去中心化金融（DeFi）正在經歷一波相對低調的復甦。
截至 2026 年年中，總鎖倉價值（TVL）已重新爬升至 1,300 億美元以上——接近 2022、2023 年升息週期重創風險偏好前的水準。表面上看，這個領域似乎再度健康起來。
但 TVL 是一個相當「寬容」的指標。
它會隨著資產價格上升而增加。它會美化那些只吸引閒置資本的協議。它幾乎沒有說明誰才是真正產生現金收入的一方。
如果改看協議手續費累積在哪裡、哪些賽道正在搶佔市占，以及過去 18 個月這些分布如何變化，你會看到一幅更複雜的圖像。
一幅對於任何想判斷 DeFi 復甦究竟是「結構性」還是「統計假象」的人都至關重要的圖像。
重點摘要
- 2026 年 DeFi TVL 已回升至 1,300 億美元以上，但超過 60% 的資本集中在三大協議類別：流動質押、借貸，以及 DEX 基礎設施。
- 協議費用收入的集中速度比 TVL 更快，前五大創收協議攫取了愈來愈大的 DeFi 總手續費占比。
- 衍生品與鏈上實體資產（RWA）協議，是 2026 年收入成長最快的類別，而純 AMM 的手續費收入則在競爭加劇下大幅壓縮。
- 渣打銀行預測，2030 年 DeFi TVL 將達 2.7 兆美元，意味著較當前水準約 20 倍的成長，只有在機構資本與代幣化資產大規模進場時才可能達成。
- 吸引 TVL 的協議與真正產生收入的協議之間鴻溝正不斷擴大，對建立在「分潤」假設上的代幣估值有重大影響。
TVL 回來了，但它所代表的意義已經改變
當 DeFi TVL 在 2021 年底接近 1,800 億美元高點時，這個數字的組成幾乎完全是投機性資本。
收益農場 激勵、遞迴借貸循環與槓桿部位，把鎖倉資本膨脹到遠遠超過「有機需求」所能支撐的水準。
隨後的崩盤——在 2022 年 5 月 Terra/Luna 以及 2022 年 11 月 FTX 事件的推波助瀾下——在不到 12 個月內，從這個領域抹去約 1,500 億美元。
自 2023 年底以來展開的復甦，在結構上看起來大不相同。
DefiLlama 的數據顯示，截至 2026 年 6 月中，流動質押協議約占 DeFi 總 TVL 的 400 億美元——成為單一最大的類別。借貸協議合計持有約 280 億美元。DEX 流動性池與基礎設施則約占 220 億美元。
這三大類別合計約占全部鎖倉資本的近 70%。
DeFi 的前三大類別——流動質押、借貸與 DEX 基礎設施——如今約占總 TVL 的 70%，這種集中度在 2021 年高峰時遠低得多，當時主要由收益農場與投機型保險庫主導。
這種集中告訴我們，存活下來的資本多半是「具生產力」而非純投機。流動質押從驗證者經濟中產生真實收益；借貸協議從確實需要槓桿的借款人那裡收取真實利息；DEX 基礎設施則從交易量中賺取手續費。這些活動都不需要額外的代幣補貼來「強行」成立商業模式。就算表面上的 TVL 數字相似，這仍是相較 2021 年一個有意義的結構性轉變。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
復甦背後隱藏的收入集中問題
TVL 的回升，可能掩蓋了一個更深層的麻煩。吸引最多資本的協議，未必是產生最多收入的協議，而在 2026 年，這兩份排行榜之間的落差已大幅擴大。
Dune Analytics 的儀表板追蹤協議費用收入顯示，按年化費用計算，前五大 DeFi 協議合計占到所有可量測 DeFi 手續費收入的逾 55%。根據 Token Terminal 彙整的歷史截圖，這個比率在 2022 年約為 40%，在 2024 年約為 45%。趨勢高度一致：即便 TVL 更廣泛分散，收入卻愈來愈集中在少數協議。
2026 年以前五大 DeFi 協議年化費用計算，它們攫取了超過 55% 的可量測 DeFi 手續費收入，高於 2022 年約 40% 的水準，這與「產業邁向成熟、多元化」的敘事相互矛盾。
