以比特幣作為抵押的借貸瞄準 1 兆美元市場，競賽已悄然開跑

一個規模高達 1 兆美元的隱形信貸市場，正在 Bitcoin (BTC) 生態系內成形，而多數散戶投資人甚至還沒意識到它的存在。

數位資產放貸機構 Ledn 的新研究預測，以比特幣作為抵押品的貸款，在十年內可能達到這個水準。背後的驅動力？借款需求激增，以及一整套機構級基礎設施正在悄悄搭建之中。

這樣的時機點並非巧合。

Bitcoin 近期突破過去四年來相對傳統資產表現最為疲弱的長期區間。前 Credit Suisse 全球投資組合策略主管 Mark Connors 認為，這一轉折重新強化了比特幣作為高品質抵押資產的吸引力。

目前 BTC 價格約落在 76,600 美元附近，市值超過 1.5 兆美元，其基礎抵押資產規模已遠超 G7 以外多數主權債券市場。

TL;DR 重點整理

Ledn 研究指出，以比特幣為抵押的貸款，具備潛在 1 兆美元的可觸及市場，主要來自長期持有者不願賣出、因而選擇借款的強勁需求。

2026 年機構級比特幣借貸基礎設施快速成熟，託管、風險模型與監管框架正在收斂。

DeFi 借貸協議與中心化借貸機構競逐同一池抵押品，形成風險輪廓與收益結構截然不同的雙軌市場。

1 兆美元預測與其背後的驅動因素

這個醒目的數字來自 Ledn 於 2026 年 5 月發佈的研究報告，模型推演顯示，以比特幣作為抵押的借貸市場，有機會在十年內達到 1 兆美元的未償貸款總額。

這個預估並非憑空而來。

它建立在三項可觀察的數據之上：長期 BTC 持有者的供給不斷擴張、這些持有者在結構上更偏好以抵押借款而非賣出，以及黃金抵押借貸在全球早已樹立的先例——根據世界黃金協會資料，該市場年度規模已超過 2,000 億美元。

這套邏輯與房貸市場的演進極為接近。屋主從一項漲價資產中釋放流動性，而不觸發課稅性的出售事件。

Bitcoin 持有者面臨的是同一種選擇。

在多數主要司法管轄區，賣出 BTC 會產生資本利得稅負；以其作為抵押借款，則不會——至少在目前美國稅制下是如此，IRS 於 Revenue Ruling 2023-14 的指引中已加以確認。

這種稅務不對稱屬於結構性且具持久性，為借款人提供了長期誘因，偏向質押而非變現。

Ledn 的研究發現，來自北美、拉丁美洲與中東的長期 BTC 持有者借款需求強勁，典型的貸款成數（LTV）介於 30% 至 50%，以緩衝價格波動風險。

Ledn 共同創辦人 Mauricio Di Bartolomeo 曾公開表示，該公司客戶大多是數年前就買入比特幣、且完全不打算賣出的持有者。他們借款的用途包括購屋、企業營運資金與繳稅。這種輪廓與早期房貸客戶更為接近，而非投機性的保證金交易者，對整個產業的違約風險建模有關鍵影響。

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比特幣作為優質抵押品的論點

若要支撐一個 1 兆美元的借貸市場，比特幣必須被廣泛視為高品質抵押品。

這項論點在 2026 年已大幅強化。以當前價格計算，BTC 市值超過 1.53 兆美元，依此指標已是全球第七大資產，根據 companiesmarketcap.com 的數據，其規模超越 Meta Platforms、Saudi Aramco 以及整體白銀市場。該資產現已在各大金融中心的受監管交易所上市，並由 Fidelity Digital Assets、Coinbase Custody、BitGo 等機構提供託管服務。

流動性深度也大幅改善。CoinGecko 的數據顯示，BTC 24 小時成交量常態性超過 200 億美元，2026 年 5 月 24 日則達 249 億美元。在這樣的深度下，持有 1,000 萬美元 BTC 抵押品的放貸機構，合理上可將清算執行時間模型設定為「數分鐘」而非「數天」。相較之下，不動產抵押往往需要數月的強制出售程序，且充滿法律摩擦。

