加密市場的機構級 FOMO：570 億美元 ETF 實驗，結局未必美滿

不到兩年時間，BlackRock 的 iShares Bitcoin (BTC) Trust 便累積逾 80 萬枚比特幣——在高峰期資產規模超過 1,000 億美元——同時，一家上市公司 Strategy 透過持續發行股票與舉債，在資產負債表上買入 738,731 枚比特幣。

阿布達比的主權財富基金在一檔比特幣 ETF 中建立了超過 10 億美元的部位，高盛在四種數位資產的加密貨幣 ETF 中披露了 23.6 億美元曝險，而穩定幣總市值已膨脹至 3,200 億美元。地球上最大型的資本池不再討論「要不要」進入加密市場，而是討論「要配多少」與「要多快」。

自 2024 年 1 月以來，機構入場的規模，在 11 檔現貨比特幣 ETF 尚短的歷史中前所未見，在更廣泛的數位資產採用軌跡中亦無先例。自推出以來，美國現貨比特幣 ETF 已累積約 570 億美元淨流入，其中僅 BlackRock 的 IBIT 便吸引約 625 億美元，數據來自 Farside Investors。

現貨 Ethereum (ETH) ETF 在 2025 年又增加了 99 億美元資金。這些並非在高槓桿離岸交易所中輪動的散戶投機資金，而是註冊投資顧問的資產配置、退休基金的持倉披露與主權財富基金的申報——全部透過傳統券商帳戶的受監管架構進行。

然而，在這些總量數據之下，機構進入加密市場的故事比「穩健採用」的敘事複雜得多。比特幣在 2025 年底見頂於接近 125,000 美元後，於 2026 年初跌回 70,000 美元以下，讓許多充滿熱情入場的機構帳面出現雙位數百分比虧損。

威斯康辛州投資委員會（State of Wisconsin Investment Board） 在 2025 年第一季全數出清 3.21 億美元的 IBIT 持倉——同一季度，阿布達比的 Mubadala Investment Company 則在加碼買進。高盛（Goldman Sachs） 於第四季將其比特幣 ETF 曝險削減 39%。問題已不在於機構是否已經進場，而是它們會不會留下，以及它們的存在會如何改變這個市場本身。

ETF 門戶

2024 年 1 月 10 日，美國 證券交易委員會（SEC） 核准 11 檔現貨比特幣 ETF，移除了機構配置加密資產的最大障礙：託管與合規基建。數十年來，退休基金、註冊投資顧問與大學捐贈基金若想直接持有比特幣，必須面對未受監管的託管機構、未明朗的稅務處理，以及大多數投資委員會不願承擔的受託責任風險。

ETF 殼一舉解決了這三個問題。州政府退休基金的投資組合經理可透過與持有美國國債與股票指數基金相同的券商帳戶，納入比特幣曝險，享有相同的託管保障、稅務申報與稽核軌跡。BlackRock 執行長 Larry Fink 在 IBIT 啟動數週即突破 250,000 枚比特幣時，稱它為「ETF 歷史上成長最快的 ETF」。到了 2025 年 10 月，IBIT 突破 80 萬枚比特幣，資產規模一度超過 1,000 億美元，之後才因比特幣價格下跌而回落。

這個入口的集中程度相當驚人。根據 ETF.com 數據，2025 年加密貨幣 ETF 總流入的 341 億美元中，IBIT 一檔就吸納了 251 億美元——約佔全部流入的 74%。

若不計 IBIT，美國掛牌的其他現貨比特幣 ETF 在該年合計出現 32 億美元淨流出，主要來自 Grayscale 比特幣信託（GBTC）持續失血，其在 2025 年淨流出 37 億美元，加上 2024 年已流出的 215 億美元。換言之，比特幣 ETF 市場並非廣泛的機構共識，而幾乎是一則 BlackRock 的故事，Fidelity 的 Wise Origin Bitcoin Fund 只能遠遠位居其後。

延伸閱讀： Boris Johnson Calls Bitcoin A 'Giant Ponzi Scheme' - Saylor, Ardoino And Back Hit Back

誰在真正買進

機構投資人每季向 SEC 提交的 13F 報告，是外界了解誰持有比特幣 ETF、持有規模如何的最細緻公開資訊來源。這些數據勾勒出的畫面多元且時而自相矛盾。

管理資產約 3,300 億美元的阿布達比主權基金之一 Mubadala，在 2025 年底披露持有約 1,270 萬股 IBIT，市值逾 6.3 億美元，較前一季增加 46%。加上姐妹機構 Al Warda Investments，阿布達比的合計部位首度突破 10 億美元。值得注意的是，Mubadala 在比特幣第四季下跌期間仍持續買入，這種行為更接近「策略性長線布局」而非動能交易。

另一邊，威斯康辛州投資委員會在 2025 年第一季賣出其全部比特幣 ETF 部位——超過 600 萬股 IBIT——而在數月前它才剛將持股規模翻倍。曾是最大 IBIT 持有人之一的 Millennium Management，則將持股從 2,980 萬股減少至 1,750 萬股。

哈佛管理公司（Harvard Management Company） 在同一期間賣出 146 萬股 IBIT，價值 5,600 萬美元，但同時卻投資 8,600 萬美元於 BlackRock 的以太幣 ETF——ETHA。

高盛或許是最具啟發性的案例。該行在 2025 年底披露的加密貨幣 ETF 總曝險達 23.6 億美元，涵蓋比特幣、以太幣、XRP (XRP) 與 Solana (SOL)。其比特幣（11 億美元）與以太幣（10 億美元）的近乎均衡配置，引發業界關注。

然而，申報同時顯示，高盛在該季將比特幣 ETF 部位削減 39%，以太幣 ETF 部位削減 27%——一邊買入較新的 XRP 與 Solana ETF，一邊減少原本的加密貨幣持倉。這些部位究竟屬於自營投資、客戶交易促成庫存，還是經過對沖的交易頭寸，僅從申報資料無法判斷。這組數據公布時，高盛發言人並未回覆置評請求。

Strategy 效應

沒有任何單一實體比 Strategy（前身為 MicroStrategy）更大程度地將「公司資產負債表持有比特幣」常態化。在執行董事長 Michael Saylor 帶領下，Strategy 截至 2026 年 3 月共持有 738,731 枚比特幣，總成本約 540 億美元，平均買入價約每枚 76,000 美元。這個部位佔比特幣 2,100 萬枚最終供給的約 3.4%。

該公司主要透過發行股票與優先股來為這項累積計畫籌資。僅在 2025 會計年度，Strategy 就籌得 253 億美元，使其成為該年度美國最大股票發行人——約佔全美股票發行總額的 8%，數據來自其提交給 SEC 的文件。

其「42/42 計畫」則設定目標，自即日起至 2027 年再籌集 840 億美元資金，股權與債務各半，全部用於加碼購買比特幣。

這種模式已經出現跟隨者。日本的 Metaplanet、美國的 Semler Scientific 以及數十家較小型公司，都採用了不同變形版本的「國庫持幣」策略。Strategy 被納入 標普 500 指數（S&P 500） 與 Nasdaq 100 指數後，又創造了一條次級曝險管道：每一位持有被動指數基金的投資人，如今都在其股票組合中間接持有比特幣曝險，不論其本意為何。

當比特幣自 124,000 美元跌至 60,000–70,000 美元區間（截至 2026 年初）時，這種模式內含的風險開始顯現。Strategy 在 2025 年第四季披露其比特幣部位出現 174.4 億美元未實現虧損。儘管如此，道明證券（TD Securities） 仍維持買進評級與 500 美元目標價，指出 Strategy 已將現金儲備提升至 21.9 億美元，足以在潛在長期低迷中，支應約 2.5 年的股息與利息支出。

延伸閱讀： [Buterin Says Running An Ethereum Node Is Too Hard - And That Needs to ] Change](https://yellow.com/news/buterin-says-running-an-ethereum-node-is-too-hard-and-that-needs-to-change)

穩定幣與代幣化資產：較靜悄但更關鍵的機構入場通道

當比特幣 ETF 佔據媒體頭條時，另外兩個機構採用加密貨幣的類別則在較少公眾關注下成長，但從結構層面來看，重要性可以說更深遠。

穩定幣市場在 2025 年底的總供應量達到 3,060 億美元，並在 2026 年 3 月突破 3,200 億美元，高於 2025 年初約 2,000 億美元。Tether（USDT）市佔率約 58%，規模 1,840 億美元，而 Circle（USDC）則為 780 億美元。

2025 年 7 月簽署的 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins，美國穩定幣國家創新指引與建立法案）提供了首個聯邦層級的支付型穩定幣監管框架，強制要求 1:1 流動性準備金以及聯邦監管。該法案引發一波銀行牌照申請潮；Circle、Ripple、Paxos、BitGo 和富達（Fidelity）都在 2025 年從貨幣監理署（OCC）獲得全國性銀行的暫准牌照。

Circle 於 2025 年 6 月在紐約證券交易所完成首次公開招股，其股票在開盤首小時內因需求過旺而被多次暫停交易。

代幣化美國國債市場從百分比增長來看更為迅猛。從 2023 年初幾乎為零開始，發行於公有區塊鏈上的代幣化國債在 2025 年達到 73 億美元——按年增長 256%——並在 2026 年 3 月突破 110 億美元。貝萊德（BlackRock）的 BUIDL 基金由 Securitize 在 Ethereum 上代幣化，在 2025 年中一度接近 29 億美元高位，之後被 Circle 的 USYC 代幣超前，後者成長至約 22 億美元。

Binance 在 2025 年 11 月將 BUIDL 納入為機構衍生品交易的場外抵押品，這一舉措把一個生息代幣轉化為交易部門的實際基礎設施。

華爾街的基建鋪設

各大銀行對加密貨幣的態度，已從勉強承認，演變為主動搭建基礎設施。Morgan Stanley 授權其超過 15,000 名理財顧問可向客戶提供比特幣 ETF。JPMorgan 則持續擴展其 Onyx 區塊鏈平台，用於機構級代幣化及其 Tokenized Collateral Network，該網絡已從試點轉為正式商用，並有多家大型買方機構參與。

**紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon）**推出了加密貨幣託管服務。State Street 和 Citigroup 也分別宣佈了數位資產託管及代幣化計劃。

銀行入局呈現出明確的路徑：先是託管與結算基礎設施，其次是借貸與衍生品，而直接承擔資產價格風險則幾乎從不發生。銀行在搭建的是機構資本流動的「管道」，而非在自家資產負債表上持有這些資產。

這一差異至關重要，因為這意味著無論比特幣價格走向如何，銀行都能從機構浪潮中獲利——它們在託管、結算與經紀服務上賺取費用，而不管資產上漲或下跌。

Ripple 在 2025 年動用 24.5 億美元用於併購，其中包括以 12.5 億美元收購一級經紀商 Hidden Road——這是有史以來規模最大的加密原生併購交易。此前在 2023 年急劇萎縮的風險投資亦已回暖。Andreessen Horowitz 募集了一支 45 億美元的加密基金。Paradigm、Polychain 等機構也恢復了積極投資。

創投資金的配置重心明顯轉向基礎設施、合規工具及穩定幣，而非 2021 年融資熱潮中佔主導地位的面向消費者代幣與 DeFi 協議。

這輪周期有何不同（以及未變之處）

與 2021 年那一輪機構參與相比，既有相似之處，也存在明顯差異。上一輪周期中確實出現了機構真正入場——Tesla 將比特幣納入其資產負債表，Cathie Wood 的 ARK Investment Management 對加密相關股票作出高度集中的押注，多家借貸平台與交易公司則明確針對機構對手方提供服務。

那一輪最終隨著 Three Arrows Capital、Celsius、BlockFi、Voyager，以及最終 FTX 的相繼崩潰而結束，合共抹去了機構與散戶數百億美元的資本。

當前這一輪在三個可量化的方面有所不同。其一，入場通道是受監管的：ETF 是向 SEC 登記、具可稽核託管鏈條的產品，而非與未受規管的離岸平台建立雙邊關係。其二，主流金融基礎設施參與的規模在類別上更上一級——BlackRock、Fidelity、Goldman Sachs、JPMorgan 以及多個主權財富基金，所代表的資本層級，與 Genesis、Celsius 或 Three Arrows 遠非同日而語。

其三，監管環境已經轉變。GENIUS 法案、CLARITY 法案，以及 Trump 政府在 2025 年 3 月創立的戰略比特幣儲備，共同打造了一個明確鼓勵機構參與的政策背景。

未曾改變的是標的資產本身的波動性。比特幣在 2026 年最初數月自 124,000 美元跌至約 60,000 美元，令不少剛入場的機構蒙受損失。根據 ETF.com 的數據，IBIT 自成立以來的淨流入為 623 億美元，僅略低於其當前管理資產規模，意味著許多 ETF 投資者目前只是小幅盈利，或已處於浮虧狀態。

隨著機構持有比例上升，比特幣與風險資產的相關性也在提高，在某種程度上削弱了最初吸引資產配置者的「非相關性替代資產」敘事。

延伸閱讀： Nvidia's NemoClaw AI Platform Triggers A 40% Rally In Bittensor - Is the AI Crypto Cycle Back?

