Falcon USD

猎鹰美元（USDf）：全面资产解析

截至 2026 年 1 月，猎鹰美元的市场总值约为 20.5 亿美元，流通中约有 22 亿枚 USDf 代币。这种合成美元在 Curve、Uniswap、Binance、MEXC 等主流交易所通常维持在 1 美元或接近目标锚定价位，尽管它曾经历 脱锚事件，在 2025 年 7 月一度短暂跌破 0.89 美元。

协议的锁仓总价值（TVL）已达到 约 16 亿美元，其中带息组件 sUSDf 约有 1.425 亿枚代币被质押。约 19 万名用户已完成 KYC 认证以获得直接铸造资格，更广泛的持币群体则包括在去中心化交易所上的参与者。

USDf 试图解决 一个长期存在的 DeFi 难题：稳定币设计中资本效率与收益生成之间的权衡。诸如 DAI 这类传统超额抵押稳定币要求用户锁定大量额外资本；类似 Ethena 的 USDe 这类纯合成模型则提供更高资本效率，但会引入复杂的衍生品敞口。猎鹰将自身定位为混合方案，既接受按 1:1 比例的稳定币存款，也接受对波动性资产施加动态超额抵押要求。

2026 年初，该资产的重要性与其说源自技术创新，不如说来自它所处的多重市场趋势交汇点：对带息稳定币日益增长的需求、代币化现实世界资产抵押品的扩张，以及具有争议但资金雄厚的 DWF Labs 背书。这种组合究竟能否创造可持续价值，抑或最终走向解构，仍是未解之题。

起源与历史背景

猎鹰金融（Falcon Finance）由 DWF Labs 联合创始人与管理合伙人 Andrei Grachev 于 2025 年初创立。

该项目并非以独立协议的形式自然孵化，而是直接在 DWF Labs 的创业工作室模式下孵化。这种结构性关系意味着，猎鹰金融作为一家加密做市与投资公司的整合型项目运作，而该公司在其交易行为方面长期饱受争议。

DWF Labs 本身在 2022 年亮相，作为 Digital Wave Finance 的对外品牌。Digital Wave Finance 是一家成立于 2018 年的瑞士高频交易公司，由 Marco Schweizer、Remo Schweizer 和 Michael Rendchen 创立。Grachev 在加入前曾担任 Huobi 俄罗斯站 CEO，并在任内为该公司安排了优惠交易安排。公司通过设立在英属维京群岛和新加坡的实体开展业务，在多数司法辖区并未取得金融机构牌照。

猎鹰在 2025 年 3 月开启封闭测试版，在约一个月内 TVL 就达到 1 亿美元。随后在 2025 年 4 月公开上线，由 DWF Labs 提供 1000 万美元的初始种子资金。后续融资轮将项目总融资额推升至约 4500 万美元，其中包括 2025 年 7 月由 World Liberty Financial 宣布的 1000 万美元战略投资。

World Liberty Financial 的介入尤为值得关注。

这家由特朗普家族支持的 DeFi 项目运营着 USD1 稳定币，并于 2025 年 4 月获得 DWF Labs 2500 万美元投资。

随后 World Liberty Financial 对猎鹰金融的 1000 万美元投资构成 一种互惠安排，批评者将其描述为两个关联稳定币项目之间相互强化的流动性支持。

USDf 背后的设计哲学体现 了对早期合成美元实验的经验吸取。Ethena 的 USDe 证明，德尔塔中性策略可以在产生收益的同时维持美元锚定，但其纯合成模型导致复杂的衍生品风险；MakerDAO 的 DAI 则证明，超额抵押可以抵御市场波动，但需付出显著的资本效率代价。猎鹰明确将自身定位为兼顾这两类局限的混合模型。

该项目出现于可称之为“机构化 DeFi 阶段”的时期：协议愈发强调合规性、KYC 要求和与传统金融的整合，而非极致的去中心化。猎鹰要求用户完成 KYC 才能直接铸造，采用 BitGo 和 Ceffu 等机构托管人，并致力于整合代币化现实世界资产，这些都反映出这一更广泛的市场转向。

技术架构

猎鹰金融主要在以太坊上运行，同时在 BNB Smart Chain 和 XDC Network 上也部署了合约。以太坊上的 USDf 核心智能合约位于 0xFa2B947eEc368f42195f24F36d2aF29f7c24CeC2，sUSDf 质押合约位于 0xc8CF6D7991f15525488b2A83Df53468D682Ba4B0。协议已集成 Chainlink 的跨链互操作协议（CCIP），用于跨链转移与价格预言机功能。

