鏈上實體資產（RWA）的總量表面上十分亮麗：截至 2026 年年中，可流通的代幣化實體資產規模約 335 億美元，較 2025 年同期約 118 億美元幾乎增長三倍。
傳統機構開始密集遞交招股書，DeFi 協議重寫路線圖，一批昔日對加密貨幣不屑一顧的資產管理人，正悄然上車。
不過，一旦拆開這個「大數」，故事就沒那麼簡單。
單一資產類別——美國國庫相關產品——佔去了大部分增長；其底層基建幾乎完全壓在一條公鏈之上，而足以支撐股權、房地產及私人信貸等資產大規模上鏈的監管框架，仍然停留在起草階段。
335 億美元是真金白銀。
但它所暗示的「分散化」，卻並不真實。
重點整理（TL;DR）
- 鏈上 RWA 規模 12 個月內升至 335 億美元，但美國國庫及類現金產品約佔總額八成。
- Ethereum 承載絕大部分代幣化資產，形成單一公鏈集中風險，而這點在不少行業報告中被淡化處理。
- 美國及歐盟今年的監管落實情況，將決定 RWA 能否走向股票及私人信貸，抑或停留在「債券替身」。
- BlackRock BUIDL 基金資產管理規模（AUM）突破 5 億美元的速度，創歷來代幣化基金最快紀錄，顯示機構需求真實但範圍狹窄。
- DeFi 協議把 RWA 納入抵押品的整合速度雖然加快，但結構仍未成熟，限制了對更廣泛金融體系的實質影響。
335 億美元這個數字，到底在量度甚麼？
當研究機構及數據平台引用「鏈上 RWA 規模 335 億美元」時，背後用甚麼方法量度，其實極為關鍵。CryptoRank 披露的數字，並與 RWA.xyz 及 DefiLlama 的聚合數據交叉核對後，主要反映的是「具流動性、可追蹤」的代幣化資產。
這個口徑排除了未納入公開追蹤基建、流動性有限或屬私人配售的代幣化證券。換言之，全球所有代幣化工具的名義發行總額，實際上遠高於 335 億美元。
對於希望評估行業動能的投資者而言，這個區分極為重要。鏈上「可流通」的價值，代表這些資產可以自由轉讓、作為 DeFi 抵押品，或在一套運作中的協議框架內贖回。相比之下，大量由金融機構營運、屬許可制鏈上的代幣化證券，即使在法律及技術層面已存在，卻對公開鏈上的流動性與可組合性貢獻有限。
335 億美元這個「流動」數字，是各時點之間最具可比性的標準化指標。它不是代幣化資產市場的天花板，而是 DeFi 和開放鏈基建目前真正能觸及的地板。
RWA.xyz 的儀表板現時追蹤逾 70 隻產品。由 2025 年年中約 118 億美元，到 2026 年 7 月增至 335 億美元，反映按年擴張約 184%，增速快過同期 DeFi TVL 的復甦，亦快過整體加密貨幣市值的回暖。
然而，這股增長幾乎完全由一個細分市場推動：代幣化政府證券。
國庫產品主導：單一資產如何「吃掉」整個板塊
根據 RWA.xyz 聚合數據及各發行人披露，截至 2026 年 7 月，美國國庫及類現金產品——包括代幣化短期國債、短久期政府債基金及貨幣市場型工具——約佔總額 335 億美元中的 260 億至 280 億美元。
這個集中度，在不少看好板塊前景的敘事中，很少被正面點出。
推動力其實十分直接。在 2026 年上半年，美聯儲聯邦基金利率一直維持在 4% 以上。以此為背景，代幣化國庫產品在鏈上提供約 4.5% 至 5.2% 的收益、接近零信用風險，加上部分產品提供「T+0、7×24」贖回機制——這是傳統金融難以比擬的組合。Ondo Finance 的 USDY 和 OUSG、Superstate 的 USTB，以及 BlackRock 的 BUIDL 基金，在過去 12 個月吸納了板塊絕大部分淨流入。
BlackRock 於 2024 年 3 月推出的 BUIDL 基金，在數星期內就突破 5 億美元 AUM，成為歷來最快達標的機構級代幣化基金。到 2026 年年中，其規模已突破 17 億美元。
如此高度集中，帶來兩個結構性風險。
首先，若美聯儲之後大幅減息，令代幣化國庫較穩定幣或 DeFi 借貸的收益優勢迅速收窄甚至消失，贖回壓力可能短時間內湧現。其次，整個板塊的增長指標，會過度敏感於單一產品類型在利率驅動下的需求，而非反映代幣化資產類別真正「向外拓展」。
至於真正能驗證「萬物皆可代幣化」假說的資產——房地產、私人信貸、貿易融資及股票——在整體鏈上 RWA 規模中的佔比，目前仍只是個位數百分比。
公鏈集中：Ethereum 承載市場，同時放大系統性風險
