機構投資人為 Bitcoin (BTC) 下跌風險支付的保護成本，已來到此資產衍生品歷史上的最高水位，而數據顯示，他們很可能在一個相當不利的時間點，大量買進這種保險。
VanEck 於 2026 年 3 月中發布、由數位資產研究主管 Matthew Sigel 等高級分析師撰寫的《Bitcoin ChainCheck》報告（3 月 20 日發布）指出，賣權／買權未平倉量比率一度攀升至 0.84，期間平均為 0.77，這是自 2021 年 6 月中國禁止比特幣挖礦以來，最激進的防禦性佈局。
相較現貨交易量，賣權權利金占比創下約 4 個基點的歷史新高，約為 2022 年中 Terra/Luna 崩盤及 Ethereum (ETH) 質押流動性危機期間水準的三倍。崩盤保險的成本從未如此昂貴。
而從 VanEck 自家長達六年的資料來看，歷史上這往往是崩盤已接近尾聲的時刻。
這份報告出爐之際，宏觀環境確實承受壓力。比特幣 30 日平均價格下跌了 19%。
地緣政治方面，包括伊朗相關緊張局勢升級，以及油價維持在每桶 100 美元以上，都讓全球市場風險偏好持續受抑。
Federal Reserve 在 3 月 18–19 日的會議上將利率維持在 3.50%–3.75%，主席 Jerome Powell 再度強調，在通膨未出現持續改善前，不會降息。在這樣的環境下，選擇避險是理性的本能。
問題在於：市場是否已經避險到一個程度，以致於這種避險本身反而成了反向指標？
本文將逐一檢視 VanEck 報告中的關鍵數據點、其衡量內容、與歷史案例的比較，並探討當前「衍生品極度恐慌 vs. 現貨價格企穩」的背離，是否支持「市場更接近循環底部，而非新一輪崩跌」的論點。
0.84 的賣權／買權比率代表什麼？
賣權／買權未平倉量比率，用來衡量期權市場中偏空部位與偏多部位的相對規模。
賣權（Put）給予買方在特定期間內、以特定價格賣出比特幣的權利（但非義務）；買權（Call）則給予買方在特定期間內、以特定價格買進的權利。
當市場買進的賣權多於買權時，這個比率就會上升。
當比率來到極端水位，代表市場整體佈局極度防禦：參與者投入更多資本去對沖下跌風險，而非爭取上漲曝險。
VanEck 的數據顯示，在截至 2026 年 3 月 13 日的 30 日期間，賣權／買權未平倉量比率峰值達 0.84，平均為 0.77。
0.77 的平均值處於自 2019 年中以來所有觀察值的第 91 百分位，意味著在過去約六年的 91% 期間內，期權交易者都沒有現在這麼看空。
DL News 報導指出，比特幣期權總未平倉量約為 330 億美元，目前的佈局使市場處於自 2019 年中以來「最偏空的 9% 期間」之列。
上一次比率出現相近水準，是 2021 年 6 月，北京頒布挖礦禁令，引爆比特幣從 64,000 美元暴跌至 30,000 美元。
那一波走勢在衍生品市場釋放了極致恐慌。
隨後，比特幣在約 29,000 美元附近觸底，並於 2021 年 11 月前後再度反彈至 60,000 美元。當然，兩個時點的宏觀環境差異極大，這個類比並不完美，但結構動力卻很類似：極端防禦性佈局往往集中出現在跌勢尾端，而非開端。
也必須理解這個比率「沒有」告訴我們什麼。它無法區分「避險性買進」與「投機性看空」。
一個持有大量現貨比特幣部位、買進賣權作為投資組合保險的機構基金，與一位押注價格將續跌而買進賣權的投機者，在未平倉量統計中，看起來是一樣的。
這個比率只能說明市場處於防禦狀態，卻無法直接判斷這種防禦是合理抑或過度。
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6.85 億美元賣權權利金：在「冒煙街區」買火險
流入賣權的資金規模，提供了一個以美元計價的指標，顯示交易者願意為保護支付多少成本。
VanEck 指出，過去 30 日內，交易者在賣權權利金上花費約 6.85 億美元。儘管這個數字較前一個月減少 24%，但仍高於自 2025 年初以來 77% 的所有月度觀察值。
相比之下，買權權利金下滑 12% 至約 5.62 億美元。在截至 2026 年 3 月 3 日的 30 日期間，賣權／買權實付權利金比率觸及 2.0，為 2022 年夏季以來最高水準。
這類定價的機制相當直接。期權權利金主要由隱含波動率決定，而隱含波動率反映了市場對未來價格波動幅度的預期。
當市場對賣權需求暴增，賣權的隱含波動率就會相對於買權上升，形成所謂的負向「Skew」。VanEck 的數據顯示，賣權隱含波動率平均約為 66，約比實現波動率 50 高出 16 個百分點，也比買權隱含波動率高出約 17 個百分點。