双代币体系将 稳定性与收益生成分离。USDf 充当与美元锚定的合成稳定币，而 sUSDf 则作为带息衍生品运作。

用户将 USDf 质押进符合 ERC-4626 标准的金库以获得 sUSDf 代币，随着收益累积，sUSDf 相对 USDf 的价值会升高。

sUSDf 与 USDf 之间的兑换比例会随时间上升，体现累积收益，而非通过重基（rebase）机制实现。

抵押物接受机制遵循分层 风险框架。稳定币存款（USDT、USDC、DAI、FDUSD 等）可按 1:1 比例铸造 USDf，无需超额抵押。非稳定币资产则面临根据各自波动性、流动性深度和历史行为校准的动态超额抵押比率。截至 2025 年中，协议披露 的整体超额抵押率约为 116%，但不同资产的要求差异较大。

协议设有两类不同的铸造机制以服务不同用户群体。Classic Mint 强调灵活性，允许用户存入抵押物并在赎回时取回；Innovative Mint 则要求将抵押物锁定 3 至 12 个月的固定期限，用户在存入时需预先设定清算价格与行权价格。

后一种机制在提供一定抵押资产价格上涨敞口的同时，通过清算安排限制下行风险。

锚定稳定性依赖多项 机制协同运作。德尔塔中性对冲策略理论上在现货与永续市场中中和方向性敞口；跨市场套利则激励交易者在 USDf 高于 1 美元时铸造，在跌破时买入并赎回。七天赎回冷静期让协议能在返还抵押物前有时间结清参与中的策略仓位。

收益生成引擎将抵押物部署 于多种策略：永续合约资金费率套利、跨交易所价差套利、PoS 资产原生质押、期权策略和统计套利。协议宣称 sUSDf 持有者可获得 10%–20% 年化收益（APY）区间的回报，但实际收益会随市场状况波动。

托管安排结合了链上与链下组件。

据猎鹰自身披露，约有96% 的储备 以链下形式托管在 Binance、Fireblocks、Ceffu 和 ChainUp 等机构；截至 2025 年 7 月，仅约 2500 万美元（约 4%）可在链上验证。BitGo 为机构用户提供合格托管服务。

风险管理体系结合 自动化监控与人工审查。协议将单一资产敞口上限设为总储备的 20%，并通过多方计算（MPC）与多签钱包保障用户资产安全。一支规模 1000 万美元的链上保险基金作为应对极端市场压力或策略失效的后备。HT Digital 提供每周储备鉴证与季度 ISAE 3000 审核报告，但这些评估显著不涵盖对资产控制权、所有权与安全性的验证。

代币经济与设计

USDf 没有最大供应上限；代币流通 会在用户通过存入抵押物铸造时扩张，在赎回时收缩。

这种弹性供应模型使稳定币可随需求增长扩容，而非通过人为上限限制扩张。截至 2026 年 1 月，流通中约有 22 亿枚 USDf，具体数值会随铸造与赎回活动而波动。

协议收益来源 于主动交易业务，而非代币通胀排放。这种“真实收益”模式通过资金费率、价差与流动性提供等交易活动获取回报，并将其分配给 sUSDf 持有者。 rate capture、跨交易所套利以及其他以已存入抵押品为基础执行的市场中性策略。这个区别很重要：基于排放（emission-based）的收益会随着时间推移稀释代币价值，而基于交易（trading-based）的收益在理论上则能创造与市场活动挂钩的可持续回报。

储备构成一直是争议来源。Grachev 在 2025 年 7 月声称，储备中 89% 由稳定币和比特币构成，只有 11% 为山寨币。

然而，协议接受低流动性代币作为抵押品的做法引来了风险研究人员的批评。LlamaRisk 指出，在某一时点，Dolomite 的 DOLO 代币在市值仅为 1420 万美元的情况下，却可以用作铸造高达 5000 万美元 USDf 的抵押品。

FF 治理代币于 2025 年 9 月上线，总供应量为 100 亿枚。在代币生成事件（TGE）时，23.4% 的供应进入流通。分配构成包括：生态系统增长（35%）、基金会（24%）、核心团队（20%，设一年的悬崖期和三年线性解锁）、空投和 Launchpad（8.3%）、市场营销（8.2%）、投资者（4.5%，设一年的悬崖期和三年线性解锁）。

FF 代币的效用包括治理投票、质押以获得更高收益、降低铸造者的超额抵押要求、手续费折扣以及优先接入新产品。然而，该代币并不直接捕获协议收入，这一设计选择在经济价值主张上弱于类股权治理代币。

