Các nhà đầu tư tổ chức đang trả nhiều tiền hơn cho bảo hiểm rủi ro giảm giá trên Bitcoin (BTC) so với bất kỳ thời điểm nào trong lịch sử phái sinh của tài sản này, và dữ liệu gợi ý rằng họ có thể đang mua loại bảo hiểm đó chính xác vào lúc… sai nhất.
Báo cáo Bitcoin ChainCheck giữa tháng 3/2026 của VanEck, công bố ngày 20/3 và do các nhà phân tích cấp cao, bao gồm trưởng bộ phận nghiên cứu tài sản số Matthew Sigel, biên soạn, phát hiện tỷ lệ put/call theo số lượng hợp đồng mở đạt đỉnh 0,84 và trung bình 0,77 – mức phòng thủ mạnh mẽ nhất kể từ khi Trung Quốc cấm đào Bitcoin vào tháng 6/2021.
Phí quyền chọn bán (put) so với khối lượng giao dịch spot đã đạt mức cao nhất mọi thời đại khoảng 4 điểm cơ bản, xấp xỉ gấp ba lần mức ghi nhận trong giai đoạn sụp đổ Terra/Luna và khủng hoảng thanh khoản staking Ethereum (ETH) giữa năm 2022. Chi phí cho “bảo hiểm sụp đổ” chưa bao giờ đắt hơn.
Và theo dữ liệu sáu năm của chính VanEck, về mặt lịch sử, đó thường là lúc cú sụp đổ tiến gần đến hồi kết nhất.
Báo cáo xuất hiện trong bối cảnh căng thẳng vĩ mô thực sự. Giá Bitcoin bình quân 30 ngày đã giảm 19% so với giai đoạn trước.
Bối cảnh địa chính trị, bao gồm leo thang căng thẳng liên quan đến Iran và giá dầu duy trì trên 100 USD/thùng, đã kìm nén khẩu vị rủi ro trên các thị trường toàn cầu.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50% – 3,75% tại cuộc họp ngày 18–19/3, với Chủ tịch Jerome Powell nhấn mạnh rằng sẽ không cắt giảm lãi suất cho tới khi lạm phát cho thấy tiến bộ bền vững. Trong môi trường này, bản năng phòng hộ là hợp lý.
Câu hỏi là liệu thị trường đã phòng hộ mạnh đến mức chính việc phòng hộ đó trở thành tín hiệu đi ngược (contrarian signal) hay chưa.
Bài viết này xem xét các dữ liệu cụ thể trong báo cáo của VanEck, chúng đo lường điều gì, so sánh ra sao với các tiền lệ lịch sử và liệu sự phân kỳ giữa hoảng loạn trên thị trường phái sinh với sự ổn định dần trên thị trường spot có ủng hộ luận điểm rằng thị trường đang gần đáy chu kỳ hơn là chuẩn bị cho một nhịp sụt gãy mới.
Tỷ lệ Put/Call 0,84 thực sự có nghĩa là gì
Tỷ lệ put/call theo số lượng hợp đồng mở đo lường khối lượng tương đối giữa các cược giảm giá và tăng giá trên thị trường quyền chọn.
Quyền chọn bán (put) cho người mua quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, được bán Bitcoin ở một mức giá xác định trong một khoảng thời gian xác định. Quyền chọn mua (call) cho người mua quyền được mua ở một mức giá xác định.
Khi nhà giao dịch mua nhiều put hơn call, tỷ lệ này sẽ tăng.
Khi tỷ lệ đạt các mức cực đoan, nó cho thấy vị thế tổng thể của thị trường trở nên phòng thủ áp đảo: các bên tham gia đang chi nhiều vốn hơn để bảo vệ trước rủi ro giảm giá thay vì tìm kiếm lợi nhuận từ khả năng tăng giá.
Dữ liệu của VanEck cho thấy tỷ lệ này đạt đỉnh 0,84 và trung bình 0,77 trong 30 ngày kết thúc ngày 13/3/2026.
Mức trung bình 0,77 nằm ở bách phân vị thứ 91 của toàn bộ các quan sát từ giữa 2019, nghĩa là trong 91% giai đoạn được ghi nhận sáu năm qua, các nhà giao dịch quyền chọn còn ít bi quan hơn hiện nay.
DL News cho biết tổng số hợp đồng mở quyền chọn Bitcoin vào khoảng 33 tỷ USD, và vị thế hiện tại đặt thị trường vào nhóm 9% giai đoạn bi quan nhất kể từ giữa 2019.