根據 DefiLlama 的 RWA 分布數據，以及 Steakhouse Financial 的鏈上分析估算，Ethereum (ETH) 目前承載約 58% 至 63% 的代幣化 RWA 價值。
這種集中，一方面反映機構對 Ethereum 最為熟悉，其智能合約審計生態成熟，加上託管及合規團隊多年來都圍繞 Ethereum 打造基建；另一方面，它也把整個 RWA 板塊的關鍵風險，壓在同一條主鏈上。
借助 Ethereum 的 ERC-20 標準，以及 Coinbase Custody、BitGo、Anchorage Digital 等機構級託管服務，代幣化產品發行人得以接觸到最廣泛的交易對手群。但同時意味著，只要 Ethereum 出現 gas 費飆升、網絡擠塞或關鍵智能合約漏洞，所帶來的衝擊將不僅局限於個別協議，而是整個 RWA 板塊的系統性事件。
目前承載代幣化資產第二多的公鏈是 Stellar，其上運行多個政府及金融機構試點，特別集中於新興市場債券代幣化。其後是 Polygon 和 Avalanche，主要承接企業級部署。Solana 在 2026 年已取得一定進展，但其 RWA TVL 對比整體 DeFi 市佔，仍明顯偏低。
Ethereum 在 RWA 承載上的壓倒性優勢，意味著一旦底層 L1 出現重大故障——無論是驗證人事故、關鍵合約被攻擊，還是監管機構直接針對 Ethereum 基建採取行動——多數鏈上 RWA 流動性將同時受創。
市場上流行的「多鏈分散」敘事，暫時仍未在實際部署數據上兌現。絕大多數發行人依然是「Ethereum 優先」，只有在機構合作夥伴明確要求時，才會考慮擴展到副鏈或其他 L1。
Ondo Finance 及 Franklin Templeton 雖然已把其部分國庫產品擴展至多鏈版本，但 Ethereum 依然佔其鏈上 AUM 的大頭。板塊的「多鏈故事」，現階段更多是規劃願景，而非落地現實。
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超級資管入場：改寫競爭版圖的機構玩家
手握萬億美元資產管理規模的傳統巨頭進軍代幣化產品，正以中小型發行人尚未完全消化的方式，重塑競爭格局。BlackRock、Franklin Templeton、Fidelity、WisdomTree 目前均已營運主動式的代幣化產品計劃。
這些機構的加入，一方面為 RWA 帶來合規背書及強大分銷渠道；另一方面卻在國庫類產品上，形成明顯的「贏家通吃」態勢。
Franklin Templeton 的 FOBXX 基金，將其 OnChain US Government Money Fund 的股份代幣化，分別發行在 Stellar (XLM) 及 Polygon (POL) 上，並於 2026 年年中披露 AUM 超過 4.5 億美元。該基金採用鏈上轉移代理（transfer agent）架構，令持有人帳本可在區塊鏈上直接、可驗證地記錄，而不再依賴中介機構的內部台帳。這種看似技術細節的設計，其實是合規與營運上的重要突破。
機構級玩家帶來的是資產規模與合規資源，但同時也把行業門檻抬高到多數 DeFi 原生發行人難以企及的高度。結果是，按金額計算，市場在事實上被機構產品主導，而 DeFi 原生產品則保留在可組合性上的優勢。
Ondo Finance 的應對策略，是在不犧牲 DeFi 可組合性的前提下，搭建機構分銷渠道。其治理代幣 ONDO 及 OUSG 產品，均已獲多個主流 DeFi 協議列入白名單，例如可在 MakerDAO（現更名為 Sky）及 Aave 直接用作抵押，而毋須逐案審批。
這種「雙軌架構」——同時兼顧機構託管及 DeFi 可組合性——正成為中型發行人爭相仿效的藍本。
競爭壓力來自超級資管巨頭，整個 RWA 代幣化板塊，正在被迫更快地向專業化、合規化及高門檻邁進。 機構資金大舉入場，同時亦壓縮了「上鏈」資產的收益溢價。2023 年至 2024 年初，一些代幣化國庫券產品為吸引鏈上資本，曾較同級傳統產品多給出約 10 至 20 個基點的額外息差；但去到 2026 年年中，這種溢價幾乎完全被抹平。現時鏈上收益率基本貼近標的工具本身，整個賣點已由「多賺息差」轉向營運效率，例如 24/7 即時結算、可編程轉讓限制，以及抵押品在不同平台之間的可攜性。