2026 年 5 月 24 日，比特幣現貨 24 小時成交量達 249 億美元，高於許多中型股指數的日成交額，使其成為放貸機構可持有的流動性最高抵押品之一。

學術研究亦支撐這項抵押品論點。University of Basel 於 2023 年在 SSRN 發表的一篇論文，建模分析了適用於加密資產抵押的「波動度調整後 LTV 比率」，結果顯示，當 LTV 低於 50% 時，即便在極端回撤情境下，以歷史 BTC 價格資料計算的預期損失仍處於可接受水準。

關鍵變數在於追繳保證金的速度。能在數小時（而非數天）內清算抵押品的放貸機構，其尾端風險明顯低於 2022 年周期中那些依賴人工或延遲清算流程的中心化放貸者。

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目前市場結構長什麼樣子

2026 年的比特幣借貸市場，大致可分為兩條軌道：中心化借貸平台（CeFi）與去中心化借貸協議（DeFi）。兩者在風險輪廓、監管版圖與目標客群上各不相同。

包含 Ledn、Unchained Capital 以及 Anchorage Digital 信貸部門在內的 CeFi 放貸機構，採取託管式模式。借款人將 BTC 轉入合格託管機構，放貸方則提供美元或穩定幣貸款。依 LTV 與借款規模不同，年利率通常介於 8% 至 14% 之間，貸款門檻多半落在 1 萬至 5 萬美元。這些放貸機構在其營運轄區須遵守金流與匯兌相關監管，且愈來愈多正在申請銀行執照或與受監管的存款機構合作。

DeFi 借貸協議則截然不同。Aave、Compound 以及新進者 Morpho 等協議，允許用戶透過智慧合約系統，將 wrapped bitcoin（WBTC）或原生 BTC 等價資產作為抵押。清算流程自動化且無須許可，利率則由供需演算法決定。根據 DeFiLlama 的數據，截至 2026 年 5 月下旬，多鏈借貸協議合計鎖倉價值約 380 億美元，其中以 BTC 作為抵押的部位，已是一個具規模且持續成長的子集合。

截至 2026 年 5 月，DeFiLlama 追蹤的鏈上借貸協議總鎖倉價值約 380 億美元，其中 BTC 抵押借款占比正持續上升。

兩條軌道之間的結構性差異，在於清算透明度。DeFi 清算發生在鏈上，可即時稽核；CeFi 清算則依賴契約，且高度仰賴放貸機構自身的營運健全度。2022 年 Celsius Network 與 BlockFi 的倒閉，本質上就是 CeFi 借貸治理的失敗。這兩家公司皆將客戶抵押品再質押（rehypothecation），而這種做法在 DeFi 智慧合約架構下，從結構上就無法複製。

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2022 的陰影，以及為何本輪周期不同

任何誠實面對的比特幣抵押借貸分析，都必須直視 2022 年。那一年，中心化借貸層幾乎全面崩潰。Celsius 在 2022 年 6 月聲請破產前，約持有 120 億美元客戶資產，詳見 美國紐約南區破產法院 的卷宗；BlockFi 則在 2022 年 11 月跟進。這兩家公司長期以來混淆了「期限錯配」與「償付能力」問題，且在 BTC 自 2021 年 11 月高點下跌 75% 的情況下，其設定的 LTV 顯然不足以因應。

2026 年的市場景觀在四個可量化面向上已不同於以往。第一，存活下來的放貸機構採取嚴格的資產隔離制度，將客戶資產置於破產隔離結構中。第二，即時追繳保證金基礎設施取代了人工監控。第三，監管環境更為明朗，OCC 已發佈解釋函，明確允許全國性銀行提供加密資產託管並執行特定加密交易。第四，具備成熟風險管理文化的機構參與者已進入此領域，取代 Celsius 所代表、以零售高收益產品為核心的商業模式。

OCC 允許全國性銀行託管加密資產的解釋函，標誌傳統金融在法律上參與比特幣借貸的一項結構性轉折。

2024 年，National Bureau of Economic Research 的一篇工作論文檢視了加密借貸平台的失敗模式，指出再質押、資訊不透明以及不充分的保證金機制，是三大主因。

這三項問題皆可透過監管與智慧合約設計加以解決。存活下來的放貸機構已經在調整其商業與風險框架，以回應這些教訓，為下一階段、規模更大的比特幣抵押借貸市場鋪路。內化了這些教訓的新進入者，特別是具有傳統金融背景的團隊，正以過去的失敗模式作為主要設計約束來建立新系統。

