去中心化金融（DeFi）正在上演一場相當低調的復甦。
2026 年中，總鎖倉價值（TVL）已重上 1300 億美元以上——接近 2022、2023 年緊縮週期打擊風險偏好之前的高位。表面上看，這個領域似乎很健康。
但 TVL 是一個相當寬鬆的指標。
它會隨資產價格上升而上升。它會美化那些只吸納閒置資本的協議。而且它幾乎無法告訴你，究竟是哪些人在真正產生現金流。
如果改為觀察協議費用究竟流向哪裏、哪些板塊正在搶佔份額，以及在過去 18 個月裏這種分佈是如何變化的——你會看到一幅更複雜的圖景。
這一點，對於任何試圖判斷 DeFi 的復甦究竟是結構性還是僅屬統計幻象的人來說，都相當重要。
重點摘要
- 2026 年 DeFi TVL 已重回 1300 億美元以上，但超過 60% 的資本集中在三大類別：流動質押、借貸，以及 DEX 基礎設施。
- 協議費用收入的集中度上升速度快於 TVL，收入排名前五的協議正攫取愈來愈多的 DeFi 總費用。
- 衍生品與現實世界資產（RWA）協議是 2026 年收入增長最快的板塊，而隨着競爭加劇，純 AMM 的手續費收入已大幅被壓縮。
- 渣打銀行預測，到 2030 年 DeFi TVL 可達 2.7 兆美元，意味著自當前水平起約 20 倍的擴張，只有在機構資本與代幣化資產大規模進場的情況下才有可能實現。
- 吸納 TVL 的協議與真正創造收入的協議之間的差距正在拉大，這對建立在「分潤假設」之上的代幣估值具有深遠影響。
TVL 回來了，但它所度量的東西已經變了
當 DeFi 的 TVL 在 2021 年底接近 1800 億美元高位時，這個數字的構成幾乎完全是投機性資本。
收益農場 激勵、遞迴借貸循環，以及高槓桿頭寸，把鎖倉資本吹脹到了遠遠超出真實需求所能支撐的水平。
接踵而至的崩盤——在 2022 年 5 月的 Terra/Luna 事件以及 2022 年 11 月 FTX 倒閉的推波助瀾下——在不到 12 個月裏從這個領域蒸發了約 1500 億美元。
自 2023 年底開始展開的這輪復甦，在結構上看起來截然不同。
DefiLlama 的數據顯示，截至 2026 年 6 月中旬，流動質押協議約佔 DeFi 總 TVL 的 400 億美元——成為單一最大的類別。借貸協議合共持有約 280 億美元。DEX 流動性池與基礎設施約佔 220 億美元。
合計而言，這三大類別幾乎佔了全部鎖倉資本的 70%。
DeFi 三大類別——流動質押、借貸及 DEX 基礎設施——如今約佔總 TVL 的 70%，而在 2021 年高峰期，當時由收益農場與投機性保險庫主導，集中度遠低於今日。
這種集中度反映出的是，留在場內的資本大多是具生產性的，而非單純投機。流動質押從驗證者經濟中產生真實收益；借貸協議從真正需要槓桿的借款人身上獲取真實收益；DEX 基礎設施則從交易量中賺取手續費。這些活動都不必依賴代幣補貼才能在經濟上說得通。即使頭條 TVL 數字表面看起來相近，這與 2021 年相比已是本質性的結構轉變。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
復甦背後被 TVL 掩蓋的收入集中問題
TVL 的回升可能掩蓋一個更深層的問題。最能吸納資本的協議，不一定是最能產生收入的協議，而在 2026 年，這兩個排名之間的差距已明顯拉大。
Dune Analytics 的儀表板追蹤協議費用收入顯示，以年化費用計算，收入排名前五的 DeFi 協議累計攫取了所有可衡量 DeFi 費用收入的逾 55%。根據 Token Terminal 彙整的歷史數據，這個比例在 2022 年大約是 40%，在 2024 年約為 45%。趨勢方向非常一致：即便 TVL 分散得比過去更廣，收入卻在不斷向更少數協議集中。
以年化費用計算，2026 年收入排名前五的 DeFi 協議攫取了超過 55% 的總費用收入，高於 2022 年約 40% 的水平，這與「行業成熟、多元化」的敘事背道而馳。
