每一季，加密貨幣媒體界都會上演一場固定儀式。監管申報文件出現在 SEC 的 EDGAR 資料庫上，幾個小時內，各種聳動標題陸續浮現：「高盛（Goldman Sachs） 揭露 23.6 億美元加密貨幣曝險」、「阿布達比主權基金加倍押注 比特幣（BTC）」、「大型避險基金拋售比特幣 ETF」。
這類標題帶來龐大交易量，左右市場敘事好幾週，卻幾乎毫無例外地扭曲了原始文件真正揭示的內容。被過度解讀的這份文件——SEC Form 13F——其實比產業想像的既更有用，也更有限。
13F 申報已經成為追蹤機構採用加密貨幣時，最重要的單一資料來源。自 2024 年 1 月現貨比特幣 ETF 通過以來，這些季報首次系統性地揭露：有哪些機構進場、部位規模多大、透過哪些投資工具進入市場。
正是這份申報，讓世界知道 Mubadala Investment Company 連續四季建立起價值十億美元的比特幣部位；也顯示 State of Wisconsin Investment Board 在加碼後又完全出清；並揭露 高盛 在比特幣與 以太幣（ETH）ETF 上持有幾乎等量部位，同時布局 XRP（XRP）與 Solana（SOL）等新標的。
然而，這份申報並不是觀測「機構信念」的窗口。它只是一張季底持倉快照，看不到成本價、避險部位、是自有資本還是客戶資產，更無法得知某個部位是否在同一季內開倉又全部平倉，從未真正出現在報表上。
了解 13F 能、與不能告訴你的資訊，並不是學術問題，而是關乎你究竟能否正確解讀機構行為，抑或被動被動態消息流裡最吵的標題誤導。
13F 申報實際是什麼？
SEC Form 13F 是根據 1934 年《證券交易法》第 13(f) 條所要求的季度揭露文件。
任何對 1 億美元以上「合格證券」行使投資決策權的機構投資管理人，都必須在每一日曆季度結束後 45 天內申報。
申報義務人的範圍很廣：包含投資顧問、銀行、保險公司、券商、退休基金、主權財富基金與一般公司法人。
這份表單會針對每一檔季底持有的合格證券，揭露一組固定欄位：發行人名稱與證券種類、CUSIP 識別碼、持股數量、該季最後一日收盤價計算的總市值、投資決策權類型（單獨、共同或無），以及申報人對這些股份的表決權。
申報必須包含封面頁、摘要頁，以及 XML 格式的資訊明細表。
關鍵在於，「第 13(f) 條證券」包含大多數在美國公開交易的股票、部分可轉換債與上市選擇權——但不包含直接持有的比特幣、以太幣或任何其他數位資產。
只有當機構持有受監管包裝商品時，加密貨幣才會出現在 13F 上：例如 BlackRock 的現貨比特幣 ETF——iShares Bitcoin Trust（IBIT）、BlackRock 的現貨以太幣 ETF（ETHA），或是與加密貨幣相關的股票，例如 Coinbase、Strategy（前身為 MicroStrategy）、或 Marathon Digital。一間機構若自行託管 10,000 枚 BTC，對這個部位並沒有任何 13F 申報義務。
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申報可以告訴你的事
13F 申報能確實提供幾項事實。你會知道是哪一間機構申報；你會知道它在季底最後一天持有的精確股數；你會知道以當日收盤價計算的市值；也會知道這個部位是由申報人單獨決策、共同決策，還是沒有投資決策權。
這些資訊若細心閱讀，可以看出相當有意義的模式。以 Mubadala 的 IBIT 部位為例，它在四季連續申報中逐步擴大——從 2024 年第四季首次揭露的 4.37 億美元，到 2025 年第一季的 4.085 億美元（股數增加、但買在較低價格），第三季再度加碼，最終在 2025 年第四季持有 1,270 萬股，價值約 6.3 億美元。
