USDtb

USDtb: Đồng Treasury Dollar được BlackRock hậu thuẫn bước vào kỷ nguyên stablecoin liên bang

USDtb đã nhanh chóng emerged như một trong những bước phát triển quan trọng nhất trong lĩnh vực stablecoin kể từ khi ra mắt vào tháng 12 năm 2024.

Token này duy trì nguồn cung lưu hành tiến gần mốc 1,5 tỷ đô la, với dự trữ được invested gần như hoàn toàn trong Quỹ Thanh khoản Số Đô la Mỹ Tổ chức (USD Institutional Digital Liquidity Fund) của BlackRock.

Sản phẩm trái phiếu kho bạc được token hóa này, được gọi là BUIDL, hiện đang manages khoảng 2,5 tỷ đô la tài sản được quản lý, khiến nó trở thành quỹ thị trường tiền tệ được token hóa lớn nhất hiện có.

USDtb addresses một vấn đề cụ thể: cung cấp một stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định và tuân thủ quy định như một lựa chọn thay thế cho các sản phẩm “đô la tổng hợp” đã nở rộ trong tài chính phi tập trung. Trong khi các stablecoin thuật toán và được bảo chứng bằng phái sinh đã nhiều lần thất bại trước các bài kiểm tra căng thẳng, USDtb cố ý eschews sự phức tạp để ưu tiên cấu trúc dự trữ minh bạch, được bảo chứng bằng trái phiếu Kho bạc.

Token này đã gained được sức hút trên cả các sàn giao dịch tập trung và các giao thức DeFi. Bybit bắt đầu accepting USDtb làm tài sản ký quỹ vào đầu năm 2025, trong khi các nền tảng cho vay bao gồm Aave, Morpho, Euler và Fluid đã integrated stablecoin này như tài sản gửi và thế chấp. Việc chuyển giao quyền phát hành sang Anchorage Digital Bank vào tháng 10 năm 2025 trong khuôn khổ Đạo luật GENIUS đánh dấu lần đầu tiên một stablecoin lớn được “onshore hóa” thành công theo các quy định liên bang mới.

Từ thử nghiệm DeFi đến tài sản được liên bang quản lý

Ethena Labs đã announced việc phát triển USDtb vào tháng 9 năm 2024, định vị nó như một sản phẩm bổ trợ cho đồng “đô la tổng hợp” hiện có của công ty là USDe. Guy Young, người đã founded Ethena Labs vào năm 2023 sau gần một thập kỷ tại Cerberus Capital Management, thiết kế USDtb để mang lại một cấu hình rủi ro hoàn toàn khác so với các chiến lược phái sinh trung lập delta làm nền tảng cho USDe.

Young đã dành sáu năm tại Cerberus, một quỹ đầu tư 60 tỷ đô la, nơi anh giữ vai trò Trưởng bộ phận Đầu tư Gốc (Head of Principal Investments), giám sát các khoản đầu tư chiến lược trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính chuyên biệt, bảo hiểm và fintech. Nền tảng tài chính truyền thống đó đã informed cách tiếp cận thực dụng của anh với thiết kế sản phẩm DeFi, ưu tiên những đánh đổi thực tế hơn là sự “thuần khiết” về mặt ý thức hệ xoay quanh phân quyền.

Token này đã được launched vào ngày 16 tháng 12 năm 2024, thu hút hơn 65 triệu đô la giá trị khóa (TVL) chỉ trong 24 giờ đầu tiên.

Thời điểm đó trùng với đà tăng mạnh trong hệ sinh thái rộng lớn hơn của Ethena, khi token quản trị ENA surging gần 100% trong giai đoạn này, một phần được thúc đẩy bởi khoản mua 500.000 đô la từ World Liberty Financial có liên hệ với Trump.

Bước ngoặt chiến lược hướng tới tuân thủ liên bang began vào tháng 7 năm 2025, khi Ethena Labs công bố quan hệ hợp tác với Anchorage Digital Bank để đưa USDtb vào khuôn khổ tuân thủ quy định theo Đạo luật GENIUS mới được ban hành. Tổng thống Trump đã signed đạo luật này vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, thiết lập khuôn khổ liên bang toàn diện đầu tiên cho việc phát hành stablecoin tại Hoa Kỳ.

