USDtb

USDtb：贝莱德支持的“国债美元”迈入联邦稳定币时代

USDtb 自 2024 年 12 月上线以来，已迅速崛起，成为稳定币领域中最重要的创新之一。

该代币的流通供应量已接近 15 亿美元，其储备几乎全部投资于贝莱德的 USD Institutional Digital Liquidity Fund。

这一代币化国债产品被称为 BUIDL，目前在管资产规模约为 25 亿美元（数据来自 DefiLlama），是目前规模最大的代币化货币市场基金。

USDtb 旨在解决一个特定问题：在 DeFi 中大量涌现的合成美元产品之外，提供一种法币支撑、合规可监管的稳定币替代方案。相比在多轮压力测试中屡遭失败的算法稳定币与衍生品抵押稳定币，USDtb 刻意摒弃复杂结构，转而采用透明的、由美国国债支撑的储备模式。

该代币已在中心化交易所与 DeFi 协议间取得显著进展。Bybit 自 2025 年初起接受 USDtb 作为保证金抵押物，而包括 Aave、Morpho、Euler 和 Fluid 在内的借贷平台也已将该稳定币集成为存款与抵押资产。2025 年 10 月，在 GENIUS 法案框架下，由 Anchorage Digital Bank 接手发行权，标志着首个在新联邦监管规则下成功“回岸”的大型稳定币案例。

从 DeFi 实验到联邦监管资产

Ethena Labs 于 2024 年 9 月宣布推出 USDtb，将其定位为该团队现有合成美元产品 USDe 的互补资产。Guy Young 在 2023 年创立 Ethena Labs，此前他在 Cerberus Capital Management 工作近十年；USDtb 的设计旨在与支撑 USDe 的“德尔塔中性衍生品策略”形成完全不同的风险特征。

Young 在管理规模 600 亿美元的 Cerberus 工作六年，担任 Principal Investments 负责人，统筹银行、特色金融、保险与金融科技等领域的战略投资。这一传统金融背景塑造了其在 DeFi 产品设计上的务实取向：更偏好实际可行的权衡，而非在去中心化理念上“纯粹至上”。

该代币于 2024 年 12 月 16 日正式上线，上线首 24 小时内即累积超过 6500 万美元的总锁仓价值（TVL）。

上线时机与 Ethena 更大生态的强势行情相吻合：治理代币 ENA 在同一阶段上涨近 100%，部分动力来自与特朗普阵营相关的 World Liberty Financial 进行的一笔 50 万美元买入。

向联邦合规框架转型的战略转折点发生在 2025 年 7 月，当时 Ethena Labs 宣布与 Anchorage Digital Bank 达成合作，将 USDtb 纳入新出台的 GENIUS 法案监管框架之下，实现合规化运营。特朗普总统于 2025 年 7 月 18 日签署该法案，为美国稳定币发行建立起首个全面的联邦监管框架。

到 2025 年 10 月，Anchorage Digital Bank 已全面接管 USDtb 智能合约的控制权，完成了从离岸 DeFi 产品到联邦监管支付型稳定币的过渡。这是首例市值接近 20 亿美元规模的主流稳定币，在直接联邦监管之下成功切换发行方的案例。

国债支撑架构与多链基础设施

USDtb 采用简明的储备模式：逾 90% 的支撑资产存放于贝莱德的 BUIDL 基金，其余部分分配在高流动性的稳定币中，用于支持赎回需求。

贝莱德的 BUIDL 基金将其 100% 资产投资于短期美国政府证券、现金与回购协议。

每一枚 BUIDL 代币保持 1.00 美元的稳定面值，并代表基金的份额，通过每日分红累计约 4.5% 的年化收益。

在该架构中，贝莱德担任基金管理人及发起方，Securitize 负责过户代理职能，BNY Mellon 提供基金行政管理与托管服务。

BUIDL 代币遵循严格的 KYC/AML 标准，仅允许白名单投资者地址之间的转账。相较于完全无许可的稳定币，这一合规层确实带来了摩擦，但也提供了机构投资者与监管框架越来越重视的“合规信誉”。

USDtb 作为基于 LayerZero 的 Omnichain Fungible Token 进行部署，支持以太坊、Arbitrum、Base 与 Solana 之间的跨链无缝转移。Stargate 充当跨链流动桥梁。这一多链架构将 USDtb 纳入更广泛的 Ethena 生态，与 ENA、USDe 与 sUSDe 等总计逾 100 亿美元资产一起，采用 OFT 标准运作。

