大多数交易者认为流动性是他们在交易所订单簿上看到的订单。事实上，可见的市场只说明了一部分情况。场外“影子”流动性——巨大的稳定币 块通过OTC交易台、内部匹配器、跨链桥及做市商金库流动——在很大程度上推动加密交易。
例如，Kaiko 数据显示大约94%的稳定币交易量发生在中心化交易所。但这一数字具有误导性：公共订单簿上的活动与场外流动相比微不足道。在幕后，数十亿USDT、USDC及其他稳定币在钱包、主经纪商和不公开交易之间转移，默默提供维持价格一致性的流动性。
这些“影子稳定币”——不在标准行情上显示或未列出的桥代币——形成了市场功能的关键潜流。尽管表面看来，加密的流动性大多是隐藏的。Kaiko发现大约94%的稳定币市场活动发生在中心化平台上，留给去中心化平台的份额极小。
然而，真正的交易量通过私人渠道流动：OTC交易台、内部交叉和跨链转移。事实上，每一笔可见的USDT交易可能背后都有多笔场外交易支撑。我们用“影子稳定币”来简化描述流通于公共订单簿之外的任何美元挂钩代币——铸造在不那么可见的链上或私下交换——尽管它们不可见于扫描订单簿的零售交易者，但为几乎所有大型加密交易提供了深度。
行业数据突显了稳定币如何深深渗透OTC。稳定币现在主导了机构现货交易：Finery Markets 报告显示~75%的OTC交易量（2025年上半年）以稳定币结算。具体来说，仅Circle的USDC网络就在2025年上半年移动了约8500亿美元的法币和区块链之间的交易。
实际操作中，想要转移5000万美元比特币的资产经理可能根本不会在订单簿上进行。他们处理主经纪商或OTC交易台，通常在交易所外接收新铸造的USDC/USDT，然后通过快速交换卖入市场。同样，交易所的期货和期权交易台经常内部转接交易，与客户端配对时不显示在交易所总量中。
简而言之，加密市场的管道——OTC交易台、主经纪网络和做市商——生成了支撑价格形成的大规模场外稳定币流动。 内容：非洲普遍使用USDT到移动钱包，其中Tron是隐含的。因此，Tron上的稳定币轨道已成为缺乏法定货币退出机制地区的数字支柱：一份报告指出，到2024年初，稳定币成为尼日利亚最大的支付部分（约30亿美元），主要通过Tron轨道实现。
重要的是，这些Tron流量中的大部分从未点亮过交易所的账本。中心化交易所通常不区分链上来源——它们只显示“USDT”。当智利的交易员购买USDT并在巴西出售时，底层代币可能会从以太坊跳到Tron，再到BSC，然后返回，所有这些都发生在幕后台面。如果交易所流动性不足，内部团队通常会通过从这些替代轨道获取USDT进行补充。
例如，如果Binance的USDT库存耗尽，交易所可能有一个拥有Tron和以太坊USDT的仓库。一次OTC提取或大额卖单可以通过将代币从Tron库存转移到Binance钱包来完成。因为账本只看到“USDT进，USDT出”，所以Tron的活动对外部观察者隐藏。简而言之，Tron USDT支撑了全球交易，却从未在图表上以“Tron-USDT”形式出现——它流经了阴影地带。
做市商与库存循环
专业的流动性提供商协调了这一隐藏流量的大部分。大型做市公司持有大量USD代币储备用以即时满足需求。为管理风险，他们部署了delta中性策略：例如，购买一组加密资产，同时持有等值的稳定币。
这些公司不断再平衡：如果某种稳定币需求更高，他们会相应转换自己的储备。他们利用场所间微小的价格差异：如果USDC在一个交易所的价格略高于USDT，他们通过代币互换（通过OTC或DEX）来消除差距。实际上，做市商运行着内部交换桌，不断融合和分离稳定币流动性。