Đến tháng 10 năm 2025, Anchorage Digital Bank đã assumed toàn quyền kiểm soát smart contract của USDtb, hoàn tất quá trình chuyển đổi từ một sản phẩm DeFi ngoài khơi thành một stablecoin thanh toán được liên bang quản lý. Đây là lần đầu tiên một stablecoin lớn với vốn hóa thị trường tiến gần 2 tỷ đô la chuyển giao thành công sang một đơn vị phát hành mới dưới sự giám sát trực tiếp của liên bang.

Kiến trúc được bảo chứng bằng trái phiếu Kho bạc và hạ tầng đa chuỗi

USDtb operates theo một mô hình dự trữ đơn giản: hơn 90% tài sản bảo chứng được nắm giữ trong quỹ BUIDL của BlackRock, phần còn lại được phân bổ vào các stablecoin có tính thanh khoản cao để hỗ trợ quy trình quy đổi.

Quỹ BUIDL của BlackRock invests 100% tài sản vào chứng khoán chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn, tiền mặt và các thỏa thuận mua lại (repo).

Mỗi token BUIDL duy trì giá trị ổn định 1,00 đô la và represents một cổ phần trong quỹ cơ sở, quỹ này tạo ra lợi suất khoảng 4,5% mỗi năm thông qua cộng dồn cổ tức hàng ngày.

BlackRock đóng vai trò nhà quản lý và nhà tài trợ quỹ, Securitize đảm nhận nhiệm vụ đại lý chuyển nhượng, còn BNY Mellon cung cấp dịch vụ quản trị và lưu ký quỹ.

Token BUIDL adheres các tiêu chuẩn KYC/AML nghiêm ngặt, chỉ cho phép chuyển giữa các địa chỉ nhà đầu tư trong danh sách trắng. Lớp tuân thủ này tạo ra một số ma sát so với các stablecoin permissionless, nhưng mang lại uy tín thể chế mà các khuôn khổ quản lý ngày càng yêu cầu.

USDtb được deploys dưới dạng Omnichain Fungible Token sử dụng LayerZero, cho phép chuyển đổi xuyên chuỗi liền mạch giữa Ethereum, Arbitrum, Base và Solana. Stargate serves làm cầu nối cho các giao dịch xuyên chuỗi. Kiến trúc đa chuỗi này đặt USDtb vào trong hệ sinh thái Ethena rộng lớn hơn, cùng với hơn 10 tỷ đô la tài sản bao gồm ENA, USDe và sUSDe đã áp dụng tiêu chuẩn OFT.

Các smart contract đã underwent qua ba cuộc kiểm toán độc lập từ Pashov, Quantstamp và Cyfrin trước khi ra mắt, mà không ghi nhận phát hiện nghiêm trọng hoặc mức trung bình. Một đợt kiểm toán do cộng đồng dẫn dắt thông qua Code4rena xác nhận không có lỗ hổng đáng kể.

Sau khi chuyển giao sang Anchorage Digital Bank, U.S. Bank hiện acts như đơn vị lưu ký dự trữ, với hoạt động phát hành và quy đổi được vận hành theo các khuôn khổ do OCC quản lý.

Ethena Labs cũng đã developed một smart contract Thanh khoản USDtb phối hợp với Securitize và BlackRock BUIDL, cho phép hoán đổi tức thời (atomic swap) giữa BUIDL và USDtb trên chuỗi 24/7/365. Cơ chế này định vị USDtb như cặp stablecoin thanh khoản cho tất cả người dùng BUIDL muốn quy đổi tức thời mà không cần chờ các quy trình thanh toán truyền thống.

Động lực cung ứng đơn giản và cơ chế thu giá trị cho tổ chức

USDtb maintains không có giới hạn cung cố định trong mã nguồn; việc phát hành được quyết định bởi nhu cầu thị trường và các khoản nạp dự trữ tương ứng.

Nguồn cung lưu hành đã biến động trong suốt năm 2025, reaching khoảng 1,46 tỷ đô la vào cuối năm 2025. Nguồn cung đã co lại khoảng 22% sau một số sự kiện trên thị trường, giảm xuống khoảng 1,04 tỷ đô la trong các giai đoạn hoài nghi đối với sản phẩm stablecoin mới tập trung vào RWA của Ethena.

