APIA, Samoa, ngày 27/7/2026 /PRNewswire/ -- HTX Research, bộ phận nghiên cứu chuyên biệt của sàn giao dịch tài sản số HTX, vừa phát hành báo cáo mới mang tựa đề From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance. Báo cáo phân tích cách quá trình token hóa tài sản trong RWA và định giá dòng tiền trong DeFi – vốn được nhìn nhận là hai chủ đề khác nhau – thực chất đang phản ánh cùng một chuyển dịch lớn: thị trường tiền mã hóa đang đi từ trạng thái “tài sản tồn tại” sang “tài sản được khai thác công dụng”, và từ “giao thức được sử dụng” sang “giao thức tạo lợi nhuận”.
Bằng chứng khả thi đã rõ, nhưng quá trình tài chính hóa còn dang dở
Quy mô thị trường tài sản được token hóa (không tính stablecoin) đã tăng từ dưới 3 tỷ USD giữa năm 2024 lên vượt 30 tỷ USD vào tháng 4/2026, và sau đó duy trì quanh mức 34 tỷ USD. Con số này cho thấy các tài sản tài chính truyền thống hoàn toàn có thể được “map” hiệu quả lên blockchain, và các định chế tài chính bắt đầu xem blockchain như lớp hạ tầng mới cho phát hành, thanh toán – bù trừ và quản lý tài sản.
Tuy vậy, nếu đặt cạnh thị trường trái phiếu, cổ phiếu, vàng và tín dụng toàn cầu với quy mô hàng chục nghìn tỷ USD, 34 tỷ USD mới chỉ là một phần rất nhỏ. Vị thế thực tế của RWA hiện nay chính xác hơn phải được hiểu là “mô hình đã chứng minh được tính khả thi” chứ chưa phải dòng sản phẩm chủ lưu: hoạt động phát hành, nắm giữ và thanh toán – bù trừ onchain đã được chứng minh, nhưng khả năng “lắp ghép” quy mô lớn, tạo tín dụng và thanh khoản thứ cấp thì chưa.
Do đó, bộ thước đo đánh giá thị trường cũng cần thay đổi. Quy mô tài sản token hóa, số lượng đợt phát hành, hay số địa chỉ nắm giữ dần nhường chỗ cho những chỉ báo như tỷ lệ sử dụng, vòng quay tài sản, tỷ lệ tài sản thế chấp, nhu cầu vay, lãi suất thực, cơ chế xử lý vỡ nợ, chiều sâu thị trường thứ cấp và doanh thu giao thức.
Nghịch lý “sử dụng onchain”
Một trong những dữ liệu nổi bật nhất trong báo cáo là hiện tượng “nghịch đảo quy mô – hoạt động”. Những nhóm tài sản có quy mô token hóa lớn lại thường có tỷ lệ ứng dụng onchain thấp. Dữ liệu công khai cho thấy trái phiếu token hóa thuộc nhóm tài sản lớn nhất, nhưng chỉ khoảng 5% nguồn cung thực sự được đưa vào các giao thức DeFi; trong khi đó, các token tái bảo hiểm – nhỏ hơn nhiều về quy mô – lại có tỷ lệ được triển khai trong các giao thức DeFi cao hơn đáng kể.
Điều này phơi bày một điểm khác biệt hay bị bỏ qua: “đã được token hóa” và “được sử dụng trong tài chính onchain” là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Khái niệm thứ nhất nhấn mạnh việc số hóa quyền sở hữu tài sản; khái niệm thứ hai nhấn mạnh khả năng lắp ghép, dùng làm tài sản thế chấp và tính chuyển nhượng. Nhiều sản phẩm trái phiếu chính phủ Mỹ và vàng token hóa trên thực tế vẫn chỉ giống như biên lai onchain – một giao diện hiệu quả hơn cho đăng ký và chuyển nhượng, nhưng thiếu khả năng chuyển nhượng mở, thế chấp phi tập trung và thanh lý tự động.
Báo cáo chỉ ra bốn rào cản chính lý giải mức độ sử dụng thấp này: (1) các hạn chế chuyển nhượng nhằm tuân thủ quy định khiến khả năng lắp ghép mở bị bó hẹp; (2) chu kỳ mua lại và cập nhật NAV gián đoạn, không ăn khớp với cơ chế hoạt động 24/7 của giao thức; (3) mô hình định giá và quản trị rủi ro còn non, khi những tài sản thiếu thị trường thứ cấp liên tục phải dựa vào NAV, báo giá trung gian hay mô hình nội bộ; và (4) cơ chế xử lý pháp lý vẫn nằm ngoài chuỗi, bởi hợp đồng thông minh không thể tự mình hoàn tất quy trình thu giữ tài sản hay thanh lý phá sản.
Từ logic TVL sang logic lợi nhuận
Ở phía DeFi, khi các giao thức tích lũy đủ người dùng thật, giao dịch thật và phí thật, khung định giá cũng đang thay đổi. Các chỉ số như TVL, khối lượng giao dịch, hay tỷ lệ FDV/TVL chủ yếu phản ánh quy mô, chứ không nói nhiều về khả năng sinh lợi hay mức độ “bắt giữ giá trị”.