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機構入場與基礎設施建設

2026 年比特幣借貸領域最具影響力的發展，並不是頭條中的放貸規模，而是其背後正在組裝的基礎設施。機構級的比特幣借貸至少需要五個組成要素：受監管的託管、破產隔離的抵押品結構、即時價格資訊來源、自動清算引擎，以及法律文件框架。

這五項如今都已商業化可用。Fidelity Digital Assets 和 Coinbase Prime 提供附帶保險的受監管託管服務。包含 Debevoise & Plimpton 與 Sullivan & Cromwell 在內的律師事務所，已為數位資產制定了接近 ISDA 標準的主借貸協議。Chainlink (LINK) 價格預言機作為即時預言機層，支援數十個協議的自動保證金追繳。Fireblocks 則提供 API 層，將託管機構與借貸平台連接起來，實現亞秒級結算。

Chainlink 的去中心化預言機網路如今成為多個機構級比特幣借貸平台自動保證金追繳的價格資訊骨幹，將抵押品估值與清算觸發條件直接連結。

2026 年初發佈的 electric capital 開發者報告 published 指出，從事 DeFi 信貸基礎設施開發的人數持續成長，其中與借貸相關的程式提交量，是鏈上開發活動前五大類別之一。這種開發者關注度顯示了下一波產品創新的方向。原生比特幣借貸應用——能原生持有 BTC 而非將其包裝後再使用的協議——是目前的前沿。

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穩定幣作為貸款貨幣的角色

以比特幣作為擔保的貸款，不會以比特幣形式發放，而是以美元，或更精確地說，以美元等值的穩定幣發放。這種依賴關係，使穩定幣基礎設施成為借貸市場成長的一級投入，而非獨立的趨勢。

根據 Circle 自家 public dashboard 的數據，Circle 的 USDC 發行量在 2026 年 5 月達到 770 億美元，這個數字既反映了真實的美元需求，也反映穩定幣作為結算層軌道的成熟度。使用 USD Coin (USDC) 的放貸方，能在 Ethereum (ETH) 或 Solana 等鏈上於數分鐘內完成放款結算，相較於傳統電匯的 T+1 或 T+2 時程，快得多。對於急需營運資金的借款人而言，這樣的速度差異相對銀行信用額度是實質的產品優勢。

截至 2026 年 5 月，Circle 的 USDC 供給量達 770 億美元，成為比特幣抵押貸款的主要流動性池，使穩定幣供給成長與借貸市場容量呈直接正相關。

以穩定幣作為貸款貨幣的模式，也為放貸機構解決一個結構性問題。持有美元存款用於放貸，需要銀行執照；而在智慧合約中持有 USDC，並以超額抵押 BTC 作為擔保發放貸款，則未必需要，這取決於司法管轄區。

隨著監管機構釐清穩定幣框架，這一法律灰色地帶正在縮小，但目前為止，它已讓非銀行放貸機構得以在相當規模上運營。Senate 正在 2026 年委員會審議的穩定幣立法，預計將釐清部分模糊地帶，同時為聯邦監管銀行打開進入市場的大門。

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風險模型、LTV 比率與波動性問題

以比特幣作為擔保貸款的核心工程挑戰，說起來簡單，解決起來困難。

BTC 在 24 小時內可能下跌 20%。持有 BTC 抵押品、對應發放美元貸款的放貸機構，必須設計合適的 LTV 比率與保證金追繳流程，好讓自己在這種情境下不會產生損失。

如果設計錯誤，2022 年的循環就會重演；若設計正確，產品就能在多種市場環境下穩定運作。

目前多數機構級放貸方的初始 LTV 比率在 30% 到 50% 之間。在 50% LTV 的情況下，一筆價值 100,000 美元的 BTC 部位，可支撐一筆 50,000 美元貸款——代表 BTC 價格必須下跌 50%，貸款才會變成抵押不足。

這種跌幅相當罕見。

根據 CoinMetrics 的鏈上數據，在比特幣歷史上，單月跌幅超過 50% 的情況只發生過三次：2020 年 3 月（新冠疫情暴跌）、2021 年 5 月（中國挖礦禁令）、以及 2022 年 11–12 月（FTX 崩盤）。

