公開上市的 Bitcoin (BTC) 採礦公司在 2026 年第一季賣出了超過 25,000 枚 BTC，變現庫存儲備來償還債務，並資助一場世代級的 轉型，改建為 AI 數據中心基建。
這波拋售引發激烈爭論：企業庫房是在「拋棄」比特幣，還只是於減半壓力下進行資產負債表管理？答案取決於是哪一類公司在賣。
這場出走同時也讓人質疑：隨著算力下降、交易費無法補上區塊補貼的縮減，比特幣網絡的長期安全性將何去何從。
TL;DR
- 包括 MARA、Riot、Bitdeer、Bitfarms 在內的大型礦工於 2026 年 Q1 拋售了數十億美元 BTC，有些甚至把持倉降到零
- 減半後挖礦成本已超過比特幣市價，迫使礦工轉向總額逾 700 億美元的 AI 數據中心合約
- Strategy（前稱 MicroStrategy）幾乎佔了近期企業比特幣買盤的約 98%，讓「企業庫房買幣」趨勢暴露在高度集中風險之下
哪些公司在資產負債表上持有比特幣
持有比特幣的上市公司 大致分成 兩類。
第一類是把產出 BTC 作為核心營運一部分的礦企。第二類則是非礦業公司，把比特幣當作庫房儲備資產。
在礦工之中，MARA Holdings 持有 的部位在進入 2026 年時最大，約 53,800 枚 BTC。
Riot Platforms 維持約 19,200 枚 BTC。CleanSpark 約 13,900 枚 BTC，而 Hut 8 約 10,100 枚 BTC。
Bitdeer Technologies 和 Bitfarms 的庫存較小，但動作最為劇烈。Core Scientific 在高峰期也持有約 9,600 枚 BTC 的相當規模儲備。前身為 Iris Energy 的 IREN，相對其電力產能而言持幣量算是溫和。
在非礦業一側，Strategy 以 766,970 枚 BTC 壓倒性稱霸。由 Tether 和 SoftBank 支持、在 2025 年 12 月 開始 於紐交所掛牌的 Twenty One Capital，持有 43,514 枚 BTC。東京上市公司 Metaplanet 在 2026 年 Q1 新增 5,075 枚 BTC 後，持幣達到 40,177 枚。Coinbase 約持有 15,389 枚 BTC，Tesla 保留 11,509 枚 BTC 近期無動作，Block 約 8,780 枚，GameStop 約 4,710 枚。
這個區分很重要，因為礦工與非礦業庫房持幣者面對的是截然不同的經濟壓力。礦工必須以已經陷入虧損的營運現金流，支付電費、設備折舊和債務利息；非礦業持幣公司則能無限期抱住儲備。
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2026 年 Q1 的礦工大清倉
MARA 在 3 月 4 日至 3 月 25 日之間 完成 史上最大筆的單一企業比特幣拋售。
該公司以每枚約 72,700 美元均價，賣出 15,133 枚 BTC，總值約 11 億美元。
這相當於 MARA 總持倉的 28%。庫房從約 53,800 枚 BTC 高峰降到約 38,700 枚。
執行長 Fred Thiel 在接受訪問時 形容 這次出售是為強化資產負債表的資本配置決策。
資金用來以 9% 折價，回購面值 10 億美元的零息可轉債。此舉將 MARA 的可轉債總額從 33 億美元降到 23 億美元，並實現 8,810 萬美元的經濟收益。
MARA 同步裁員 15%。消息公布後股價上漲 10%，投資者對去槓桿化表達支持。
Riot 在 2026 年 Q1 賣出 3,778 枚 BTC，以每枚 76,626 美元均價套現 2.895 億美元，是該季挖礦產量的 2.5 倍。持幣量降至 15,680 枚，按年下降 18%。
Riot 早在 2025 年 12 月賣出 1,818 枚 BTC，又在 2026 年 1 月賣出 1,080 枚 BTC，以資助在德州 Rockdale 的土地收購。
Bitdeer 走得最極端。該公司在 2 月 20 日前 把 比特幣庫房清零，變現過去數年累積的約 2,000 枚 BTC。
Bitdeer 現在將所有產出的比特幣即刻賣出，把 BTC 當成存貨而非庫房資產。
Bitfarms 執行長 Ben Gagnon 則在 2025 年 Q4 財報電話會議上做出最尖銳的公開表態。他表示公司已不再是「比特幣公司」，並計劃最終完全不持有比特幣。Bitfarms 計劃 更名為 Keel Infrastructure、股票代號改為 KEEL，註冊地從加拿大遷往美國，並推進 2.2 吉瓦的 AI 數據中心管線。