佔據這個頂層位置的協議並不令人意外。由 Lido 領軍的流動質押基礎設施，持續從其在 Ethereum (ETH) 質押市場的主導地位中，穩定產生費用收入。Aave 仍是收入表現最強的借貸協議。儘管競爭激烈，Uniswap 依舊穩坐交易量最高的 DEX。值得注意的是，這些既有玩家與其他協議之間的差距：根據 Token Terminal 數據，第六至第二十大創收協議合計僅占不到 15% 的總費用；如果扣除代幣補貼所「灌水」的名目收益，這條長尾會顯得更加稀薄。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
流動質押的主導地位與費用經濟學的啟示
過去兩年，流動質押登上 TVL 排行榜首位，是 DeFi 最明顯的結構性趨勢之一。
自 2023 年 4 月以太坊 Shanghai 升級開放質押提領後，這一轉變明顯加速——大幅降低了先前阻擋大型資本進入流動質押衍生品的流動性風險。
以太坊原生質押收益目前大致穩定在年化約 3.5% 至 4.5% 的區間，提供了整個結構的經濟「底層」。
流動質押協議會對這項收益收取「抽成」——例如 Lido 一般會抽取約 10% 的質押獎勵——其餘收益則分配給持有流動質押代幣的質押者。
在 TVL 達 400 億美元的規模下，就算抽成比例不高，也足以為協議每年帶來數以億計美元的年化收入。
Dune 的一個儀表板追蹤以太坊質押流向顯示，截至 2026 年中，流動質押協議合計持有超過全部被質押 ETH 的 30%。
流動質押協議合計持有超過 30% 的被質押 Ethereum，僅憑對基礎質押收益約 10% 的抽成，就能產生每年數億美元規模的手續費收入，而無需依賴代幣補貼。
流動質押內部的競爭動態，沒有 TVL 整體數字所呈現的那麼穩定。Lido 的市占優勢在以太坊社群治理中引發了持續辯論，尤其是當單一協議的份額逼近 33% 門檻時，潛在的共識安全風險備受關注。Rocket Pool、Frax Finance 與新進專案雖然合計搶下部分市占，但 Lido 的網路效應、其 stETH 在 DeFi 生態中的深度整合，以及機構對其的熟悉程度，迄今仍相當穩固。因此，流動質押領域的收入集中情況，某種程度上也反映了整體 DeFi 的趨勢：單一主導協議攫取了不成比例的大部分收益。
延伸閱讀： CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
借貸協議收入：Aave 的結構性優勢與挑戰者落差
借貸協議是第二大 TVL 類別，也是從收入角度來看最值得分析的賽道之一。不同於手續費與交易量幾乎線性掛鉤的 DEX，借貸協議的收入高度依賴「利用率」——也就是存入資本中被借出的比例。高利用率會帶來較高的借款利率，因而提升協議費用；反之，低利用率會壓縮收入，無論存款規模多大。
Aave 長期維持收入領先，反映出它在多種資產市場上都能保持健康的利用率。Token Terminal 的數據顯示，在其整體運行歷史中，Aave 一直能穩定產生超過 1 億美元的年化協議收入，而 2025 年與 2026 年初更是其中表現最強的階段之一。這部分歸因於市場結構：加密資產價格上漲會抬升可用作抵押品的價值，使借款人得以開立更大的借貸部位，推高利用率。
Aave 近幾個期間的年化協議收入超過 1 億美元，使其成為少數收入規模足以比擬傳統中型金融服務公司的 DeFi 協議之一。
挑戰者的版圖則相對分散。Morpho 透過優化 Aave 與 Compound 市場中的資本效率，開闢出具有規模的利基市場，其金庫架構（包含其上構建的 USDC 收益產品）可說是實質的產品創新。Euler Finance 在 2023 年 3 月遭遇 1.97 億美元攻擊事件後，透過全額返還資金的舉措重新贏回信任，並以升級後架構重新上線、重建了可觀的 TVL。但就目前為止，它們與 Aave 之間的收入差距，尚未縮小到足以在兩到三年時間框架內威脅其領導地位的程度。
延伸閱讀： CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
DEX 交易量與手續費壓縮：AMM 的擠壓壓力
