公開上市的 Bitcoin (BTC) 礦業公司在 2026 年第一季拋售超過 25,000 枚 BTC，動用庫藏資產償還債務，並為世代級的 轉向 AI 資料中心基礎設施 籌資。
這波拋售引發激烈辯論：企業財務部門究竟是在「拋棄比特幣」，還是只是在減半壓力下正常管理資產負債表？答案取決於正在賣幣的是哪一類公司。
這場出走同時也引發對比特幣長期網路安全性的疑問，因為全網算力下滑，而交易手續費又無法取代日漸縮水的區塊補貼。
重點速覽
- 包含 MARA、Riot、Bitdeer 與 Bitfarms 在內的大型比特幣礦企在 2026 年 Q1 拋售價值數十億美元的 BTC，部分甚至把持幣降到零
- 減半後挖礦成本已高於比特幣市價，迫使礦工轉向總價值逾 700 億美元的 AI 資料中心合約
- Strategy（前身為 MicroStrategy）約占近期企業比特幣買盤的 98%，使這一財庫趨勢承受高度集中風險
哪些公司在資產負債表上持有比特幣
持有比特幣的上市公司 大致可分為 兩大類。
第一類是將產出 BTC 作為核心營運一部分的礦工。第二類則是採用比特幣作為財庫儲備資產的非挖礦公司。
在礦工之中，MARA Holdings 在 2026 年初 持有的部位最大，約 53,800 枚 BTC。
Riot Platforms 維持約 19,200 枚 BTC。CleanSpark 約 13,900 枚 BTC，而 Hut 8 接近 10,100 枚 BTC。
Bitdeer Technologies 和 Bitfarms 的財庫較小，但動作最為劇烈。Core Scientific 在高峰時同樣持有約 9,600 枚 BTC 的可觀儲備。前身為 Iris Energy 的 IREN 相對其電力容量而言持幣較為保守。
在非挖礦陣營中，Strategy 以 766,970 枚 BTC 一枝獨秀。由 Tether 與 SoftBank 支持，並於 2025 年 12 月在紐交所 開始 交易的 Twenty One Capital，持有 43,514 枚 BTC。東京上市公司 Metaplanet 則在 2026 年 Q1 再增持 5,075 枚，使持幣達到 40,177 枚 BTC。Coinbase 約持有 15,389 枚 BTC，Tesla 保留 11,509 枚 BTC 且近期無新動作，Block 則持有 8,780 枚 BTC，GameStop 約 4,710 枚 BTC。
這樣的區分很重要，因為礦工與非挖礦財庫持有者面臨的經濟壓力截然不同。礦工必須以營運收益負擔電費、設備折舊與債務利息，而這些業務已轉為虧損；非挖礦持有者則可以無限期持有其儲備。
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2026 年 Q1 礦工大清算
MARA 在 3 月 4 日至 3 月 25 日之間 執行 了史上單一企業規模最大的比特幣出售行動。
該公司以每枚約 72,700 美元的平均價格拋售 15,133 枚 BTC，套現約 11 億美元。
這相當於 MARA 總持幣量的 28%。其財庫從約 53,800 枚 BTC 的高峰降至約 38,700 枚。
執行長 Fred Thiel 在接受採訪時 形容，此次出售是為強化資產負債表所做的資本配置決策。
相關資金用於以 9% 折價回購名目金額 10 億美元的零息可轉債。此舉將 MARA 的可轉換債總額從 33 億美元降至 23 億美元，實現 8,810 萬美元的經濟收益。
MARA 同時裁撤了 15% 的員工。消息公布後，其股價上漲 10%，投資人對槓桿降低予以肯定。
Riot 在 2026 年 Q1 拋售 3,778 枚 BTC，套現 2.895 億美元，平均每枚 76,626 美元。該季度出售量是其產量的 2.5 倍，持幣降至 15,680 枚，年減 18%。
Riot 早在 2025 年 12 月就已出售 1,818 枚 BTC，2026 年 1 月再賣出 1,080 枚，用於收購德州 Rockdale 的土地。
Bitdeer 則走得更遠。該公司在 2 月 20 日前 將 比特幣儲備降至零，清空了過去數年累積的大約 2,000 枚 BTC。
Bitdeer 目前將所有開採出的比特幣立即售出，把比特幣視為庫存，而非財庫資產。
