MARA Holdings（NASDAQ: MARA）公佈 2025 年第四季淨虧損 17 億美元，而上一年同期則錄得 5.283 億美元淨利潤。由於其 Bitcoin (BTC) 持倉公允價值下跌 15 億美元，抹去營運收益，即使公司同時宣佈與 Starwood Digital Ventures 成立合資企業，計劃將其電力資源充足的礦場轉向 AI 及高效能運算用途。
發生咩事：第四季虧損、Starwood 合作
收入下跌 6%，由 2024 年第四季嘅 2.144 億美元降至 2.023 億美元，主因係季度內開採比特幣嘅平均價格下跌 14%。全年收入則增長 38% 至 9.071 億美元，但呢個營收增長完全被季度內對數碼資產巨額減值所掩蓋。
截至 2025 年 12 月 31 日，MARA 持有 53,822 枚 BTC，估值約 47 億美元，按年增長 20%。已上線算力（energized hashrate）上升 25% 至 66.4 EH/s，但仍低於公司原先 75 EH/s 嘅目標——MARA 將呢個差距歸因於資本紀律，而唔係營運失誤。
隨季度業績一同宣佈嘅 Starwood 合資計劃中，MARA 將貢獻數據中心場地，而 Starwood 則負責設計、建造、租戶開拓同營運。首階段目標係超過 1 吉瓦（GW）IT 計算能力，並計劃喺路線圖中推展至 2.5 GW 以上。MARA 可於單一項目入股最高 50%，同時喺電力成本仍具優勢嘅場址繼續進行比特幣挖礦。
呢一季度亦係自 2022 年以嚟，MARA 首次冇動用其「隨行發股」（at-the-market）集資計劃，改為出售挖掘所得比特幣以資助營運。另一方面，公司收購 Exaion 64% 股權，以強化 AI 能力，並於內布拉斯加州購入一個 42 兆瓦數據中心。
儘管虧損嚴重——攤薄每股虧損 4.52 美元，而分析師原本預期虧損僅 0.03 美元——MARA 股價喺業績公佈後仍上升 6.2%。市場反應似乎受 Starwood 合作及公司更廣泛轉型推動，行政總裁亦以鮮明措辭形容呢次轉向：MARA 已經「不再只係一間比特幣礦企」。
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點解重要：挖礦經濟受壓
呢份業績清楚顯示喺價格大幅波動時，持有大量比特幣對資產負債表帶嚟嘅風險。BTC 價格由第三季末嘅 114,068 美元跌至 12 月 31 日嘅 87,498 美元，令 MARA 經調整 EBITDA 由一年前嘅 7.96 億美元，轉為負 15 億美元。
公司轉向 AI 基礎建設，反映整個挖礦行業嘅趨勢：營運商正急於將電力資產重新包裝，用於利潤更高嘅運算工作負載，以應對能源供應收緊同比特幣挖礦經濟被擠壓。呢個策略是否奏效仍然存疑——MARA 仍未從 AI 或高效能運算（HPC）業務產生收入，而與 Starwood 嘅合資計劃亦仍處於早期階段。
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