Hyperliquid 佔全部永續合約成交量的 13%，為什麼卻沒人追問原因？

傳統打造加密貨幣交易所的劇本，是先從創投那裡募得數千萬美元、聘請數百位工程師，然後花上數年時間處理監管合規。

Hyperliquid（HYPE）完全無視這套劇本，卻仍打造出目前最具主導地位的去中心化衍生品平台，在沒有任何一輪外部融資的情況下，達到 99 億美元的完全稀釋市值。

光是這一點，就足以值得被仔細拆解。

截至 2026 年 4 月下旬，Hyperliquid 佔據全鏈上永續合約成交量約 70%，其交易處理吞吐量讓多數第二層 Rollup 都望塵莫及。

該平台原生代幣 HYPE 依市值位居 CoinGecko 第 13 名，其 24 小時 2.92 億美元的成交量，超過了許多拿過九位數創投融資的協議。

重點整理（TL;DR）

2026 年 Hyperliquid 約掌握鏈上永續合約成交量的 70%，在自家客製 L1 上每秒可處理逾 200,000 筆交易。

協議完全未募創投，將 31% 的 HYPE 供給透過空投直接分配給用戶，這種結構性設計重塑了 DeFi 的激勵模式。

其雙層架構——用於撮合的 HyperCore 與用於智慧合約的 HyperEVM——是迄今對 DEX 效能三難題最清晰的技術解答。

零創投決策，以及它對代幣經濟的真實含義

多數嚴肅的加密基礎建設專案一登場，股權結構往往就像一籃矽谷指數基金：Paradigm、a16z、Multicoin 等風投會以大折扣拿下大量配額，造成一到解鎖期就出現結構性拋壓。由 Jeff Yan 領導的 Hyperliquid 創辦團隊，則刻意完全拒絕這種模式。

其結果是，代幣分配在 2024 年 11 月將 31% 的總 HYPE 供給用於社群空投，沒有投資人配額，也不存在早期資方的鎖倉解禁時間表。其餘供給中，38.888% 保留給未來排放和社群獎勵，團隊則持有約 23.8%，並綁定多年線性解鎖。

沒有 VC 配額，意味著不存在一個在第一個流動性事件就被結構性激勵去出場的持幣階層。所有大額錢包，不是透過交易行為賺得代幣，就是在公開市場買入。

這不只是觀感問題。

Galaxy Digital 研究指出，機構私募高度集中的代幣，在上市後 18 個月內往往跑輸大盤，因為早期持有者會在解鎖後逐步降低曝險。Hyperliquid 的分配模式，塑造了一個平均成本更接近市價的持幣者結構，在下跌期能削弱反身性的拋售壓力。

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HyperCore：與中心化交易所匹敵的訂單簿引擎

去中心化交易所長期面臨根本性的效能難題。自動做市商解決了流動性啟動問題，卻帶來滑價；鏈上訂單簿則受制於區塊時間延遲與搶先交易。Hyperliquid 的解法，是打造一條完全客製的 Layer 1 區塊鏈——HyperCore，專門為撮合引擎優化。

HyperCore 採用源自 Tendermint BFT 並加以修改的共識機制，將區塊時間中位數壓到約 0.2 秒。系統可處理每秒高達 100,000 筆訂單，端到端最終確認延遲低於 1 秒。這樣的規格，讓它更接近中心化交易所的撮合引擎，而非一般用途的智慧合約平台。

Hyperliquid 的訂單簿以低於 1 秒的最終確認清算交易，每秒處理 100,000 筆訂單，這樣的吞吐量，Binance 現貨撮合引擎也是耗費多年基礎建設投資才達成。

這套架構之所以做得到，是因為它刻意犧牲了一部分能力：HyperCore 並非通用運算環境。它負責清算、結算與保證金管理，但不在原生層執行任意智慧合約邏輯。

這個取捨是刻意為之。藉由收斂執行環境，團隊去除了拖慢通用鏈的計算負擔。至於更廣泛的開發者介面，則交由後面會提到的 HyperEVM 負責。

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市占數據：驗證架構的硬證據

在永續合約市場中，市占率是用戶信任度的實用代理指標，因為交易者把「穩定可靠」放在幾乎所有條件之上。只要在一次清算風暴中宕機，平台就會永久失去一批用戶。Hyperliquid 的市占數據，反映的是多年穩定上線的累積，而非單一爆紅事件。