抵押品互换是常规操作。做市商可能会将代币停放在收益池中（例如Curve），在DeFi中借此进行借贷，或者在CeFi中借出，然后重新分配。例如，如果需要BUSD供给去套利一个桥梁，交易商可能会在链上用USDC兑换或赎回BUSD。反之，如果USDC需求激增，他们会铸造或购买更多USDC，通常通过内部渠道（如通过Circle的连接的美国银行账户）获取，以避免影响公共订单簿。
这种持续的铸造、交易、赎回和再铸造循环使流动性得到良好分配。事实上，公共证明暗示了这一点：Circle的披露显示，在压力事件期间，每天数亿USDC被铸造和销毁以平衡流动。
在实际操作中，这些机制带来了更紧密的买卖价差和更有韧性的市场。在正常情况下，场外流动性提供商吸收订单不平衡，从而保持可见的账本流动性。但当事情出错时，限制可能显现。例如，以比特币计价的交易者在卖出时通常用BTC换USDT——当BTC需求下降时，会将更多稳定币推入市场。如果套利路径被中断（比如赎回渠道减缓），那么即便是这些做市商也只能勉力为之。
USDT一般拥有的授权套利台数少于USDC，部分解释了为什么USDT在压力下偏离1美元更远。简而言之，做市商将阴影稳定币作为其营运资本：其库存循环支撑着交易所的流动性，对价格进行校对，除非危机压倒了系统。
压力事件期间的流动性
书外稳定币的重要性在崩盘或银行挤兑期间尤为突出。Terra/LUNA崩溃（2022年5月）提供了一个例子。当UST破裂后，大户甚至是Terra支持者纷纷将大量UST兑换为法币支持的稳定币。Chainalysis报告指出，在UST失败前，不明身份的交易者在短短的48小时内使用USDT购买了超过4.8亿美元的UST以支持锚定。
这种对USDT-UST兑换的大量需求是典型的OTC干预：交易通过Curve池和OTC渠道进行，从各处吸引泰达币。然而，最终，兑换和销毁的公式失败了，UST崩溃了。但在最后的时刻，USDT的隐秘流动是唯一试图进行救援的力量。
类似地，在2022年底FTX崩溃后，超过30亿美元的USDC和USDT一度被困在其平台上。这突然的流动性损失意味着其他场地需要进行补偿。在某些交易所，价格短暂扩宽，因为一些团队争先恐后用剩余的网络流动来覆盖头寸。尽管缺乏确切数据，FTX的倒闭显然在稳定币管道中造成了一个冷库冲击——这也是机构衡量保持多余稳定币不在交易所以外的原因之一。
2023年3月USDC脱钩是压力下套利的一个具体案例。当硅谷银行（SVB）冻结时，Circle不能立即处理大量赎回请求。USDC短暂交易低至约0.88美元。美联储的分析显示，那一周，USDC的市值暴跌约100亿美元，而USDT的则增加了约90亿美元。
换句话说，许多交易员将USDC抛售给USDT或其他流动体。周末，专业公司组织了大宗交易，将USDC转换为USDT，而Circle则优先赎回60亿美元以恢复信任。到周一，市场已稳定。但在短短几天内，场外交易和主要经纪人交换成为唯一的救命稻草：零售订单簿很弱，而通过OTC渠道的快速资金重路由避免了系统彻底冻结。
每个事件都重申了同一个教训：公共订单簿仅讲述部分故事。当UST倒塌或SVB失败时，实际的再平衡是通过稳定币的静默、大规模转移进行的，从未以典型“成交量”形式入账。即使在DEX订单簿枯竭时，稳定币发行和赎回也减轻了打击。2023年3月之后，USDC的锚定值在Circle开始赎回后立即恢复；这个过程由广泛的影子流动性提供商提供的支持。
套利流动与价格发现
影子稳定币在对齐各个场所价格中扮演着关键角色。假设USDT在一家小型亚洲交易所比一家美国场所便宜部分。交易者可以使用场外渠道进行再平衡：例如，他们可以将USDT兑换为USDC，将其从亚洲桥接出来，然后再从其他轨道带回来，净赚一小笔利润。这种套利流动快速缩紧跨交易所的价差。事实上，书外充足的稳定币流动意味着即使是零售订单也能迅速以公正价格成交。