Falcon Miles 计划作为一种激励机制，用于奖励各种形式的协议参与行为。用户可以通过铸造、质押、提供流动性和交易活动获取 Miles。

倍数从对基础 USDf 持有的 6 倍，到某些收益代币化活动的 60 倍不等。这些 Miles 被兑换为 FF 代币分配，用于 Buidlpad 社区销售和后续空投。

自上线以来，FF 的价格走势明显疲弱。该代币自 2025 年 9 月 0.67 美元的高点下跌约 85%，在 2026 年初降至约 0.08–0.09 美元。这一下跌走势反映了 2025 年发行代币整体的疲软表现，根据市场数据，其中 84.7% 的代币交易价格低于其 TGE 价格。USDf 不断增长的 TVL 与 FF 持续走低的价格之间的背离，引发了关于价值捕获机制的质疑。

真实世界采用与使用场景

DeFi 集成构成了其主要采用路径。USDf 和 sUSDf 已被集成进包括 Pendle（用于收益代币化）、Morpho 和 Euler（借贷市场）、以及 Gearbox（杠杆策略）在内的主流协议。

在 Uniswap、Curve、PancakeSwap 和 Balancer 上的流动性池，为其提供了二级市场交易的渠道。仅 Pendle 一项，就在三个市场中持有逾 2.73 亿美元与 USDf 相关的 TVL。

用户群体偏向于追逐收益的 DeFi 参与者，而非支付或电商应用用户。

1 万美元的直接铸造最低门槛以及 KYC 要求，实际上将小额散户排除在外，将休闲型参与者推向基于 DEX 的获取途径。

约有 19 万名用户已经完成验证以直接访问协议。

金库管理是一个被重点瞄准的企业级用例。Falcon 将 USDf 面向那些希望在不出售底层加密资产的情况下，为闲置储备获取收益的项目进行营销。能够在保留对比特币或以太坊头寸价格上涨敞口的同时，基于这些头寸铸造美元计价流动性，对管理高波动性资产的金库颇具吸引力。

机构采用方面的努力则集中在托管集成与合规监管上。BitGo 接入 USDf，使合格机构客户可以在受监管的托管基础设施中持有这种合成美元。

使用 World Liberty Financial 的 USD1 作为可接受抵押物，为从法币支持储备到合成美元发行之间创造了一条路径。

跨链扩展已经推进至 BNB Chain，并对 Solana、TON、TRON、Polygon 和 NEAR 提供了已上线或规划中的支持。2025 年 12 月在 Coinbase 的 Base 网络上部署 21 亿美元规模的 USDf，是一个重要的规模化里程碑。Chainlink CCIP 使得无需使用包装代币中间层即可实现原生跨链转移。

真实世界资产集成目前仍主要停留在前景规划，而非已经落地。

Falcon 接受 Superstate 的国债代币化产品以及 Centrifuge 的企业信用（JAAA）和国债（JTRSY）代币作为抵押品。

其 2025–2026 年路线图设想引入代币化主权债、在阿联酋进行实物黄金赎回，以及扩展至私募信贷。上述构想能否转化为有意义的采用，将取决于监管发展与机构需求。

投机活动很可能占据了相当大的交易量。Falcon Miles 计划明确激励交易活动和流动性提供，以获取代币奖励。这会形成某种循环动态，即用户与协议互动主要是为了捕获激励，而非其底层效用。

监管、风险与批评

监管风险因司法辖区而异。USDf 明确面向非美国投资者进行推广，直接铸造需要完成 KYC 验证。

该协议通过 DWF Labs 在英属维尔京群岛和新加坡的实体运作，而这两者在主要司法辖区都不持有金融机构牌照。随着合成稳定币在全球范围内引起越来越多监管关注，这种模糊的地位构成持续的合规风险。

2025 年 7 月的脱锚事件固化了市场对其稳定机制的担忧。2025 年 7 月 8 日，USDf 一度跌至 0.8871 美元，触发因素包括链上流动性下降以及对抵押物质量的质疑。Parsec 的数据显示，当时可用流动性约为 551 万美元。尽管之后锚定得以恢复，该事件表明它仍易于在信心驱动的赎回压力下出现脆弱性。

中心化是最根本的结构性担忧。LlamaRisk 的评估得出结论称，“Falcon 团队对储备资产运营管理拥有单方面的决定权”，并且“由于运营管理不善或底层策略失败，可能出现资不抵债的情况”。

在 96% 的储备资产被托管于链下、且协议由一个缺乏实质去中心化的小团队掌控的前提下，用户实际上是在信任 Falcon Finance 和 DWF Labs，而非智能合约本身的保障。