根據 DefiLlama 數據，截至 2026 年 4 月，Hyperliquid 的 30 日永續合約成交量超過 1,800 億美元，遠遠領先所有去中心化競爭者。第二名協議 dYdX 的月成交量僅約為 Hyperliquid 的 10–12%，GMX、Synthetix 所佔比例更小。

截至 2026 年 4 月，Hyperliquid 30 日永續合約成交量超過 1,800 億美元，超過其他所有鏈上衍生品平台的總和。

這種主導地位會產生複利效果：更高的成交量吸引更多做市商，更緊的價差吸引更多交易者，而更緊的價差又會帶來更多成交量。

這個飛輪動能與 Binance 在 2018–2021 年間拿下現貨市場霸主地位的路徑極為相似，只是 Hyperliquid 並未暴露於單一司法轄區的監管執法風險之下。

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HyperEVM 執行層：為什麼它改變了開發者的選擇題

HyperCore 的效能是以可程式性為代價。如果團隊沒有引入 HyperEVM 這個額外的執行層，這項取捨會成為 Hyperliquid 可服務市場的天花板。

HyperEVM 是一個與以太坊虛擬機完全相容的執行環境，並與 HyperCore 共享狀態。部署在 HyperEVM 上的智慧合約，可以即時讀取 HyperCore 的未平倉部位、保證金餘額與訂單簿資料。

這創造了一個目前幾乎沒有對等物的可組合性平面。舉例來說，HyperEVM 上的借貸協議，可以在使用者於 HyperCore 的部位對其不利時，自動降低該使用者的抵押曝險。

HyperEVM 合約可以讀取來自 HyperCore 的即時訂單簿狀態，這種可組合原語讓 DeFi 協議能直接構建在高效能衍生品引擎之上。

開發工具文件確認對現有 Ethereum（ETH）工具鏈的完全相容——Hardhat、Foundry、Ethers.js 與 Metamask 均可無需修改直接連接。

這大幅降低了已在 Arbitrum（ARB）、Optimism（OP）或 Base 上開發團隊的遷移成本。協議的生態基金則由部分交易手續費供養，並向在 HyperEVM 上建構的專案提供補助。

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手續費收入與 HYPE 的可持續性論述

在 DeFi 中，代幣價格能否長期穩健，取決於協議是否產生真實經濟活動，並將價值回饋給持有者。Hyperliquid 的手續費模型透明，且可在鏈上直接驗證，因此無需依賴團隊預測就能評估其可持續性。

Hyperliquid 在永續合約上收取 -0.01% 的掛單費與 0.035% 的吃單費，現貨手續費則介於 0.01% 至 0.035% 之間。以每月 1,800 億美元的成交量計算，僅吃單手續費就按平均吃單費率，每月可產生約 6,300 萬美元收入，尚未扣除推薦返佣與做市商回饋。協議的原生做市金庫 HLP vault 也直接捕捉了部分費用流。

在每月 1,800 億美元的永續合約成交量水準下，Hyperliquid 的綜合費用收入年化超過 7 億美元，讓它躋身實際現金流表現最強的去中心化協議之一。

這一數字優於 Aave（AAVE），後者在 2026 年初年化手續費收入約為 1.7 億美元；與 Uniswap（UNI）則大致在同一量級。

差別在於，Hyperliquid 的費用結構更直接回流給協議利害關係人，而不是被分散在高度碎片化的流動性提供者網路之中。啟動時預先鑄造 7 億枚 HYPE 的 Assistance Fund（援助基金），也在尾端風險清算事件中為協議提供後盾。

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空投策略：以社群為先的分配實驗

2024 年 11 月的 HYPE 空投並不只是一場行銷活動，而是一場精準的協議股權再分配，將價值分配給在 Hyperliquid 仍採積分制期間，為協議產生全部交易歷史、卻未獲得報酬的使用者。

根據分配期間的 Dune Analytics data 顯示，約有 94,000 個獨立地址符合空資格。分配權重依交易量與帳戶存續時間計算，最大受益者是自 2024 年初就持續使用該平台的交易者。以初始掛牌價格計算，中位數分配價值達數千美元，一些高活躍交易者甚至獲得價值數十萬美元的配額。