Token này operates thông qua cơ chế đúc và quy đổi trực tiếp có sẵn on-chain 24/7. Người dùng có thể đúc USDtb bằng cách nạp tài sản thế chấp đủ điều kiện và quy đổi lấy giá trị cơ sở thông qua tương tác với smart contract. Điều này khác với các stablecoin “truyền thống” thường yêu cầu nhiều ngày để hoàn tất thanh toán fiat.

USDtb không generate lợi suất cho người nắm giữ thụ động theo cách mà USDe stake (sUSDe) mang lại nhờ chiến lược arbitrage funding rate của Ethena. Thay vào đó, token này hoạt động như một kho lưu trữ giá trị ổn định, với lợi suất tích lũy cho tài sản dự trữ của giao thức hơn là trực tiếp cho người nắm giữ token.

Một số nền tảng đã introduced các chương trình khuyến khích cho người nắm giữ USDtb. Bybit cung cấp tới 5% APR trả hàng ngày cho việc nắm giữ USDtb trên sàn tính đến tháng 3 năm 2025. Copper, Zodia Custody và Komainu Custody đều cung cấp các chương trình thưởng cho các tổ chức nắm giữ USDtb. Phần thưởng khuyến mại từ Merkl có sẵn cho người dùng cung cấp USDtb cho Aave, Morpho, Euler và Fluid.

Token này cũng serves một chức năng chiến lược trong hệ sinh thái rộng lớn hơn của Ethena. Ủy ban Rủi ro của giao thức đã phê duyệt USDtb như tài sản đủ điều kiện cho Quỹ Dự trữ USDe, cho phép Ethena đóng các vị thế phòng hộ phái sinh và tái phân bổ tài sản bảo chứng sang USDtb trong các giai đoạn funding rate chuyển sang âm.

Tích hợp sàn giao dịch và mô hình tiếp nhận DeFi

USDtb đã secured được sự tích hợp trên cả hạ tầng sàn giao dịch tập trung và các giao thức cho vay phi tập trung.

Bybit đã became trở thành sàn giao dịch tập trung lớn đầu tiên hỗ trợ USDtb, niêm yết token này và cho phép sử dụng nó như margin collateral trong hệ thống Tài Khoản Giao Dịch Hợp Nhất. Hạ tầng ký quỹ đa tiền tệ của sàn cho phép USDtb được dùng làm tài sản thế chấp cho giao dịch phái sinh, margin spot và các vị thế đòn bẩy mà không cần chuyển đổi sang USDT hoặc USDC.

Các đơn vị lưu ký tổ chức including Copper, Zodia Custody, Komainu và Coinbase Web3 Wallet cung cấp các lựa chọn lưu trữ an toàn. Copper đã mở rộng quan hệ hợp tác với Ethena để cho phép các nhà đầu tư tổ chức nhận thưởng trên tài sản được lưu ký. Zodia Custody, được hậu thuẫn bởi Standard Chartered, Northern Trust, SBI Holdings và National Australia Bank, cung cấp các chương trình phần thưởng cho lượng USDtb nắm giữ đủ điều kiện.

Ở phía DeFi, USDtb functions như tài sản thế chấp trên các giao thức cho vay lớn. Aave, nền tảng cho vay chiếm ưu thế với hơn 56% tổng nợ DeFi, đã tích hợp USDtb như một tài sản gửi vào.

Morpho, đơn vị đã phát hành hơn 300 triệu đô la khoản vay được thế chấp bằng bitcoin và là giao thức cho vay đầu tiên được Coinbase tích hợp trực tiếp, cũng hỗ trợ USDtb. Euler và Fluid hoàn thiện nhóm các tích hợp cho vay chính.

Các nhà tạo lập thị trường including Jump, Cumberland, Wintermute, Amber, GSR và SCB Limited cung cấp thanh khoản cho các cặp giao dịch USDtb. Curve Finance có các pool thanh khoản USDtb, với vị thế LP trong pool USDtb/USDe đủ điều kiện nhận phần thưởng 30x trong chương trình khuyến khích Mùa 3 của Ethena.