Lần gần nhất tỷ lệ này đạt mức tương đương là tháng 6/2021, khi lệnh cấm đào của Bắc Kinh kích hoạt cú sụt từ 64.000 USD xuống 30.000 USD.
Khi đó, nỗi sợ hãi trên thị trường phái sinh đạt đỉnh.
Sau đó Bitcoin tạo đáy gần 29.000 USD rồi bật tăng lên 60.000 USD vào tháng 11/2021. Sự so sánh không hoàn toàn tương đồng vì môi trường vĩ mô hiện nay rất khác, nhưng cấu trúc động lực lại giống nhau: vị thế phòng thủ cực đoan tập trung ở đoạn cuối của một nhịp giảm, chứ không phải ở giai đoạn khởi đầu.
Cũng cần lưu ý những điều tỷ lệ này không đo lường. Nó không phân biệt giữa hoạt động phòng hộ và hoạt động đầu cơ bán khống.
Một quỹ tổ chức nắm giữ vị thế spot Bitcoin lớn và mua put như bảo hiểm danh mục về mặt chức năng khác hẳn với một nhà đầu cơ mua put vì kỳ vọng giá tiếp tục giảm.
Cả hai đều được ghi nhận giống nhau trong dữ liệu hợp đồng mở. Tỷ lệ chỉ cho bạn biết thị trường đang ở trạng thái phòng thủ. Nó không cho biết mức độ phòng thủ đó là hợp lý hay thái quá.
Đọc thêm: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
685 triệu USD phí put: Mua bảo hiểm cháy nhà trong một khu phố đang bốc khói
Dòng vốn chảy vào quyền chọn bán thể hiện bằng đô la mức độ mà nhà giao dịch sẵn sàng chi trả cho bảo hiểm.
VanEck báo cáo rằng các nhà giao dịch đã chi khoảng 685 triệu USD phí put trong 30 ngày qua. Dù con số này giảm 24% so với tháng trước, nó vẫn cao hơn 77% tổng số quan sát theo tháng kể từ đầu 2025.
Phí quyền chọn mua (call), ngược lại, giảm 12% xuống khoảng 562 triệu USD. Tỷ lệ phí put/call cho giai đoạn 30 ngày kết thúc ngày 3/3/2026 đạt 2,0 – mức cao nhất kể từ mùa hè 2022.
Cơ chế hình thành mức giá này khá trực diện. Phí quyền chọn được quyết định bởi biến động hàm ý (implied volatility), phản ánh kỳ vọng của thị trường về biên độ biến động giá trong tương lai.
Khi nhu cầu đối với put tăng vọt, biến động hàm ý trên quyền chọn bán sẽ tăng tương đối so với quyền chọn mua, tạo ra cái mà giới giao dịch gọi là “skew” âm. Dữ liệu của VanEck cho thấy biến động hàm ý trên put trung bình khoảng 66, cao hơn khoảng 16 điểm so với biến động thực tế (realized volatility) khoảng 50 và cao hơn khoảng 17 điểm so với biến động hàm ý trên call.
Chênh lệch này được xếp hạng ở bách phân vị thứ 89 kể từ tháng 8/2019.
So sánh với cách định giá bảo hiểm là khá hữu ích. Nếu khu dân cư của một chủ nhà đang xảy ra cháy rừng, chi phí bảo hiểm cháy nhà sẽ tăng vọt, không phải vì công ty bảo hiểm tham lam hơn mà vì xác suất bồi thường được đánh giá là cao hơn.
Trên thị trường Bitcoin hiện tại, “đám cháy” là sự hội tụ của nhiều cơn gió ngược vĩ mô: lãi suất cao, bất ổn địa chính trị, lạm phát dai dẳng và cú điều chỉnh 43% từ đỉnh mọi thời đại. Nhà đầu tư chấp nhận trả phí cao vì môi trường rủi ro được xem là xứng đáng với mức phí đó.
Câu hỏi theo góc nhìn phản biện là liệu thị trường đã định giá quá cao rủi ro này – đang trả tiền cho bảo hiểm cháy rừng trong khi ngọn lửa thực tế đã dần được khống chế.
Phân kỳ với thị trường spot: Vì sao nỗi sợ có thể bị cường điệu
Điểm nổi bật nhất trong báo cáo của VanEck là sự phân kỳ giữa hoảng loạn trên thị trường quyền chọn và trạng thái ổn định dần trên thị trường spot.
Trong khi các nhà giao dịch phái sinh đang đặt cược vào kịch bản giảm sâu hơn, giá Bitcoin thực tế đã không còn giảm với tốc độ dữ dội như giai đoạn trước khi làn sóng phòng hộ bùng nổ.