去中心化交易所的交易量在 2026 年強勁復甦，其驅動力來自於 受更廣泛的市場活動影響，以及特定資產類別的交易活動持續從集中式場外遷移。不過，以 AMM 為基礎的 DEX 收入故事比成交量數字顯示的要複雜得多，因為手續費壓縮現象相當嚴重。
競爭性 AMM 設計、集中流動性變體、動態費率層級以及混合訂單簿模型的大量湧現，迫使該類別的平均費率持續下降。CoinGecko data 顯示，截至 2026 年年中，DEX 類別的總市值約為 240 億美元，但每一美元 TVL 所產生的手續費收入較 2021 年時期明顯下降。Uniswap 推出的 v4 hooks 架構，透過允許自訂費率結構，進一步複雜化競爭格局，因為資金量可以被導向費率更低的資金池。
自 2021 年以來，隨著競爭性 AMM 設計的大量出現，平均每一美元 TVL 能帶來的 DEX 手續費收入已大幅被壓縮，這意味著即便整體交易量正在回升，DEX 協議為了賺取同樣一美元的手續費也得付出更多努力。
鏈上數據平台 Dune 上有多個由社群維護的儀表板追蹤 DEX 市佔率。根據不同的觀察時間窗，Uniswap 在其 Ethereum 與 Layer 2 部署上，持續拿下 40% 到 55% 的 DEX 總交易量。部署在 BNB (BNB) Chain 上的 PancakeSwap 則攫取了相當可觀的散戶交易流量。較新的參與者，如 Base 上的 Aerodrome 以及多個 Solana (SOL) 原生 DEX，則在各自的生態系中拿下了有意義的市佔。這種碎片化對協議收入的意涵在於：DEX 類別的總手續費收入如今被分散到更多平台上，即使是既有龍頭，分到的單一協議份額也被稀釋。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
衍生品：2026 年成長最快的收入類別
若要說哪個部門在手續費創造方面展現出遠超其 TVL 規模的表現，那就是鏈上衍生品。永續合約協議自 2025 年一路到 2026 年，都是 DeFi 中成長最快的收入產生者之一，其成長動能來自市場對槓桿曝險的需求，而這部分需求在歷史上主要流向像 FTX 和 Bybit 這類集中式永續合約交易所。
CoinGecko 的熱門類別數據 shows 表明，截至 2026 年 6 月中旬，去中心化衍生品類別的總市值約為 170 億美元，24 小時交易量達 15 億美元。這種成交量與市值的比率，在所有 DeFi 類別中名列前茅，並直接轉化為手續費收入。Hyperliquid 已成為這一類別中的主導力量，透過其優化的訂單簿架構與積極的用戶拓展策略，在鏈上永續合約交易量中取得了令人矚目的市佔。
去中心化衍生品類別在 2026 年 6 月中旬單日就創造了 15 億美元的交易量，其成交量與市值比率，使其在所有 DeFi 類別中，成為每單位 TVL 能產生最高手續費收入的板塊之一。
該類別的成長，部分來自信任層面的轉移。自 2022 年 11 月 FTX 崩盤後，有一部分活躍交易者永久地將交易量轉移到非託管的場域。這種行為轉變具備黏著性：在 FTX 事件後遷移上鏈的交易者，多數持續留在鏈上，而在 2025 與 2026 年進入市場的新用戶，對自我託管基礎設施的接受度也比 2021 年那一批更高。國際清算銀行（BIS） 的學術研究 noted 到，鏈上交易場所會在集中式交易所承壓的時期，結構性地提升市佔，而這種模式看起來更像是長期結構性變化，而非短期循環。
延伸閱讀： CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
現實世界資產：TVL 規模不大，收入野心卻很巨大
到了 2026 年，現實世界資產（RWA）代幣化已從概念階段走向實際營運，DefiLlama 也在 tracking RWA 部門，顯示其鏈上 TVL 已達數十億美元規模。
相較於流動質押或借貸，這個數字仍顯得不大，但 RWA 協議的收入結構在長期 DeFi 經濟學上具有關鍵性的差異。