這種差距在自 2019 年 8 月以來的樣本中，處於第 89 百分位的極端水準。排名相當靠前。
這裡可以用保險定價作比喻。如果某位屋主所在的社區正遭遇野火，火險保費就會大幅上漲，並不是因為保險公司變得更貪心，而是因為理賠發生的「機率被認為更高了」。
在當前比特幣市場中，這把「火」來自多重宏觀逆風：高利率、地緣政治不穩、通膨黏著不下，以及自歷史高點回檔約 43% 的跌幅。投資人願意支付高額保費，因為他們認為風險環境確實值得如此定價。
反向思考的問題在於：市場是否已將這些風險「溢價過頭」，在火勢已經被控制的情況下，仍以「大火燃燒中」的價格購買保險？
現貨市場的背離：恐慌可能被高估
VanEck 報告最引人注目的一點，是期權市場恐慌與現貨市場企穩之間的背離。
當衍生品交易者大舉押注進一步下跌時，比特幣實際價格已不再以先前那種速度持續下挫，而是在較低波動中盤整。
衡量實際價格波動幅度的「實現波動率」，在報告期內從約 80 降至 50 上方，壓縮幅度相當可觀。
實現波動率在 80 左右，通常對應的是那種伴隨恐慌性拋售的劇烈、單邊行情；而 50 左右，則更接近於「整理」狀態——市場在吸收先前的衝擊，消化新的價格水準，而非持續向下崩跌。
永續期貨資金費率也提供了槓桿去化的證據。VanEck 指出，比特幣永續合約資金費率從 4.1% 降到 2.7%。
衍生品分析中常提到，資金費率代表維持槓桿多頭部位的成本。當資金費率偏高，意味著市場多頭槓桿擁擠，容易在波動中引發連環爆倉。
而當資金費率下滑，則表示前期的投機槓桿已經被清洗。
目前 2.7% 的水準，遠低於 2025 年 10 月那場 190 億美元、36 小時內被強制平倉的清算事件之前的過熱水平。推動供給端「踩踏式拋售」所需的槓桿燃料，已大致從系統中移除。
Decrypt 報導，VanEck 的分析顯示，長期持有者拋售比特幣的情況「似乎正在放緩」，持有至少一年的地址之間的轉帳量按月下降。
這是一個重要的鏈上指標，因為歷史上長期持有者在市場見頂時會加速拋售，而在接近底部時則會減緩分散。
若最具信念的一群投資者正在降低賣壓，那麼支撐長期熊市的結構性拋售壓力，也正在減弱。
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歷史先例：極端恐懼往往在反彈之前
VanEck 報告納入了一項回測分析，檢視在過去出現與當前相近期權 Skew 水位後，比特幣後續的表現。這組數據涵蓋自 2019 年 8 月以來六年的觀察。
當賣權與買權之間的隱含波動率 Skew 落在目前這一個十分位（即資料中最高的 10% 讀數）時，比特幣在接下來 90 天的平均報酬為 +13.2%；接下來 360 天的平均報酬為 +133.2%。
相較之下，若看所有期間，比特幣在 90 天內的平均報酬為 -4.6%，而在 360 天內的平均報酬……（以下內容在原始輸入中已截斷，故無法繼續翻譯）。 +102% over 360 days.
這種模式背後的邏輯是機械性的，而不是神祕的。當選擇權市場嚴重偏向賣權時，會有數個動態同時發生。
首先，透過賣權維持空頭部位的成本會愈來愈高，最終迫使部分避險者了結部位，減少賣壓。
其次，偏高的賣權/買權比率意味著買權相對便宜，對願意站在另一側交易的參與者來說，出現了不對稱的機會。
第三，當市場中已有大部分人對下跌做好避險時，潛在賣方的池子會變小，代表任何正面催化因素——無論是總體經濟利多、ETF 大量資金流入，或是地緣政治緊張情勢的緩和——在向上推升價格時，所遇到的阻力會較小。
VanEck 的報告明確 stated：「When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops.」DL News contextualized 了 2021 年 6 月的相似情境：在中國禁止比特幣挖礦期間，比特幣從 64,000 美元暴跌至 30,000 美元，選擇權市場的恐慌程度達到類似水準。
該資產最終在約 29,000 美元附近見底，並在五個月內反彈至 60,000 美元。
但需要注意的是，VanEck 也在標準聲明中附上警語：過去績效不代表未來結果。
這套六年的資料只涵蓋了少數幾次極端讀數，而每一次都發生在不同的總體環境下。
目前的環境是油價站上 100 美元、聯準會暫停降息，且有正在進行中的地緣政治衝突影響能源基礎建設，這在歷史上沒有精準的對照情境。
鏈上畫面：礦工賣出、長期持有者繼續持有
鏈上數據為衍生品所釋放的訊號增添了更多層次。統計期間內，轉帳量下降 31%，每日手續費下滑 27%，每日活躍地址減少 5%。平均交易手續費下跌 40%。
