетка, яку нині розтягнули на 13 структурно різних фінансових інструментів, кожен із власними правами. У міру того, як індустрія переходить від пілотних проєктів до інституційного масштабу, справжньою проблемою стає усунення розриву між ярликом і тим, що насправді означає токенізація.
Право власності на токенізовані активи зведено до однієї категорії
Токен може репрезентувати сам актив, юридичну вимогу до цього активу, або лише вимогу до обіцянки іншої установи щодо цього активу. Це принципово різні форми власності, але їх часто обговорюють так, ніби вони взаємозамінні або, ще гірше, однакові.
Це розрізнення має значення, тому що блокчейн-рішення не показують усю картину. Право власності часто залежить від юридичних угод, зберігачів, емітентів, реєстрів і судів, які існують повністю поза ланцюгом. Якщо платформа зазнає краху, емітент стане неплатоспроможним або зникне кастодіан, права, прив’язані до токена, можуть виявитися зовсім не такими, як інвестори вважали при купівлі.
Індустрія використовує термін «tokenized asset», щоб описати один продукт, хоча насправді це не так. Наприклад, дашборд RWA.xyz показує, що категорія «Real World Assets» наразі охоплює щонайменше 13 структурно різних фінансових інструментів, включно зі стейблкоїнами, які є зовсім іншим продуктом.
Якщо не враховувати стейблкоїни, ринок токенізованих RWA перевищує $36 мільярдів. Якщо включити стейблкоїни, ця цифра перевищує $340 мільярдів. За даними RWA.xyz, ці $36 мільярдів поділяються на 12 окремих категорій: борг США за державними цінними паперами, товари, кредити під забезпеченням активами, спеціальне фінансування, державний борг країн, відмінних від США, акції, активні стратегії, венчурний капітал, корпоративний борг, диверсифікований кредит, нерухомість і прямі інвестиції в капітал. Стейблкоїни — це зовсім інший продукт.
Розгляньмо три приклади. По-перше, токенізований казначейський борг США, випущений Ondo. По-друге, токенізований фонд сільськогосподарських угідь в Айові. По-третє, токенізована частка в шовкографії Воргола. Усі вони існують на одному й тому самому блокчейні, проводять кліринг через подібну інфраструктуру і відображаються в одних і тих самих зведеннях ринку RWA.
Водночас вони майже ні в чому більше не схожі. Один є вимогою до цінного папера, що зберігається в кастодіана, який винен власнику грошовий потік; земля — це обмежене партнерство, що володіє ділянками та розподіляє прибуток; а твір мистецтва — це компанія з обмеженою відповідальністю (LLC), якій належить картина, і власник токена не має жодного матеріального права, доки більшість не проголосує за продаж.
Кожен із цих продуктів — принципово інший, з принципово іншим сценарієм відмови, проте усі вони зараховуються до «токенізації реальних активів».
Право власності може означати різні речі
Питання власності не має єдиної відповіді. Токенізовані продукти фактично поділяються на чотири категорії залежно від того, коли юридично переходить право власності та яка інституція підтверджує або санкціонує цю зміну.
До цих груп належать:
- Референційні токени, найпоширеніші у стейблкоїнах, фіксують залишок у реєстрі, тоді як економічний розрахунок відбувається деінде, зазвичай коли емітент проводить викуп.
- Договірні токени несуть у собі захищені правами вимоги, визначені юридичними договорами; завершення переходу відбувається через суди, а не через реєстр, як у прикладах із землями та Ворголом.
- Титульні токени з’являються в юрисдикціях, що визнали реєстр у ланцюгу авторитетним реєстром прав власності, як це зробили DLT Act Швейцарії і режим електронних цінних паперів у Німеччині.
- Атомарні токени — це ті, де сама операція в реєстрі завершує перехід, оскільки актив не існує ніде, крім ланцюга. Bitcoin та Ether належать до цієї категорії, але майже жоден реальний актив зараз не може до неї потрапити, бо реальні активи ґрунтуються на праві офлайн.
Насправді майже кожен токенізований RWA на ринку сьогодні належить до перших двох груп. Їхня оцінка, маркетинг і дедалі частіше регулювання трактують усі чотири категорії як взаємозамінні. Хоча насправді це не так.
Наслідки вже настали
Розрив між тим, як називається токенізований продукт, і тим, що він реально містить, не є теоретичним. Він уже призводить до реальних збитків.
Коли Silicon Valley Bank збанкрутував після банківської паніки в березні 2023 року, Circle розкрила, що $3,3 мільярда резервів USDC зберігалися в цьому банку. Протягом кількох годин USDC впав приблизно до $0,87. У ланцюгу нічого не зламалося. Смартконтракти працювали нормально, блокчейн продовжував обробляти транзакції згідно з дизайном. Збій стався в позаланцюговій інфраструктурі, що підтримувала продукт.
Багато власників вірили, що вони володіють цифровими доларами. Насправді вони тримали вимогу, вартість якої залежала від здатності Circle відновити резерви в комерційному банку.
Той самий принцип діє в усьому спектрі токенізованих кредитів, прямих інвестицій у капітал, нерухомості й інфраструктури. Кожен продукт спирається на різну комбінацію юридичних прав, контрагентів та інституцій, які визначають, чим саме врешті володіють інвестори, коли ринок опиняється під тиском.
Чому це важливо для GCC
Питання стає дедалі важливішим у міру того, як GCC переходить від пілотів до токенізації інституційного масштабу.
Регіон прагне стати світовим лідером у сфері цифрових ринків капіталу. Суверенні фонди та фінансові установи активно інвестують у токенізовані фонди, нерухомість та інші реальні активи. Однак багато з цих продуктів досі не пояснюють чітко, чим саме володіють інвестори.
Якщо два продукти описані як «токенізована нерухомість», але один репрезентує прямий юридичний титул, а інший — лише договірну вимогу, якою керує посередник, інвестори не повинні дізнаватися про цю відмінність тільки після того, як щось піде не так.
Що потрібно зробити
Найшвидше рішення — спільний словник. Починаючи з розкриття інформації, кожен токенізований продукт має на першій сторінці простою мовою відповісти на три запитання:
- Що змінюється, коли токен рухається?
- Які додаткові дії (якщо такі є) роблять цю зміну чинною?
- Хто має повноваження підтвердити перехід?
MiCA і Project Guardian у Сінгапурі рухаються у правильному напрямку, класифікуючи продукти за тим, де відбувається завершення операції, а не лише за типом активу. Токен, що розраховується безпосередньо в реєстрі, — це інший об’єкт нагляду, ніж токен, перехід якого залежить від контрпідпису в іншій системі.
Токенізація й надалі зростатиме вибуховими темпами. Чи зможе наступна фаза завоювати інституційну довіру, залежить від того, чи буде індустрія готова чітко показати, де саме 13 продуктів, нині об’єднаних під категорією «real-world assets», розташовуються в зрозумілій таксономії.