Sự khác biệt giữa tính hữu dụng thực tế của USDtb và hoạt động đầu cơ remains là điều quan trọng cần lưu ý. Khác với USDe, vốn chủ yếu đóng vai trò công cụ tiết kiệm và sinh lợi, USDtb được thiết kế nhiều hơn như một kho lưu trữ giá trị ổn định và tài sản ký quỹ. Khối lượng giao dịch vẫn tương đối khiêm tốn so với các stablecoin thống trị như Tether (USDT) và USD Coin (USDC), phản ánh vị thế của nó như một sản phẩm chuẩn tổ chức hơn là một phương tiện giao dịch có tốc độ lưu chuyển cao.

Regulatory Clarity, Centralization Tradeoffs, and Competitive Pressures

Tuân thủ Đạo luật GENIUS represents đồng thời là lợi thế cạnh tranh chính của USDtb và cũng là nguồn gốc của các ràng buộc mang tính cấu trúc.

Theo khuôn khổ Đạo luật GENIUS, các stablecoin thuộc phạm vi điều chỉnh phải duy trì dự trữ bảo chứng đầy đủ 1:1, quy trình đổi trả rõ ràng và tiêu chuẩn kiểm toán minh bạch. Anchorage Digital Bank, với tư cách ngân hàng crypto duy nhất có hiến chương liên bang tại Hoa Kỳ, chịu sự giám sát trực tiếp của Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC). Vị thế pháp lý này đặt USDtb vào một phân khúc hoàn toàn khác so với các stablecoin ở nước ngoài vốn thiếu sự minh định pháp lý tại Mỹ.

Tuy nhiên, quy định liên bang cũng introduces những đánh đổi về tập trung hóa có thể khiến người dùng gốc DeFi lo ngại. Việc chuyển giao từ Ethena Labs sang Anchorage Digital đồng nghĩa một ngân hàng được cấp phép liên bang hiện kiểm soát hợp đồng thông minh và hoạt động phát hành. Đây là một sự khác biệt đáng kể so với tinh thần không cần cấp phép vốn là nền tảng của phần lớn tài chính phi tập trung.

USDtb cũng inherits các rủi ro từ hạ tầng cơ sở bên dưới.

BUIDL vận hành với các hạn chế chuyển nhượng dạng whitelist, giới hạn việc chuyển token cho các địa chỉ nhà đầu tư đã được phê duyệt. Dù việc đổi token được bảo chứng bằng đô la Mỹ, vẫn có thể phát sinh các ràng buộc về vận hành hoặc thời gian trong các đợt đổi quy mô lớn. Việc sử dụng hợp đồng thông minh, cầu nối cross-chain và các off-ramp bổ sung thêm nhiều lớp rủi ro hạ tầng.

Hệ sinh thái Ethena rộng hơn đã faced áp lực đáng kể trong đợt flash crash tháng 10/2025, khi USDe tạm thời mất neo xuống 0,65 đô trên Binance.

Mặc dù bản thân USDtb vẫn giữ được neo trong sự kiện này nhờ cấu trúc được bảo chứng bằng Trái phiếu Kho bạc, sự cố đã làm nổi bật sự phụ thuộc vào thanh khoản trên sàn tập trung và đặt ra câu hỏi về rủi ro hệ thống trong bộ sản phẩm Ethena.

Áp lực cạnh tranh continue gia tăng trong lĩnh vực stablecoin. USDT của Tether duy trì vốn hóa hơn 185 tỷ đô la, trong khi USDC của Circle sở hữu khoảng 70–75 tỷ đô la. Các đối thủ mới như PYUSD của PayPal, RLUSD của Ripple, USD1 của World Liberty Finance và USDG của Ondo đã tăng trưởng từ nguồn cung không đáng kể lên mức hàng tỷ đô. Một số tổ chức phát hành này đã hoạt động trong các môi trường tài chính được quản lý với tệp người dùng sẵn có, cho phép mở rộng quy mô nhanh chóng.