支撐這個第一梯隊的協議並不令人意外。以 Lido 為首的流動質押基礎設施，憑藉其在 以太坊 (ETH) 質押上的主導地位，持續產生穩定的費用收入。Aave 依然是收入方面的領先借貸協議。儘管競爭激烈，Uniswap 仍保持最高交易量 DEX 的位置。真正值得留意的，是這些既有巨頭與其他協議之間的差距。根據 Token Terminal 的數據，收入排名第六至第二十的協議合計只佔總費用的不足 15%；如果再扣除由代幣激勵所虛增的名義收益率，這條長尾看起來就更為纖細。
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流動質押的主導地位與費用經濟學的啟示
過去兩年裏，流動質押登上 TVL 榜首，是 DeFi 最明顯的結構性趨勢之一。
這一轉變在以太坊於 2023 年 4 月完成 Shanghai 升級、開放質押提款後明顯加速——此前阻礙大型資本進入質押衍生品市場的流動性風險大幅降低。
以太坊原生質押收益目前大致穩定在年化約 3.5% 至 4.5% 的區間，為這一市場提供了底層經濟基礎。
流動質押協議會對這部分收益收取「抽成」（take rate）——以 Lido 為例，通常是質押獎勵的 10%——其餘則分配給持有流動質押代幣的質押者。
在 400 億美元 TVL 的規模下，即便是看似溫和的抽成率，也足以在年化角度產生以數億美元計的協議收入。
Dune 的一個儀表板顯示，截至 2026 年年中，流動質押協議合計持有超過 30% 的所有已質押 ETH。
流動質押協議合共持有超過 30% 的以太坊質押量，以約 10% 的抽成率在基礎質押收益上賺取每年數億美元的費用收入，且無需依賴代幣補貼。
但流動質押內部的競爭態勢，並不像整體 TVL 數字看起來那樣穩固。Lido 的市場主導地位，在以太坊生態內部持續引發治理爭論，特別是當其市佔逼近或突破 33% 的門檻時，單一協議集中風險對共識安全的潛在影響備受關注。Rocket Pool、Frax Finance 及一眾新進者雖然合計拿下了一定份額，但 Lido 的網絡效應、其 stETH 與 DeFi 的深度整合，以及機構層面的熟悉度，依然相當牢固。因此，流動質押內部的收入集中情況，某種程度上是整個 DeFi 收入集中趨勢的縮影：一個主導協議吃下了遠超同業的份額。
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借貸協議收入：Aave 的結構優勢與挑戰者差距
借貸協議是第二大 TVL 類別，也是從收入角度看最值得深入分析的板塊之一。與收入幾乎機械式綁定交易量的 DEX 不同，借貸協議的收入高度依賴使用率——即存入資本中被借出的比例。高使用率會推高借款利率，因而帶來高協議收入；而即使存款規模很大，只要使用率偏低，收入就會被壓縮。
Aave 能長期領跑收入榜，很大程度上反映其在多個資產市場中，成功維持健康使用率。Token Terminal 的數據顯示，在其部署歷史的大部分時間裏，Aave 的年化協議收入一直穩定在 1 億美元以上，而 2025 年及 2026 年初更是其表現最強勁的階段之一。這部分是市場結構的結果：加密資產價格上升，會提高借款人可提供的抵押品價值，使其得以建立更大的借款頭寸，從而推高整體使用率。
Aave 在最近幾個時期產生了逾 1 億美元的年化協議收入，使其成為少數在收入規模上可與中型傳統金融服務公司相提並論的 DeFi 協議之一。
挑戰者的版圖則相對分散。Morpho 通過在 Aave 與 Compound 市場內部優化資本效率，開闢了有份量的利基市場，其金庫架構（包括其上構建的 USDC 收益產品）代表着真正的產品創新。Euler Finance 在 2023 年 3 月遭遇 1.97 億美元攻擊、卻隨後通過近乎全額償付的方式完成復原後，以升級架構重新上線，並重建了可觀的 TVL。然而，短期兩三年內，兩者都尚未在收入上逼近 Aave 到足以威脅其領導地位的程度。