唯一小幅上升的鏈上指標是交易筆數。VanEck acknowledged，現在愈來愈多比特幣交易透過 ETF、衍生品與中心化交易所進行，這代表傳統鏈上指標「可能已無法準確捕捉整體市場活動」。
礦工維持了 PANews 所描述的「挖多少、賣多少」策略，幾乎賣出所有新產出的比特幣。
這與高能源成本所帶來的利潤壓力相符：在油價高於 100 美元的情況下，位於能源價格敏感地區的挖礦業者面臨偏高的投入成本，迫使他們立刻拋售區塊獎勵來支付營運開支。
礦工賣壓是一個已知且可量化的供給來源，目前在減半後每天約有 450 枚 BTC 的新發行量。以目前約 70,000 美元的價格計算，光是礦工每日就帶來約 3,150 萬美元的拋壓。
更關鍵的數據點是長期持有者的行為。VanEck 指出，持有一年或以上的地址，其拋售速度已放緩。
Blockonomi reported，這種放緩的拋售，加上實際波動率下滑與資金費率降溫，勾勒出一幅圖像：在恐慌性拋售中最可能賣出的短期持有者與高槓桿交易者，多數已經出場，而持有時間最長的一群人正減少賣出。
這比較像是一個賣方力量即將枯竭的市場結構輪廓，而不是即將展開新一波拋售潮的市場。
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反方論點：為何這一次可能不同
逆向論述值得仔細檢驗。最明顯的反對意見是：目前的總體環境，確實比過去選擇權市場恐慌高峰時更糟。
2021 年 6 月的中國挖礦禁令，是一次性供給衝擊，並未改變全球貨幣政策或能源市場。
而現在的環境則是持續性的貨幣緊縮、一場影響全球能源供給的地緣政治衝突，以及一個明確拒絕提供降息時間表、卻又是風險資產復甦所仰賴的聯準會。
目前比特幣的價格約較歷史高點低 43%。CryptoQuant 的 Bull Score 指數在 2025 年 11 月的清算事件中，跌至本輪景氣循環以來的最悲觀讀數，目前這一數值在本週的 VanEck 報告中尚未公開更新。
如果總體環境進一步惡化——例如油價再度飆漲、中東局勢重新升級，或是出現意外的通膨反彈——那麼選擇權市場所反映的恐懼，可能會被證明是先見之明，而非過度反應。
還有一個結構性的觀點，反對在本輪循環中，把賣權/買權比率視為逆向指標。比特幣選擇權市場自 2021 年以來大幅成熟。
Deribit 在 BTC 與 ETH 選擇權的市占率超過 60%，參與者結構也從散戶主導，轉變為機構主導。DL News noted：「Unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall.」
當機構交易者在波動率下滑、價格相對穩定的情況下，仍維持極度防禦性的布局，這比較可能反映了對未來風險的理性評估，而不是被迫投降式的恐慌。選擇權市場的恐懼不一定是不理性的，它可能只是更充分掌握資訊。
VanEck 自家的報告中，也包含必要的限定條件。
該公司 wrote，相關分析「並非意在建議買進或賣出任何本文提及的證券」，且同樣附上標準聲明：過去績效不保證未來結果。
來自類似偏度讀數的 90 日平均報酬 +13.2%，只是一個基於小樣本的平均值，而不是預測。
資料真正支持的是什麼
VanEck 的報告提供了一幅詳盡且數據密集的快照，呈現一個被兩種現實拉扯的市場。一方面，選擇權市場已為災難做好定價：0.84 的賣權/買權比率高峰、6.85 億美元的賣權權利金、賣權權利金相對現貨交易量創歷史新高，以及處於第 89 百分位的隱含波動率偏度。
另一方面，現貨市場的價格則偏向穩定：實際波動率從 80 降至 50，資金費率從 4.1% 降至 2.7%，長期持有者的拋售在放緩。
歷史數據確實支持這樣的論點：當這種背離出現時，結果更多是由現貨市場的穩定性勝出，而不是由選擇權市場的恐懼主導。過去六年的觀察中，處於這個十分位的極端偏度讀數之後，平均 90 日報酬為 +13.2%，360 日報酬則為 +133.2%。
背後的機械邏輯也說得通：當避險已達極致，賣壓被消耗殆盡、槓桿部位被清洗、剩餘潛在賣方的池子變小，市場在結構上就具備了反轉的條件。
然而，資料並不能提供的是：關於時間點或觸發因素的確定性。市場目前呈現出底部結構的輪廓，但輪廓並不等於保證。總體逆風依然存在、地緣政治風險尚未落幕，而聯準會也還沒給出過去復甦階段所搭配的貨幣寬鬆。
選擇權市場正在傳遞的訊號，是下跌風險的保險成本來到史上最高。
歷史經驗則暗示：往往正是在這樣的時刻，這份保險最不可能真正派上用場。歷史是否會再次押韻，取決於一連串選擇權模型無法預測的變數——從油價走勢、利率決策，到地緣政治發展。
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