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DeFi 整合：可組合性理論，遇上流動性現實
RWA（實體資產代幣化）的宏大敍事，從來不只是「用區塊鏈記賬取代傳統託管」。更深一層的命題，是所謂可組合性：將代幣化實體資產納入 DeFi 協議作為抵押品，建立以真實經濟價值為後盾的鏈上信貸市場，而非只倚賴加密原生資產。實際數據卻遠比擁躉口中的故事來得謙卑。
MakerDAO／Sky 是最積極把 RWA 納入抵押品的 DeFi 協議之一。其實體資產金庫配置在 2024 年一度攀升至超過 30 億美元名義規模，但在 2025 年初協議策略轉趨保守後，相關部位開始收縮。
截至 2026 年年中，Sky 金庫中的 RWA 抵押資產約為 18 億美元，在整個板塊中仍具分量，但相對高位已明顯降溫。
Aave 已將 Ondo 的 OUSG 納入白名單抵押資產，而 Morpho 亦推出代幣化國庫券池，容許用戶以政府證券代幣作抵押借入穩定幣。不過截至 2026 年 7 月，所有主要 DeFi 協議合計、以代幣化 RWA 作抵押的未償貸款總額仍遠低於 20 億美元，只及整體 335 億美元鏈上 RWA 規模的一小撮。
335 億美元的鏈上 RWA 存量，對比不足 20 億美元的 DeFi 抵押實際用量，清楚反映一個關鍵問題：資產嚴重未被善用。大部分代幣化資產只是靜靜躺著領息，而非主動參與鏈上金融活動。
造成低使用率的原因不少：主流 DeFi 協議的白名單審批流程冗長、合規要求嚴格；很多代幣化 RWA 產品帶有限制轉讓條款，與完全開放式的 DeFi 基建天然不兼容；而持有代幣化國庫券的機構投資者，多數偏好單純持有賺息，不願為了抵押借貸多承受一層智能合約風險。
可組合性的願景並非虛構，只是落地速度由合規節奏主導，而非技術能力所限。
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私募信貸代幣化：板塊中最具潛力、仍未開發的市場
美國國庫券之所以成為機構資金首波代幣化標的，在於其流動性高、標準化程度高，而且合規團隊早已熟悉。但規模達 1.7 兆美元的全球私募信貸——即企業在公開債市以外獲得的直接貸款——才是下一個合乎邏輯的戰場，而鏈上私募信貸的數字，正開始出現起色。
Centrifuge、Maple Finance 和 Goldfinch 是目前規模最大的三個 DeFi 原生私募信貸協議。三者合計在 2026 年 7 月的活躍貸款帳冊約為 8.5 億美元，高於 2025 年同期約 4 億美元的水平。
這類協議會把應收帳款、貿易融資工具和直接貸款代幣化，讓 DeFi 放款人承擔真實世界的信貸風險，換取一般介乎 8% 至 14% 的收益。
雖然私募信貸代幣化的增長速度跑贏整體板塊平均，但絕對規模仍反映其相對起步階段：所有協議合計的鏈上私募信貸規模，不足全球私募信貸市場的 0.05%。落差來自深層結構因素。
私募信貸代幣化，需配套跨法域的放款法律框架、可在鏈上審核的標準化風險審批，以及當借款人違約時可執行的追償機制；這些在 DeFi 原生環境中都仍未完全成熟。
由 Hamilton Lane 支持的代幣化平台 Tradable 展示了較偏向機構的操作路徑：與其逐筆貸款代幣化，它選擇把基金結構打包上鏈，避開部分放款端的複雜程序，但代價是降低了可組合性。貝萊德（BlackRock） 在 2025 年底公布的私募股權代幣化試驗，至今仍處於試點階段。業界普遍預期，私募信貸代幣化有望在 2028 年前擴大至約 100 億美元的鏈上活躍貸款規模，但要走到那一步，關鍵是主要司法管轄區的監管需要大幅明朗化，而目前距離這目標仍有一段距離。
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房地產代幣化：最受吹捧、最欠交功課的一環
幾乎所有談 RWA 代幣化的簡報，都愛以房地產作為開場案例：把物業「切件」代幣化，讓散戶也能持有寫字樓或住宅組合的一小部分，這個概念對任何觀眾都十分直觀。然而鏈上數據卻是另一番景象。
截至 2026 年年中，按各方較可信的統計，房地產代幣化在整體鏈上 RWA 規模中佔比不足 2%。營運時間最長的代幣化房地產平台 RealT，目前管理約 1 億美元的住宅物業代幣組合，物業主要位於底特律及其他美國次級市場。