Core Scientific 則在 2026 年 1 月 賣出 近 1,900 枚 BTC，套現 1.75 億美元。持幣量從 9,618 枚高峰跌至約 630 枚，並計劃在今年賣出剩餘部分。
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為什麼礦工已經負擔不起持幣
2024 年 4 月的比特幣減半，把區塊獎勵從 6.25 BTC 砍半至 3.125 BTC，礦工每區塊收入一夜之間腰斬，但營運成本卻沒有跟著降。
CoinShares 在其 2026 年 Q1 採礦報告中 估算，上市礦工在 2025 年 Q4 產出一枚比特幣的加權平均現金成本約為 80,000 美元。
這個數字在 2026 年 Q1 進一步升至約 80,000 至 88,000 美元區間。
同期比特幣大多在 60,000 至 69,000 美元區間交易。這表示多數礦工每挖出一枚幣就要虧 11,000 至 19,000 美元。
網絡算力從 2025 年 10 月約 1,160 EH/s 的高峰 下滑 至約 920 EH/s，隨後連續三次出現負向難度調整。算力收益（hashprice）在 2026 年 3 月初跌至每天每 PH/s 約 28 至 30 美元，是五年新低。
把礦工推向水底的關鍵成本動力包括：
- 北美主要礦場的電價介乎每度 0.045 至 0.065 美元，較去年同期上升 15% 至 20%
- 隨著 Bitmain 和 MicroBT 推出新一代 ASIC，舊機折舊加速，更快被淘汰
- 2024、2025 擴張周期發行的可轉債，如今利息成本攀升
- FASB 的公允價值會計準則，強迫企業把加密持倉按季公允價值列入損益表
最後一點 導致 整個板塊出現觸目驚心的帳面虧損。MARA 在 2025 年 Q4 對數位資產錄得 15 億美元的公允價值負變動。
Hut 8 記錄了 4.019 億美元的市值減損。Strategy 在 2025 年 Q4 報告了 174 億美元的營運虧損。雖然這些都是非現金項目，卻嚇壞投資者，進一步放大去槓桿壓力。
CleanSpark 是效率較佳的營運者之一，其直接挖礦成本約為每枚 36,100 美元。即便如此，一旦把折舊算進去，其總成本收入比仍超過 100%。IREN 的「全包」成本約每枚 41,000 美元，是少數仍能維持正利潤的礦工。
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7,000 億美元級的 AI 轉向
2026 年最關鍵的變化，其實不是賣出比特幣本身，而是這些比特幣賣掉後「資金流向哪裡」。礦企剛好擁有雲端巨頭所需的要件：大規模且相對便宜的電力、已取得許可的土地，以及現成的散熱基礎設施。
這場轉向的經濟誘因 一目了然。
AI 託管每兆瓦每年能產生 100 萬至 400 萬美元收入，營運利潤率高於 85%，而且有多年可見的收入鎖定；反觀比特幣挖礦，如今對多數營運商來說已是負報酬生意。
由前礦工簽下的最大 AI 合約包括：
- IREN 與 Microsoft 簽下 97 億美元的 5 年期 GPU 雲基建合約，並獲得 19 億美元預付款
- Hut 8 與 Google 支持的一方簽訂 70 億美元、為期 15 年的租賃，於路易斯安那州 River Bend 園區提供 245 兆瓦容量
- Core Scientific 與 CoreWeave 簽署為期 12 年、約 100 億美元的合約，涵蓋 590 兆瓦
- Cipher Digital 則簽下價值數十億美元的協議（內容持續擴展中） 約 93 億美元總額，其中包括與 AWS 簽訂的 15 年期、300 兆瓦租約
- TeraWulf 獲得 128 億美元的長期客戶合約，Google 持有其 14% 股權
- Applied Digital leased 出 600 兆瓦的算力，代表在 15 年期內約 160 億美元的合約收入
就連一開始抗拒轉型的公司也已經加入這場遷移。Riot 在其 Rockdale 設施與 AMD 簽訂了 10 年期、25 兆瓦的協議。MARA 則與 Starwood Capital 合作成立資料中心合資企業，短期目標鎖定 1 吉瓦規模。
CoinShares projects 上市礦企在 2026 年底前，最多可有 70% 的總收入來自 AI。