尽管声称存在超额抵押比率，抵押物质量方面的担忧依旧存在。允许用低流动性山寨币来铸造 USDf，可能造成过度发行的风险。LlamaRisk 指出，使用 DOLO 作为抵押品可以铸造高达 5000 万美元的 USDf，而 DOLO 的总市值却只有 1420 万美元。USDf 还被指称由一定数量的 Movement Network 的 MOVE 代币作支撑，而 Coinbase 已在 2025 年 5 月暂停该代币的交易。

DWF Labs 更广泛的声誉问题也拖累了 Falcon Finance。华尔街日报在 2024 年 5 月报道称，币安调查人员发现证据显示 DWF Labs 操纵了至少七种代币价格，并在 2023 年进行了超过 3 亿美元的洗售交易。

币安随后表示，证据不足以采取执法行动，DWF Labs 也否认有任何不当行为。包括 Wintermute 在内的竞争做市商曾公开指责 DWF Labs 将交易行为包装为投资。

尽管信息披露有所改善，透明度缺口依旧存在。

每日储备报告只展示汇总数据，而在历史上缺乏具体资产拆分。HT Digital 的审阅声明明确表示，他们不会审查资产的控制权、所有权或安全性，并且估值完全依赖 CoinGecko 的价格数据，不考虑流动性或被迫抛售可能带来的价格冲击。

收益可持续性也面临结构性质疑。sUSDf 标称的 10–20% 年化收益率明显高于传统 DeFi 借贷平台所能提供的水平。尽管 Falcon 将回报归因于多元化交易策略，但这些收益在不同市场环境下是否可持续仍未经验证。

批评者指出，对资金费率套利和基差交易的依赖主要在资金费率为正的牛市环境中有效。

对手风险在多个维度上高度集中：用于执行交易策略的中心化交易所敞口、链下储备资产的托管依赖、以及对 DWF Labs 团队的运营依赖。这些环节中任何一个环节的失败，都可能在系统中引发连锁反应。

未来展望

其能否保持持续相关性，取决于若干超出 Falcon Finance 直接控制范围的因素。总体而言，随着全球立法和监管机构为数字资产制定框架，合成稳定币正面临越来越多的监管审视。

美国的 GENIUS 法案强调储备透明度与公共报告，这可能有利于那些结构更干净、抵押模型更简单的协议。

来自既有玩家的竞争正在加剧。

Ethena 的 USDe 已经…grown 到超过 110 亿美元的流通规模，并实现了 5 亿美元的累积收入，表明 delta 中性合成美元可以在规模上取得显著增长。

Circle 和 Tether 仍然在以支付为核心的稳定币用例中占据主导地位。Maker 演变为 Sky Money，以及 RWA 支持的稳定币领域中新进入者的出现，进一步加剧了市场的碎片化。

RWA 集成路线图既代表机遇，也伴随执行风险。Falcon 针对代币化主权债券、私人信贷和实物黄金兑换的计划，如果成功落地，可能会让该协议形成差异化优势。然而，围绕代币化证券的监管复杂性、链上与链下结算之间的桥接难题，以及这些资产类别所需的专业知识，都构成了重大的落地障碍。

结构性限制约束了机构用户的大规模采用。权力的集中、链下储备托管，以及 DWF Labs 的声誉包袱，可能会让风险厌恶型机构资本望而却步，即便技术特性和收益机会会吸引更激进的参与者。

FF 治理代币的轨迹很可能是跟随 USDf 的采用而变化，而不是驱动其采用。在缺乏直接收入分配的情况下，该代币的价值依赖于投机溢价和治理效用。大规模的解锁排期（76.6% 的供给仍在归属中）会带来持续的抛压。

Base Network 集成和跨链扩展提升了可访问性，但并未解决关于协议设计的根本性问题。

更多公链意味着更多潜在流动性和用户，但也意味着在管理储备和在碎片化市场中维持锚定稳定方面的复杂度大幅提高。

收益的可持续性仍然是核心未知数。如果市场环境长期出现负资金费率，或套利机会被大幅压缩，sUSDf 的收益可能会显著下降，从而引发赎回潮，在压力情境下考验协议的流动性与锚定机制。

协议能否存活，很可能取决于下一次重大市场压力事件会验证还是否定其风险管理框架。2025 年 7 月的脱锚在相对较短时间内恢复，但与 2020 年 3 月的加密市场暴跌或 2022 年 5 月 Terra 崩盘等情景相比，只是一次温和的测试。USDf 在真正的市场错位时期的表现，将决定它能否从以收益为导向的投机工具，升级为可靠的 DeFi 基础设施。