在上线之前，USDtb 智能合约已通过 Pashov、Quantstamp 与 Cyfrin 三家独立审计机构的审计，未发现关键或中等级别问题。由社区主导的 Code4rena 审计亦确认未存在重大漏洞。

完成向 Anchorage Digital Bank 的过渡后，U.S. Bank 现已担任储备托管行，发行与赎回操作则在受 OCC 监管的框架下运行。

Ethena Labs 还与 Securitize 及 BlackRock BUIDL 联合开发了 USDtb Liquidity 智能合约，实现 BUIDL 与 USDtb 之间的 7×24 小时链上原子兑换。该机制使 USDtb 成为 BUIDL 用户的核心稳定币流动性对，为希望即时赎回、绕过传统结算延迟的用户提供通道。

简单的供给机制与机构价值捕获

USDtb 并无预设硬性供应上限，其发行规模完全由市场需求及相应储备存入情况决定。

2025 年内，USDtb 流通供应量多次波动，在 2025 年底一度达到约 14.6 亿美元。随后在部分市场事件后供应收缩约 22%，在市场对 Ethena 新推出的 RWA 稳定币产品持怀疑态度期间，流通量一度降至约 10.4 亿美元。

USDtb 通过链上 7×24 小时开放的直接铸造与赎回机制进行运作。用户可存入合格抵押品铸造 USDtb，也可通过智能合约交互赎回底层价值。这与往往需等待数日法币结算的传统稳定币形成鲜明对比。

与通过 Ethena 资金费率套利策略产生收益的质押 USDe（sUSDe）不同，USDtb 本身不会为被动持有人产生收益。其角色更接近“稳定价值存储”，收益归属于协议所持的储备资产，而非直接分配给代币持有人。

多个平台已为 USDtb 持有人推出激励计划。Bybit 在 2025 年 3 月时为持有 USDtb 的用户提供最高 5% 的日付 APR。Copper、Zodia Custody 与 Komainu Custody 各自为机构级 USDtb 持有人提供奖励计划。对于在 Aave、Morpho、Euler 与 Fluid 中提供 USDtb 流动性的用户，还可获得来自 Merkl 的促销性奖励。

在更广泛的 Ethena 生态中，USDtb 亦承担战略职能。协议风险委员会已批准将 USDtb 纳入 USDe 储备基金的合格资产清单，使 Ethena 能在资金费率转为负值的时期，平掉部分衍生品对冲头寸，将部分支撑资产再配置至 USDtb。

交易所集成与 DeFi 采纳模式

USDtb 已在中心化交易基础设施与去中心化借贷协议中实现落地整合。

Bybit 成为首家支持 USDtb 的大型中心化交易所，上线该代币并允许其用作 在统一交易账户系统中，USDtb 可以作为保证金抵押品使用。交易所的多币种保证金基础设施允许 USDtb 用于衍生品交易、现货杠杆和借贷仓位，而无需先转换为 USDT 或 USDC。

机构托管方包括 Copper、Zodia Custody、Komainu 和 Coinbase Web3 Wallet，提供安全的托管方案。Copper 在与 Ethena 的合作基础上，已为机构持有人提供在托管资产上获得奖励的能力。由渣打银行、北方信托、SBI Holdings 和澳大利亚国民银行支持的 Zodia Custody，则为符合条件的 USDtb 持仓提供奖励计划。

在 DeFi 方面，USDtb 作为抵押品功能覆盖主流借贷协议。掌控超过 56% DeFi 债务总量的主导借贷平台 Aave，已将 USDtb 集成为存款资产。

已发放超过 3 亿美元比特币抵押贷款、并作为 Coinbase 首个直接集成的借贷协议的 Morpho，也支持 USDtb。Euler 和 Fluid 则构成其余主要借贷集成。

做市商包括 Jump、Cumberland、Wintermute、Amber、GSR 和 SCB Limited，为 USDtb 交易对提供流动性。Curve Finance 承载 USDtb 流动性池，其中 USDtb/USDe 池的 LP 头寸在 Ethena 第三季激励计划中可获得 30 倍奖励。

需要注意的是，USDtb 的实际效用与投机活动之间的区分依然非常重要。与主要作为储蓄与收益工具的 USDe 不同，USDtb 更侧重于作为价值稳定的储值资产和保证金抵押品。其交易量相较于主导型稳定币 Tether (USDT) 和 USD Coin (USDC) 仍相对温和，反映了它被定位为机构级产品，而非高周转率的交易媒介。