目前已鎖定 HPC 合約的礦企，其市銷率約為未來 12 個月銷售額的 12.3 倍，而純挖礦公司的市銷率僅為 5.9 倍。
CleanSpark sold 出其 2 月產量的 97%，以資助 AI 擴張。CEO Matt Schultz 將公司模式定位為：比特幣挖礦負責資金來源，AI 負責變現平台，而數位資產管理則在各個週期中優化整體表現。
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Strategy 成為唯一主導買家
礦企大舉撤退與 Strategy 持續逢低吸納之間的反差極為鮮明。Michael Saylor 的公司在 2026 年第一季 added 約 94,473 枚 BTC，價值約 76.5 億美元，單季買入就等同於其 2025 年全年購買量的約 40%。
目前總持有量達到 766,970 枚 BTC，總成本約 580 億美元。
整體持倉的平均買入價格為 75,644 美元，約佔流通中全部比特幣的 3.8%。
Saylor 在 2026 年 2 月接受 CNBC 訪問時表示，公司槓桿率仍只有一般投資級企業的一半。他並指出，Strategy 持有足以支付兩年半股息的現金。
但 Strategy 的主導地位也 reveals 出更廣泛企業持幣論述中的脆弱性。CryptoQuant 的研究發現，在截至 2026 年 3 月下旬的 30 天內，非 Strategy 的金庫型公司合計只買入約 1,000 枚 BTC，較 2025 年 8 月高峰時 69,000 枚 BTC 的水準暴跌 99%。
在單一 30 天區間內的活躍企業買家數量，從 54 家買入紀錄，下滑 76% 至僅 13 家。Strategy 一家公司就約佔近期企業比特幣買入量的 98%，並持有約 65% 所有公開披露的企業 BTC。
其他仍在持續加碼的公司包括：
- Metaplanet 於 2026 年 Q1 新增 5,075 枚 BTC，平均價格 78,000 美元，總持有量達 40,177 枚
- Twenty One Capital 在 2025 年 12 月上市後，持有 43,514 枚 BTC
- Coinbase 以每週定期買入的方式操作，目前約持有 15,389 枚 BTC
- Block 則穩健增持，現持有約 8,780 枚 BTC
Tesla 仍持有 11,509 枚 BTC，自 2022 年中以來未再有變動。GameStop 則持有 4,710 枚 BTC，但已將大部分部位部署到備兌買權策略。CEO Ryan Cohen teased 他認為一項比比特幣更具吸引力、足以改變公司體質的收購案。
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企業對比特幣信仰的多空之爭
Geoff Kendrick 是 渣打銀行（Standard Chartered） 旗下數位資產研究全球主管，也是機構圈中最具代表性的看空聲音之一。他在 2025 年 12 月的一份報告中 argued 認為，以金庫儲備為目的的企業買盤大致已經告一段落，因為目前估值已不再支持進一步擴張。
他在 2025 年 12 月將 2026 年底 BTC 目標價從 300,000 美元下修至 150,000 美元，之後又在 2026 年 2 月進一步調降至 100,000 美元，並警告價格可能先回落至 50,000 美元。
看空論點主要建立在幾項結構性疑慮上：
- Strategy 的市值與淨資產價值比率，自 2023 年以來首度跌破 1 倍，逼近分析師所稱的「危險區」
- 公司每年須支付約 7.5 億至 8 億美元的優先股股息，涵蓋兩級不同類別的優先股
- CEO Phong Le 在風險揭露中承認，在特定危機情況下，Strategy 可能被迫出售 BTC
- 交易所「巨鯨比率」自 1 月的 0.34 暴升至 2026 年 3 月底的 0.79
- 「表觀需求」仍約為負 63,000 枚 BTC，代表新增買盤無法追上供給與拋售壓力
多頭論點則 rests 在不同的結構假設上。Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 在給客戶的備忘錄中指出，外界對「被迫拋售」的擔憂是錯誤的。目前所有上市公司合計持有約 116 萬枚 BTC，約佔總供給量的 5.4%。
