美國證券及交易委員會（SEC）在針對兩隻以 以太坊（ETH）及 Solana（SOL） 為標的的加密貨幣交易所買賣基金（ETF）提出新一輪法律疑慮，只距早前公布較正面加密質押指引僅數日。
SEC 於5月31日致函 ETF Opportunities Trust 的法律顧問，點出未解決的議題，這或會動搖 REX-Osprey 以太坊及 Solana ETF 的監管地位。
雖然兩隻 ETF 的註冊於 5 月 30 日獲正式生效，SEC 卻警告，基金的架構——尤其涉及質押機制及其是否符合法律上「投資公司」資格——或導致違反聯邦證券法。
此舉令本已充滿爭議的加密投資產品市場更複雜，特別是在業界剛以為 SEC 最新質押指引意味監管態度鬆動之際。
SEC 的主要關注，是 REX-Osprey 以太坊及 Solana ETF 是否符合 1940 年《投資公司法》中「投資公司」的法律定義。按該法令，基金必須以證券投資、再投資、買賣為主要業務，或資產中有超過四成屬於證券，方符資格。
SEC 人員在信中表示：「委員會人員仍有疑問，若基金按建議架構及運作，能否符合《投資公司法》下『投資公司』之定義。」
同時，SEC 亦質疑基金的註冊程序，指出申報是以專為投資公司而設的 N-1A 表格入紙。若最終判定這些加密 ETF 不屬投資公司，採用該表格註冊將屬不當。
SEC 又指出，這兩隻 ETF 或不符合 6c-11 規則。該規則容許 ETF 在無需個別豁免下，簡化條件下於公開市場上市操作。如 ETF 結構不符規則範圍，發起人或需接受更長及嚴格的審批程序，甚至被拒。
生效但未上市：法律灰色地帶
雖然 ETF 註冊聲明自 5 月 30 日起生效，這不代表可在公開市場買賣。以太坊及 Solana 基金現時並未在任何交易所上市，SEC 後續行動或會延誤甚至阻止上市。
ETF 由 REX Shares 及 Osprey Funds 贊助，以 ETF Opportunities Trust 為法定發行人。今年1月首次申報時，還包括與 Bitcoin、XRP、及多隻高波動性迷因幣（如 Dogecoin、BONK、及與 Donald Trump 公眾形象相關的代幣）掛鈎的 ETF。
SEC 函件公布前一天，該會公司財務部已發出更新指引，指某些加密質押方式（包括個人質押或經驗證人託管質押）不符合 Howey 測試下的證券定義。這一澄清與以往 SEC 執法行動（曾將質押即服務模式視為未註冊證券發行）有別。
該新指引雖無法律約束力，且遭專員 Caroline Crenshaw 反對，但為依賴權益證明（PoS）網絡帶來監管喘息空間。然而，SEC 隨後對 ETF 結構中質押成分提出疑議，反映即使用戶自用時（如自我質押）未必有問題，但在受監管的投資產品中，質押仍可能構成法律障礙。
這反映監管上一大矛盾：個人或託管發起的質押或不屬證券，但一旦集成於基金，向零售及機構投資者發售時，質押就可能觸及法律紅線。
法律及市場啟示
SEC 對 REX-Osprey 申報的質疑提醒市場，即使部分加密產品逐步獲認可，其他產品尤其是結構上模糊於商品或投資工具之間者，仍將面臨阻力。
對資產管理人及 ETF 發起人而言，當局這次函件意味質押及加密資產託管納入基金設計時會接受更高監管審視。預期日後非比特幣相關 ETF 申報（特別是依賴質押來維持網絡安全及獎勵的幣種）將更易遇上延誤及須作重大調整。
投資者若期望加密 ETF 快速全面擴展，也應調整期望。現時現貨比特幣 ETF 雖已取得監管進展，但以太坊及 Solana 產品仍受法律不確定性影響，既因其技術特性，亦因牽涉證券法潛在分類。
更廣泛的監管環境
SEC 對質押在不同情境有不同標準，反映美國加密監管細碎且不斷演變。至今當局仍未有針對加密資產的完整監管框架，往往需按個別案件裁定，造成定義爭議。
其間，美國國會仍有相關法案待審，或帶來加密 ETF、質押及代幣分類的明確規則。未來一段時間，ETF 發起人難免繼續遇上政策不確定，尤其中涉及新型區塊鏈模式或牽涉收益結構的產品。
雖然 REX-Osprey 以太坊及 Solana ETF 註冊生效一度被視為加密投資產品的重大進展，SEC 隨後警告卻凸顯法律風險仍然未解——尤其在質押與證券法交匯之處。
隨監管不斷變化，加密 ETF 發起人將需更努力平衡技術創新與法律守規之間的關係。今次個案結果，或有助界定 ETF 模式能否進一步延伸到強依賴質押的 Layer 1 公鏈。