监管清晰度、中心化权衡与竞争压力

对 GENIUS 法案的合规构成了 USDtb 的核心竞争优势，同时也是其结构性约束来源。

在 GENIUS 法案框架下，受监管稳定币必须保持 1:1 的足额储备、清晰的赎回流程以及透明的审计标准。作为美国唯一一家拥有联邦牌照的加密银行，Anchorage Digital Bank 接受美国货币监理署 (OCC) 的直接监管。这一监管定位使 USDtb 与缺乏美国监管清晰度的离岸稳定币相比，处于根本不同的类别。

然而，联邦监管也带来了让 DeFi 原生用户担忧的中心化权衡。从 Ethena Labs 过渡到 Anchorage Digital 意味着由一家持有联邦牌照的银行掌控智能合约与发行运营。这与去中心化金融中广泛存在的无许可（permissionless）精神有着显著偏离。

USDtb 也继承了其底层基础设施的风险。

BUIDL 采用白名单转账限制机制，只允许代币在已批准的投资者地址之间转移。尽管代币赎回由美元储备支持，但在大规模赎回事件中可能存在操作或时间上的约束。智能合约、跨链桥和出入金通道的使用也引入了额外层级的基础设施风险。

更广泛的 Ethena 生态系统在 2025 年 10 月闪崩期间面临了重大压力，当时 USDe 在币安一度脱锚至 0.65 美元。

虽然得益于其国债支持结构，USDtb 在该事件期间保持了锚定，但该事件凸显了其对中心化交易所流动性的依赖，并引发了对 Ethena 产品组合系统性风险的质疑。

在稳定币赛道中，竞争压力持续加剧。Tether 的 USDT 维持超过 1850 亿美元市值，而 Circle 的 USDC 约在 700–750 亿美元区间。包括 PayPal 的 PYUSD、Ripple 的 RLUSD、World Liberty Finance 的 USD1 以及 Ondo 的 USDG 在内的新进入者，则从微不足道的供应量成长至数十亿美元规模。这些发行方中已有多家在受监管的金融环境中运营，并拥有成熟用户基础，从而具备快速扩张能力。

围绕 Ethena 整体定位的批评也开始浮现。2025 年 9 月，在验证者对中心化程度及其将重心放在 Hyperliquid 生态之外提出担忧后，Ethena 从 Hyperliquid 的 USDH 稳定币发行竞赛中退出。这些担忧反映了在加密社区中，机构信誉与去中心化价值观之间持续存在的张力。

在机构采用与监管演进间寻路

USDtb 能否保持长期重要性，取决于监管合规能否转化为实质性的机构采用。

GENIUS 法案框架为由联邦特许银行发行的稳定币创造了有利条件。

该立法引入严格的 1:1 储备要求、强制性审计透明标准，以及传统金融机构可在其中运作的州—联邦双层牌照模式。市场首次获得了在完全抵押、受监管发行方与实验性设计之间的清晰界线。

作为 GENIUS 框架下唯一的联邦特许稳定币发行方，Anchorage Digital 的角色带来了显著的先发优势。该公司已搭建联邦监管稳定币的白标发行能力，潜在上可让其他机构通过 Anchorage 的基础设施进入市场。Tether 也宣布计划通过 Anchorage Digital Bank 发行 USA₮，这表明该平台可能成为 GENIUS 合规稳定币发行的默认路径。

不过，结构性逆风依然明显。机构对 DeFi 协议的采用依旧落后于基础设施发展，围绕智能合约可执行性、代币所有权以及资金池规模的法律不确定性，限制了机构资本的实质性部署。Morpho 和 Euler 等平台已经构建了可为机构投资者服务的基础设施，但其使用仍主要由加密原生用户主导。

USDtb 在 Ethena 生态系统中的位置带来了机遇与风险。

在 USDe 的衍生品策略遭遇负资金费率时，该代币可作为回退资产，在熊市环境中潜在提供稳定性。然而，这种相互依赖也意味着 USDtb 的声誉仍与更广泛的 Ethena 产品组合紧密相连，包括未来任何影响 USDe 的压力事件。

该稳定币在不断演进的格局中占据了一个特定细分位置：机构级、国债支持、联邦监管、多链可访问。此种组合能否足以在受监管稳定币领域挑战 USDC 等既有玩家，还是仅将其限定为服务 Ethena 生态参与者和保证金交易者的专业化产品，将在很大程度上取决于机构采用模式以及 GENIUS 法案落地后的竞争动态。

实现显著增长所需的基础设施已经存在。问题在于，传统金融机构是否会把资金真正部署到这些联邦监管的链上产品中，还是会继续在场外观望，由加密原生用户推动采用进程。