2026 年第一季的企業淨買入量介於 62,000 至 68,000 枚 BTC，實際上還高於 2025 年第四季的水準。
多位分析師認為，礦企轉向 AI 最終可能減輕賣壓。如果礦工可以從 AI 託管產生足夠現金流來支付營運成本，就不再需要藉由拋售新挖出的 BTC 來補貼營運。
Kendrick 本人也曾 noted，2026 年的一項關鍵里程碑，是以比特幣作為抵押品的借貸規模是否能突破 1,000 億美元。若達成，將形成賣壓減輕、使用情境增加與價格上升的正向循環。
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財報數字透露了什麼
2025 年第四季與 2026 年第一季財報 paint 出一幅產業艱辛轉型的畫面。
MARA 公布 2025 全年營收 9.07 億美元，年增 38%，但淨虧損達 13.1 億美元，主因為數位資產公允價值變動。
Riot 2025 全年營收創新高達 6.47 億美元，年增 72%，卻錄得 6.63 億美元淨虧損。Hut 8 全年淨虧損達 2.48 億美元。CleanSpark 在 2026 會計年度第一季，即便是效率表現最好的營運商之一，仍然錄得 3.787 億美元淨虧損。
Strategy 則 reported 出最戲劇性的數字：2025 年第四季營運虧損 174 億美元、淨虧損 126 億美元，幾乎全數來自非現金的市價計價損失。
其股價在 12 個月內大跌約 60%。機構投資人於單一季度內減持 MSTR 約 54 億美元。
在營收端，AI 轉型開始出現成果。IREN 2026 會計年度第一季營收年增 355%，達 2.403 億美元，並創下 3.846 億美元的淨利新高。
Core Scientific 的 AI 機櫃託管業務在 2025 年第四季已佔總營收的 39%。TeraWulf 的 HPC 收入則佔其總營收的 27%。
這些初步數據驗證了「礦業基礎設施可被重新利用以獲取更高回報」的論點，但轉型期極為痛苦。
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比特幣網路能否承受礦工出走
整波拋售上空懸著的一個問題是：大型上市礦企的撤出，是否對比特幣網路構成實質威脅。答案並不單純。從設計上來說，協議就是為了應對這類震盪而存在，但當前轉型的規模與速度，正在測試過去從未被如此程度壓力測試過的假設。
比特幣的總算力在 2026 年第一季 fell 約 4%，這是六年來首度在第一季出現算力下滑。
自 2025 年 10 月約 1.16 ZH/s 的高峰，運算力已降至約 920 至 1,000 EH/s，視測量區間而定。
這一跌勢發生在連續五年雙位數成長之後。
挖礦難度於 3 月 21 日最近一次雙週調整中下跌 7.76%，是 2026 年第二大幅度的負向調整；2 月份 11.16% 的跌幅更為陡峭。當前難度水準已低於年初約近 10%。
難度調整機制是比特幣內建的「減震器」。協議每 2,016 個區塊（約每兩週）會自動 recalibrates 以維持平均每 10 分鐘產出一個區塊。
當礦工撤出時，難度就會下降，剩下的礦工更容易挖到區塊，系統因而自我修正。
但當調整以這樣的速度發生時，會浮現三項風險：
- 若算力持續下滑，即便在目前規模下 51% 攻擊在經濟上依舊不切實際，理論上的攻擊成本仍會降低
- 在兩次難度調整之間，區塊產出速度放緩，可能暫時拉長交易確認時間並加劇手續費波動
- 地理集中度加劇——過去在美股上市的美國礦工約佔全球算力 40% 以上，他們的撤出，可能讓網路更依賴俄羅斯、中國及新興市場中的私人營運者
地理版圖轉移已經在發生。Hashrate Index 的 2026 年第二季…heatmap 顯示全球算力進一步下滑至每秒 1,004 EH（百萬億億次雜湊）。
前三大國家——美國、中國與俄羅斯——仍掌控約 68% 的總算力。不過，包括巴拉圭、埃塞俄比亞、阿曼與吉爾吉斯在內的新興市場，則首次打入全球前十。
私營與國家背景的礦工正填補部分缺口。CoinShares 指出，儘管利潤空間被大幅擠壓，網絡算力依然展現出驚人的韌性，背後很可能受國家支持、以戰略而非盈利為主導的挖礦行動、能取得極低電價的營運商，以及把滯銷礦機插回自家機房的 ASIC 製造商所支撐。
這類參與者毋須替股東交出季度盈利。他們挖礦的理由不一樣。
較小型的私人營運商則面臨殘酷的計算題。