Biến động thực tế, đo lường biên độ di chuyển giá thực sự quan sát được, đã giảm từ khoảng 80 xuống chỉ còn trên 50 trong kỳ báo cáo. Đây là một sự co lại đáng kể.
Mức biến động thực tế 80 tương ứng với các pha biến động dữ dội, có xu hướng một chiều, đặc trưng cho các cơn bán tháo hoảng loạn. Mức 50 lại tương ứng với trạng thái tích lũy, một thị trường đã hấp thụ cú sốc và đang tiêu hóa mặt bằng giá mới thay vì tiếp tục sụt sâu.
Lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai (funding rate) mang đến thêm bằng chứng về quá trình giảm đòn bẩy. VanEck ghi nhận lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn Bitcoin đã giảm từ 4,1% xuống 2,7%.
Như đã được phân tích rộng rãi trong mảng phái sinh, funding rate đo lường chi phí duy trì vị thế mua dùng đòn bẩy. Khi funding rate cao, nó cho thấy đám đông đang nghiêng mạnh về phía long, dễ tạo điều kiện cho các cú thanh lý dây chuyền.
Khi funding rate giảm, điều đó cho thấy phần dư thừa mang tính đầu cơ đã bị “rửa” bớt khỏi hệ thống.
Ở mức 2,7%, funding rate thấp hơn nhiều so với giai đoạn trước sự kiện thanh lý tháng 10/2025, khi 19 tỷ USD vị thế bị đóng cưỡng bức trong vòng 36 giờ. Lượng đòn bẩy cần thiết để châm ngòi cho một cú sụp đổ do nguồn cung bị xả mạnh đã bị loại bỏ đáng kể khỏi hệ thống.
Decrypt cho biết phân tích của VanEck cho thấy việc các nhà đầu tư dài hạn bán ra Bitcoin “dường như đang chậm lại”, với lượng chuyển dịch giữa những người nắm giữ ít nhất một năm giảm theo tháng.
Đây là một tín hiệu on-chain quan trọng vì lịch sử cho thấy phân phối (bán ra) từ nhóm nắm giữ dài hạn thường tăng tốc tại đỉnh chu kỳ và chậm lại gần đáy.
Nếu nhóm nhà đầu tư có niềm tin mạnh nhất đang giảm tốc độ bán, áp lực bán mang tính cấu trúc – vốn là yếu tố thúc đẩy các thị trường giá xuống kéo dài – đang yếu đi.
Đọc thêm: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Tiền lệ lịch sử: Vì sao nỗi sợ cực đoan thường đi trước các pha hồi phục
Báo cáo của VanEck bao gồm một phân tích backtest về những gì lịch sử cho thấy sau khi độ lệch quyền chọn (options skew) chạm các mức tương đương hiện nay. Dữ liệu bao phủ sáu năm quan sát kể từ tháng 8/2019.
Khi độ lệch giữa biến động hàm ý của put và call bước vào nhóm thập phân vị hiện tại – 10% mức cao nhất trong toàn bộ bộ dữ liệu – lợi suất trung bình của Bitcoin trong 90 ngày kế tiếp là +13,2%. Lợi suất trung bình trong 360 ngày tiếp theo là +133,2%.
So sánh với toàn bộ các giai đoạn, lợi suất trung bình của Bitcoin chỉ là -4,6% trong 90 ngày và +102% trong 360 ngày.
Logic đằng sau mô hình này mang tính cơ học hơn là huyền bí. Khi thị trường quyền chọn bị lệch mạnh về phía put, nhiều động lực sẽ hội tụ.
Thứ nhất, chi phí duy trì vị thế short thông qua quyền chọn put ngày càng trở nên đắt đỏ, cuối cùng buộc một số bên phòng hộ phải đóng vị thế, làm giảm áp lực bán.
Thứ hai, tỷ lệ put/call tăng cao đồng nghĩa quyền chọn call trở nên tương đối rẻ, tạo ra cơ hội bất đối xứng cho những trader sẵn sàng đứng ở phía còn lại của giao dịch.
Thứ ba, khi một phần lớn thị trường đã phòng hộ rủi ro giảm giá, nhóm người có thể trở thành người bán tiềm năng trở nên nhỏ hơn, nghĩa là bất kỳ chất xúc tác tích cực nào, dù là một diễn biến vĩ mô, dòng tiền ETF tăng vọt, hay hạ nhiệt căng thẳng địa chính trị, cũng sẽ gặp ít lực cản hơn trên đường đi lên.
