sUSDS

sUSDS: Phái sinh Stablecoin Sinh Lãi của Sky Protocol

sUSDS (SUSDS) ra đời từ quá trình MakerDAO chuyển đổi thành Sky Protocol vào tháng 9/2024, kế thừa gần một thập kỷ hạ tầng stablecoin phi tập trung vào một lớp vỏ (wrapper) sinh lãi.

Token này đại diện cho một phần tiền gửi USDS đang hưởng Sky Savings Rate, cho phép người nắm giữ tích lũy lợi nhuận thụ động trong khi vẫn duy trì đầy đủ tính thanh khoản và khả năng composability trên các giao thức DeFi.

Công cụ này hiện đang nắm giữ khoảng 4,2 tỷ đô la nguồn cung lưu hành, xếp hạng trong top ba stablecoin sinh lãi hàng đầu thế giới cùng với sUSDe của Ethena và quỹ BUIDL của BlackRock. Giá của nó giao dịch cao hơn một chút so với 1,08 đô la, phản ánh lợi suất đã tích lũy chứ không phải sự lệch khỏi neo giá—một điểm khác biệt then chốt so với các stablecoin truyền thống duy trì tương đương 1 đô la nghiêm ngặt.

sUSDS giải quyết một khoảng trống mang tính cấu trúc trong tiện ích stablecoin: vốn nhàn rỗi không sinh lợi. Khi thị trường stablecoin sinh lãi mở rộng từ 1,5 tỷ đô lên hơn 11 tỷ đô giữa đầu 2024 và giữa 2025, nhu cầu với các tài sản tương đương đô la nhưng có năng suất đã trở thành một xu hướng định hình trong tài chính phi tập trung.

Từ Maker Savings Rate đến Hạ Tầng Lợi Suất của Sky

Dòng dõi kỹ thuật của sUSDS bắt nguồn trực tiếp từ cơ chế Dai Savings Rate của MakerDAO, lần đầu được giới thiệu năm 2017. Rune Christensen, đồng sáng lập Maker, đã công bố khái niệm eDollar ban đầu vào tháng 3/2015, phác thảo một hệ thống tín dụng không cần cấp phép, được bảo chứng bằng tài sản thế chấp tiền mã hóa.

MakerDAO phát triển trở thành giao thức cho vay phi tập trung lớn nhất vào năm 2021, với DAI đạt nguồn cung lưu hành nhiều tỷ đô. Tuy nhiên, các thách thức về mở rộng quy mô và độ phức tạp quản trị đã thúc đẩy kế hoạch tái cấu trúc “Endgame”, kết thúc bằng việc đổi thương hiệu thành Sky Protocol vào tháng 8/2024.

Đợt đổi thương hiệu này giới thiệu USDS như người kế nhiệm DAI, cùng với SKY là token quản trị mới, chuyển đổi theo tỷ lệ 1:24.000 từ MKR. sUSDS được ra mắt như phái sinh sinh lãi, phản chiếu chức năng của sDAI nhưng trong hạ tầng mở rộng của Sky.

Quá trình chuyển đổi phản ánh sự tiến hóa ngành rộng hơn hướng tới thiết kế giao thức dạng mô-đun và tích hợp tài sản trong thế giới thực—điều mà Christensen mô tả như việc định vị Sky để cạnh tranh ở “quy mô khổng lồ” với các stablecoin tập trung như Tether.

Kiến Trúc ERC-4626 và Cơ Chế Tích Lũy Lợi Suất

sUSDS triển khai tiêu chuẩn vault token hóa ERC-4626, cho phép các hàm nạp và rút chuẩn hóa trên các giao thức DeFi. Hợp đồng này được triển khai dưới dạng proxy có thể nâng cấp, tuân theo các mẫu lưu trữ ERC-1822 UUPS và ERC-1967, cho phép quản trị kiểm soát các sửa đổi.

Token hoạt động như một tài sản tích lũy thay vì rebasing. Số dư của người nắm giữ giữ nguyên trong khi giá trị quy đổi cơ sở tăng lên theo Sky Savings Rate—hiện được thiết lập khoảng 4% mỗi năm thông qua bỏ phiếu quản trị.

