MARA Holdings（NASDAQ: MARA）公佈 2025 年第四季淨虧損 17 億美元 —— 對比一年前淨利潤 5.283 億美元 —— 主要因其 Bitcoin (BTC) 持倉公允價值下跌 15 億美元，抹掉營運收益。與此同時，公司宣佈與 Starwood Digital Ventures 成立合資企業，目標是將其電力資源充足的挖礦場轉型至 AI 及高效能運算（HPC）。
發生咩事：第四季虧損，Starwood 合作
收入由 2024 年第四季的 2.144 億美元，下降 6% 至 2.023 億美元，主因為季度內已挖出比特幣的平均價格下跌 14% 所致。全年收入則按年增長 38%，至 9.071 億美元，但呢個收入增長被季度內對數碼資產作出的龐大減值所掩蓋。
截至 2025 年 12 月 31 日，MARA 持有 53,822 枚 BTC，約值 47 億美元，按年增加 20%。已啟動的算力（energized hashrate）上升 25% 至 66.4 EH/s，但仍低於公司自定的 75 EH/s 目標 —— MARA 將呢個差距歸因於資本紀律，而唔係營運失誤。
隨季度業績一同公佈的 Starwood 合資計劃中，MARA 將貢獻數據中心場址，而 Starwood 負責設計、建造、租戶開發及營運。首階段目標係超過 1 吉瓦 IT 容量，未來規劃超過 2.5 吉瓦。MARA 可於單一項目中投資最多 50%，而喺電力成本仍具優勢的場址，比特幣挖礦會繼續進行。
呢一季亦係自 2022 年以來，MARA 首次無動用其「按市價增發股票」（at-the-market）計劃，轉而出售已挖出的比特幣以資助營運。另一方面，公司收購 Exaion 64% 股權，以打造 AI 能力，並買入一個位於內布拉斯加、容量 42 兆瓦的數據中心。
儘管虧損嚴重 —— 攤薄後每股虧損 4.52 美元，而分析師原本預期只虧損 0.03 美元 —— MARA 股價喺業績發佈後仍上升 6.2%。市場反應似乎主要受 Starwood 宣佈及公司更廣泛重整定位所帶動，管理層用相當鮮明嘅語氣形容今次轉型：MARA「已經唔再只係一間比特幣礦企」。
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點解重要：挖礦經濟面臨壓力
今次業績清楚反映喺價格波動時，大量持有比特幣對資產負債表構成嘅風險。BTC 價格由第三季末的 114,068 美元跌至 12 月 31 日的 87,498 美元，令 MARA 的調整後 EBITDA 由一年前的正 7.96 億美元，轉為負 15 億美元。
轉向 AI 基建，係整個挖礦行業嘅一個趨勢：營運商正爭相將電力資產重新包裝，投向利潤率較高的運算工作負載，因能源供應日益緊張，而比特幣挖礦經濟則愈來愈被擠壓。呢個策略最終能否奏效仍屬未知之數 —— MARA 仍未從 AI 或 HPC 業務產生收入，而 Starwood 合資項目仲處於早期階段。
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