約 94,000 個地址在 2024 年 11 月收到 HYPE 代幣，分配權重是依據可驗證的交易歷史，而非社群媒體互動或投機性候補名單參與度。

這種分配機制值得在加密原生圈外受到關注。Anil Donmez 與 Alexander Karaivanov 發表於 SSRN 的學術研究指出，與可驗證經濟貢獻掛鉤的代幣分配，會比與投機興趣綁定的分配，帶來更穩定的二級市場表現。

Hyperliquid 的空投設計幾乎完整呼應了這項發現。領取代幣的使用者已經展現出願意與平台風險模型互動的意願，結構上比抽獎式空投的受眾更有可能持續成為活躍參與者。

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風險架構：Hyperliquid 如何處理強制平倉與社會化損失

衍生品交易所的風險管理系統，是區分穩健機構與災難性失敗的關鍵。

2022 年 11 月 FTX 的崩潰，本質上是被包裝成流動性危機的風險管理失敗。Hyperliquid 面對這個問題的做法，值得仔細拆解，因為它與中心化交易所模式以及早期 DEX 設計有實質差異。

Hyperliquid 採用分級強制平倉系統。當部位接近維持保證金門檻時，會先交由 HLP 保險庫處理，嘗試以有序方式降低曝險。如果保險庫無法在不觸及自身回撤上限的情況下吸收這些平倉部位，協議才會啟動社會化損失機制，將剩餘損失分攤給受影響方向的未平倉部位。

Hyperliquid 的 HLP 保險庫曾在 2025 年 3 月的一次單一強平事件中，吸收了超過 1,200 萬美元的曝險，且未觸發社會化損失機制，在實際壓力情境下展現了韌性。

這起 2025 年 3 月的壓力事件，在協議的公開事故檢討中已被documented。事件牽涉到一個大型 ETH 多頭部位，在價格急跌時遭到強制平倉。

HLP 保險庫接手該部位，並在約四小時內將曝險降到零，所承受的損失由累積手續費收入吸收，而非轉嫁給其他使用者。

這樣的結果，與早期永續合約 DEX 一再發生的社會化損失事件形成鮮明對比，包括 BitMEX 的自動減倉系統，曾被機構交易者大力批評。

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競爭版圖：為什麼 dYdX、GMX 和 Drift 尚未追上

鏈上衍生品市場並非無人競爭。

dYdX、GMX、Drift Protocol 與 Vertex 都在營運擁有一定用戶基礎的永續合約平台。要理解為什麼它們都尚未追上 Hyperliquid，必須檢視具體的架構與策略差異，而不是把結果歸因於運氣或時機。

dYdX 的 v4 遷移，把協議轉移到基於 Cosmos（ATOM）的獨立應用鏈，在團隊的公開documented 中有詳細說明。此舉解決了部分延遲問題，但也引入新的摩擦：使用者必須專門把資產橋接到 dYdX 鏈，而代幣的通膨排程則製造了持續的拋壓，使得代幣價格相對於手續費收入承壓。dYdX 的 30 天成交量目前大約比 Hyperliquid 低 90%。

GMX 的模式將手續費收入分配給 GLP 流動性提供者，而非集中到協議控制的金庫，這個設計限制了協議承擔做市風險與投資基礎設施的能力。 GMX 採用池化模式，交易者實際上是與一籃子抵押資產交易，在低波動環境中運作良好，但在單邊行情下會讓流動性提供者承擔高度相關的風險。

GMX 的documentation 也承認了這種動態，並建議流動性提供者維持多元化曝險。Hyperliquid 的 HLP 保險庫運作方式不同，採取主動做市策略，而非被動池化曝險，使協議在管理方向性風險上更具彈性。Solana（SOL）上的 Drift Protocol 雖有顯著成長，但主要受惠於 Solana 的散戶基礎，而非真正與高階衍生品流量正面競爭。

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監管風險曝險：那個沒人能講清楚的管轄權問題

Hyperliquid 未在任何主要司法轄區設立正式法律實體，多數使用者無需 KYC，也未取得 SEC、CFTC 或任何等同監管機構的持牌交易所資格。這種姿態，同時是對重視隱私的交易者最具吸引力的特點，也是其長期結構風險中最大的一項。