傳統的 DeFi 協議，其收入主要來自純加密原生活動：借款人以加密資產作為抵押、交易者交換代幣、質押者賺取驗證人獎勵。這些收入來源與加密資產價格高度相關，因此也受制於會週期性摧毀 DeFi TVL 的相同風險因子。RWA 協議的收入則來自鏈下工具的代幣化版本——例如美國國庫券、貨幣市場基金、貿易融資應收帳款、私人信貸——其收益率由傳統利率市場決定，而非來自加密資產的波動性。
RWA 協議的收入來自鏈下工具的代幣化版本，其收益率是由傳統利率市場所決定，首次為 DeFi 帶來一條在結構上與加密資產價格週期「非相關」的收入來源。
Ondo Finance、Maple Finance 和 Centrifuge 是在此領域最積極建構的協議之一。Ondo 的國庫券代幣化產品吸引了大量機構資本，其 OUSG 與 USDY 產品在鏈上提供對美國短天期政府債務的存取，在利率走高的時期，其收益率明顯高於加密原生 stablecoin 收益。a16z crypto 的 State of Crypto report 已將 RWA 代幣化列為該資產類別中長期成長信心最高的方向之一，其可觸及市場規模以「兆」美元計。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
2.7 兆美元預測：必須成真的條件是什麼？
渣打銀行（Standard Chartered）透過其數位資產研究部門發表的預測，並由 CoinDesk reported 報導，預估 DeFi TVL 將在 2030 年達到 2.7 兆美元。
以目前約 1300 億美元的基礎計算，這代表在未來四年內要擴張約 20 倍，對一個曾在 2020 年初從不到 10 億美元成長到 2021 年底超過 1000 億美元的部門來說，這種成長率雖然激進，但並非史無前例。
關鍵問題在於：要讓這條軌跡成真，哪些條件必須被滿足？
Electric Capital 的 Developer Report 一再顯示，雖然 DeFi 的開發者基數小於 Web2，同時也曾經歷數個市場循環，但仍保持韌性。開發者活動是協議創新的領先指標，而持續存在的開發者社群意味著，面向機構級 DeFi 的基礎設施正在持續成熟。不過，光靠開發者活動，並無法把 TVL 從 1300 億美元推升到 2.7 兆美元。
要在 2030 年達成 2.7 兆美元的 DeFi TVL，大約需要從現有水準成長 20 倍，這只有在「現實世界資產代幣化」、「機構借貸與貨幣市場遷移」以及「主權規模的穩定幣採用」三者都對鏈上資本池產生實質貢獻時，才有可能實現。
通往 2.7 兆美元的三條最具可信度道路分別是：現實世界資產代幣化、機構借貸與貨幣市場的遷移，以及在監管明朗化推動下的穩定幣擴張。美國正在國會推進的 GENIUS Act 與相關穩定幣立法，一旦通過，可能會大幅擴張穩定幣供給；而穩定幣供給的增加，與 DeFi 借貸量直接相關，因為穩定幣是加密原生借貸市場的主要借款貨幣。Chainalysis 的 research 顯示，穩定幣的流通愈來愈與 DeFi 活動緊密相連，而不再只是用於交易所結算；這種結構性的組成變化，有利於 TVL 的成長。
延伸閱讀： Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
代幣估值與手續費分潤的脫節
DeFi 收入高度集中，對於長尾協議的代幣估值有著深遠影響。主流用來評估 DeFi 治理代幣的估值框架，通常將其視為對未來協議現金流的索取權，粗略類比為一間能產生手續費收入的企業股權。這個框架只有在協議實際產生手續費，且這些費用以某種形式分配給代幣持有者時，才站得住腳。
Token Terminal 的 data 顯示，DeFi 協議在「價格對手續費（price-to-fees）」比率上呈現高度分散。
少數協議的交易價格，與其年化手續費收入相比，處於相對溫和的倍數區間；例如 Aave 和 Uniswap 在某些時期，其價格對手續費比率可與獲利良好的傳統金融科技公司相比。然而，大多數 DeFi 代幣的交易倍數，卻隱含著其手續費必須走上一條目前收入水準完全無法支持的高成長軌跡。