Báo cáo của VanEck đã nêu rõ: "When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops." DL News đã contextualized bối cảnh tương đồng vào tháng 6/2021: Bitcoin rơi từ 64.000 USD xuống 30.000 USD trong thời điểm lệnh cấm đào tại Trung Quốc, với mức độ sợ hãi trên thị trường quyền chọn đạt mức tương đương.
Tài sản này đã tạo đáy gần 29.000 USD và tăng trở lại lên 60.000 USD trong vòng năm tháng.
Điều cần lưu ý, mà VanEck đã đưa vào các tuyên bố tiêu chuẩn, là hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai.
Bộ dữ liệu sáu năm này chỉ bao gồm một số lượng hạn chế những lần đọc cực đoan, và mỗi lần lại diễn ra trong một bối cảnh vĩ mô khác nhau.
Môi trường hiện tại, với giá dầu trên 100 USD, Fed đang trong trạng thái “án binh bất động”, và một cuộc xung đột địa chính trị đang tác động đến hạ tầng năng lượng, không có tiền lệ lịch sử thực sự tương đồng.
Bức Tranh On-Chain: Thợ Đào Bán, Holder Dài Hạn Tiếp Tục Giữ
Dữ liệu on-chain bổ sung sắc thái cho tín hiệu từ thị trường phái sinh. Khối lượng chuyển khoản giảm 31% trong kỳ báo cáo, phí giao dịch hàng ngày giảm 27%, và số địa chỉ hoạt động hàng ngày giảm 5%. Phí giao dịch trung bình giảm 40%.
Chỉ có một chỉ số on-chain ghi nhận mức tăng khiêm tốn là số lượng giao dịch. VanEck acknowledged rằng tỷ trọng ngày càng lớn của giao dịch Bitcoin hiện diễn ra thông qua ETF, phái sinh và các sàn tập trung, đồng nghĩa các chỉ số on-chain truyền thống "may no longer capture total market activity accurately."
Thợ đào duy trì chiến lược mà PANews described là "mine-and-sell" (đào và bán), bán gần như toàn bộ số Bitcoin mới phát hành.
Điều này phù hợp với áp lực biên lợi nhuận đến từ chi phí năng lượng tăng cao: với giá dầu trên 100 USD, các cơ sở đào ở những khu vực chịu tác động giá năng lượng phải đối mặt với chi phí đầu vào buộc họ phải bán ngay phần thưởng khối để trang trải chi phí.
Hoạt động bán của thợ đào là một nguồn cung đã biết và có thể định lượng, hiện vào khoảng 450 BTC mỗi ngày từ lượng phát hành mới sau halving. Với mức giá hiện tại gần 70.000 USD, điều đó tương đương khoảng 31,5 triệu USD áp lực bán mỗi ngày chỉ riêng từ thợ đào.
Dữ liệu quan trọng hơn là hành vi của holder dài hạn. VanEck ghi nhận rằng tốc độ phân phối (bán ra) từ những người nắm giữ từ một năm trở lên đã chậm lại.
Blockonomi reported rằng tốc độ phân phối chậm lại này, kết hợp với biến động thực tế giảm và funding rate “nguội đi”, tạo nên bức tranh trong đó những chủ thể có khả năng bán cao nhất trong các pha capitulation — holder ngắn hạn và trader dùng đòn bẩy — đã rời cuộc chơi, trong khi những chủ thể có tầm nhìn dài hạn nhất đang giảm bán ra.
Đây là cấu trúc điển hình của một thị trường đang tiến gần đến điểm cạn kiệt lực bán, chứ không phải một thị trường chuẩn bị bước vào làn sóng phân phối mới.
Read also: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Lập Luận Phản Biện: Vì Sao Lần Này Có Thể Khác
Luận điểm phản biện cần được xem xét kỹ. Lập luận rõ ràng nhất là môi trường vĩ mô hiện thực sự tệ hơn so với các đỉnh điểm sợ hãi lịch sử trên thị trường quyền chọn.
Lệnh cấm đào tại Trung Quốc tháng 6/2021 là cú sốc nguồn cung một lần, không làm thay đổi chính sách tiền tệ toàn cầu hay thị trường năng lượng.
Bối cảnh hiện tại bao gồm siết chặt tiền tệ kéo dài, một cuộc xung đột địa chính trị tác động đến nguồn cung năng lượng toàn cầu, và một Fed đã tuyên bố rõ ràng là chưa đưa ra lịch trình cắt giảm lãi suất mà các tài sản rủi ro cần để có đợt phục hồi bền vững.
