У грудні 2022 року позичальник допустив дефолт за блокчейн-кредитами на $36 мільйонів. Кредити були задокументовані бездоганно: усі умови, перекази й графіки погашень були ончейн і доступні для читання будь-кому. Активом у цьому випадку був ончейн-кредит. Проблема полягала в тому, що ніхто не знав, що позичальник неправдиво відобразив свій фінансовий стан. Реєстр був бездоганним, але проблема була в тому, на що він вказував: на «фундаментальну якість» активу й відсутність прозорості для ончейн-інвесторів у її розумінні.
Токенізований приватний кредит зараз є найбільшою неказначейською категорією реальних активів ончейн: через ці рейки пройшло близько $14 мільярдів з дохідністю 8–12 відсотків і вище. Оскільки дохідність вражає, а розрахунки відбуваються швидко, капітал і далі надходить. Але значна частина цього капіталу базується на заставі, якість якої належним чином не доведена ончейн і не може бути перевірена. Якщо цю проблему не вирішити, у майбутньому ми можемо легко побачити ще масштабніші провали.
Токенізація не розв’язала проблему повністю
Токенізація — величезне досягнення, яке розв’язало складні завдання,
пов’язані з передачею, розрахунками та композиційністю. Час переказу активів,
зокрема, скоротився з днів до секунд, і система може під’єднуватися до інших
рішень без посередника.
Токени мають розв’язувати багато наявних проблем, які традиційна
сек’юритизація розв’язати не може.
У кредитуванні складне запитання завжди було таким: чи вартий актив стільки, скільки стверджує його власник? Звідки ми знаємо, що позику справді видано й що її андеррайтинг відповідає заявленому стандарту? Що повні документи та цифри узгоджуються між собою? Токенізація на жодне з цих питань не відповідає. Вона лише пришвидшує переміщення вимоги між анонімними сторонами з майже відсутніми можливостями захисту, якщо вимога виявиться хибною.
Крипто прийняло найслабшу звичку TradFi
Випадково ми мали ту саму проблему й у традиційних фінансах. Попри очевидні
переваги, які крипто дало дорогою, анонімність крипто лише посилила цю
проблему. У традиційних фінансах довіра вибудовується через те, що кредитні
досьє підписує сторонній рев’юер. Це ми називаємо шаром атестації. За
допомогою атестації аудитор один раз на рік підтверджує пул, а трасті публікує
звіт через місяці
після події. Обслуговувачі приймають платежі, і все відображається в
звітності.
Через ці різні шари учасників кожен ручається за документи, які він переглядав вручну або з використанням певної автоматизації. Проте в tradfi є ключове обмеження: ланцюжок людей вручну перевіряє різні файли щодо активів, що призводить до більшої кількості помилок, довших строків опрацювання та до змушеного припущення, що атестаціям у цьому ланцюжку можна довіряти. Коли процес дає збій, інвестори дізнаються про це вже після того, як зазнали потенційно значних збитків.
Це не гіпотетика. Коли New Century Financial, колись один із найбільших субпраймових ориджинаторів, збанкрутував у 2007 році, керуючий банкрутством виявив, що менеджмент роками знав про погіршення якості кредитів і все одно продовжував їх видавати. На той момент майже всі ці кредити вже були продані. Дилери були захищені. Кінцеві інвестори — ні.
Крипто обіцяло чимало покращень традиційних фінансових систем. Але воно зазнало поразки в момент, коли взяло актив, якість якого ґрунтується на ручній атестації, загорнуло його в токен і назвало результат «оновленням». І ще більше — коли не помітило, що відтворює ту саму модель довіри, просто в швидшій оболонці.
Доказ можливий
Попри великі досягнення, індустрія цифрових активів досі не врахувала
наслідків того, що активи не підтверджуються належним чином. Замість того, щоб
продовжувати цей пасивний процес, можна впровадити кілька кроків.
Звести позику до одного канонічного запису — і будь-хто зможе перерахувати її, спираючись лише на публічну інформацію. Підтвердити відповідність стандарту за допомогою криптографічного доказу замість підпису рев’юера — і зробити це без розкриття приватних даних позичальника. Зафіксувати склад пулу так, щоб будь-який інвестор міг перевірити, що в ньому насправді лежить. Зв’язати звіти між собою так, щоб зміни в торішніх цифрах виявлялися цього місяця, а не наступного року.
Підписаний PDF замінюється машиночитаним записом. Обіцянка, що хтось щось перевірив, замінюється креденціалом, який це доводить.
Жоден із цих кроків не має вимагати довіри до емітента. Перевірка, що працює лише за умови, що ви вже довіряєте стороні, яку перевіряють, — це не перевірка, а люб’язність, і ми вже бачили, скільки вона коштує. Справжній доказ тримається незалежно від того, чи вірите ви тому, хто його опублікував, бо повний незнайомець може відтворити його лише з публічних даних.
Незручна частина
Якщо доказ можливий, чому стільки токенізованого кредиту досі тримається на
твердженнях? Реалістично слабший стандарт виявився достатнім, щоб
залучати капітал. Дохідність висока, попит сильний, і інвестори готові
фінансувати неперевірену заставу, бо прибуток компенсує ризик, який вони ще
не повністю оцінили. Ніхто не прагне приймати жорсткіший стандарт, доки
простіший продовжує працювати. Стандарт просто працює, доки не перестає, —
і тоді він перестає працювати для всіх.
Це найбільше важливо в приватному кредиті, оскільки він досі неймовірно непрозорий, але швидко зростає. Якщо токенізовані казначейські інструменти забезпечені активом, який увесь ринок уже бачить, то токенізована приватна позика забезпечена файлом, який більшість інвесторів ніколи не прочитає. Такий актив повинен нести власний доказ, але, на жаль, він рідко це робить.
Перебування ончейн доводить, що актив існує, але не доводить, що він хоч чогось вартий. Поки актив не зможе довести свої твердження сам, перед будь-ким і будь-коли, ми просто відтворюємо модель довіри TradFi, удаючи, що еволюціонували. Так, рейки нові, але вони й далі працюють на застарілих припущеннях. Ми вже здатні працювати краще, ніж на основі чистих тверджень, — і маємо перестати робити вигляд, що вже це зробили.