大多數 DeFi 治理代幣的價格對手續費比率，預設了其未來手續費成長軌跡，遠超過當前收入所能支撐的水準；這種估值落差構成了該部門在邁向未來時，最大的結構性風險之一。2026 年下半年。
這種脫節在那些透過代幣激勵計畫來累積大量 TVL 的協議上表現得最為明顯。當一個協議發放其自身的治理代幣以吸引流動性時，最終產生的 TVL 在彙總型儀表板上看起來與「有機」TVL 並無二致，但其底層經濟結構卻大相逕庭。被激勵出來的 TVL 屬於「傭兵資本」，一旦獎勵下降便會迅速撤離，而維持這些資本的成本——以代幣供給被稀釋的形式支付——往往高於其所產生的手續費收入。巴塞爾大學（University of Basel） 的研究人員在 SSRN 發表的論文 中，已系統性地記錄了這種動態，顯示高度依賴代幣激勵的協議，每一美元 TVL 能保留的手續費收入顯著低於有機協議。
延伸閱讀：CFTC Hires Blockchain Forensics Specialist As Chief Data Innovation Officer
地緣政治、安全避風港式 DeFi 與伊朗戰爭溢價
2026 年 6 月中旬的原始訊號包括 CNBC 報導伊朗衝突如何影響加密貨幣市場；若要分析 DeFi 的當前狀況，卻不觸及這個宏觀經濟背景，將是不完整的。地緣政治壓力一向對 DeFi 產生分化的影響：一方面，它帶來短期波動，透過強制平倉壓縮 TVL；另一方面，它也加速了市場對非託管、抗審查金融基礎設施的需求。
在這個背景下，隱私幣類別出現了顯著活動，Zcash 在單日內飆升 26%，而 Zano 則在 CoinGecko 上成為熱搜標的，截至 2026 年 6 月中旬上漲約 7%。隱私保護型 DeFi 基礎設施——也就是能在鏈上實現機密交易的協議——目前仍是規模不大但可能快速成長的子領域，只要地緣政治層面對金融隱私的需求持續升溫即可。Zano 約 1.54 億美元的市值仍然不高，但其需求方向與歷史模式相符：地緣政治不穩定往往會推升市場對抗審查金融工具的興趣。
2026 年年中期的地緣政治壓力，正為隱私保護型 DeFi 基礎設施帶來可量化的需求訊號：Zcash 上漲 26%，隱私幣類別整體走強，這與歷史上面對金融審查風險時的市場反應模式一致。
對於更廣義的 DeFi TVL 與收入版圖而言，伊朗戰事的影響主要是透過其對 比特幣 (BTC) 與 ETH 價格的作用來體現。渣打銀行分析師 Geoffrey Kendrick 在現貨比特幣 ETF 資金流入回升、油價下跌之際，發表了「加密春天」的觀點，認為當前的地緣政治背景在宏觀層面上對加密資產價格是淨利多；這會機械式地透過抵押品價值上升，推升 DeFi TVL，即便沒有新資本實際流入整個生態系。要理解 1300 億美元這個數字真正代表什麼，「價格驅動的 TVL 成長」與「實際資本流入成長」之間的差異極為關鍵。
下一步閱讀：Uniswap's UNI Token Could Rise 40x By 2030, Standard Chartered Says
結論
DeFi TVL 回升至 1300 億美元確實是一個真實的復甦——但這個頭條數字背後的數據，呈現的是更細緻的故事。
資本已聚集到三大類別——流動性質押、借貸與去中心化交易所（DEX）基礎設施——這些板塊產生的是真實的經濟報酬，而非補貼灌水的收益。
協議手續費收入的集中速度甚至快於 TVL，本前五大協議已攫取了愈來愈高比例的總手續費收入。
這種集中化，一方面標誌著產業的成熟，另一方面也提醒市場，長尾 DeFi 代幣當前的估值假設，可能過於樂觀。
2026 年成長最快的收入類別是衍生品與實體資產（RWA），而這兩者的擴張均源自結構性因素，預期將可在短期加密價格週期之外持續存在。
鏈上衍生品正承接自 FTX 事件後永久轉移出中心化交易所的交易量。
RWA 協議則從收益由傳統利率市場決定的工具中賺取手續費收入，首次為 DeFi 引入真正全新、且與加密行情低相關的收入來源。
這兩大類別在絕對規模上相較於既有龍頭仍屬較小，但其成長軌跡明顯向上。