加上關聯實體 Al Warda Investments 持有的 820 萬股、約 4.08 億美元，阿布達比政府的總曝險首度突破 10 億美元。每一季的申報都顯示為單獨投資決策，而且買進動作持續跨越了一個比特幣價格下跌 23% 的季度。這種「系統性累積、單獨決策、於回檔中買進」的組合，比起任何一季的單獨申報，都更能反映真實風險偏好。
類似地，當威斯康辛州投資委員會在 2025 年第一季揭露已經賣出全部超過 600 萬股的 IBIT 持股時，申報文件一方面確認了完全出清的事實，另一方面也顯示威州仍然持有 Strategy 與 Coinbase 股票部位。
這個只要讀完整份資訊表就能看出的細節，暗示它們撤出的重點是 ETF 這個投資載具，而不是完全放棄任何與加密貨幣相關的曝險。
申報無法告訴你的事
多數加密貨幣媒體的分析問題就出在這裡。13F 的結構性限制並不是小註腳，而是會徹底改變幾乎所有相關標題解讀的根本缺口。
申報不揭露成本價。當高盛在 2025 年 12 月 31 日申報約 10.6 億美元的 IBIT 持股時，數字是以當時接近 88,400 美元的比特幣價格計算。等到 2026 年 2 月中申報內容真正公開時，比特幣價格已經跌到約 68,700 美元。
在股數完全相同的情況下，該部位市值只剩約 9.44 億美元，報表上的名目價值因價格波動出現約 45% 的跌幅。2 月讀到「10.6 億美元」這個數字的讀者，其實是在看一個已經落後六週的估值。
申報也不呈現避險部位。空頭現股部位及多數衍生品，並不需要出現在 13F 上。高盛 2024 年第四季的申報顯示，它除了持有 IBIT 股票外，還有 5.27 億美元的 IBIT 賣權、1.57 億美元的買權——這種結構更像一個設有避險的交易部位，而不是單純看多的押注。
到 2025 年第四季，有報導指出高盛仍持有規模可觀的 IBIT 買賣權，價值分別約 8.27 億與 1.6 億美元，也有來源認為選擇權部位已經縮減。真正關鍵在於：宣稱高盛「買進比特幣」的標題，幾乎從不提及那些可能大幅中和方向曝險的保護型賣權。
申報還無法區分自有資本與客戶資產。「投資決策權」欄位只會告訴你申報人是否掌控買賣決策，但一家被標示為「單獨決策」的機構，可能是在運用自己資產負債表，也可能是在替退休基金客戶作決策。
高盛名義上 23.6 億美元的加密貨幣 ETF 曝險，可能全數是自有資金，也可能是代客管理資金，或是兩者混合。申報文件無從判斷。
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授權參與者（AP）的誤導問題
最常被誤解、也最容易在 13F 上產生假訊號的來源之一，就是授權參與者（Authorized Participants, AP）。作為 ETF 的授權參與者的大型銀行——高盛就是 IBIT 的 AP 之一——在 ETF 份額的創造與贖回流程中，經常會持有 ETF 份額。
這些持股是營運用庫存，而非投資部位。銀行之所以在季底持有數百萬股 IBIT，很可能只是因為當時正在為客戶處理創造籃子，並不代表它在策略上決定「買進比特幣」。
然而，這些營運性持股在 13F 上的呈現方式，與真正的投資部位完全一樣。資料結構中沒有任何欄位能分辨 AP 庫存，或是源自高度信念的投組配置。
結果，就是層出不窮的標題宣稱某銀行「大舉買進比特幣 ETF」，而實際上——至少有一部分——可能只是為了履行 AP 在 ETF 機制中的日常職責。 「當股份可能在快照日期之後的幾天內被贖回時，『Bank X buys $Y billion of Bitcoin ETF』這樣的內容，在缺乏額外背景資訊——而申報文件在結構上又無法提供這些資訊——的情況下，單憑 13F 報告根本無從分辨兩者的差異。
正確解讀高盛的申報文件
高盛 2025 年第 4 季度的揭露說明了所有這些模糊之處，成為一個完整的案例研究。該行申報其在 10 檔不同產品中，合計持有 23.6 億美元的加密貨幣 ETF 部位，其中約 10.6 億美元為比特幣 ETF、10 億美元為以太坊 ETF，1.53 億美元為 XRP ETF，以及 1.08 億美元為 Solana ETF。