Các chỉ trích cũng đã emerged xoay quanh định vị rộng hơn của Ethena. Tháng 9/2025, Ethena rút khỏi cuộc đua phát hành stablecoin USDH trên Hyperliquid sau khi các validator bày tỏ lo ngại về sự tập trung hóa và việc công ty tập trung ra bên ngoài hệ sinh thái Hyperliquid. Những lo ngại này phản ánh căng thẳng dai dẳng giữa uy tín tổ chức và các giá trị phi tập trung trong cộng đồng crypto.

Navigating Institutional Adoption and Regulatory Evolution

Tính bền vững của USDtb depends vào việc liệu tuân thủ quy định có chuyển hóa thành mức độ chấp nhận thực sự từ các tổ chức hay không.

Khuôn khổ Đạo luật GENIUS creates các điều kiện thuận lợi cho stablecoin được phát hành bởi các ngân hàng có hiến chương liên bang.

Đạo luật đưa ra yêu cầu dự trữ 1:1 nghiêm ngặt, các tiêu chuẩn minh bạch và kiểm toán bắt buộc, cùng mô hình cấp phép kép bang–liên bang mà các định chế tài chính truyền thống có thể hoạt động trong đó. Lần đầu tiên, thị trường có sự phân tách rõ ràng giữa các đơn vị phát hành được quản lý, bảo chứng đầy đủ và các thiết kế mang tính thử nghiệm.

Vai trò của Anchorage Digital với tư cách nhà phát hành stablecoin duy nhất được cấp phép liên bang theo GENIUS provides lợi thế tiên phong đáng kể. Công ty đã xây dựng năng lực white-label để phát hành stablecoin được quản lý liên bang, qua đó có thể cho phép các tổ chức khác gia nhập thị trường thông qua hạ tầng của Anchorage. Tether cũng đã công bố kế hoạch phát hành USA₮ thông qua Anchorage Digital Bank, cho thấy nền tảng này có thể trở thành con đường mặc định cho việc phát hành stablecoin tuân thủ GENIUS.

Tuy vậy, các lực cản mang tính cấu trúc vẫn remain rất lớn. Việc các tổ chức chấp nhận các giao thức DeFi vẫn tụt hậu so với phát triển hạ tầng, do những bất định pháp lý xung quanh khả năng thực thi hợp đồng thông minh, quyền sở hữu token và quy mô pool đang hạn chế dòng vốn tổ chức đáng kể. Các nền tảng như Morpho và Euler đã xây dựng hạ tầng có thể phù hợp với nhà đầu tư tổ chức, nhưng việc sử dụng vẫn chủ yếu do người dùng gốc crypto dẫn dắt.

Vị thế của USDtb trong hệ sinh thái Ethena creates cả cơ hội lẫn rủi ro.

Token này đóng vai trò tài sản dự phòng trong những giai đoạn chiến lược phái sinh của USDe phải chịu funding âm, có khả năng cung cấp sự ổn định trong điều kiện thị trường giá xuống. Tuy nhiên, mối phụ thuộc lẫn nhau này cũng đồng nghĩa danh tiếng của USDtb vẫn gắn liền với toàn bộ bộ sản phẩm Ethena, bao gồm bất kỳ sự kiện căng thẳng nào trong tương lai có ảnh hưởng đến USDe.

Stablecoin này occupies một vị trí ngách cụ thể trong bức tranh đang phát triển: chuẩn tổ chức, được bảo chứng bằng Trái phiếu Kho bạc, được quản lý ở cấp liên bang và có khả năng truy cập đa chuỗi. Việc tổ hợp này có đủ để thách thức các đối thủ như USDC trong phân khúc stablecoin được quản lý, hay USDtb sẽ vẫn là một sản phẩm chuyên biệt phục vụ người tham gia hệ sinh thái Ethena và trader ký quỹ, sẽ phụ thuộc phần lớn vào mô hình chấp nhận của tổ chức và động lực cạnh tranh trên thị trường sau Đạo luật GENIUS.

Hạ tầng cần thiết exists cho tăng trưởng đáng kể. Câu hỏi đặt ra là liệu các định chế tài chính truyền thống có triển khai vốn vào các sản phẩm on-chain được quản lý ở cấp liên bang, hay họ sẽ tiếp tục đứng ngoài quan sát trong khi người dùng gốc crypto là lực lượng thúc đẩy việc ứng dụng.