根據 Checkonchain 難度回歸模型，開採一枚比特幣的平均「全包成本」已達 約 88,000 美元。比特幣現價約在 67,000 至 69,000 美元之間。
只有拿到每千瓦小時低於 0.045 美元電價合約，且使用低於每 TH 15J（焦耳）功耗的最新一代礦機的營運商，數學才說得通。其他人都是在虧本挖礦。
這個效率鴻溝，造就了殘酷的「達爾文式」淘汰：
- 德州、巴拉圭、冰島與阿曼等地、擁有閒置能源的工業級礦工，即使價格跌破 70,000 美元仍維持正現金流
- 使用每 TH 25 至 30J 中世代礦機的營運商，遠低於損益兩平點，正陸續關機
- 以每千瓦小時超過 0.08 美元商業電價挖礦的散戶幾乎已被整個網絡「價格驅逐」
- 估計已有約 252 EH 的邊際算力下線，主要是幾乎不可能再重啟的舊式硬件
CoinShares 仍然預測，若比特幣價格回升至接近 100,000 美元，算力到 2026 年底有望增長至約每秒 1.8 ZH（百萬億億億次雜湊）。
若沒有這一輪價格回升，算力增長將會持平甚至進一步收縮。**比特大陸（Bitmain）**與 SEALMINER 預計會在 2026 年上半年開始大規模出貨、能耗低於每 TH 10J 的新一代礦機，這可能進一步拉大效率差距，加速倖存者的機隊汰換。
交易費的情況則增添另一層憂慮。到 2025 年底，手續費每天大約只為礦工帶來 30 萬美元收入，不足總收入的 1%。這個比例自 2024 年約 7% 大幅下滑；當時 Ordinals、BRC-20 代幣與 Runes 引發了對區塊空間的激烈爭奪。如今那波鏈上活動熱潮已退，礦工幾乎完全仰賴 3.125 BTC 的區塊補貼，加上比特幣的市價。
這構成了結構性脆弱點。區塊補貼會在 2028 年再次減半至 1.5625 BTC。若在那之前，交易費收入未能大幅成長，維護網絡安全的經濟誘因將進一步削弱。比特幣社群需要打造真正能為鏈上區塊空間帶來持續需求的應用與用例。
對一般比特幣用戶而言，短期影響仍算溫和。多虧挖礦難度調整機制，出塊時間仍維持在接近 10 分鐘目標。於鏈上活動降溫期，交易費亦保持偏低，交易確認速度並無明顯惡化。
真正的風險不是眼前的，而是累積性的。
VanEck 數碼資產研究主管 Matthew Sigel 指出，礦工現時手上的發電與用電能力，對 AI 應用而言根本是一座金礦。每有一兆瓦從比特幣算力轉移到 AI 機房託管，就削減了網絡的長期安全預算。若 AI 能帶來更穩定且高利潤的收入，理性的營運商自然會持續調整資本配置。
整體結果，是在協議本身完全未變的情況下，網絡算力與安全預算卻一同下滑。
歷史多少帶來一點安慰。VanEck 的研究發現，在算力收縮期間，比特幣在接下來 90 天錄得正回報的機率約有 65%。2021 年中國的挖礦禁令，一夜之間抹去大約 50% 的全球算力，但網絡在數月內就恢復過來。相比之下，目前這一輪（偏向結構性、而非監管打擊導致的）下滑，規模小得多。
協議本身可以承受礦工出走。從設計上看，這一點已相當明確。更迫切的問題，是在未來十年，當區塊補貼接近歸零而手續費收入仍未補上缺口時，比特幣的安全模型是否仍能保持穩健。AI 轉向，已把這個本來屬於長期、偏理論層面的憂慮，變成一項近在眼前的營運現實。
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結論
2026 年企業拋售比特幣的浪潮，並不代表作為庫房資產的 BTC 已被徹底失去信心。真正崩壞的是挖礦產業的經濟模型——在 2024 年 4 月減半之後，擁有低廉電價的公司發現，把算力用來替 AI 提供運算與託管服務，創造的價值遠超挖礦本身。
這些拋售具有明確目的：償還債務、為建設籌資、以及為一場世代級基礎設施轉型提供資本。
更深層的風險，在於集中度。「Strategy」作為幾乎唯一的大型企業級買家，其主導地位製造了一種市場尚未充分反映的脆弱性。若其淨資產價值比率持續惡化，或優先股息壓力加大，「永不賣出」這一論述將首次面臨真正考驗。
與此同時，像 Twenty One Capital 與 Metaplanet 這類專門的庫房工具開始冒起，說明企業對比特幣敞口的需求，正從礦工身上遷移到專責架構的公司。於這個新格局中，最關鍵的數字或許已不再是哪家公司的 BTC 持倉，而是前礦工們與 Microsoft、Google、Amazon 等對手簽下、總值達 700 億美元的 AI 合約。
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