加密貨幣總曝險占高盛申報之 8,110 億美元投資組合的 0.29%。比特幣 ETF 持股自第 3 季度起減少 39.4%，以太坊持股則下降 27.2%。
直覺式的解讀是：高盛看空比特幣與以太坊，但看多 XRP 與 Solana。較高明的解讀則是：根本無法從申報文件中得出這種結論。比特幣與以太坊部位的減少，可能反映的是獲利了結、客戶贖回、授權參與人（AP）庫存正常化、對沖部位的了結，或是轉倉至新發行的 XRP 與 Solana 產品。
新的 XRP 與 Solana 部位，可能是自營部位、客戶撮合交易，或是高盛在新近核准產品中擔任營運角色時持有的做市庫存。
在 2025 年第 1 季度，高盛是 IBIT 的最大單一持有人，持有 3,080 萬股。到了 2025 年第 4 季度，該數字降至 2,120 萬股。這究竟代表高盛本身信心下降，還是其客戶從授權代操帳戶中撤出資產，這個問題光靠 13F 是完全無法回答的。
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投資決策權代碼如何改變故事
在 13F 表格中，投資決策權欄位——「sole（單獨）」、「shared（共同）」或「none（無）」——是最常被低估的一項資訊。單獨決策權代表申報機構可以自行決定是否買進、賣出或持有該部位；共同決策權表示這項權限由申報機構與另一方分擔；「無」則代表申報者僅揭露持股，但並不掌控交易決策。
對加密貨幣分析而言，這項區別極其重要。Mubadala 的 IBIT 持股是以單獨投資決策權的身份申報的，這與主權財富基金本身直接做出策略性資產配置決策相吻合，而不是委外代操，或是在客戶指示下持有的部位。
這讓該基金連續四季的加碼模式更具解讀意義：一檔資產規模 3,300 億美元的主權財富基金，在比特幣價格出現重大回落期間，反覆選擇提高其比特幣曝險，並且使用的是自身的決策權。
對照之下，Millennium Management 在 2025 年第 1 季度減少了其 IBIT 持股，從 2,980 萬股降至 1,750 萬股。身為多策略避險基金，Millennium 的持股往往是基差交易、相對價值套利或波動率策略的一部分，而非單純的加密貨幣方向性押注。
投資決策權代碼與機構性質的結合，顯示 Millennium 部位的波動反映的是交易策略的調整，而非對比特幣基本面信念的改變。
哈佛管理公司（Harvard Management Company） 2025 年第 1 季度的申報文件則提供另一個具啟發性的例子。該公司賣出了價值 5,600 萬美元、共 146 萬股的 IBIT，同時買進了價值 8,600 萬美元的 ETHA（貝萊德的以太坊 ETF）。
標題若寫成「哈佛賣出比特幣」，在技術上雖然正確，實質上卻具誤導性。實際行為是從比特幣轉向以太坊曝險，這是完全不同的策略性決策。
以整體投組規模衡量部位
或許是加密貨幣媒體最常遺漏、但也最重要的一步，就是將已揭露部位與申報機構的整體投資組合規模相對照。當 Mubadala 申報持有價值 6.3 億美元的 IBIT 部位時，這個絕對數字聽起來十分龐大。但相對於該基金 3,300 億美元的總管理資產（AUM），卻只占投組的 0.19%。高盛的 23.6 億美元加密貨幣 ETF 曝險，相對於其 8,110 億美元申報總持股，也僅為 0.29%。
以機構標準而言，這些都不是高信念權重的部位。一般機構認為，對任何另類資產類別配置 1–5% 才算具備實質意義。低於 0.5% 的部位，往往仍落在探索性或機會型交易的範疇之內，而不是策略性投組建構。
機構對加密貨幣的廣度採用是真實且可量化的——現在已有數十家主權財富基金、退休金制度與銀行持有加密貨幣 ETF 部位。但若以資產占比衡量其深度，仍然極為有限。