CFTC 對未註冊衍生品平台的執法歷史相當豐富。該機構在 2022 至 2024 年間，曾對多個離岸永續合約營運商提起訴訟，包括 BitMEX 及其母公司 HDR Global Trading，最後達成金額高達九位數的和解。CFTC 在這些案件中的核心論點是，只要向美國人士提供槓桿衍生品卻未註冊，即構成違規，無論營運方設立在哪個司法轄區。

Hyperliquid 會對美國 IP 位址進行地理封鎖，但研究人員一再證明，透過 VPN 取得存取權相當容易，這一事實讓協議實際的美國用戶曝險，持續處於監管灰色地帶。

Hyperliquid 對美國 IP 的地理封鎖提供了一定法律距離，但稱不上是歷來監管機構所要求的合規基礎設施。2024 年發表於 SSRN 的一篇工作論文，在analyzing DeFi 的監管曝險時指出，僅在協議層面做地理封鎖、而無鏈上地址篩檢，既不符合 CFTC 的 KYC 要求，也不符合 SEC 對數位資產平台的擬議規則。

協議團隊尚未公開回應這項缺口。對原本可能考慮配置 HYPE 的機構資本而言，這種不確定性構成實質性的盡職調查障礙。

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HYPE 的代幣經濟學對未來 18 個月的訊號

截至 2026 年 4 月，HYPE 目前的市場結構為 99 億美元的全面稀釋估值，流通供給約 3.33 億顆，這意味著隨著團隊解鎖與社群發放排程推進，未來仍有相當程度的稀釋壓力。若要進行任何中期價格分析，理解這條發放軌跡至關重要。

協議published 的代幣經濟設計顯示，社群獎勵的發放速率設計為在四年內逐步下降，其曲線大致仿照比特幣（BTC）減半邏輯。來自社群配額的年度總發放量，第一年預估約 7,000 萬顆 HYPE，第三年則下降到約 3,500 萬顆。

以當前價格計算，光是第一年就代表約 29 億美元的年度稀釋壓力，僅能部分由協議若選擇實施的手續費回購機制來抵消。

Hyperliquid 目前尚未為 HYPE 實施正式的手續費回購或銷毀機制，因此約 7 億美元的年化手續費收入，仍留存在 HLP 保險庫與援助基金之中，而非直接回流代幣持有者。

在 HYPE 的代幣經濟設計中，缺乏回購機制是研究社群內爭議最大的單一議題。

Messari 的分析師指出，那些擁有可觀手續費收入、卻未實施回購的協議，通常最終會透過治理投票補上這個缺口，或者由競爭對手以回購機制作為差異化手段。

若 Hyperliquid 治理引入「將手續費兌換為 HYPE 的回購計畫」，即便僅導入 20% 的淨手續費，新增的年化買盤壓力也將超過 1.4 億美元，與目前的日成交量相比並非小數目。這項治理討論目前正在進行中，但截至 2026 年 4 月下旬仍未有定論。

結語

Hyperliquid 的故事難以用簡單的敘事框架來概括。categorization。它不是一個由風投支持的基礎設施項目，不是一輪散戶迷因週期，也不是一個直觀簡單的 DeFi 收益產品。它是迄今為止對以下假設最直接的挑戰：要打造嚴肅的金融基礎設施，必須依賴機構資本、監管認可，以及長達數年的企業銷售週期。
數據本身很難被反駁。

在鏈上衍生品交易量中取得 70% 市佔率、達到次秒級最終確認、年化手續費收入達 7 億美元，外加代幣分配完全給了用戶而非投資人——這些成果，按照傳統的加密劇本，本不可能在沒有 VC 資源支持的情況下實現。

然而 Hyperliquid 仍然做到了，而且截至 2026 年初，它與最接近競爭對手之間的差距不斷擴大，而非縮小。

尚未解決的問題相當嚴肅。在 CFTC 轄區下的監管曝險仍是最大的外生風險，而缺乏手續費回購機制，則在價值累積上留下了一個治理尚未補上的重要缺口。

這兩個問題單獨來看都不至於在自身時間軸上致命，但對於任何持有大量 HYPE 部位的人來說，都值得密切關注。毋庸置疑的是，Hyperliquid 已經改變了市場對「由社群打造、原生訂單簿衍生品協議」的想像邊界，而無論下一輪監管週期如何演變，這種改變都將是永久性的。