機構投資者為 Bitcoin (BTC) 下行風險支付的保護成本，已創下該資產衍生品歷史新高，而數據顯示，他們可能在一個非常錯誤的時間點買入這種保險。
VanEck 於 3 月 20 日發佈的 2026 年 3 月中《Bitcoin ChainCheck》報告，由包括數碼資產研究主管 Matthew Sigel 在內的高級分析師撰寫，指出賣權／買權未平倉比例高見 0.84，30 日平均為 0.77，為自中國在 2021 年 6 月頒布比特幣挖礦禁令以來，最激進的防禦性布局。
相對現貨交投量，賣權權利金升至約 4 個基點的歷史新高，約為 Terra/Luna 崩潰及 2022 年中 Ethereum (ETH) 質押流動性危機期間水平的三倍。崩盤保險的成本從未如此昂貴。
而從 VanEck 自身長達六年的數據集來看，歷史上通常就是在這種時候，崩跌已接近尾聲。
報告出爐之際，宏觀環境確實承受壓力。比特幣 30 日平均價格較上一期下跌 19%。
地緣政治方面，包括伊朗局勢升級及油價升逾每桶 100 美元，令全球市場風險胃納受壓。
聯儲局在 3 月 18-19 日會議上維持利率在 3.50% 至 3.75%，主席 Jerome Powell 重申，在通脹出現持續改善前不會減息。在這種環境下選擇對沖是理性的。
問題在於，市場是否已對沖得過於激進，以至對沖行為本身反而成為逆向訊號。
本文將拆解 VanEck 報告中的具體數據點、其衡量內容、與歷史先例的比較，以及衍生品市場恐慌與現貨市場企穩之間的背離，是否支持「市場更接近周期底部而非新一輪崩跌」這一論點。
0.84 賣權／買權比例其實代表甚麼？
賣權／買權未平倉比例，是用來衡量期權市場中看淡押注相對於看多押注的指標。
賣權（put）賦予買方在特定期限內，以特定價格賣出比特幣的權利而非義務；買權（call）則賦予買方以特定價格買入的權利。
當交易員買入的賣權多於買權，比例便會上升。
當該比例處於極端水平時，代表市場整體布局極度防禦：參與者在保護價格下跌上的資本支出，遠高於用來博取價格上升的資本。
VanEck 的數據顯示，截至 2026 年 3 月 13 日的 30 日期間內，該比例高見 0.84，平均值為 0.77。
0.77 的平均值處於自 2019 年中以來所有觀察值的第 91 百分位數，亦即在過去六年記錄的 91% 期間內，期權交易員都沒有像現在這樣悲觀。
DL News 報道，比特幣期權總未平倉約為 330 億美元，按目前的布局，市場正處於自 2019 年中以來最悲觀的 9% 期間之列。
上一次比例達到類似水平，是在 2021 年 6 月，當時北京的挖礦禁令引發價格由 64,000 美元暴跌至 30,000 美元。
那一輪事件在衍生品市場上製造了極致恐慌。
隨後比特幣在約 29,000 美元見底，並於 2021 年 11 月反彈至 60,000 美元。當然，兩個時點的宏觀環境有明顯差異，但結構性的動態相似：極端防禦性布局往往集中在跌勢尾段，而不是一輪跌市的開端。
值得注意的是，該比例不會區分對沖與純投機做空。
一間持有大量比特幣現貨部位、並買入賣權作為投資組合保險的機構基金，其行為在功能上與一名純粹預期後市續跌而買入賣權的投機交易員截然不同。
但在未平倉數據中，兩者呈現的效果完全一樣。這個比例告訴你市場處於防禦狀態，卻不會告訴你這種防禦是理性還是過度。
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6.85 億美元賣權權利金：在「冒煙社區」買火險
流入賣權的資金量，提供了以美元計價、交易員願意為保護支付多少成本的指標。
VanEck 指出，過去 30 日內，交易員在賣權權利金上花費約 6.85 億美元。雖然該金額按月下跌 24%，但仍高於自 2025 年初以來 77% 的月度觀察值。
相比之下，買權權利金下跌 12% 至約 5.62 億美元。賣權／買權已支付權利金比例在截至 2026 年 3 月 3 日的 30 日期間內升至 2.0，為 2022 年夏季以來最高水平。
定價機制相當直接。期權權利金由隱含波動率決定，而隱含波動率反映市場對未來價格波動的預期。
當市場對賣權需求激增，賣權的隱含波動率便會相對買權上升，形成交易員所說的負「偏度（skew）」。VanEck 的數據顯示，賣權隱含波動率平均約為 66，較約 50 的實際波動率高出約 16 點，亦較買權隱含波動率高出約 17 點。
這個差距在自 2019 年 8 月以來的樣本中位列第 89 百分位。
