Cựu Giám đốc điều hành BitMEX, Arthur Hayes, đã đưa ra một phân tích mới đầy khiêu khích, gợi ý rằng đợt tài trợ nợ chính phủ Mỹ tiếp theo sẽ không đến từ Cục Dự trữ Liên bang, mà từ khu vực tư nhân - thông qua stablecoin do các ngân hàng lớn của Mỹ phát hành. Trong một bài viết trên Substack ngày 3 tháng 7, Hayes đã mô tả cách một hoạt động “nới lỏng định lượng ngầm” có thể xuất hiện từ sự hội tụ của áp lực tài chính, động lực của ngân hàng và hạ tầng blockchain, cuối cùng mang lại lợi ích cho Bitcoin, Ethereum và hệ sinh thái tiền điện tử rộng lớn hơn.
Theo Hayes, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đang phải đối mặt với một thách thức chưa từng có: bán hơn 5 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ vào năm 2025 để tái tài trợ nợ đáo hạn và tài trợ thâm hụt mới - tất cả trong khi giữ lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm dưới 5%. Với Cục Dự trữ Liên bang bị đứng bên lề trong chu kỳ thắt chặt, Bộ Tài chính phải tìm kiếm các nguồn thanh khoản mới để ngăn chặn lợi suất tăng vọt và thị trường tài chính mất ổn định.
Hayes tin rằng giải pháp đã đang ở trong tầm tay: mã hóa các khoản tiền gửi bằng đô la Mỹ qua stablecoin do ngân hàng phát hành có thể được triển khai lại vào trái phiếu ngắn hạn. Các đồng đô la mã hóa này sẽ hoạt động như các phương tiện thanh khoản hiệu quả cao, cho phép các ngân hàng lớn kiếm lợi từ chênh lệch lợi suất trong khi hỗ trợ phát hành nợ chính phủ.
Cựu giám đốc điều hành sàn giao dịch tiền điện tử chỉ ra mã thông báo JPMD mới được công bố của JPMorgan - dự kiến hoạt động trên mạng lưới Ethereum của Coinbase là một bước ngoặt quan trọng. JPMD cho phép ngân hàng số hóa tiền gửi của khách hàng và tự động hóa các chức năng tuân thủ, có khả năng tiết kiệm hàng tỷ đô la chi phí hoạt động.
“Các khoản tiền gửi mã hóa này sẽ giảm chi phí bằng cách tự động hóa KYC/AML, giải phóng vốn và cho phép các ngân hàng kiếm được lợi suất an toàn bằng cách mua trái phiếu kho bạc,” Hayes viết. Ông ước tính rằng việc các tổ chức "quá lớn để thất bại" như JPMorgan tiếp nhận stablecoin có thể giải phóng sức mạnh mua trái phiếu kho bạc trị giá 6,8 nghìn tỷ đô la mới.
Cơ chế này tương tự nới lỏng định lượng về hiệu quả, mặc dù không về hình thức. Thay vì Fed tạo tiền để mua trái phiếu, các ngân hàng thương mại sẽ phát hành các đô la kỹ thuật số tư nhân - được bảo đảm bằng tiền gửi của khách hàng - sau đó sử dụng chúng để hấp thụ phát hành nợ mới. Hayes mô tả điều này như một bơm tiền thanh khoản ngầm, một “bơm tiền thanh khoản ngụy trang dưới danh nghĩa đổi mới.”
Ông thậm chí còn trích dẫn một đề xuất của Đảng Cộng hòa nhằm chấm dứt thanh toán lãi suất trên dự trữ giữ tại Fed, điều này có thể buộc các ngân hàng phân bổ lại lên tới 3,3 nghìn tỷ đô la tiền mặt idle vào trái phiếu kho bạc, làm tăng nhu cầu T-bill hơn nữa.
Chuyển biến pháp lý có thể trao cho ngân hàng độc quyền ổn định stablecoin
Sự thay đổi cũng có tác động quan trọng đến bối cảnh stablecoin. Theo Hayes, luật pháp như Đạo luật GENIUS - được thiết kế để tạo ra khung cho stablecoin tại Mỹ
- có thể vô tình trao cho các ngân hàng lớn độc quyền về phát hành đồng đô la mã hóa tuân thủ.
“Trò chơi stablecoin thực sự không phải là đặt cược vào các công ty fintech cũ kỹ như Circle,” Hayes nói đầy ẩn ý. “Đó là hiểu rằng chính phủ Mỹ vừa trao cho các ngân hàng TBTF chìa khóa bắt đầu cho một bơm tiền thanh khoản trị giá hàng nghìn tỷ đô la.”
Nếu JPMorgan và các ngân hàng lớn khác chuyển đổi ngay cả một phần nhỏ tiền gửi của họ thành stablecoin, tiềm năng doanh thu là khổng lồ. Hayes gợi ý rằng một động thái như vậy có thể tăng gấp đôi hoặc gấp ba vốn hóa thị trường của JPMorgan thông qua lợi suất T-bill không rủi ro, biên lợi nhuận cao được tạo điều kiện bằng đường sắt kỹ thuật số.