代幣持有人可按持股比例收取租金收入，並在次級市場買賣代幣。這套模式在小規模下運作暢順，但至今仍未打入機構級房地產市場。
障礙源自制度，而非技術。在美國絕大部分司法管轄區，房地產產權轉移仍需縣級登記處、法律契據及產權保險，這些現行制度並不承認區塊鏈代幣轉移屬於具法律效力的物權交割。
事實上，多數「房地產代幣化」項目中的代幣，代表的是持有物業的有限責任公司（LLC）的權益，而非物業本身的產權。
這種法律結構限制了可轉讓性，加深跨法域的複雜度，亦在 LLC 這一層引入額外對手風險。
多數「房地產代幣化」產品，實際上並非把房地產本身代幣化，而是把持有房地產的法律實體股權代幣化。這個差異，對投資者權利、止贖優先次序以及跨境執行力，有極重大影響。
Elevated Returns 等多個機構平台曾嘗試在更大規模上代幣化商業房地產，但由於須遵從美國證監會 Regulation D 的規管，相關產品只限「合資格投資者」參與，實際上排除了最具故事性的散戶元素。
歐盟方面，《MiCA》框架及其配套的 DLT 試點制度，為歐洲物業市場的證券型代幣提供了較結構化的監管途徑，但目前採用仍屬起步。房地產代幣化，更像是 2028 至 2030 年的故事，而非 2026 年就會爆發的板塊。
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監管架構：今季通過甚麼，決定未來上限有多高
來到 2026 年，要決定 RWA 代幣化規模上限的關鍵變數，不再是技術、流動性或機構胃納，而是監管何時「落墨」。現時有三套主要監管框架同時進入落實階段，它們最終的形態，將在至少 2028 年前，劃定整個板塊的可觸及市場天花板。
在美國，證監會（SEC）旗下數碼資產市場結構計劃正就代幣化證券推出新規，並於 2026 年年中進入最後諮詢期。
這套規則將會釐清在公共區塊鏈上發行的代幣化證券，是否可納入現有《證券交易法》下「受規管證券」定義，抑或需另設註冊制度。結果將決定，代幣化股票等產品能否在零售市場大規模發售，還是繼續被鎖在合資格投資者專區。
歐盟的 MiCA 規例已於 2024 年 12 月全面生效，對電子貨幣代幣及資產掛鉤代幣提供了較清晰的框架；但對傳統證券的代幣化，則需經由 DLT 試點制度的另一條軌運作。
截至 2026 年 7 月，透過 DLT 試點制度發行的證券不足 15 隻，顯示對多數歐洲發行人而言，合規複雜度仍然高於營運效益。
預計在 2026 年底前定稿的 SEC 數碼資產市場結構新規，將是美國 RWA 代幣化領域影響力最大的一次監管事件。若框架較為寬鬆，未來三年可望額外釋放約 500 至 1000 億美元的機構級產品空間。
在亞洲，新加坡金融管理局（MAS）及香港證監會（SFC）已先後發出相對美歐更為開放的代幣化指引。新加坡的 Project Guardian，是 MAS 與多家大型金融機構合作的實驗計劃，已展示在機構網絡之間轉移代幣化債券及基金份額的可行性；香港方面亦已批准發行多隻代幣化綠色債券及相關產品，積極把自身定位為區內 RWA 代幣化樞紐。由其政府發行的債券。
這些亞洲框架的規模暫時未足以左右全球資金流向，但已逐步成為事實上的監管參考標杆，令美國及歐盟的新規在設計上無可避免地被拿來比較。
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發行方版圖：五大平台握有大部分資產管理規模
鏈上 RWA 規模雖達 335 億美元，但資產並非分散於多個互相競爭的協議，而是極度集中。按管理資產規模（AUM）計算，大約有五個發行方或平台合共掌控約 75% 至 80% 的總量。這種集中度本身構成另一種系統性風險，亦引發市場對行業長遠競爭格局的疑問。
在可由第三方驗證的產品中，BlackRock BUIDL 以 AUM 計暫居首位，截至 2026 年年中已突破 17 億美元。其後為 Ondo Finance，其 OUSG 及 USDY 合計 AUM 接近 9 億美元。富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton） 的 FOBXX 約有 4.5 億美元。Superstate 及 Mountain Protocol 則以合共約 6 億美元 AUM 排入前五。上述五家合計管理超過 36 億美元資產，而行業對外宣稱的總規模為 335 億美元，反映餘下數字多來自長尾小型產品、私募機構部署，以及未完全被公開數據儀表板捕捉的跨鏈包裝結構等。