Bitfarms 執行長 Ben Gagnon 在 2025 年 Q4 財報電話會議上做出最為直白的宣示。他表示公司不再是一家比特幣公司，並計畫最終不再持有任何比特幣。Bitfarms 計畫 更名為 Keel Infrastructure，股票代號改為 KEEL，註冊地由加拿大遷往美國，並推進 2.2 吉瓦的 AI 資料中心管線。
Core Scientific 則在 2026 年 1 月 拋售 約 1,900 枚 BTC，套現 1.75 億美元。其持幣從 9,618 枚高峰降至約 630 枚，並計畫在今年賣出剩餘部位。
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為何礦工已無力長期持幣
2024 年 4 月的比特幣減半將區塊獎勵從每區塊 6.25 枚砍半為 3.125 枚，礦工單區塊收入一夜間少了一半，但營運成本並未下滑。
CoinShares 在其 2026 年 Q1 挖礦報告中 估計，上市礦工在 2025 年 Q4 的生產一枚比特幣加權平均現金成本約為 80,000 美元。
這一數字在 2026 年 Q1 上升到約 80,000 至 88,000 美元區間。
同一期間，比特幣多數時間的交易價格介於 60,000 至 69,000 美元之間。這意味著大多數礦工每挖出一枚幣就要虧損 11,000 至 19,000 美元。
網路總算力自 2025 年 10 月約 1,160 EH/s 的高峰 跌落 至約 920 EH/s，隨後連續三次出現負向難度調整。2026 年 3 月初，算力單價跌到每天每 PH/s 約 28 至 30 美元，創五年新低。
將礦工推入水下的關鍵成本動態包括：
- 北美主要礦場平均電價每度約 0.045 至 0.065 美元，年增 15% 至 20%
- 隨著 Bitmain 與 MicroBT 推出新一代 ASIC，設備折舊加速，使舊機型更快被淘汰
- 2024、2025 年擴張周期發行的可轉債利息成本上升
- FASB 的公允價值會計準則要求將加密資產的季度市價變動透過損益表入帳
最後一點 導致 全行業出現醒目的帳面虧損。MARA 在 2025 年 Q4 對數位資產認列了 15 億美元的公允價值負變動。
Hut 8 則記錄了 4.019 億美元的市價虧損。Strategy 在 2025 年 Q4 報告中則揭露了 174 億美元的營運虧損。雖然這些都是非現金項目，但足以嚇退投資人，並加劇去槓桿壓力。
CleanSpark 是少數效率較高的營運商之一，其直接挖礦成本約為每枚 BTC 36,100 美元。即便如此，若將折舊計入，其總成本占挖礦收入的比率仍超過 100%。IREN 以約每枚 41,000 美元的全包成本，成為少數仍能維持正利潤率的礦工。
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7,000 億美元級的 AI 大轉向
2026 年真正關鍵的變化，不在於礦工賣出了多少比特幣，而是這些資金正流向何處。礦業公司恰好擁有雲端巨頭最需要的資源：大規模廉價電力、已取得許可的土地，以及既有的冷卻基礎設施。
經濟誘因 清楚地說明 了這場轉向。
AI 託管業務每兆瓦年收入可達 100 萬至 400 萬美元，營運利潤率超過 85%，且具多年期收入可見度；相較之下，比特幣挖礦現階段對多數營運商而言已成負報酬事業。
前礦工簽下的最大合約包括：
- IREN 與 Microsoft 簽訂為期五年的 GPU 雲端基礎設施合約，總額 97 億美元，並包含 19 億美元預付款
- Hut 8 與 Google 支持的客戶簽署 15 年、總額 70 億美元的租賃合約，在路易斯安那州 River Bend 校園提供 245 兆瓦容量
- Core Scientific 與 CoreWeave 簽訂橫跨 12 年、總額約 100 億美元的合約，涵蓋 590 兆瓦
- Cipher Digital 則簽下價值 … 約 93 億美元的總額，其中包括與 AWS 簽訂的一份為期 15 年、容量 300 兆瓦的租賃合約
- TeraWulf 獲得 128 億美元的長期客戶合約，Google 持有其 14% 股權
- Applied Digital leased 出 600 兆瓦容量，代表在 15 年內約 160 億美元的合約收入
即使是最初抗拒轉型的公司也已加入這波遷徙潮。Riot 與 AMD 在其 Rockdale 設施簽訂了一份 10 年期、25 兆瓦的合約。MARA 則與 Starwood Capital 合作，成立資料中心合資企業，短期目標達到 1 吉瓦容量。