Điều này đặt áp lực lên các nhà phát hành stablecoin truyền thống như Circle và Tether, sự tăng trưởng của họ giờ đây đối mặt với những hạn chế cấu trúc trong một thế giới mà các cơ quan quản lý có thể ưu tiên các giải pháp do ngân hàng phát hành.
Bitcoin và Ethereum: Những người chiến thắng lớn
Hayes tin rằng Bitcoin sẽ hưởng lợi mạnh mẽ từ tiến hóa trong hệ thống tài chính này. Khi phát hành stablecoin tăng tốc và nhu cầu trái phiếu chính phủ được đáp ứng thông qua thanh khoản mã hóa, tổng cung đô la sẽ tăng và lợi suất thực có khả năng giảm - các điều kiện có lợi cho tài sản tiền điện tử trong lịch sử.
"Bitcoin phát triển mạnh khi thanh khoản mở rộng và lợi suất giảm," ông nói. "Đây là việc đổi nợ thành tiền, chỉ không phải bởi Fed. Nó đến từ các ngân hàng tư nhân sử dụng stablecoin để hấp thụ nợ chủ quyền."
Nhưng không chỉ có Bitcoin có thể hưởng lợi. Hayes cũng chỉ ra Ethereum như một lớp hạ tầng then chốt trong sự thay đổi tài chính này đang diễn ra. JPMD và các stablecoin khác do ngân hàng phát hành đang được phát hành trên các mạng lưới dựa trên Ethereum như Base, củng cố vị thế của Ethereum như lớp giải quyêt mặc định cho tài sản thực mã hóa.
"Đây là việc đổi nợ thành tiền giả dạng Ethereum," Hayes viết, nhấn mạnh cách mà các bộ kiểm định của Ethereum, các L2 và không gian khối sẽ thấy nhu cầu tăng lên nếu các tổ chức tài chính lớn quyết toán stablecoin trên mạng lưới của nó.
Trong khi Hayes không đi sâu vào trường hợp đầu tư trực tiếp của Ethereum, các nhà phân tích ghi nhận rằng lợi suất staking trên ETH cung cấp một động lực hấp dẫn đối với các tổ chức đang tìm kiếm các lựa chọn thay thế tạo ra lợi suất cho Bitcoin, có khả năng biến Ethereum thành một dạng "trái phiếu kỹ thuật số".
Bối cảnh vĩ mô: Kết thúc thanh khoản do Fed dẫn dắt?
Luận điểm rộng hơn của Hayes dựa trên một sự thay đổi trong cách thức phối hợp chính sách tiền tệ và tài chính được thực hiện. Với Cục Dự trữ Liên bang bị hạn chế bởi lo ngại lạm phát, nó không thể trực tiếp bơm thanh khoản thông qua mua tài sản nữa. Do đó, Bộ Tài chính chuyển sang các ngân hàng - và các ngân hàng chuyển sang blockchain.
Điều này phù hợp với các xu hướng thị trường gần đây. Các quỹ ETF Bitcoin theo giá giao ngay có trụ sở tại Mỹ đã thấy thu hút khoảng 10 tỷ đô la kể từ ngày 1 tháng 5, phản ánh sự quan tâm gia tăng của tổ chức giữa bối cảnh tài chính và bất ổn chính trị gia tăng. Trong khi đó, số dư BTC trên các sàn giao dịch tiếp tục giảm, cho thấy các nhà đầu tư dài hạn đang tích lũy trong sự mong đợi của sự mở rộng thanh khoản tiếp tục.
Hayes cũng cảnh báo rằng các rủi ro ngắn hạn vẫn tồn tại. Việc nạp lại nhanh chóng Tài khoản Tổng quát của Kho bạc có thể tạm thời rút cạn thanh khoản thị trường, tương tự như các kịch bản sau trần nợ trong các năm trước. Tuy nhiên, ông lập luận rằng sự rút lui này sẽ chỉ tồn tại trong ngắn hạn và cuối cùng sẽ bị lu mờ bởi làn sóng thanh khoản lớn hơn đang xây dựng đằng sau.
Suy nghĩ cuối cùng
Đối với các nhà đầu tư tiền điện tử, phân tích của Hayes nhấn mạnh sự hợp nhất nổi lên giữa tài chính phi tập trung, hạ tầng ngân hàng và nợ chủ quyền. Stablecoin - từng được xem chỉ là công cụ giao dịch - hiện đang được định hình thành công cụ vĩ mô tái định hình luồng vốn toàn cầu.
Ngân hàng được lợi suất. Chính phủ có người mua. Tiền điện tử có cánh sóng thanh khoản. Và blockchain như Ethereum trở thành hệ thống dẫn nước cho một chế độ tài chính mới.
Nếu Hayes đúng, chương tiếp theo của việc chấp nhận tiền điện tử sẽ không được viết thông qua đầu cơ của người tiêu dùng, mà thông qua sự tích hợp sâu vào tài chính chủ quyền - nơi stablecoin tài trợ thâm hụt, và Bitcoin cùng Ethereum cưỡi sóng thanh khoản mã hóa.