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DEX 成交量與費用壓縮：AMM 的擠壓
去中心化交易所的成交量在 2026 年已顯著復甦，其驅動因素包括 受更廣泛市場活動，以及特定資產類別的交易活動持續自中心化場外遷移的帶動，AMM 型 DEX 的收入故事其實比成交量數據所顯示的更為複雜，因為手續費壓縮情況十分嚴重。
各種競爭性 AMM 設計、集中流動性變體、動態費率層級以及混合訂單簿模型的大量湧現，迫使整個類別的平均費率走低。CoinGecko 的 data 顯示，截至 2026 年中，DEX 類別的合計市值約為 240 億美元，但相較 2021 年時的數據，每一美元 TVL 所產生的手續費收入已經下降。Uniswap 推出的 v4 hooks 架構更進一步複雜化了競爭格局，因為它讓自訂費率結構成為可能，能將成交量導向費率更低的資金池。
自 2021 年以來，隨著各類競爭性 AMM 設計大量出現，平均每一美元 TVL 的 DEX 手續費收入已大幅壓縮，這代表即使整體成交量正在回升，DEX 協議為了賺取同樣一美元手續費也必須付出更多努力。
鏈上數據平台 Dune 上有多個由社群建立的儀表板，用來追蹤 DEX 的市場佔有率。視統計時間區間而定，Uniswap 在其以太坊及 Layer 2 部署上，一直穩定地捕捉 40% 至 55% 的整體 DEX 成交量。PancakeSwap 在 BNB (BNB) Chain 上則攫取了相當可觀的散戶交易流。較新的參與者如 Base 上的 Aerodrome，以及各種 Solana (SOL) 原生 DEX，亦在各自生態系中拿下了有意義的市佔。這種碎片化對協議收入的意義在於，整個 DEX 類別的手續費總收入正分散到更多場域，削弱了即便是既有龍頭協議的單一協議收入占比。
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衍生品：2026 年成長最快的收入類別
若要說哪一個部門在產生手續費方面的表現遠超其 TVL 規模，那就是鏈上衍生品。永續期貨協議自 2025 年以來一路到 2026 年，一直是 DeFi 中收入成長最快的一群，背後驅動力與歷來流向 FTX、Bybit 等中心化永續合約交易所的槓桿曝險需求如出一轍。
CoinGecko 的熱門類別數據 shows 截至 2026 年 6 月中，去中心化衍生品類別的合計市值約為 170 億美元，24 小時成交量為 15 億美元。其成交量與市值的比率在所有 DeFi 類別中名列前茅，而這會直接轉化為手續費收入。Hyperliquid 已成為此類別中的主導力量，透過其優化的訂單簿架構以及積極的用戶獲取策略，攫取了鏈上永續合約成交量中相當驚人的市佔。
去中心化衍生品類別在 2026 年 6 月中單日產生了 15 億美元的成交量，其成交量與市值的比率，使它成為整個 DeFi 中，在每一美元 TVL 基礎上手續費產出最高的類別之一。
該類別的成長部分源於信任層面的轉移。自 2022 年 11 月 FTX 崩潰之後，有相當一部分活躍交易者將成交量永久轉移至非託管場域。這種行為上的轉變展現了高度黏性：在 FTX 事件後轉向鏈上的交易者，大多持續留在鏈上，而在 2025 與 2026 年新進入市場的用戶，對自我託管基礎設施的熟悉程度也遠勝 2021 年那一批。國際清算銀行 的學術研究 noted，鏈上交易場域在中心化交易所承壓期間，結構性地提高了市佔，而這種模式看起來是結構性的，而非僅是周期性現象。
延伸閱讀： CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
真實世界資產：TVL 不大，收入野心超大
到了 2026 年，真實世界資產代幣化已從理論階段走入實務營運階段，DefiLlama tracking 的 RWA 部門，在鏈上的 TVL 已達數十億美元。