CoinShares projects 預估，到 2026 年底，公開上市礦企最高可有 70% 的總收入來自 AI。
擁有已簽 HPC 合約的礦工，目前交易估值約為未來 12 個月預估營收的 12.3 倍，而純比特幣挖礦公司的本益比僅約 5.9 倍。
CleanSpark sold 出其 2 月份產量的 97%，以資助 AI 擴張。執行長 Matt Schultz 將公司模式描述為：比特幣挖礦負責資助平台，AI 負責將平台貨幣化，而數位資產管理則在所有週期中優化整體表現。
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Strategy 依然是主導性買家，獨自逆勢加碼
礦業板塊的撤退與 Strategy 持續加碼的對比再鮮明不過。Michael Saylor 所領導的公司在 2026 年第一季added 約 94,473 枚 BTC，價值約 76.5 億美元。這大約相當於其 2025 年全年購買量的 40%。
其目前總持有量為 766,970 枚 BTC，總成本約 580 億美元。
整體持倉的平均買入價格為 75,644 美元，相當於全流通比特幣約 3.8%。
Saylor 在 2026 年 2 月接受 CNBC 採訪時表示，公司的槓桿率仍僅為一般投資級公司的一半。他並指出，Strategy 持有相當於兩年半股利支付額度的現金。
然而，Strategy 的主導地位也reveals 出企業比特幣論述在更廣泛層面上的脆弱性。CryptoQuant 的研究發現，截至 2026 年 3 月底的 30 天內，非 Strategy 的財庫公司合計僅購買 1,000 枚 BTC，較 2025 年 8 月高峰時期 69,000 枚 BTC 的水準暴跌 99%。
在單一 30 天視窗內，活躍企業買家的數量從 54 筆獨立買單減少 76% 至僅 13 筆。就近期企業買盤而論，Strategy 一家公司約佔 98%，並持有約 65% 所有公開披露的企業 BTC 持倉。
其他仍在持續累積的公司包括：
- Metaplanet 在 2026 年第一季新增 5,075 枚 BTC，平均成本 78,000 美元，總持有量達 40,177 枚
- Twenty One Capital 在 2025 年 12 月上市後，目前持有 43,514 枚 BTC
- Coinbase 每週定期買入，目前持有約 15,389 枚 BTC
- Block 緩步增持，目前持有 8,780 枚 BTC
Tesla 仍持有 11,509 枚 BTC，自 2022 年中以來未有任何動作。GameStop 持有 4,710 枚 BTC，但已將其多數部位佈局於備兌買權策略。執行長 Ryan Cohen teased 稱，他看上一樁「比比特幣更具吸引力」的變革性收購案。
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企業對比特幣信仰的多頭與空頭之爭
Geoff Kendrick，渣打銀行（Standard Chartered） 全球數位資產研究主管，已成為機構派中最具代表性的看空聲音之一。他在 2025 年 12 月的報告中argued，由於估值已不再支撐進一步擴張，企業財庫買盤可能告一段落。
他在 2025 年 12 月將 2026 年底 BTC 價格目標從 300,000 美元下調至 150,000 美元，並在 2026 年 2 月進一步降至 100,000 美元，同時警告價格可能先回落至 50,000 美元。
空頭論點基於幾項結構性憂慮：
- Strategy 的市值對淨資產價值比首次自 2023 年以來跌破 1 倍，逼近分析師所稱的「危險區」
- 公司每年需支付約 7.5 億至 8 億美元的優先股股利，涵蓋兩個優先股類別
- 執行長 Phong Le 在風險揭露中承認，在特定危機情境下，Strategy 可能被迫出售 BTC
- 交易所巨鯨比例自 1 月的 0.34 飆升至 2026 年 3 月底的 0.79
- 表面需求約為負 63,000 枚 BTC，也就是說，新買盤無法跟上供給與拋壓
多頭論點則rests 於不同的結構性觀點。Bitwise 投資長 Matt Hougan 在客戶備忘錄中寫道，市場對於被迫賣壓的擔憂是錯誤的。公開上市公司整體仍約持有 116 萬枚 BTC，約佔總供給的 5.4%。