這些事件都極端且相對短暫。一個將清算觸發點設在 70% LTV 的自動清算系統，在每次事件中都大約有 12 至 48 小時的時間可以執行抵押品出售。

CoinMetrics 的數據指出，比特幣歷史上僅有三次在單一曆月中跌幅超過 50%，且每次皆源於單一的宏觀或產業衝擊事件，而非價格逐步惡化。

相關的學術文獻也在增長。一篇 2024 年發佈於 arXiv 的論文 titled〈Liquidation Risk in DeFi Lending〉，對鏈上借貸協議中的清算連鎖反應進行建模，發現主要的系統性風險並非單一借款人違約，而是相關性清算引發的價格衝擊，進一步加速更多清算。

該論文建議，應根據全市場未平倉部位動態調整 LTV 比率，並建議協議維持至少相當於總抵押品價值 5% 的清算準備金。數個領先協議此後已在設計中納入類似的緩衝機制。

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地理需求分布與新興市場角度

比特幣抵押貸款的需求，在地理上並不均勻。Ledn 的研究明確 identifies 出拉丁美洲與中東地區與北美一樣存在強勁需求，而這樣的地理分布，反映出人們為何會首先選擇以 BTC 作為擔保借款的一個關鍵原因。

在貨幣不穩定的國家，如阿根廷、土耳其和奈及利亞，持有 BTC 是對抗本地貨幣貶值的一種避險。

以 BTC 持倉作為抵押，借入美元或 USDC，使居民能在不放棄對本國貨幣貶值避險的前提下，取得美元計價信貸。另一種作法是賣出 BTC 換得美元，再在之後重新買回 BTC，這會讓持有人同時暴露在交易成本與再投資風險之下；而借款則消除了這兩個問題。

這種動態具有實際規模。阿根廷的 inflation rate 在 2024 年年化超過 200%，之後才在財政調整下逐步回落。根據 Central Bank of Nigeria 數據，奈及利亞奈拉在 2022 至 2024 年間 lost 約 70% 對美元的價值。在這兩個國家，根據 Chainalysis 的 2024 Global Crypto Adoption Index，以人口比例計算的 BTC 採用率皆位居全球前列，而這些持有人正是天然的借貸客戶。

Chainalysis 的 2024 年全球加密貨幣採用指數顯示，奈及利亞與越南在草根加密採用度方面名列全球前五，主要受高通膨環境下，穩定幣與 BTC 作為美元替代品的使用所驅動。

地理需求故事對競爭格局同樣重要。以美國為重點市場的放貸機構，面臨廣泛的監管摩擦。

而註冊於對加密借貸框架較為明確的司法管轄區（如 Cayman Islands、Dubai 或 El Salvador）的公司，則能更靈活地服務新興市場客戶。這種監管 arbitrage 造成一個兩極化的放貸格局：資本最為受限的借款人，往往最終與受監管最少的放貸方合作——這一模式正受到華府監管機構的密切關注。

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競爭版圖與誰能贏下這個 1 兆美元市場

如果 Ledn 對 1 兆美元市場的預測成真，現在就有必要探討哪些實體會瓜分這個市場。三種截然不同的競爭者原型正在卡位：專精的加密原生放貸機構、透過受監管託管框架進場的傳統銀行，以及搶占自我託管族群的 DeFi 協議。

像 Ledn、Unchained Capital 這類加密原生放貸機構，具備先行者優勢、營運經驗與既有客戶關係。他們的弱點在於資產負債表規模。1 兆美元的市場需要龐大資本來支撐；若缺乏廉價存款來源或者資本市場融資管道，這些公司在成長上將面臨天花板。

傳統銀行則面臨相反的問題。Goldman Sachs 和 JPMorgan 都已透過 interest 表態，計畫擴展為機構客戶提供的加密服務。他們擁有足夠龐大的資產負債表可供運用，但缺乏的是…and the regulatory relationships. 他們缺乏服務零售客群所需的技術基礎建設與客戶獲取管道。最可能的結果是被收購。傳統銀行會收購原生加密放貸機構，以取得其技術堆疊與客戶基礎——這個模式在 2024 年已經出現雛形，例如 Stripe 以據報 11 億美元收購穩定幣基礎設施領域的 Bridge。