以保險定價作比喻頗為貼切。若某位業主所在社區正遭野火侵襲，火險成本會急升，原因不是保險公司變得更貪心，而是因為索償機率被視為大幅增加。
在目前的比特幣市場中，「火勢」源於多重宏觀逆風：高息環境、地緣政治動盪、頑固的通脹，以及自歷史高位回調 43%。投資者之所以願意支付較高權利金，是因為感知風險環境似乎合理地支持這樣的定價。
逆向思維則會問：市場是否已將這些風險「高估」，在火勢已逐步受控時仍支付野火肆虐時的保費？
現貨市場的背離：恐慌可能被誇大？
VanEck 報告中最引人注目的一點，是期權市場恐慌與現貨市場企穩之間的背離。
雖然衍生品交易員普遍押注價格將續跌，但比特幣實際價格已不再像引發避險激增前那樣高速下行。
衡量實際已發生價格波動幅度的「實際波動率」，在報告期內由約 80 回落至略高於 50，收窄幅度可觀。
80 的實際波動率，與恐慌性拋售主導、價格單邊急挫的市況相符；而 50 則更接近於震盪整理的水平，即市場在吸收衝擊後消化新價格區間，而非持續向下破位。
期貨資金費率亦提供了去槓桿的佐證。VanEck 指出，比特幣永續期貨資金費率自 4.1% 下跌至 2.7%。
如衍生品分析文獻中一再強調，資金費率反映維持槓桿多頭部位的成本。當資金費率偏高，代表槓桿多頭擁擠，為連環強平埋下伏筆。
當資金費率回落，則代表投機性泡沫已被沖走。
在 2.7% 的水平，資金費率已遠低於 2025 年 10 月那次清算風暴前的水平，當時 360 億美元部位在 36 小時內被強平。推動供給端崩跌的高槓桿動能，已大致自系統中被移除。
Decrypt 報道稱，VanEck 的分析顯示，長線持有者拋售比特幣的情況「似乎正在放緩」，持幣時間至少一年的地址之間轉帳量按月下降。
這是一個重要的鏈上指標，因為歷史上，長線持有者在市場頂部往往加快派發，而在底部附近則減慢賣出步伐。
若最具信念的一批投資者減少拋售，長期熊市所需的結構性拋壓便在減弱。
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歷史先例：為何極端恐懼常先於反彈？
VanEck 報告納入了一項回溯測試，分析過往在出現與當前同級別期權偏度時，市場後續表現如何。這組數據涵蓋自 2019 年 8 月以來六年的觀察。
當賣權與買權之間的隱含波動率偏度升至目前所處的十分位（樣本中最高的 10%）時，比特幣其後 90 日的平均回報為 +13.2%；隨後 360 日的平均回報則達 +133.2%。
作為比較，比特幣在所有期間的平均 90 日回報為 -4.6%，而 360 日平均回報則為負值（文末原文尚未完整列出具體數字），顯示當前這類「極端防禦」情境，在歷史上往往與之後的正向表現相關聯，而非進一步的大幅崩跌。 +102% over 360 days.
呢個模式背後嘅邏輯係機械性，而唔係神秘學。當期權市場明顯向買入沽盤（put）一邊大幅傾斜時，幾種動力會一齊出現。
第一，透過買沽期權去維持淡倉嘅成本會愈來愈高，最終迫使部分對沖者平倉，從而減少賣壓。
第二，偏高嘅沽／購（put/call）比例代表購盤（call）相對變得平，為願意做對手盤嘅交易員創造一個不對稱嘅機會。
第三，當市場入面有好大一部分人已經對下跌做好對沖，潛在嘅新賣方池就會縮細。咁樣一來，無論係宏觀利好消息、ETF 資金大舉流入，定係地緣政治緊張局勢降溫，只要有正面催化因素出現，上升途中遇到嘅阻力就會減少。
VanEck 嘅報告明確 [指出]：「當期權市場以往咁恐慌嘅時候，比特幣往往隨後會反彈。
而家呢種防禦程度，雖然係由於近期價格走勢而合理，但由歷史上睇，通常比較接近市場底部，而唔係頂部。」DL News [補充背景] 2021 年 6 月嘅情況：喺中國挖礦禁令期間，比特幣由 64,000 美元暴跌到 30,000 美元，期權市場嘅恐慌程度與今次相若。
資產最終喺大約 29,000 美元見底，並喺五個月內反彈至 60,000 美元。
但要留意，VanEck 喺標準披露入面都有講，過往表現並唔保證未來結果。
呢個六年數據集只涵蓋咗有限次數嘅極端讀數，而且每一次都發生喺唔同嘅宏觀背景之下。
而家呢個環境，油價高於 100 美元、美聯儲維持利率不變，再加上一場影響能源基建嘅地緣政治衝突，喺歷史上其實搵唔到真正一模一樣嘅對照。
鏈上情況：礦工沽貨，長線持有者繼續揸
鏈上數據為衍生品信號增加咗細節。喺報告期內，鏈上轉帳量下跌 31%、每日手續費跌 27%、每日活躍地址減少 5%。平均交易手續費跌幅達 40%。
