SEC 主席 Paul Atkins 于 2025 年 11 月 12 日宣布，委员会将考虑建立一套代币分类体系，并以 Howey 投资合约分析为锚点。
拟议框架代表着对前任政府政策的根本性转变；此前，监管方普遍将大多数加密货币代币视作证券，并施加严格监管。
Atkins 表示，他认为当今市场上交易的大部分加密货币代币本身并不是证券。SEC 已经撤销其在 2024 年推进的绝大多数执法案件，其中包括针对 Coinbase、Binance 和 Kraken 的行动。
在这一监管演进之际，加密货币创始人开始重新审视价值应当如何在代币与股权之间流动。过去十年，许多项目采用“代币 + 股权”的双工具模式，由代币与股权分别捕获不同的价值流。监管不确定性迫使创始人优先发展股权而非代币，导致激励错配与治理难题，从而削弱了去中心化网络的核心承诺。
历史分化：监管如何塑造代币模型
2016–2017 年的首次代币发行（ICO）时代中，加密公司通过公开代币销售筹集资金，而不附带任何股权成分。这些项目出售代币，承诺协议在启动后持续开发将提升代币价值。
自 2017 年 DAO 报告起，SEC 开始将 Howey 测试应用于公开代币销售。2018 年，当时的公司融资部主任 Bill Hinman 指出，“足够去中心化”是合规的关键。SEC 在 2019 年发布了一份框架，列出会提高证券属性认定可能性的各项因素。
各公司开始放弃 ICO，转而采用私募股权融资。它们用风险投资资金推动协议开发，只在工作完成后才分发代币。为了遵守 SEC 指引，公司在上线后必须避免任何可能提升代币价值的持续性努力。
创始人将协议治理让渡给代币持有人，自己则转向在协议之上构建专有产品。该策略的逻辑是，基于代币的治理可以提供一条通往“足够去中心化”的捷径。此后，公司便可作为广阔生态中众多参与者之一，为协议做出贡献。
这一模式带来了三个问题。其一，它扭曲了公司与代币持有者之间的激励机制。公司被迫将价值导向股权，而非代币，以降低监管风险并履行对股东的信托义务。
其二，它依赖去中心化自治组织（DAO）来推进协议开发。但多数代币持有者对治理兴趣不高，基于代币投票的治理通常节奏缓慢且结果不一致。
其三，它未能真正隔离公司的法律风险。SEC 仍会调查采用该模式的公司。基于代币的治理还引入了新的法律风险，包括 DAO 有可能被视作普通合伙，从而使代币持有者承担无限连带责任。
链上 vs 链下：价值分配的新框架
新兴框架区分链上与链下价值。代币应捕获存在于链上的价值，包括由代币持有人透明、可审计且直接拥有与控制的收入与资产；链下价值则应归属于股权。
以太坊的 EIP-1559 是链上价值捕获的典型案例。该升级在 2021 年 8 月伦敦硬分叉中上线，将基础交易费从支付给矿工改为直接燃烧。此机制会永久移除流通中的 ETH，通过减少供给惠及所有代币持有者。
基础费用会根据网络需求以算法方式调整。当区块使用率超过 50% 时，基础费最多可上调 12.5%。被燃烧的手续费由协议销毁，将 ETH 的经济价值牢牢嵌入以太坊平台。
其他链上价值捕获案例包括将 DeFi 协议收入重定向至链上金库的费率开关。代币持有人还可从其拥有并授权给第三方的知识产权中获得收入。关键因素在于：这些价值必须在链上进行交易，使代币持有人无需依赖中介即可直接观测、拥有与控制。
链下价值无法被代币持有人直接拥有或控制。当收入或资产存在于银行账户、业务关系或服务合同中时，代币持有人必须依赖公司来中介价值流动，而这类关系很可能会被纳入证券监管范围。
控制链下价值的公司可能负有将其返还给股东而非代币持有者的信托义务。这并不意味着持有股权本身有问题。即便核心产品是公有区块链或智能合约协议等开源软件，加密公司依然可以通过传统商业策略取得成功。