高盛與摩根大通都已公開表示有意擴大向機構客戶提供與加密貨幣相關的服務，這為接下來一波鎖定成熟原生加密放貸平台的收購潮埋下伏筆。

DeFi 協議將拿下自我託管的族群——那些拒絕把 BTC 轉給第三方託管機構的借款人。這是一個在理念上截然不同、在技術上也更難服務的市場區隔。跨鏈抵押鎖定、原生 BTC DeFi，以及透過零知識證明驗證抵押部位，都是為了服務這類客戶而積極開發中的技術方向。Stacks、Rootstock 和各種與 Lightning 相鄰（Lightning-adjacent） 的協議都在這個領域打造產品，儘管目前尚未出現具有顯著放貸量的專案。

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監管走向與未來發展

美國對於比特幣抵押放貸的監管路徑，是達成 1 兆美元規模預測時間表中的最大變數。明確且可行的監管，會加速機構進場並擴大借款人基礎；模糊甚至敵意的監管，則會把活動推向海外，並壓縮在這個全球最大資本池中的市場規模。

目前的走向謹慎偏多。OCC 已發布指引，允許全國性銀行提供加密資產託管服務。CFTC 在 2025 年重整後，致力於釐清哪些數位資產屬於商品，而 BTC 已被明確歸類在此範疇之中。若 參議院 的穩定幣法案以現行版本通過，將會為穩定幣發行方建立聯邦層級的發照架構，並進一步延伸到以穩定幣計價放款的放貸機構。SEC 對放貸產品的監管方式，則仍是最具不確定性的面向。以 BTC 作為抵押、並向存款人提供收益的貸款產品，在結構上與證券有一定程度的相似性，而 SEC 尚未對此給出完整定論。

OCC 積極發布允許銀行層級加密託管的解釋性指引，加上參議院穩定幣立法的推進，構成了比特幣放貸市場自該資產類別誕生以來，在美國所處的最有利監管環境。

在某些面向上，國際監管框架已走在美國前面。歐盟的 MiCA 規範在 2024 年底全面生效，為加密資產服務提供者建立了一套可在 27 個成員國通行的護照式牌照架構。取得 MiCA 執照的放貸機構，可以在德國、法國、西班牙及其他 24 個司法管轄區，在同一監管傘下營運。這樣的明確性，已吸引數家源自美國的放貸平台在歐盟設立註冊實體，而其本土市場的監管框架仍未完整定案。

以 1 兆美元預測所隱含的 10 年發展期來看，這其實相當寬裕。若如現階段立法推進的速度所示，美國監管能在未來兩到三年內釐清，機構採用的速度可能會大幅壓縮這個時間表。依據目前資本配置與監管路徑，更合理的情境是：到 2030 年，市場規模達到 2,000 到 3,000 億美元，而能否進一步邁向 1 兆美元，則取決於傳統銀行是否會在其信用審核架構中，全面整合 BTC 抵押品。

結論

比特幣抵押放貸市場並不是一個尚待驗證的投機概念。它已是運作中的成長型產業，有明確的客戶族群、成熟的基礎設施，以及一條可信的機構化擴張路徑。

Ledn 提出的 1 兆美元預測也許最吸睛，但真正重要的訊號，是我們今天已經能看到什麼：受監管的託管機構、自動化清算引擎、穩定幣撥款軌道，以及正積極打造導流管道的傳統金融機構。

2022 年的崩盤，是由那些把槓桿誤當作商業模式的中心化放貸機構所引發的失敗。

在 2026 年重建這個領域的公司，都拿著同一份事後檢討報告在工作。抵押分離、即時保證金基礎設施，以及透明的清算邏輯，不再是差異化優勢。

而是最低標準。

現在的競爭焦點在於價格、通路，以及誰能最快接觸到最大規模的機構與零售資本池。

從比特幣在全球金融中的長期角色來看，一個深度充足且運作良好的放貸市場，或許比現貨 ETF 的資金流入或支付應用更關鍵。這會把一個高波動的投機資產，轉化為具生產力的金融工具——在無需任何人賣出持幣的前提下，創造實質經濟活動。

借款人因為保留上漲潛力而獲利。放款人則透過一個具流動性的抵押池賺取收益。整個生態系也從中受益，因為 BTC 的流通速度得以提升，而不會對供給造成壓力。

這是一種具持久性的結構動能，而非依賴景氣循環的短期現象。

也正因如此，任何關注加密資本市場走向的人，都應該認真看待這個 1 兆美元的預測。