Thiết kế này đơn giản hóa việc kế toán và xử lý thuế so với các lựa chọn rebasing, nơi số lượng token thay đổi.

Khi người dùng gửi USDS vào mô-đun Sky Savings Rate, họ nhận được sUSDS đại diện cho quyền yêu cầu tỷ lệ của họ đối với pool cơ sở.

Giao thức bổ sung USDS vào pool này một cách liên tục dựa trên lợi suất tích lũy, làm tăng giá trị quy đổi của mỗi token sUSDS mà không yêu cầu người dùng phải chủ động nhận thưởng hay staking.

Cơ chế cấp vốn cho lợi suất rút ra từ ba dòng doanh thu chính: phí ổn định đánh vào các khoản vay được thế chấp bằng tiền mã hóa, lợi nhuận từ đầu tư trái phiếu Kho bạc Mỹ thông qua phân bổ tài sản thế giới thực, và thu nhập cung cấp thanh khoản từ SparkLend và Spark Liquidity Layer. Lợi suất Kho bạc gần đây đã thúc đẩy các điều chỉnh phân bổ khi lãi suất truyền thống giảm xuống dưới 4%.

Phân phối cross-chain vận hành thông qua giao thức Native Token Transfer của Wormhole, duy trì thanh khoản thống nhất trên Ethereum, Base và Solana mà không bị phân mảnh bởi wrapped token.

Cầu SkyLink cho phép di chuyển tài sản có kiểm soát bởi quản trị tới các mạng Layer 2 bổ sung bao gồm Arbitrum, Optimism và Unichain.

Động Lực Nguồn Cung và Phân Phối Doanh Thu

sUSDS không có nguồn cung tối đa cố định—token được mint khi người dùng gửi USDS và bị đốt khi rút. Nguồn cung lưu hành hiện ở mức khoảng 4,2 tỷ token, dao động dựa trên hoạt động của người gửi và dòng rút.

Stablecoin cơ sở USDS tăng trưởng từ 98,5 triệu lên hơn 2,32 tỷ nguồn cung trong năm tháng đầu tiên, thể hiện mức độ chấp nhận nhanh chóng cùng với nhu cầu DAI tiếp tục—vốn vẫn giữ khoảng 5 tỷ đô la đang lưu hành.

Dòng phân phối doanh thu chảy hoàn toàn thông qua cơ chế savings rate, không thu phí giao thức nào trên việc gửi hay rút. Quy trình điều chỉnh Sky Savings Rate vận hành thông qua quản trị phi tập trung, với người nắm giữ token SKY bỏ phiếu về các tham số lãi suất dựa trên doanh thu giao thức và vị thế cạnh tranh.

Lịch sử lãi suất dao động từ 4% đến 9% hàng năm tùy theo điều kiện thị trường và môi trường lợi suất Kho bạc.

Spark Liquidity Layer tháng 6/2025 ghi nhận doanh thu trung bình 460.700 đô la mỗi ngày, dù APY trung bình giảm 57% so với cùng kỳ từ 10,9% xuống 4,6% khi lợi suất DeFi bị co lại trên toàn ngành.

Phân tích tập trung cho thấy các tổ chức lớn là nhóm người dùng sUSDS chủ đạo, với Galaxy Digital được nêu là một bên staking đáng chú ý. Báo cáo năm 2025 của Sky Frontier Foundation chỉ ra nguồn cung USDS tăng 86% hàng năm, đạt 9,86 tỷ đô la trên tổng DAI và USDS cộng lại.

Khả Năng Composability Trong DeFi và Ứng Dụng Kho Bạc Tổ Chức

sUSDS hoạt động như tài sản thế chấp đủ điều kiện trên các giao thức cho vay lớn, tạo ra các chiến lược đòn bẩy lợi suất mà stablecoin không sinh lãi không thể cung cấp. Morpho niêm yết sUSDS làm tài sản thế chấp cho các vault ETH, USDC và USDT “flagship” trên Ethereum mainnet.