唯一錄得輕微增長嘅鏈上指標係交易筆數。VanEck [承認] 而家愈來愈多比特幣交易係透過 ETF、衍生品同中心化交易所進行，即係傳統鏈上指標「可能已經唔再準確反映整體市場活動」。
礦工維持住 PANews [形容] 嘅「挖出就賣」（mine-and-sell）模式，幾乎賣出所有新挖出嘅比特幣。
呢個同高企能源成本帶來嘅利潤壓力相當一致：當油價高於 100 美元，喺能源成本敏感地區營運嘅礦場，輸入成本迫使佢哋要即刻沽出區塊獎勵去支付開支。
礦工拋售係一個已知、可量化嘅供應來源，喺減半之後，目前每日新產出大約 450 枚 BTC。以現價接近 70,000 美元計，即係單單礦工每日就帶來大約 3,150 萬美元嘅賣壓。
更關鍵嘅數據係長線持有者嘅行為。VanEck 指出，持有一年或以上嘅地址拋售速度已經放緩。
Blockonomi [報道] 呢種放慢嘅拋售，再加上實現波幅下降同資金費率回落，呈現出一幅圖景：最容易喺恐慌時期沽貨嘅短線持有者同有槓桿交易者，多數已經離場；而投資時間視野最長嗰班人，反而係喺減少沽出。
呢種結構，係典型「賣方接近枯竭」嘅市場輪廓，而唔係剛剛踏入新一輪拋售周期。
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反方意見：點解今次可能會唔一樣
逆向論點值得仔細檢視。最明顯嘅反對意見係：而家嘅宏觀環境，真係比以往期權市場恐慌高峰時更差。
2021 年 6 月中國挖礦禁令，係一次性供應衝擊，並冇改變全球貨幣政策或者能源市場。
目前環境則包括持續貨幣緊縮、一場影響全球能源供應嘅地緣政治衝突，仲有一個明確拒絕提供減息時間表——而風險資產要展開持續復甦就需要呢啲前瞻指引——嘅美聯儲。
比特幣現價大約低於歷史高位 43%。CryptoQuant 牛市評分指數喺 2025 年 11 月嘅清算事件中，跌到今輪周期最悲觀水平，而今個星期 VanEck 數據入面並冇公開更新現時讀數。
如果宏觀環境進一步惡化，例如油價再度飆升、中東局勢再升級，或者通脹出現意想不到嘅驚喜高於預期，咁今次期權市場嘅恐慌，可能會係先見之明，而唔係過度反應。
亦都有結構性理由去質疑喺今個周期用沽／購比例作為逆向指標嘅可靠性。比特幣期權市場自 2021 年以來成熟咗好多。
Deribit 目前喺 BTC 同 ETH 期權市場持有超過 60% 市佔率，市場參與者組合亦由散戶主導，轉向以機構為主。DL News [指出]：「同主要買賣現貨比特幣嘅散戶唔同，期權市場係由機構主導，佢哋利用衍生品去押注資產會升定會跌。」
當機構交易員喺波動率下降、價格企穩之際，仍然維持極度防禦性倉位，呢樣可能反映嘅係一種真正前瞻性嘅風險評估，而唔係恐慌性投降。期權市場嘅恐懼未必非理性，可能只係更加「知情」。
VanEck 自己嘅報告亦已經包含咗必要嘅保留。
該公司 [寫道]，相關分析「並非意圖作為買入或賣出任何上述證券嘅建議」，同時都附帶標準免責聲明：過往表現不保證未來結果。
來自相似偏斜讀數之後 90 日平均 +13.2% 嘅回報，只係基於一個樣本較細嘅平均數，而唔係預測。
數據其實支持啲乜？
VanEck 呢份報告提供咗一幅數據密集嘅快照，描述一個被兩種現實拉扯住嘅市場。一方面，期權市場係以災難為定價基礎：沽／購比例高見 0.84、沽盤權利金 6.85 億美元、沽盤權利金佔現貨成交比重創新高、隱含波幅偏斜處於第 89 百分位。
另一方面，現貨市場卻係以穩定化為定價基礎：實現波幅由 80 跌至 50、資金費率由 4.1% 降到 2.7%、長線持有者拋售放緩。
歷史數據支持咁一個論點：呢種分歧喺過去更常以現貨市場嘅穩定戰勝期權市場嘅恐懼作結。根據六年觀察，處於呢個偏斜十分位嘅極端讀數之後，平均 90 日回報為 +13.2%，而 360 日回報為 +133.2%。
背後機械邏輯係合理嘅：當對沖行為達到極致、賣壓被消耗、槓桿被清洗、剩餘潛在賣方池變得好細時，結構上已經具備出現反轉嘅條件。
不過，數據並唔能夠支持對時間點或者觸發因素有任何確定結論。市場而家有一個「底部結構輪廓」，但輪廓唔等於保證。宏觀逆風真實存在、地緣政治風險未解決，而美聯儲亦未提供以往復甦前夕出現過嘅貨幣政策寬鬆。
期權市場而家所傳遞嘅訊息係：為下行風險買保護，從來未試過咁貴。
歷史經驗則暗示：就係喺呢啲時候，保險最唔大可能需要用到。至於歷史會唔會再押韻一次，就要視乎多項期權模型完全無法預測嘅變數——由油價、利率決定，到地緣政治發展。
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