2026 年第一季的總買入量介於 62,000 至 68,000 枚 BTC，實際上已超越 2025 年第四季水準。
多位分析師認為，AI 轉型最終可能降低賣壓。如果礦工能從 AI 託管業務中產生足以覆蓋營運成本的現金流，他們就不再需要出售挖出的 BTC。
Kendrick 本人也noted，2026 年的一個關鍵里程碑，將是以比特幣作為擔保的借貸規模突破 1,000 億美元。這將形成一個賣壓減少、用途增加、價格攀升的循環。
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財報數字顯示了什麼
2025 年第四季和 2026 年第一季的財報結果paint 出一幅產業艱難轉型的圖景。
MARA 公布 2025 全年營收 9.07 億美元，年增 38%，但淨損達 13.1 億美元，主因數位資產公允價值變動所致。
Riot 公布 2025 全年營收創新高達 6.47 億美元，成長 72%，卻錄得 6.63 億美元淨損。Hut 8 全年淨損達 2.48 億美元。CleanSpark 2026 會計年度第一季，儘管是效率最高的營運商之一，仍錄得 3.787 億美元淨損。
Strategy 則reported 出最戲劇性的數字：2025 年第四季營運虧損 174 億美元、淨損 126 億美元，幾乎全數來自非現金的按市值計價損失。
其股價在 12 個月內下跌約 60%。機構在單季內減持 MSTR 約 54 億美元。
在營收端，AI 轉型開始顯現成果。IREN 2026 會計年度第一季營收年增 355%，達 2.403 億美元，並錄得創紀錄的 3.846 億美元淨利。
Core Scientific 的 AI 機櫃託管業務在 2025 年第四季已佔其總營收的 39%。TeraWulf 的 HPC 收入則佔總營收的 27%。
這些初期數據驗證了「礦業基礎設施可重新配置以獲得更高報酬」的論點，但轉型過程極為痛苦。
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比特幣網路能否承受礦工出走？
整體拋售潮上空盤旋的問題是：大型上市礦工的撤出，是否對比特幣網路構成實質威脅？答案相當複雜。協議的設計初衷，就是要能在此類洗牌中依然存活，但當前轉型的規模與速度，正在測試過去從未面臨過的極端情境。
比特幣的總算力在 2026 年第一季fell 約 4%，這是六年來首度在第一季出現下滑。
自 2025 年 10 月約 1.16 ZH/s 的高峰回落，算力降至約 920 至 1,000 EH/s（視觀察期間而定）。
這次下滑發生在此前連續五年雙位數成長之後。
挖礦難度在 3 月 21 日最近一次雙週調整中下跌 7.76%，為 2026 年第二大負向調整；2 月份 11.16% 的跌幅則更為劇烈。目前難度約較年初水準低近 10%。
難度調整機制是比特幣內建的避震器。每 2,016 個區塊（約每兩週），協議會自動recalibrates，以維持 10 分鐘出一個區塊的節奏。
當礦工退出，難度便下調，留下的礦工更容易挖到區塊，系統得以自我修正。
但在如此快速的修正節奏下，仍浮現三大風險：
- 若算力持續下滑，理論上 51% 攻擊的成本將降低，即便在當前規模下，這樣的攻擊依然在經濟上不切實際
- 在兩次難度調整之間，出塊速度可能放緩，短期內拉長交易確認時間並加劇手續費波動
- 地理集中度提高：過去在全球算力中，上市美國礦工佔比逾 40%，他們的撤出恐讓網路更仰賴俄羅斯、中國與新興市場的私人營運商
地理版圖的轉移已然展開。Hashrate Index 針對 2026 年第二季的數據顯示…heatmap 顯示全球算力進一步下滑至每秒 1,004 Exahash。
前三大國家──美國、中國與俄羅斯──仍掌控約 68% 的總算力。但巴拉圭、衣索比亞、阿曼與吉爾吉斯等新興市場首次躋身全球前十。
部分缺口正由私人與國家支持的礦工填補。CoinShares 指出，儘管利潤空間受到擠壓，網路算力仍展現出驚人的韌性，這很可能受到以下力量支撐：以戰略目標而非盈利為導向的國家支持型挖礦業者、能取得極低電價的營運商，以及將未售出庫存機器部署到自家機房的 ASIC 製造商。
這些參與者無須為股東在每一季交出利潤成績單。他們挖礦的原因並不相同。
較小型的私人營運商則面臨殘酷的計算。