Spark Liquidity Layer cung cấp thanh khoản USDS trực tiếp cho thị trường cho vay Lido của Aave và các thị trường tài sản thế chấp USDe/sUSDe của Morpho, tạo ra lợi suất chảy ngược về cho người gửi vào SSR.

Curve Finance lưu trữ cặp giao dịch sUSDS hoạt động nhất với FRXUSD, trong khi Uniswap V3 và V4 cung cấp thêm các địa điểm thanh khoản. Người dùng DeFi có thể ghép cặp sUSDS trong các AMM để xếp chồng phí giao dịch lên trên lãi suất tiết kiệm gốc, hoặc dùng đòn bẩy vị thế thông qua các giao thức như Gearbox.

Quản lý kho bạc là trường hợp sử dụng tổ chức chiếm ưu thế. DAO và các quỹ gửi tạm dự trữ stablecoin nhàn rỗi vào sUSDS để tạo lợi suất mà không phải hy sinh tính thanh khoản tức thời. Cấu trúc không lưu ký có nghĩa là các giao thức vẫn giữ quyền kiểm soát trực tiếp thay vì phải gửi vào các bên tập trung.

Tích hợp của Spark với PayPal ra mắt PYUSD Savings Vault vào tháng 12/2025, gắn lợi suất stablecoin PayPal với Sky Savings Rate và nhắm mục tiêu 1 tỷ đô la tiền gửi—minh họa các kênh nhu cầu tổ chức ngày càng tăng.

Lo Ngại Tập Trung và Đánh Giá Xếp Hạng Tín Dụng

S&P Global gán cho Sky Protocol xếp hạng tín dụng B- vào tháng 8/2025—xếp hạng đầu tiên từ một tổ chức lớn dành cho bất kỳ giao thức DeFi nào. Đánh giá này rõ ràng xem xét sUSDS và sDAI như một phần cấu trúc nợ phải trả của Sky.

Bản xếp hạng nêu tỷ lệ tập trung người gửi cao, quản trị tập trung, phụ thuộc vào nhà sáng lập, bất định pháp lý và mức vốn hóa yếu là các yếu tố rủi ro chính.

USDS nhận điểm “4” (bị hạn chế) về ổn định trên thang 1–5 của S&P, thấp hơn đánh giá “mạnh” của USDC.

Nhà sáng lập Rune Christensen kiểm soát gần 9% token quản trị thông qua quyền biểu quyết được ủy quyền, với S&P lưu ý rằng “quy trình quản trị của giao thức vẫn có mức độ tập trung cao do tỷ lệ tham gia bỏ phiếu thấp trong các quyết định then chốt.” Tỷ lệ vốn điều chỉnh rủi ro chỉ ở mức 0,4% tính đến tháng 7/2025, cung cấp vùng đệm tối thiểu trước các tổn thất tín dụng tiềm ẩn.

Một tranh cãi quản trị vào tháng 2/2025 minh họa các động lực tập trung này khi Christensen thúc đẩy một đề xuất khẩn cấp mở rộng các tham số vay MKR—những người chỉ trích cho rằng các thay đổi đó bảo vệ các vị thế đòn bẩy cá nhân của ông đồng thời củng cố quyền kiểm soát biểu quyết.

Rủi ro hợp đồng thông minh vẫn tồn tại bất chấp nhiều lần kiểm toán từ ChainSecurity và Cantina, với khoản tiền thưởng bug bounty 10 triệu đô trên Immunefi cung cấp thêm động lực bảo mật.

Kiến trúc proxy có thể nâng cấp giới thiệu các vectơ tấn công quản trị mà các hợp đồng tĩnh tránh được.

Mức độ phơi nhiễm với quy định vẫn chưa được xác định khi các khuôn khổ chuyên biệt cho DeFi tiếp tục phát triển. Đạo luật GENIUS tại Hoa Kỳ bars các tổ chức phát hành stablecoin khỏi việc phân phối lợi suất trực tiếp, đẩy dòng vốn về phía các lựa chọn thay thế gốc giao thức như sUSDS — dù chênh lệch quy định này có thể phải đối mặt với sự giám sát trong tương lai.