Bitcoin đang giao dịch thấp hơn khoảng 43% so với đỉnh lịch sử. Chỉ số Bull Score của CryptoQuant đã rơi xuống mức bi quan nhất của chu kỳ hiện tại trong sự kiện thanh lý tháng 11/2025, và mức đọc hiện tại chưa được cập nhật công khai trong dữ liệu VanEck tuần này.
Nếu môi trường vĩ mô tiếp tục xấu đi — do cú sốc tăng giá dầu, leo thang trở lại ở Trung Đông, hoặc một bất ngờ về lạm phát — thì nỗi sợ trên thị trường quyền chọn có thể tỏ ra là tiên đoán đúng đắn hơn là thái quá.
Cũng tồn tại một lập luận mang tính cấu trúc chống lại việc đọc tỷ lệ put/call như một chỉ báo phản nghịch trong chu kỳ này. Thị trường quyền chọn Bitcoin đã trưởng thành đáng kể kể từ năm 2021.
Deribit đang nắm giữ hơn 60% thị phần đối với quyền chọn BTC và ETH, và cơ cấu người tham gia đã dịch chuyển từ chi phối bởi retail sang thiên về tổ chức. DL News noted rằng "unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall."
Khi trader tổ chức duy trì trạng thái phòng thủ cực đoan ngay cả khi biến động giảm và giá ổn định, điều đó có thể phản ánh đánh giá rủi ro hướng tới tương lai thực sự, chứ không phải hoảng loạn do capitulation. Nỗi sợ của thị trường quyền chọn có thể không phi lý. Nó có thể đơn giản là… có thông tin.
Bản thân báo cáo của VanEck cũng chứa điều kiện quan trọng này.
Công ty wrote rằng phân tích này "not intended as a recommendation to buy or sell any securities named herein" và bao gồm tuyên bố tiêu chuẩn rằng hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai.
Mức lợi nhuận trung bình +13,2% trong 90 ngày từ các lần đọc skew tương tự là một con số trung bình trên mẫu nhỏ, không phải một dự báo.
Điều Dữ Liệu Hỗ Trợ
Báo cáo của VanEck đưa ra một bức tranh chi tiết, giàu dữ liệu về một thị trường đang mắc kẹt giữa hai thực tế đối nghịch. Thị trường quyền chọn được định giá cho kịch bản thảm họa: tỷ lệ put/call đạt đỉnh 0,84, 685 triệu USD phí quyền chọn put, mức phí put so với khối lượng spot ở đỉnh lịch sử và skew biến động ngụ ý ở phân vị thứ 89.
Thị trường spot thì được định giá cho trạng thái ổn định: biến động thực tế giảm từ 80 xuống 50, funding rate giảm từ 4,1% xuống 2,7%, và tốc độ phân phối của holder dài hạn đang chậm lại.
Dữ liệu lịch sử ủng hộ luận điểm rằng sự phân kỳ này trong quá khứ thường được giải quyết theo hướng ủng hộ sự ổn định của thị trường spot hơn là nỗi sợ của thị trường quyền chọn. Trong sáu năm quan sát, các lần đọc skew cực đoan ở decile này đã được theo sau bởi mức lợi nhuận trung bình 90 ngày là +13,2% và 360 ngày là +133,2%.
Logic cơ học là hợp lý: khi hoạt động phòng hộ đạt cực đại, áp lực bán được giải tỏa, đòn bẩy bị “rửa sạch”, và lượng người bán còn lại trở nên nhỏ, điều kiện cho một cú đảo chiều đã được cấu trúc sẵn.
Điều dữ liệu không thể cung cấp là sự chắc chắn về thời điểm hay chất xúc tác. Thị trường có cấu trúc giống với một vùng đáy, nhưng một “profile” không phải là sự đảm bảo. Những cơn gió ngược vĩ mô là có thật, rủi ro địa chính trị vẫn chưa được giải quyết, và Fed chưa đưa ra sự hỗ trợ chính sách tiền tệ giống như những gì đã đi trước các đợt phục hồi trước đây.
Thị trường quyền chọn đang nói rằng chi phí bảo hiểm rủi ro giảm giá chưa bao giờ đắt đỏ hơn thế.
Lịch sử cho thấy đó thường chính là lúc bảo hiểm ít có khả năng cần đến nhất. Việc lịch sử có “vần điệu” thêm lần nữa hay không sẽ phụ thuộc vào các biến số — từ giá dầu đến quyết định lãi suất cho tới diễn biến địa chính trị — mà không một mô hình quyền chọn nào có thể dự đoán được.
Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades