The real-world asset tokenization sector has quietly cleared one of its most consequential milestones. Total value locked across tokenized government securities, credit instruments, and money market funds on public blockchains has surpassed $20 billion in 2026, a figure that would have seemed speculative just two years ago.
Ondo Finance (ONDO), one of the sector's benchmark protocols, crossed a $2.1 billion market cap this week with its token up roughly 4.7% in the last 24 hours, reflecting sustained institutional appetite rather than retail-driven momentum.
支持這種增長的數字相當驚人。根據 DefiLlama 的 RWA 儀表板追蹤數據，這個板塊自 2024 年初約 35 億美元躍升超過 450%，主要受實體經濟高利率、區塊鏈基建成熟，以及包括 BlackRock 和 Franklin Templeton 在內資產管理巨頭直接入場所推動。
重點摘要
- 真實世界資產代幣化在 2026 年鏈上規模已突破 200 億美元，主因為機構玩家入場，以及傳統金融持續的高收益環境。
- Ondo Finance 以逾 6 億美元的代幣化美國國債曝險，成為領先的非託管 RWA 協議層，並與 BlackRock 的 BUIDL 基金正面競爭。
- 美國與歐盟監管趨於明朗正加速機構採用，但交易對手集中及預言機依賴仍是這一板塊最被低估的風險。
2026 年，真實世界資產代幣化實際代表甚麼？
「真實世界資產代幣化」這個詞被使用得太廣，以至於有失準確。嚴格而言，RWA 代幣化是指：將鏈下資產（例如美國國庫券、公司債、貨幣市場基金份額、房地產股權或貿易應收帳款）的權益主張，以可轉讓代幣形式發行在公有或許可鏈上。
代幣並不取代基礎資產，而是代表其法律或受益權益，並透過智能合約、託管協議及信託法律等組合來加以保障。
這個區分對理解風險極為關鍵。當 BlackRock 在 2024 年 3 月於 Ethereum (ETH) 推出 BUIDL 基金時，並不是把國庫券「放上鏈」，而是創建一個完全以 USD Coin (USDC) 認購的代幣化基金份額，其底層投資組合持有短久期的美國政府證券。
代幣持有人擁有的是基金份額，而不是直接持有國債部位。該法律結構以及其在多個司法管轄區的可執行性，正是每一個機構投資者在投資前必須先釐清的核心問題。
根據 CoinDesk 援引 BlackRock 披露的數據，BUIDL 基金在發行後七週內，管理資產規模即突破 10 億美元，成為 BlackRock 歷來此類產品中募資速度最快的基金。
代幣所對應的法律包裝決定了一切：贖回權、稅務處理、交易對手風險，以及該代幣能否合法在二級市場交易。接受 RWA 代幣作為抵押品的 DeFi 協議，本質上是承擔了這個法律結構的風險，而不僅是基礎資產的市場風險。理解這種「分層結構」，是正確解讀任何 RWA 數據的前置條件。
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五年軌跡：市場如何從 3 億美元成長到 200 億美元
RWA 代幣化市場的成長並非線性，而是分三波，每一波都由不同的宏觀或監管催化劑推動。回顧這三波，最能看清資本從何而來、又為何而來。
第一波由 2020 年延續至 2022 年中，以許可型鏈實驗為主。JPMorgan 的 Onyx 網絡、Broadridge 的 DLR 平台，以及新加坡 MAS 的 Project Guardian 試點，都在封閉、需 KYC 的環境中，對短久期資產進行代幣化。由於二級流動性幾乎不存在，代幣只能鑄造與贖回，而不能自由交易，鏈上總價值一直低於 5 億美元。Electric Capital 於 2023 年的開發者報告指出，至 2022 年初，全球真正從事 RWA 基礎設施開發的工程師不足 200 人，只是 DeFi 開發者的一小部分。
第二波在 2022 年底啟動並於 2023 年加速，幾乎完全由一項宏觀因素驅動：聯儲局的加息周期。當美國國債殖利率突破 4% 時，把穩定幣放在低收益 DeFi 池中持有，機會成本變得非常明顯。能提供代幣化國庫券曝險的協議（包括 Ondo Finance、Maple Finance 和 OpenEden）開始看到 DeFi 原生金庫，從穩定幣農場快速轉倉至這些產品。Ondo 的 OUSG 產品，把 BlackRock iShares 短期國債 ETF 部位代幣化，並在這段期間成長從零到 2 億美元，不到六個月。
到 2024 年 1 月，僅代幣化美國國債產品的總規模就超過 8 億美元，這一數字由 RWA.xyz 的追蹤儀表板在九個不同發行平台上記錄。
第三波、也是當前這一波，自 2024 年中延續至今，則是機構入場階段。BlackRock BUIDL、Franklin Templeton BENJI、UBS 的代幣化貨幣市場基金，以及 Fidelity 的鏈上原生債券發行實驗，共同把市場推升至超過 200 億美元。這一波在結構上與前兩波不同，因為主要買家是機構資產管理人與企業金庫，而非 DeFi 協議。這改變了流動性特徵、平均持有期以及邊際買家的風險承受度。
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Ondo Finance 的架構，以及為何它領先協議層
Ondo Finance 在 RWA 堆疊中佔據一個具體且具防禦性的利基位置。它不是基金管理人，不直接託管資產或管理投資組合，而是一個代幣化協議與分銷層，負責把既有的受監管基金載具包裝成鏈上代幣，並讓這些代幣可以與 DeFi 基礎設施組合互通。
其旗艦產品包括 OUSG——把 BlackRock iShares 短期國債 ETF 部位代幣化，面向合資格投資者——以及 USDY，一種收益型穩定幣替代品，以短期美國國債與銀行活期存款作為支撐，對非美國人士開放。
截至 2026 年 5 月，USDY 已成為 DeFi 中整合度最高的 RWA 支撐收益代幣之一，已在 Solana、Ethereum、Arbitrum、Mantle 和 Sui 上線整合。Ondo 協議的總鎖倉價值在當前報告期已達到約 6.2 億美元。
Ondo 的 USDY 代幣目前在五條鏈上超過十個 DeFi 協議中被接受為抵押品，這樣的跨鏈版圖規模，尚未有其他 RWA 發行方能夠複製。
該協議的戰略護城河主要來自三方面。第一，與 BlackRock 的合作，令 OUSG 能直接對接全球流動性最高的 ETF 之一，把追蹤誤差降到最低。第二，其 Ondo Global Markets 計劃，旨在把非美國市場的代幗化股票與債券帶上鏈，目標可觸及市場規模超過 600 兆美元的全球證券，這是 Ondo 自行估算的數字。第三，其治理代幣 ONDO 讓持有人可對協議參數及費用結構施加影響，將協議成長與代幣價值直接綁定。
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BlackRock BUIDL、Franklin Templeton BENJI 以及基金管理人的戰爭
當全球兩大資產管理公司在 12 個月內先後進入同一市場，它就不再是邊緣試驗。BlackRock 的 BUIDL 與 Franklin Templeton 的 BENJI，代表了對機構級代幣化金融未來如何分銷與使用的兩種根本不同的策略押注。
由 BlackRock 管理、BNY Mellon 擔任管理銀行的 BUIDL，是一只基金產品，發行代表投資組合份額的 ERC-20 代幣，投資組合持有現金、美國國庫券與回購協議。其主要分銷渠道是機構投資者，最低投資門檻及 KYC 要求令零售投資者幾乎無法直接參與。
根據 RWA.xyz 所追蹤的數據，BUIDL 的管理資產在 2026 年初突破 17 億美元。更關鍵的是，BUIDL 代幣已被整合為 Deribit 衍生品結算的抵押品，以及部分結構性產品平台的保證金，顯示它在單純收益捕捉以外，已具備實際的二級市場用途。
Franklin Templeton 的 BENJI 則是透過 Franklin OnChain US Government Money Fund 運作，走的是另一條路線。它是第一只在公鏈上運作的代幣化貨幣市場基金，最初部署於 Stellar (XLM)，之後擴展到 Polygon (POL) 和 Ethereum。BENJI 面向更廣泛的投資者基礎，並更積極地透過手機介面拓展零售可接觸的分銷渠道。其管理資產規模（AUM）截至 2026 年 5 月已約為 7 億美元。
單是 BUIDL 和 BENJI 兩者，作為全球最大的兩家基金管理人，現在就在公共區塊鏈上持有逾 24 億美元的代幣化政府貨幣市場部位。
這些基金包裝產品與像 Ondo 這類協議原生發行人的競爭態勢正日益尖銳。基金產品提供監管確定性與機構級信任；協議產品則提供可組合性、24/7 結算，以及 DeFi 整合。現階段市場規模仍足以讓兩者同時成長，但中期關鍵問題在於：當利率最終正常化時，哪一種模式能夠捕捉到新增的每一美元資金。
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收益算術：為何鏈上國債對特定用戶優於傳統替代方案
推動 RWA 代幣化增長的一個被低估因素，是針對特定用戶輪廓的純收益算術。並不是說代幣化國債比直接持有國債的收益更高，在扣除協議費用後，通常並非如此。真正的論點在於：相對於實際目標用戶可以取得的其他選項，它們的收益高出許多。
對於一個持有 5,000 萬美元 USDC 的 DeFi 協議庫房而言，相關比較對象不是富達（Fidelity）的券商帳戶，而是把資金留在一個年化收益 2–3% 的 USDC 儲蓄模組，對比把它們轉入 OUSG 或 USDY，並賺取與目前聯邦基金目標利率掛鈎、約 4.5–5.2% 的年化收益。
在 5,000 萬美元本金上，150–220 個基點的差距，代表每年額外 75 萬至 110 萬美元的收益。MakerDAO（現為 Sky Protocol）決定將數十億協議準備金配置到代幣化短債產品上，在 MakerBurn 準備金追蹤器上已有紀錄，背後驅動完全就是這套算術。
同樣的邏輯也適用於難以透過傳統券商方便接觸美國國債產品的非美國個人與機構。對於一位身處東南亞或拉丁美洲、管理美元計價營運準備金的企業司庫來說，USDY 在協議門檻以上無最低投資額限制，提供與美國國庫券等值的收益、24/7 流動性。這是一種在 2023 年之前實務上尚不存在、真正創新的金融產品。
2024 年在 SSRN 上發表的一份獨立分析發現，在六個主要 DeFi 平台上，於 12 個月的測量期間內，代幣化國債產品所提供的淨收益，較等值穩定幣儲蓄利率高出 40–80 個基點。
摩擦成本是真實存在且不應忽視的。KYC 要求、Gas 費、智能合約風險溢價，以及贖回延遲，都會降低最終用戶的實際收益。但對於目標鎖定的特定用戶族群——DeFi 庫房、非美國機構買家，以及加密原生資產管理人——即便考慮這些成本，淨收益優勢仍足夠大，足以持續驅動資金流入。
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監管版圖：歐盟 MiCA 架構與美國指引對 RWA 的意義
監管清晰度是決定 RWA 代幣化長期走向的首要結構性變數。若缺乏這點，機構採用程度將持續受限於法律風險承受度，而非經濟效益本身。2025–2026 年，是該領域史上針對 RWA 規管最具關鍵性的時期。
在歐盟，**《加密資產市場規例》（MiCA）**架構於 2024 年 12 月正式生效，就資產參照型代幣與電子貨幣代幣提供了目前各大主要司法管轄區中最清晰的成文法規範。
MiCA 並未直接規管代幣化證券，那部分落在 MiFID II 之下，但它釐清了與穩定幣相近產品的重大模糊地帶，這直接影響提供給歐洲用戶的 USDY 類型工具。
多家設於歐盟的資產管理公司已表示，MiCA 的落實正是它們啟動代幣化基金產品開發的關鍵觸發點。
在美國，情況較為複雜但正在改善。**證管會（SEC）**撤銷 Staff Accounting Bulletin 121，並隨後澄清在既有框架下，券商可代管數位資產證券，於 2025 年初消除了機構進場的一大障礙。**商品期貨交易委員會（CFTC）**則另外就代幣化衍生品擔保品發布指引，允許 BUIDL 代幣作為受監管衍生品結算所的保證金，這一發展大幅擴張了代幣化政府證券在「收益捕捉」之外的實際用途。
截至 2026 年 3 月，SEC 擴大後涵蓋七種不同產品結構的代幣化證券「不採取行動函」計劃，已被三家大型託管銀行的法律顧問指出是核准新代幣化產品線的決定性因素。
新加坡的 **金融管理局（MAS）**則是最寬鬆的主要監管機構之一，自 2022 年起，便在其可變資本公司（VCC）架構下批准代幣化基金產品。其 Project Guardian 計劃現已納入逾 40 家機構參與者，在固定收益、外匯與基金結構上進行實際的代幣化試點。新加坡的作法實際上扮演了概念驗證實驗室的角色，其他監管機構（包括日本金融廳 FSA）都在積極研究其經驗。
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競爭協議：Maple Finance、OpenEden、Backed Finance 與中型玩家版圖
Ondo Finance 是最受矚目的 RWA 協議，但這個領域已發展出一個服務不同市場區隔、承擔不同風險輪廓的中型競爭族群。理解這個版圖，對於任何試圖描繪 RWA 資本流向的人而言都至關重要。
Maple Finance 在 2022 年信用週期中，其不足額抵押借貸模式遭遇重大損失後，便大幅轉向 RWA。其現金管理產品向機構出借人提供代幣化短債曝險，於 2025 年成長至逾 3 億美元。Maple 的差異化優勢在於其機構級信貸基礎設施，與對沖基金及家族辦公室早已建立關係，這些客戶本來就在使用其借貸池產品。
由前 Gemini 高層支持的 OpenEden，營運一個 TBILL Vault，讓合資格投資者可直接以代幣化形式持有存放於新加坡持牌託管機構的美國短債。截至 2026 年 5 月，其 TVL 已增長至約 1.8 億美元；其產品則因實現了鏈上收益與實際短債收益之間行業內最低的利差之一而備受注目。
Backed Finance 則聚焦於代幣化交易所買賣產品，並在瑞士監管之下運作，為資產包括標普 500 ETF、短期債券 ETF 及商品曝險發行 ERC‑20 包裝代幣。其模式鎖定希望以代幣化形式持有非美元資產曝險的歐洲及亞洲投資者，這是 Ondo 與以美國為重心的基金產品所無法妥善服務的客群。
截至 2026 年 5 月 11 日，按 TVL 排名前十大的 RWA 協議發行人，總管理資產達到約 213 億美元，其中美國國債與政府貨幣市場產品佔整體行業 TVL 的 74%。
TVL 集中度的分佈透露出一個重要訊息：這個領域尚未碎片化成數百家實力相當的競爭者。前三大協議——BlackRock BUIDL、Ondo Finance，以及 Franklin Templeton BENJI——合計就佔了超過 60% 的代幣化政府證券資產。這種集中度既產生系統性依賴風險，也形成了新進者必須跨越的重大競爭護城河。
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抵押品革命：代幣化 RWA 如何重塑 DeFi 基礎設施
對代幣化 RWA 而言，結構上最重要的用途並非收益捕捉，而是它們作為高品質、可產生收益的抵押品在 DeFi 協議中的功能。這個用例仍處於早期階段，但已開始重塑最精熟的鏈上參與者對資本效率的思考方式。
在傳統金融中，高品質流動資產（HQLA），例如美國國債，是保證金體系、回購市場及衍生品結算所的支柱。
這些資產在作為抵押品時仍能賺取收益，意味著把它們作為保證金的機會成本幾乎為零，相較於把現金作為保證金。
在鏈上過去無法複製這套邏輯，因為唯一被廣泛接受的抵押品類型是波動性的加密資產（如 ETH、Bitcoin (BTC)）或不帶收益的穩定幣（USDC、Tether (USDT)）。在 DeFi 衍生品協議中以 USDC 作為抵押，意味著放棄該筆資本本可獲得的國債收益。
代幣化國債解決了這個問題。作為保證金存放在衍生品平台上的 BUIDL 代幣，仍可賺取其內嵌的短債收益。無論是否被用作抵押品部署。Aave 和 Compound 的治理社群都曾提案把 USDY 和類似產品納入為第一級抵押資產，理由包括其低波動性、由真實世界收益作支撐，以及流動性不斷提升。
幣安研究院在 2025 年底發表的分析指出，如果代幣化國庫券產品能夠拿下目前 DeFi 協議中約 1,500 億美元穩定幣抵押品的 10%，單單透過抵押品替代，RWA 版塊就會額外流入 150 億美元。
這場抵押品革命的實際障礙在於贖回機制。與能在鏈上即時結算的 USDC 不同，大多數代幣化國庫券產品的贖回時間以小時計甚至天計，具體取決於託管機構與基金管理人的流程。
對於在市場壓力事件中需要迅速清算抵押品的 DeFi 協議而言，這種贖回時滯造成了結構性錯配。要解決這個問題——無論是透過二級市場流動性、保險機制，還是新的託管協議——都是當前圍繞抵押品用例所面臨的首要工程與法律挑戰。
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牛市論點系統性低估的結構性風險
2025–2026 年，各大銀行及顧問公司推出的每份 RWA 行業概覽幾乎都在強調增長預測，卻很少對該行業的結構性脆弱點給予足夠權重。這些風險是真實存在的，被低估了，也值得被正面討論。
第一個、也是最直接的風險，是在壓力情境下的法律可執行性。當市場平穩、基金管理人維持償付能力時，代幣化基金產品的運作與宣傳一致。尚未受驗證的問題在於：當託管機構倒閉、基金暫停贖回，或者破產法庭裁定代幣持有人只是無擔保債權人而非基礎資產的受益擁有人時，會發生甚麼事。迄今為止，尚未有任何代幣化 RWA 產品在主要司法管轄區經歷完整的破產清算程序。
相關法律框架在紙面上確實存在，但在對抗性環境下的可執行性仍然未經測試。劍橋大學替代金融中心在 2024 年發表的一篇學術論文，就將這種未經測試的可執行性，界定為代幣化證券市場中「最大、且尚未量化的單一風險」。
第二個風險是對預言機的依賴。被用作 DeFi 抵押品的代幣化資產需要價格餵價，這些價格來自預言機網絡，主要是 Chainlink。如果在清算事件期間，預言機對某款代幣化國庫券產品報出陳舊或被操縱的價格，其後果可能比對加密原生資產發生同類錯誤要嚴重得多，因為相關頭寸規模很可能更大，且由機構級交易對手持有。
第三個風險是託管層面的集中度。絕大多數代幣化國庫券資產都由少數幾家託管機構持有：紐約梅隆銀行（BNY Mellon）、道富銀行（State Street），以及少數幾家持牌的新加坡機構。一旦其中任何一家出現營運中斷，多款代幣化產品可能同時遭受嚴重衝擊。
2025 年，**國際清算銀行（BIS）**在一份工作報告中特別指出，代幣化基金產品在託管層面的集中，可能成為一種在傳統基金結構中不存在的關聯壓力來源。由於鏈上可組合性，一家託管機構的失效，可能同時在多個 DeFi 協議中引發連鎖式清算。
第四個風險是監管逆轉。目前美國對代幣化證券的監管姿態，是自該行業誕生以來最為寬鬆的時期之一。證券交易委員會（SEC）領導層更替、一宗備受關注的代幣化基金失敗案例，或國會為回應某起與加密相關的詐騙事件而採取行動，都可能推翻當前指引，讓在現行規則下投入的數十億機構資金被迫「擱淺」。
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16 兆美元機遇：未來 18 個月 RWA 代幣化的走向
對 RWA 代幣化最具可信度的長期預測，來自直接具有市場敞口的機構所做的基礎研究。它們的估算差異甚大，但方向高度一致。
**麥肯錫（McKinsey）**旗下金融市場科技部門在 2024 年的一份報告中預測，在基準情境下，代幣化金融資產到 2030 年有望達到 2 兆美元，在樂觀情境下則可逼近 4 兆美元。**花旗（Citi）**的 GPS 研究團隊則在一份報告中估計，在基準情境下，至 2030 年代幣化數位證券市值可達 5 兆美元，在加速採用情境下則接近 13 兆美元。**波士頓顧問公司（BCG）**則在另一份報告中估算，單是代幣化非流動性資產的可開拓市場規模，到 2030 年就可能高達 16 兆美元。
從當前約 200 億美元的規模，要在四年內達到即使是最保守的 2030 年目標，都意味著需要 100 倍的成長。這是一個極具野心的主張。
要實現這一點，前提條件包括：真實世界收益率長期維持在相對高位（這部分會受到未來利率正常化的挑戰）、主要司法管轄區持續維持相對寬鬆的監管環境、針對抵押品用例成功解決贖回機制問題，以及代幣化資產的二級市場流動性顯著擴張。
未來 18 個月的具體走勢，將主要取決於三大發展。第一，是由主要交易所推出代幣化股票產品的可能性——**納斯達克（Nasdaq）**及 **紐約證券交易所（NYSE）**都已就代幣化股票發行提交相關監管諮詢。第二，是 Ondo Global Markets 路線圖的成熟落地，這可能首次在大規模層面，為鏈上用戶帶來對非美股權資產的代幣化敞口。第三，是涵蓋代幣化證券的 MiCA 次級立法的最終結果，這將決定目前大多仍在場外觀望的歐盟資本，是否會以機構規模流入該領域。
a16z Crypto 在 2025 年的 State of Crypto報告中，把 RWA 代幣化列為最有可能創造下一個 1,000 億美元鏈上價值的三大賽道之一，另兩個分別是 AI 整合協議與去中心化實體基礎設施網絡。
能夠承接這波增長的協議，未必是當前 TVL 最高的那些，而是能夠解決 DeFi 抵押用例中的贖回機制問題、實現最廣泛跨鏈分發，並構建足以抵禦真實世界壓力測試之法律基礎設施的協議。在協議層面上，憑藉現有的跨鏈 USDY 版圖及 Ondo Global Markets 計畫，Ondo Finance 是最明顯的候選者。但在「基金包裝」產品方面，貝萊德（BlackRock）與富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）憑藉其機構信任度與監管地位，足以在直接配置市場中取得主導地位。兩個市場都足夠龐大，可以孕育出各自領域的定錨級贏家。
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結語
真實世界資產代幣化，已完成從概念驗證到實際運作市場的轉變。如今，以代幣化政府證券、貨幣市場基金份額及信貸工具形式，坐落在公共區塊鏈上的 200 億美元資產，既不是統計誤差，也不是單純的投機性部位。
這是無數機構資本配置者在計算收益差、諮詢法律顧問之後，得出「收益大於剩餘風險」結論的疊加結果。
Ondo Finance 在協議層面的定位，反映出其真實的結構性優勢：它早在傳統機構巨頭進場之前，就已經建構出可組合、跨鏈的代幣化收益產品；而後亦透過擴大分發範圍來維持領先，而非在其無法取勝的託管關係上硬碰硬。其 20 億美元市值雖然可觀，但相較於在即使只有溫和比例的機構級 RWA 流量最終經由其基礎設施路由時，理應可累積的協議價值而言，仍只是其中一小部分。