職業風險的算盤

關於機構採用加密貨幣，最關鍵的一個問題，也許是任何 13F 報告都無法回答的：為何是現在？幾種解釋之間並不互斥。偏多的一種說法認為，受監管的入場通道、日益明朗的監管環境，以及比特幣在多輪周期中展現出的韌性，已使其獲得作為投資組合分散風險工具的正當性。

更為懷疑的解讀則認為，機構入場主要是一場職業風險的權衡：當同業開始配置 1–5% 時，持續維持 0 配置的投資組合經理，面臨的職業後果是極不對稱的。若比特幣上漲，沒有任何曝險的經理必須向客戶解釋為何將其排除在外；若比特幣下跌，持有 2% 配置的經理則可以指向「行業共識」。

Matt Hougan，即 Bitwise Asset Management 的投資總監，已公開主張，機構對比特幣的合適配置比例已從 0% 升至 1–5% 區間。Fidelity Digital Assets 在 2024 年發佈的研究則指出，在傳統 60/40 投資組合中加入 1–3% 的比特幣配置，能在大多數時間跨度上改善風險調整後回報。這些建議究竟反映了真切的分析信念，還是銷售加密產品的商業動機，則有待每位投資者自行判斷。

從 13F 申報數據來看，不少機構的採用深度仍然有限。對於管理規模 3,300 億美元的 Mubadala 而言，4 億美元的比特幣 ETF 部位僅約佔其投資組合的 0.12%。高盛（Goldman Sachs）在報告中的加密 ETF 持有 23.6 億美元，而其投資組合總額為 8,110 億美元，比例為 0.33%。這些都稱不上是「重倉押注」。

它們更像是「試水」級別的配置——足以顯示對此領域有所關注，卻又小到可以在不造成重大投資組合影響的情況下迅速撤出。

沒有人想建模的系統性風險

比特幣曝險集中於單一 ETF 產品之中，製造了至今尚未在真正危機情境下受過考驗的流動性風險。IBIT 的主導地位 -大約 60% 的現貨比特幣 ETF 資產，以及 80% 的每日交易量，意味著一旦出現嚴重的機構拋售事件，拋壓很可能會集中經由同一個主要載體釋放。

ETF 的申購與贖回機制原本是為了讓價格與資產淨值保持一致，但它依賴獲授權參與者在極端波動期間願意承接並持有庫存。

受高度監管、重合規的資本進場，亦改變了加密貨幣市場的文化與管治動態，而這種改變往往與支撐該技術原始吸引力的「去中心化論述」相衝突。

當貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）以及阿布扎比主權財富基金成為最大型的比特幣持有人之一時，圍繞協議開發、監管互動與網絡升級的管治誘因，會開始向傳統金融機構的偏好傾斜，而不再是早期建立該網絡的去中心化開發者與礦工社群。

對於機構「羊群效應」的憂慮，其實有歷史先例。機構集體湧入某一資產類別，歷史上往往同時發生在週期後段，而非早期機會階段——這個模式曾在私募股權、房地產以及新興市場債券等多個領域出現。

比特幣在 70,000–125,000 美元區間，究竟代表的是一條跨越數十年的採用曲線仍屬早局，還是投機循環已進入成熟階段，單靠現有數據仍未能下定論。

市場現況何去何從

2024 至 2026 年之間湧入加密貨幣的機構浪潮，是真實存在、可被量度，而且在結構上與以往週期截然不同。資金流向清楚記錄於 SEC 申報文件中，基建由全球最大型金融機構搭建，而監管框架——儘管仍不完美——亦比這個資產類別歷史上任何時刻都更為寬鬆。這些是事實，而非行銷話術。

尚未釐清的，是這種承諾的「性質」。透過 ETF 進行 0.1–0.3% 的投資組合配置，與將區塊鏈技術深度整合進庫房管理、結算基建或支付系統，是截然不同的兩回事。

代幣化美債市場擴張至 110 億美元固然值得注意，但相對於 27 兆美元的傳統美債市場，仍只是不足 1% 的一小部分。穩定幣的採用正在加速，但主要用途仍然是交易與投機，而非宣傳者口中所強調的消費支付場景。

這場機構「踩踏式」進場同時反映三個現象：一、確認加密貨幣已成為資產配置中必須考慮的一類資產；二、在職涯風險與競爭壓力驅動下，資金於週期後段加速流入；三、金融基建正發生結構性轉變，即使比特幣價格之後進一步下跌，這些變化亦不會逆轉。這三點並不互相矛盾。

它們共同勾勒出一個正處於過渡期的市場——焦點已經由「機構會否進場」轉變為「既然它們已經進來，接下來會發生甚麼事」。