Báo cáo đề xuất một phép thử mang tính vận hành rõ ràng hơn: chuỗi truyền dẫn từ hoạt động của giao thức đến giá trị token có đầy đủ hay không. Chuỗi đó ít nhất gồm sáu mắt xích: (1) doanh thu phản ánh nhu cầu thực sự hay chỉ là hệ quả của ưu đãi ngắn hạn; (2) giao thức có giữ lại được doanh thu không, vì yếu tố quan trọng cho định giá là doanh thu ròng, không phải tổng phí; (3) doanh thu có bù đắp được chi phí rủi ro như nợ xấu, thanh lý thất bại, rủi ro oracle; (4) DAO có năng lực phân bổ vốn hay không; (5) token có cơ chế bắt giữ giá trị minh định; và (6) khung pháp lý có công nhận chuỗi truyền dẫn đó không.
Aave là ví dụ điển hình cho sự dịch chuyển này, với nhu cầu vay thật, thu nhập lãi thực và cấu trúc phí minh bạch – DeFiLlama bóc tách chi tiết nguồn doanh thu của Aave V3 từ lãi vay, phí flash loan, phí thanh lý, phí giao dịch Paraswap và phí Chainlink SVR. Tuy nhiên, token quản trị không phải cổ phiếu, và doanh thu giao thức cũng không mặc nhiên thuộc về người nắm giữ token.
Ba lớp cấu trúc, độ phức tạp gia tăng
Xâu chuỗi lại, tài chính onchain đang định hình cấu trúc ba lớp: (1) lớp stablecoin tuân thủ và sản phẩm quản lý tiền onchain phục vụ thanh toán và thanh toán – bù trừ; (2) lớp tài sản mang lại lợi suất và tài sản thế chấp gồm trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa, quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng tư nhân, vàng và tài sản chứng khoán hóa; và (3) lớp giao thức như Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid đảm nhiệm cho vay, giao dịch, lãi suất, quản trị rủi ro và đòn bẩy.
Năng suất được cải thiện đồng nghĩa với việc rủi ro tài chính offchain, rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro thanh khoản và rủi ro pháp lý đều bị “xếp chồng” vào cùng một hệ thống – mà lại hoạt động 24/7, có đòn bẩy, có khả năng lắp ghép và thanh lý tự động, nên tốc độ truyền dẫn rủi ro còn nhanh hơn tài chính truyền thống. Tính xác thực của tài sản và minh bạch dự trữ, độ lệch kỳ hạn thanh khoản, khả năng lắp ghép trong khung tuân thủ, quản trị DAO và cơ chế truyền dẫn giá trị, cùng với định giá oracle là năm mảng cần được giám sát liên tục.
Tâm điểm cạnh tranh ở “hiệp 2”
“Hiệp 1” của RWA là cuộc đua phát hành; “hiệp 2” là cuộc đua sử dụng. “Hiệp 1” của DeFi là chức năng; “hiệp 2” là lợi nhuận. Báo cáo nhận diện năm kịch bản nổi bật có khả năng tạo chiều sâu tài chính thực sự: (1) trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa bước vào thị trường tài sản thế chấp và repo; (2) tín dụng tư nhân tích hợp với các giao thức cho vay tổ chức để hình thành thị trường thu nhập cố định onchain; (3) vàng và hàng hóa token hóa trở thành tài sản phái sinh và tài sản ký quỹ; (4) cổ phiếu và chứng chỉ quỹ tuân thủ bước vào hệ thống giao dịch – tài trợ 24/7; và (5) các giao thức DeFi bước vào kỷ nguyên định giá dòng tiền nhờ những cơ chế bắt giữ giá trị minh định. Tất cả cùng chỉ về một chuyển dịch chung – cạnh tranh trong RWA đi từ tốc độ token hóa sang chiều sâu sử dụng onchain, còn cạnh tranh trong DeFi dịch từ quy mô TVL sang chất lượng dòng tiền.
Với các chủ thể tham gia thị trường, bộ công cụ quan sát cũng cần được nâng cấp song hành. Bên cạnh quy mô tài sản và bảng xếp hạng TVL, những chỉ số như mức độ sử dụng thực, chiều sâu tài sản thế chấp, cấu trúc doanh thu và tham số rủi ro đang trở thành chỉ báo mang tính giải thích cao hơn. HTX Research sẽ tiếp tục theo dõi tiến trình phát triển của tài sản token hóa, stablecoin và hạ tầng tài chính onchain, cung cấp các phân tích dựa trên dữ liệu cho thị trường.
Về HTX Research
HTX Research là bộ phận nghiên cứu chuyên trách của Tập đoàn HTX, phụ trách triển khai các phân tích chuyên sâu, xây dựng báo cáo toàn diện và cung cấp đánh giá chuyên môn về nhiều chủ đề, từ tiền mã hóa, công nghệ blockchain cho tới các xu hướng thị trường mới nổi. Với cam kết mang lại insights dựa trên dữ liệu và góc nhìn chiến lược, HTX Research giữ vai trò then chốt trong việc định hình nhận thức ngành và hỗ trợ các quyết định đầu tư có cơ sở trong lĩnh vực tài sản số. Thông qua phương pháp nghiên cứu nghiêm ngặt và hệ thống phân tích hiện đại, HTX Research duy trì vị thế tiên phong, dẫn dắt tư duy và thúc đẩy hiểu biết sâu hơn về động lực vận động của thị trường. Truy cập tại đây.