大型金融機構及資本雄厚協議的集中，對去中心化程度帶來深遠影響。規模較小的發行方難以同時在孳息水平、合規基建及機構渠道分銷三方面競爭。多家在 2022 至 2023 年間融資的 DeFi 原生代幣化初創，例如 Backed Finance 及早期版本的 Swarm Markets，已陸續由直接發產品，轉型為 B2B 基建服務供應商。
當五個發行方掌控 80% 的鏈上 RWA AUM，整個行業的結構健康，就更取決於這五家機構的策略取向及合規選擇，而非當初推動 RWA 研究的「無許可創新」理念。
在基建層面，版圖相對較為多元。包括 Securitize、Tokeny Solutions 及 Fireblocks 在內的代幣化平台，為多家主要發行方提供技術發行及託管基建。其中 Securitize 已成為行業主導的合規及登記／過戶代理基礎設施供應商，參與發行或聯合發行多隻規模最大的代幣化基金。其在 2025 年收購 Hamilton Lane 的代幣化基建業務，進一步將關鍵路徑集中於單一機構之手。
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可持續增長從這裡起步真正需要的是甚麼
鏈上 RWA 規模由 118 億美元在一年內升至 335 億美元，確實是一個里程碑，反映有真金白銀的機構資金、真實孳息需求，以及代幣化基建在營運上的實質進展。不過，這輪增長背後的結構特徵——國債集中、單一公鏈依賴、在 DeFi 中的應用有限，以及監管框架未臻完善——同時為行業帶來一個必須突破的「天花板」，否則難以觸及研究機構為 2030 年所估算的 10 至 16 兆美元潛在市場。
要真正改變增長軌跡，至少有三大關鍵。其一，是美國最終敲定相關監管規則，容許零售投資者直接接觸代幣化證券，從而大幅擴闊需求基礎。目前幾乎所有具規模的代幣化產品都只限合資格或專業投資者參與，實際可觸及市場仍局限於機構資金。其二，是建立標準化的跨鏈互通協議，讓代幣化資產能在以太坊、Solana (SOL) 及私有鏈之間流轉，而無須透過另行託管或重新發行，從而降低摩擦並提升在 DeFi 生態的使用率。其三，是完善法律框架，令代幣化權益可直接代表基礎資產所有權，而非必須透過 LLC 等持股架構，方能在大規模上真正打開房地產及私募信貸市場。
行業並非靜待規則落實。Chainlink 的跨鏈互操作協議 CCIP 正積極被多個代幣化平台整合，以解決跨鏈可攜性的痛點。於 2023 年試點的 DTCC「代幣化抵押品網絡」（Tokenized Collateral Network）現已擴展至更廣泛的機構結算測試。Swift 的區塊鏈互通實驗則顯示，傳統金融訊息基建可以與鏈上資產互動。行業所需的「管道」正逐步鋪設。
對 2026 至 2027 年 RWA 的最務實預測，與其說是國債驅動下的規模再度三倍增長，不如說是資產類別的橫向擴展——其中私募信貸有望增至約 50 億美元上鏈規模，同時首批具代表性的代幣化股票產品通過監管審批。
與其單看 335 億美元這個數字，更關鍵的是它由甚麼構成、又與甚麼連結。就目前而言，鏈上 RWA 多數仍是一個架構精巧的鏈上貨幣市場——有價值，亦相當真實——但仍未成為行業憧憬中，可支撐全球資本市場運行的可編程底層。從現狀到該願景之間的落差，正是下一階段增長與風險將會被重新定價的所在。
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結語
2026 年，實體資產代幣化已跨過一個足以令「唱淡者」失去說服力的門檻。
335 億美元的高流動鏈上資產。一年內規模翻三倍。掌控傳統市場逾十兆美元資產的資產管理巨頭紛紛入場。這些都是已被市場驗證的事實。
這個板塊已經是真實存在的市場。
真正仍未落實的，是令這 335 億美元成為「地基」而非「天花板」所需的多元化、可組合性，以及監管框架的完整度。
國債高度集中、單一公鏈依賴，以及代幣化結構與基礎資產直接所有權之間的法律鴻溝，都不是註腳，而是決定 RWA 代幣化能否在本年代末擴展至 1 兆美元規模，抑或最終只停留於「加上區塊鏈賬本的機構貨幣市場升級版」的結構性掣肘。