研究機構 Castle Labs 在一份詳細分析中指出，加密市場在結構上已被代幣嚴重「灌水」，並引用數據顯示，2025 年主要代幣發行中有 84.7% 的代幣在上市後跌穿初始估值，而超過 5,600 個協議之中，只有 76 個每月收入超過 100 萬美元。
發生了甚麼事：代幣供應過剩危機
該公司在 X 上發佈長文闡述其論點，認為目前環境是一個「淘汰與篩選階段」，而不是全面復甦。Castle Labs 指出，目前市值排名前五的加密資產佔整體市值的 84.4%，餘下約 3,300 億美元則分散在成千上萬枚小型代幣之間。
作比較，所謂 MAG7 科技股佔美股總市值約 31%，而標普 500 指數則佔 84.7%。加密資產的集中度已與美國頭 500 間公司的水平相若——但僅靠五種資產就達到。
「多年以來，市場創造了太多代幣，為了整個行業的健康，當中 99% 都需要歸零。」該公司寫道。
Castle Labs 亦指出，今年預計有 85.1 億美元的代幣解鎖，未來五年更高達 171.2 億美元，在原本需求已偏弱的市場上進一步增加持續的供應壓力。
收入集中度則令圖像更為清晰。根據該公司數據，2025 年收入最高的前 10 個協議貢獻了整體加密收入的 80%，當中單是 Tether (USDT) 就佔 44%。而這前 10 大賺錢協議之中，只有三個發行了代幣——Hyperliquid (HYPE)、Pumpfun 和 Jupiter (JUP)——且只有 HYPE 的表現明顯跑贏。
為何重要：市場或將迎來重新定價
Castle Labs 提出了三種可能的發展路徑：小型代幣從龍頭資產手中搶回市佔、新的外部流動性推高整體市場、或是弱勢代幣持續貶值、資本集中流向龍頭資產。該公司認為第三種情境最為可能。
實際含意是：現在「選幣」比「買整個市場」更重要。Castle Labs 指出，回購是衡量代幣持有人與協議利益是否一致最清晰的訊號之一，並以 Aave (AAVE) 與 Hyperliquid 為例，同時提到 Uniswap (UNI) 花了超過五年才真正與持幣者達致完整的利益一致。
該公司總結，資本應該逐步輪動至具備真實收入、能有效對沖攤薄壓力，且在經濟設計上能把代幣價值與產品表現緊密綁定的協議。這套論點能否兌現，很大程度將取決於未來是否有更多項目採用以 KPI 與收入為導向的發行與上市模式。