這個數字相較於流動性質押或借貸來說仍然偏小，但 RWA 協議的收入結構，在多個對長期 DeFi 經濟學十分重要的方面，與傳統協議截然不同。
傳統 DeFi 協議主要從加密原生活動中獲得收入：借款人提供加密資產作為抵押、交易者互換代幣、質押者賺取驗證者獎勵。這些收入來源與加密資產價格高度相關，因此也會受到那些週期性重創 DeFi TVL 的同樣風險因子所影響。RWA 協議則是透過鏈下金融工具的代幣化版本來產生收入，例如美國國債票券、貨幣市場基金、貿易金融應收帳款、私人信貸等，其收益率由傳統利率市場而非加密波動所決定。
RWA 協議的收入來源，是由代幣化的鏈下金融工具所產生，而其收益率由傳統利率市場決定，首次為 DeFi 帶來在結構上與加密資產價格周期不相關的收入來源。
Ondo Finance、Maple Finance 以及 Centrifuge 是此領域中最積極建構的協議之一。Ondo 的國債代幣化產品吸引了大量機構資本，其 OUSG 與 USDY 產品，在利率高企期間，為短天期美國政府債券提供鏈上存取管道，且其收益率在多數時間都明顯高於加密原生 stablecoin 的收益。a16z crypto 的 State of Crypto report 則將 RWA 代幣化視為此資產類別中，長期成長信心最高的向量之一，其可觸及市場規模以兆美元計。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
2.7 兆美元預測：需要哪些條件成真
渣打銀行透過其數位資產研究部門發佈的預測，並由 CoinDesk reported 報導，預期 DeFi TVL 將在 2030 年達到 2.7 兆美元。
從目前約 1,300 億美元的基礎出發，這意味著未來四年需成長約 20 倍。對於一個在 2020 年初不到 10 億美元、到 2021 年底已超過 1,000 億美元的領域來說，這樣的增長率積極但並非前所未見。
關鍵問題在於，這樣的成長軌跡要成真，需要哪些條件同時成立。
Electric Capital 的 Developer Report 一再顯示，DeFi 的開發者基礎雖小於 Web2 同業，但在多個市場周期中展現出韌性。開發者活動是協議創新的領先指標，而穩定的開發者存在，意味著支撐機構級 DeFi 的基礎設施持續成熟。但光靠開發者活動，無法單獨將 TVL 從 1,300 億美元推升至 2.7 兆美元。
要在 2030 年達到 2.7 兆美元的 DeFi TVL，約需自當前水準成長 20 倍，只有在真實世界資產代幣化、機構借貸市場，以及主權級穩定幣採用，都對鏈上資本池做出實質貢獻時，才有可能實現。
通往 2.7 兆美元最具可信度的三條路徑，分別是真實世界資產代幣化、機構借貸及貨幣市場遷移，以及由監管明朗化所推動的穩定幣擴張。美國的 GENIUS Act 以及 2026 年國會審議中的相關穩定幣立法，若得以通過，可能大幅擴張穩定幣供給，而穩定幣供給的放大，與 DeFi 借貸量直接相關；在加密原生借貸市場中，穩定幣是主要的借款貨幣。Chainalysis 的 research 顯示，穩定幣流通愈來愈緊密地與 DeFi 活動綁定，而非僅用於交易所結算，這種結構性變化有利於 TVL 成長。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
代幣估值與手續費分享的脫節
DeFi 收入高度集中帶來的最重要意涵之一，是其對長尾協議代幣估值所產生的影響。套用在 DeFi 治理代幣上的主流估值框架，將其視為對未來協議現金流的索取權，與一間產生費用收入的企業股權大致類似。這套框架只有在協議實際產生手續費，且這些費用以某種形式分配給代幣持有人時才站得住腳。
Token Terminal 的 data 顯示，各 DeFi 協議在「市價與手續費收入倍數」上的差異極大。