透過 Checkonchain 難度回歸模型估算，生產一枚比特幣的平均全包成本已達約 88,000 美元。比特幣現價約落在 67,000 到 69,000 美元之間。
只有拿到每度電低於 0.045 美元的電價合約，且使用單位效率低於每 T 算力 15 焦耳的最新一代硬體的營運商，數學才算得過去。其他人都是在虧損挖礦。
效率差距造成一種「適者生存」的達爾文式動態：
- 德州、巴拉圭、冰島與阿曼等擁有滯留能源的工業級礦工，即便在比特幣跌破 70,000 美元時仍維持正向現金流
- 使用單位效率約每 T 算力 25 至 30 焦耳的中世代硬體業者，遠低於損益兩平點，正陸續關機
- 支付每度電超過 0.08 美元商業電價的零售礦工，已實質上被網路成本排除在外
- 估計已有約 252 Exahash 的邊際算力被關機，主要是那些再也不會重返網路的舊型硬體
CoinShares 仍預測，若比特幣價格回升至接近 100,000 美元，算力在 2026 年底前可能成長至約每秒 1.8 Zettahash。
若沒有價格回升，算力成長將趨於平緩甚至進一步收縮。Bitmain 與 SEALMINER 的次世代硬體，單位效率預期可低於每 T 算力 10 焦耳，並將在 2026 年上半年開始大量部署，這可能進一步擴大效率差距，加速倖存者之間的設備汰換。
交易手續費則帶來另一層隱憂。2025 年底，手續費每天為礦工貢獻約 30 萬美元收入，僅占整體礦工收入不到 1%。這一占比自 2024 年約 7% 的高點大幅下滑，當時 Ordinals、BRC-20 代幣與 Runes 帶來對區塊空間的強勁需求。如今那波鏈上活動熱潮已退去，礦工幾乎完全依賴 3.125 BTC 的區塊補貼加上比特幣市價維生。
這造成一種結構性脆弱。區塊補貼將在 2028 年再次減半至 1.5625 BTC。若在此之前交易手續費收入無法大幅成長，用以確保網路安全的經濟誘因會進一步削弱。比特幣社群必須打造能長期創造鏈上區塊空間需求的應用與使用情境。
對一般比特幣使用者而言，短期影響仍相對有限。多虧難度調整機制，區塊時間大致維持在 10 分鐘目標附近。於鏈上活動降溫期間，交易手續費維持在低檔。交易確認速度並未出現明顯惡化。
真正的風險並非立刻爆發，而是逐步累積。
VanEck 數位資產研究主管 Matthew Sigel 指出，礦工在其電力資源對 AI 應用的價值上，形同坐擁一座金礦。每一兆瓦從比特幣算力轉向 AI 託管，都會削減網路長期的安全預算。若 AI 所帶來的收入比挖礦更穩定且毛利更高，理性的營運商會持續重新分配資本。
整體結果就是在協議本身技術上毫無變化的情況下，總體算力與安全預算卻同步下滑。
歷史帶來一點安慰。VanEck 的研究發現，在算力收縮期間，比特幣在接下來 90 天取得正報酬的機率為 65%。2021 年中國挖礦禁令一夜之間抹除約 50% 的全球算力，但網路在數月內便完成復原。當前這波下滑雖是結構性而非監管驅動，其規模仍遠小於當時。
協議本身足以承受礦工出走，這點從設計上已相當明確。更迫切的問題在於，當區塊補貼逐步逼近歸零而手續費收入無法補上缺口時，比特幣的安全模型在未來十年能否維持穩健。AI 轉向已將這個長期的理論憂慮，推進成為當下的營運現實。
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結論
2026 年企業比特幣拋售潮，並不代表對「比特幣作為財庫資產」的信心已全面崩潰。真正破裂的是挖礦產業在 2024 年 4 月減半之後的經濟模型，而擁有廉價電力的公司發現，相較挖礦，他們以 AI 託管創造的價值高出許多。
這波賣壓具有明確目的：償還債務、支應新建工程，並為世代級基礎設施轉型提供資金。
更深層的風險在於集中度。Strategy 幾乎成為唯一的大型企業級買家，其主導地位製造了一種市場尚未完全反映的脆弱性。若其淨資產價值比率持續惡化，或優先股息義務開始吃緊，那麼「永不賣出」的論述將迎來首次真正的考驗。
同時，Twenty One Capital 與 Metaplanet 等專門型財庫工具的出現，顯示企業對比特幣曝險的需求，正從礦工轉移到專為此目的打造的公司。在這個新格局中，最關鍵的數字也許已不再是哪家公司的 BTC 餘額，而是前礦工們與 Microsoft、Google、Amazon 等交易對手簽下的 700 億美元 AI 合約。
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