代币与证券之间的区别在于，二者分别赋予持有人怎样的权利与权能。证券通常赋予与某一法律实体相关的一揽子权利，例如经济权、表决权、信息获取权或法律救济权；一旦公司失败，这些权利便失去价值。
代币则赋予持有人对链上基础设施的一系列权能。这些权能存在于任何法律实体边界之外，包括创建该基础设施的公司本身。即便公司失败，代币所承载的权能仍可延续。
法律结构与单一资产模型
怀俄明州于 2024 年 3 月 7 日通过《去中心化非公司制非营利协会法》，并于 2024 年 7 月 1 日生效。该法律允许 DAO 被承认为 DUNA。这类实体在保持去中心化特征的同时，可签订法律合同、获取与转让财产、开设银行账户、出庭诉讼并缴纳税款。
DUNA 为代币持有人提供有限责任与法律主体资格。该结构要求至少 100 名成员，并通过相互同意的方式加入，共同追求非营利目的。非营利属性意味着 DUNA 不能向成员发放红利或分配收入，但可以向提供服务的成员支付合理报酬。
怀俄明法律澄清了一个根本性的误解：非营利地位并不意味着不得从事营利性活动。DUNA 可以开展此类活动，只要所有收益都被再次投入组织宗旨，而非分配给成员即可。
一些创始人正在探索单一资产模型，即所有价值都存在于链上并全部归属于代币，不再设立股权成分。这一做法统一了公司与代币持有者的激励，使创始人得以全力专注于提升协议的竞争力。
去中心化借贷协议 Morpho 已采用这一模型。该协议的治理在设计上刻意保持有限范围。核心智能合约代码不可变；治理权能包括：对金库中 MORPHO 代币的控制权、对可升级代币合约的所有权，以及启用费用开关的权力——该费用最多可为借款人所付利息的 25%。
协议在推出 MORPHO 代币时将其设为不可转让，以便在完全去中心化代币发行前，先让协议取得足够的市场牵引力。随后，治理投票决定开启代币可转让性，以推进 Morpho 将金融基础设施打造成公共物品的使命。
在单一资产模型中，公司应被设计为无股权的非营利或非股份实体，其唯一使命是支持其构建的协议。在协议启动时，公司应将所有权与控制权移交给代币持有者，理想情况是由 DUNA 或类似为区块链治理而设计的法律实体来承载。
在启动之后，公司可以继续为协议贡献力量，但其与代币持有者之间的关系不得 resemble an entrepreneur to its investors。代币持有者可以将公司赋予为被授权行使特定权力的代表，或作为受雇执行特定工作的服务提供方。
在单资产模型中，公司可以通过链下收入来为运营提供资金，但该收入应仅用于支付开支，而不是用于分红或回购。公司也可以通过金库资助、通胀发行代币或其他经代币持有者批准的方式，直接由代币持有者提供资金。
单资产模型的主要挑战是在监管不确定性之下等待明确规则的到来。一个悬而未决的问题是，是否可以在不触发证券监管的前提下，完全取消治理。如果代币持有者完全被动，而公司保留一定控制权，那么这种关系可能会开始类似证券法原本试图规制的那种情形。
另一个问题涉及初始融资和协议开发。如果创始人没有股权可供出售，他们将如何筹集资金来建设基础设施？他们应如何决定在启动时由谁获得代币？他们应选择何种法律实体类型，以及这种实体是否应该随着时间从一种形式演变为另一种形式？
监管环境已经开启了新的探索空间。国会和 SEC 都在考虑一些框架，将关注点从对“持续努力”的审查，转向对链上基础设施“控制权”的审查。在一种基于控制的路径下，只要协议能够独立运行且代币持有者保留最终控制权，创始人就可以在不触发证券法的前提下创造代币价值。