少數協議以相對溫和的年化手續費收入倍數交易，例如 Aave 與 Uniswap 在某些時點，其市價對手續費倍數與有獲利的傳統金融科技公司相近。然而，多數 DeFi 代幣的交易倍數，卻預設了目前收入水準所無法支持的手續費成長軌跡。
多數 DeFi 治理代幣的市價與手續費倍數，隱含了其現行收入所無法支撐的手續費成長軌跡，這樣的估值落差構成了該領域在邁向未來時期所面臨的最大結構性風險之一。2026 年下半年。
這種脫節在透過代幣激勵計畫產生大量 TVL 的協議上最為明顯。當一個協議透過分發自家治理代幣來吸引流動性時，所帶來的 TVL 在各種聚合儀表板上看起來與「有機」TVL 完全一樣，但其底層經濟結構卻截然不同。被激勵出來的 TVL 是傭兵式資本，一旦激勵減少就會撤出，而維持這些資本的成本（以稀釋代幣供應支付）往往超過其產生的費用收入。巴塞爾大學研究人員在 發表於 SSRN 的學術研究 中系統性地記錄了這種動態，顯示嚴重依賴代幣激勵的協議，每單位 TVL 所能保留的費用收入，顯著低於以有機方式成長的協議。
延伸閱讀：CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
地緣政治、安全避風港式 DeFi 與伊朗戰爭溢價
截至 2026 年 6 月中，原始訊號包括 CNBC 報導伊朗衝突如何影響加密貨幣市場；若不談及宏觀經濟背景，就難以完整分析 DeFi 當前的狀態。地緣政治壓力過去對 DeFi 一向有兩面效果：一方面帶來短期波動，透過被動清算（forced liquidations）拖累 TVL；另一方面也會加速市場對非託管、抗審查金融基礎設施的需求。
在這個脈絡下，隱私幣類別的表現相當顯著，Zcash 單日飆升 26%，Zano 則在 CoinGecko 上成為熱搜標的，截至 2026 年 6 月中上漲約 7%。隱私保護型 DeFi 基礎設施——也就是能在鏈上實現機密交易的協議——目前規模不大，但若地緣政治驅動的財務隱私需求持續上升，這個子領域有潛力快速成長。Zano 約 1.54 億美元的市值仍然不高，但這樣的需求方向與過去的歷史模式相符：每當地緣政治不穩定，市場對抗審查金融工具的興趣就會上升。
2026 年年中出現的地緣政治壓力，正為隱私保護型 DeFi 基礎設施帶來可量化的需求訊號：Zcash 上漲 26%，隱私幣類別整體走強，這種模式與歷來面對金融審查風險時的市場反應一致。
若從更廣泛的 DeFi TVL 與收入角度來看，伊朗戰爭情境最主要是透過影響 比特幣 (BTC) 與 ETH 價格產生作用。渣打銀行分析師 Geoffrey Kendrick 在現貨比特幣 ETF 再次出現淨流入、油價回落之際，發表了「加密春天」的看法，認為當前地緣政治背景在宏觀層面上對加密資產價格是淨利多；這會在沒有新資本進入生態系的情況下，單純透過抵押品價值上升，機械式地推高 DeFi 的 TVL。將這種「價格驅動的 TVL 成長」與「真正的資本流入成長」區分開來，對理解 1300 億美元這個數字的實際意涵至關重要。
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結論
DeFi 的 TVL 回升到 1300 億美元確實是復甦的表徵——但這個標題數字底下的細節更為複雜。
資本已集中到三大類別：流動性質押、借貸與 DEX 基礎設施——這些領域帶來的是真實經濟報酬，而非補貼堆出來的虛高收益。
協議費用收入的集中速度甚至比 TVL 更快，前五大協議正攫取愈來愈高比例的整體費用收入。
這種集中現象，一方面象徵產業的成熟，另一方面也對 DeFi 長尾代幣的估值假設提出警訊。
2026 年成長最快的收入類別是衍生品與現實世界資產（RWA）；這兩者的擴張都源自結構性因素，無論短期加密價格循環如何變化，都有望持續。
鏈上衍生品正承接自 FTX 崩潰後，永久從中心化平台遷出的交易量。
RWA 協議則從由傳統利率市場定價的工具中賺取費用收入，首度為 DeFi 引入真正全新且與加密價格低相關的收入來源。
這兩個類別相較於當前的主導者仍然規模有限，但其成長軌跡明顯向上。