Vị thế cạnh tranh trong thị trường stablecoin sinh lợi

Danh mục stablecoin sinh lợi distributed hơn 250 triệu đô la tiền thưởng trong năm 2025, với sUSDS chiếm khoảng 14,2% tổng số đó. sUSDe của Ethena dẫn đầu với 24,9%, theo sau là BUIDL của BlackRock với 9,7%.

sUSDS competes trực tiếp với sUSDe, loại cung cấp lợi suất biến động cao hơn (trung bình lịch sử 7–19%) nhưng mang phơi nhiễm tổng hợp với tỷ lệ funding hợp đồng vĩnh viễn. BUIDL cung cấp phơi nhiễm trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ cấp tổ chức nhưng thiếu tính composability DeFi và yêu cầu nhà đầu tư được công nhận.

USDY của Ondo tokenizes trực tiếp tín phiếu Kho bạc với lợi suất hằng năm 4,25%, trong khi sUSD của Solayer và syrupUSDC của Maple Finance lần lượt nhắm vào các hệ sinh thái chuỗi cụ thể và các ngách cho vay tổ chức.

sUSDS tạo khác biệt thông qua di sản hơn một thập kỷ của Maker, các hợp đồng thông minh đã được thử lửa, và khả năng tích hợp DeFi sâu rộng thay vì tối đa hóa lợi suất. Cách tiếp cận thận trọng này hấp dẫn các nhà quản lý ngân quỹ ưu tiên bảo mật hơn là tối ưu hóa phần lợi nhuận biên.

Việc DAI tiếp tục lưu hành song song với USDS creates nên một động lực cạnh tranh bất thường trong cùng một giao thức — các chỉ số chấp nhận sử dụng cho thấy nhu cầu đối với DAI đã ổn định thay vì hoàn toàn dịch chuyển sang USDS, bất chấp các chương trình khuyến khích của Sky.

Yêu cầu cấu trúc để duy trì tính phù hợp lâu dài

sUSDS phụ thuộc vào việc USDS tiếp tục được chấp nhận như cơ sở tài sản thế chấp nền tảng của nó. Cam kết 2,5 tỷ đô la của Obex incubator thuộc Sky Protocol và sáng kiến token hóa Solana trị giá 500 triệu đô la aim mở rộng nền tảng này thông qua các dự án lợi suất cấp tổ chức.

Phi tập trung hóa quản trị vẫn là điểm yếu cấu trúc chính.

Xếp hạng của S&P đã chỉ rõ xác suất vỡ nợ >12% trong vòng ba năm dựa trên mức độ tập trung quản trị hiện tại — một chỉ số mà các nhà phân bổ vốn tổ chức không thể bỏ qua.

Sự thu hẹp lợi suất kho bạc đã forced việc đa dạng hóa sang các nguồn lợi suất gốc tiền mã hóa thông qua quỹ USCC của Superstate, đưa vào phơi nhiễm basis trade khác biệt căn bản so với việc bảo chứng bằng nợ chính phủ.

Khung tác nhân Sky (Sky Agent Framework) và sự tiến hóa quản trị qua Core Council được lên kế hoạch target mốc thời gian hai năm để đạt cấu trúc quản trị cấp tổ chức. Liệu mốc thời gian này có đáp ứng được yêu cầu thẩm định của các tổ chức hay không vẫn còn là dấu hỏi.

Cạnh tranh từ các stablecoin tích hợp ngân hàng đang lấp ló khi các tổ chức tài chính truyền thống explore các sản phẩm lợi suất được token hóa dưới những khuôn khổ quy định mới nổi. A16z dự phóng stablecoin sẽ trở thành một phần trong ngăn xếp công nghệ của hệ thống ngân hàng, có thể khiến việc phân phối lợi suất — thứ hiện đang tạo khác biệt cho các giao thức DeFi — trở nên hàng hóa hóa.

sUSDS occupies giao điểm giữa hạ tầng phi tập trung và tạo lợi suất truyền thống — một vị thế vừa mang lại cơ hội vừa tiềm ẩn rủi ro hiện sinh khi hai thế giới này tiếp tục hội tụ.