摩根大通（JPMorgan）下調對Circle及Coinbase的盈利預測，並警告持有約60億美元 USDC (USDC)、佔流通供應量約8%的Hyperliquid，正動搖這款 穩定幣的盈利模式。
重點摘要：
- 摩通下調Circle及Coinbase盈利預測，理由包括與Hyperliquid重訂協議及加密市場轉弱。
- 報告指新安排製造「囚徒困局」，迫使兩家公司為USDC發行與分銷激烈競爭。
- Hyperliquid現持有約60億美元USDC，約佔該代幣流通供應的8%。
摩通調低Circle與Coinbase預測
摩通在周二發佈的報告中指出， 經重塑的Hyperliquid協議削弱了USDC的經濟結構，長遠而言對發行方Circle的威脅大於對Coinbase。 由Kenneth Worthington領導的分析團隊，因應新協議、加密交易量轉淡及資產價格回落， 一併下調兩家公司的盈利估算。
Hyperliquid是目前規模最大的加密交易平台之一，在去中心化永續合約市場中居於領先地位。 單計7月，該平台處理的交易量已超過1,500億美元，而其在衍生品市場的份額仍持續蠶食多家更大型 中心化交易所。其USDC餘額已膨脹至約60億美元，接近整體流通供應量的8%。
按新協議條款，Coinbase把存放在Hyperliquid上的USDC視作平台內資金，收取其儲備所產生的利息， 再把當中90%回饋給協議方；Coinbase在今年5月確認了這種結構。
摩通估算，在舊有安排下，Coinbase過去幾乎是把這部分收益與Circle五五分成。
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為何USDC盈利結構走弱？
摩通認為，新協議暴露出一個典型的「囚徒困局」。在現行框架下，Circle與Coinbase都有誘因 互相壓價及競逐USDC的發行與使用場景，即使這種競爭最終會侵蝕雙方共享的利潤空間。 目前流向Hyperliquid的收益之中，有相當比例會用於回購平台原生代幣HYPE (HYPE)，而非轉化為發行方及合作夥伴的利潤。
Worthington團隊指出，Hyperliquid個案反映出USDC多方合作協議的結構性難題， 即在不同平台及協議之間分配利息收益時，如何兼顧增長誘因與盈利穩定性。不過，團隊仍預期， 在利率環境維持偏高的情況下，USDC整體利息收入中長線仍有支撐。
其他分析機構早前亦提出類似看法。Compass Point在5月估算， 這項Hyperliquid協議可能令Circle及Coinbase合計年度EBITDA被削減6,000萬至8,000萬美元。
USDC面對更廣泛壓力
相關壓力並非始於Hyperliquid。USDC已連續多月失去動能，其流通供應量由3月接近800億美元 回落至目前約730億美元。自5月起，整體穩定幣市場規模亦收縮約100億美元。
交易氣氛降溫，加上受監管的新對手湧現，正削弱USDC及Tether旗下USDT (USDT)在市場上的主導地位。