這種比例上的脈絡，幾乎在每一輪 13F 申報季之後的媒體標題中完全缺席。「Mubadala 持有 10 億美元比特幣」與「Mubadala 僅將 0.19% 的投組配置於比特幣 ETF」兩句話都在事實上正確，卻傳達了對機構承諾程度截然不同的訊息。
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間接曝險的陷阱
另一個經常被混為一談的類別，是透過股票持有而產生的加密貨幣間接曝險。全球規模最大的主權財富基金——資產逾 1.7 兆美元的挪威政府養老基金（Government Pension Fund Global）——並未持有比特幣 ETF。其與比特幣的連結是間接的：它持有 Strategy 的股票，而 Strategy 在資產負債表上持有了 738,731 枚 BTC。
若以「挪威主權財富基金擁有比特幣曝險」作為標題，在技術上也許勉強說得通，但在實務上卻近乎荒謬——該基金持有成千上萬檔股票，而其 Strategy 部位只是廣泛指數化投資策略的一部分，而非專門的加密貨幣投資決策。
同樣的邏輯也適用於每一檔被動指數基金：自從 Strategy 納入 S&P 500 與 Nasdaq 100 指數後，所有持有市場總體指數基金的 401(k) 參與者，也都透過 Strategy 間接暴露於比特幣。
將這種情況當作「機構採用」的證據，只會把這個概念拉伸到失去實質意義。
如何自行查詢 13F 資料
對於想跨越媒體標題、直接閱讀原始資料的讀者而言，這些數據都是免費取得的。SEC 的 EDGAR 資料庫（sec.gov/cgi-bin/browse-edgar）允許你以機構名稱搜尋。選擇「13F-HR」作為申報類型，即可找到該機構的季度持股報告。
每一份申報文件都包含一個資訊表（可能是 XML 或 HTML 格式），列出所有申報持股的 CUSIP、持股數量、市值與投資決策權代碼。
若要找出與加密貨幣相關的持股，可以在資訊表中搜尋相關的 CUSIP 編號或發行人名稱。IBIT、FBTC、GBTC、ETHA 以及其他加密貨幣 ETF 各自有固定的 CUSIP，會在不同季度的申報中維持不變。第三方服務如 WhaleWisdom、Fintel 與 13F.info 會將這些資料彙整成可搜尋的資料庫，並提供逐季比較功能。Bloomberg Terminal 與 Refinitiv 用戶則可以在同一平台上取得這些資料，並搭配更進階的篩選工具。
最有價值的分析方法不是孤立地看單一機構某一季的申報，而是比較同一機構跨多個季度的申報，以辨識其加碼或減碼的模式，接著再與該機構的總投組規模對照，評估其比例意義。
若缺乏歷史脈絡或投組層級的比例調整，單一季度的資料點幾乎無法告訴你任何關於機構信念的可靠資訊。
13F 申報季真正揭露了什麼
每季一次的 13F 申報循環，是加密貨幣市場距離「標準化機構普查」最近的存在。它確實具有價值：若沒有這些申報，市場根本不可能以系統性方式掌握機構參與情況。
這些資料證實，自 2024 年 1 月以來，主權財富基金、退休金制度、投資銀行、避險基金與捐贈基金等，已透過受監管的 ETF 工具建立加密貨幣部位，並使用先前周期中尚不存在的券商基礎設施。
但這套申報制度是在 1975 年為只包含股票與債券的市場設計的，並非為了一個從申報基準日到揭露日可能出現 40% 價格波動的資產類別而建。其結構性限制——沒有成本基礎、沒有對沖能見度、沒有自營與客戶部位區分、沒有季內交易活動——意味著那些對機構加密貨幣信念做出最篤定斷言、並自稱「根據 13F 資料得出」的結論，往往也是最可能錯誤的。
機構確實已經進場。但他們實際在做什麼、以及為什麼這樣做，遠非任何單一季度快照所能說明，而是需要更多層次的證據。
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