实际上，套利是多阶段循环。一个交易者可能在交易所A上将ETH换为USDT，然后发送这些USDT到交易所B兑换BTC，并最终通过泰达币赎回将美元带回家。或者他们可以通过DeFi循环：如果Coinbase的USDC交易高于Binance的USDC，一个套利者可能会在Curve上将USDT换成USDC，进行链上移动，并在价格收敛时获得利润。
这些结算循环依赖于影子库存：没有做市商钱包中的大量场外储备，此类跨场所交易将引起更大的价格波动。定量分析强调了这一效果。Kaiko发现稳定币的公告深度有限（大约1亿美元至2亿美元可在1％的波动中移动），但由于这些隐藏流动，实际价格影响通常要小得多。换句话说，影子流动性放大了零售交易员看到的深度。
不过，套利可能在场外线路堵塞时崩溃。我们已经见识过一个例子：USDC脱钩导致了一种异常的供应脱节。二级市场价格在几个小时内明显不同，因为“初级市场”赎回滞后。同样，如果稳定币发行者暂停赎回（如泰达币于2023年9月在一次银行恐慌中所做的），或如果区块链网络拥挤，某一链上的稳定币可能相比另一链的交易略有溢价。在这样的时刻，零售订单簿并不够：隐藏的流动性成为仲裁者。当它们失灵时，价差扩大。
交易员在2023年春天认识到了这一点：即便稳定币应保持在1美元，USDC和DAI在SVB崩溃后一度跌至0.90美元以下。这反映了通常的场外循环的临时故障，不仅仅是零售恐慌。根本上，当OTC和主要经纪管道阻塞时，套利者无法快速重新平衡，显而易见的价格可能偏离，直到隐形管道恢复正常。
零售交易者的两难
对于普通交易者而言，屏幕上的流动性可能是海市蜃楼。一个加密交易所可能会声称拥有深厚的USDT订单簿，但这种深度仅是公开发布的。在其背后，可能有整条稳定币河流准备涌入。反之，如果隐藏的对手风险突然苏醒，表面上的流动性订单簿可能消失。如何评估真实情况？实际上，聪明的交易者观察信号，而不仅仅依赖买卖价。
一个有用的检查是稳定币流量指标。许多分析公司现在可以跟踪USDC/USDT在链上的大额转移。CEX流入峰值通常预示着波动性：当大量代币流入交易所，可能表明卖家在排队，意味着更差的执行。相反，稳定币突然流出显示资金在隐藏或转移到场外。
公共证明（如Circle的每周报告）可让交易者查看USDC的净铸造/销毁流动；异常高的铸造意味着机构在场外囤积美元。零售可以使用这些数据（通过加密数据仪表盘）补充订单簿信息。
另一个提示是以健康的怀疑态度对待可见的深度。如果你计划进行大额交易，不要只依赖单个交易所上列出的2%深度。相反，检查多个场地和链上流动性池。例如，Curve的总USDC/USDT流动性（由DeFi分析跟踪）提供了在不出现太多滑点的情况下可以在链上掉换的粗略底线。内容：如果流动性较弱，分拆交易或使用 TWAP 策略可能更安全。一般来说，较小的、分阶段的订单能够减少冲击。许多资深交易者避免在加密货币市场中“一次性”卖出，他们会在几分钟或几小时内分拆交易，让 OTC 线路中隐藏的流动性慢慢吸收掉交易量。
最后，场所选择也很重要。中心化交易所有其限制——有时是高提取费用或 KYC 延迟。相对而言，如果你有权限，DEX 或跨链路由可能提供更好的价格控制（但需要承担链上燃气费）。例如，在像 Binance 这样的 DEX 上将 USDT 换成 BTC 可能需要穿越 Tron 或 BSC 桥梁，这会产生最小的滑点。
结合策略（CEX 上的限价单加上战略性的链上交换）通常能带来最佳结果。关键在于意识到：真正的流动性超出了可见深度，因此在评估执行风险时，应按所需现金流的美元价值来衡量，而非只是订单簿的变动。
监管与透明度挑战
场外流动性如同影子银行般的性质构成了监管难题。没有全球监管机构能监管 OTC 稳定币交易；它在很大程度上是点对点和跨司法管辖区的。传统的链上报告制度无法捕捉这些交易。正如一位观察者所说，许多加密货币的美元流动类似于影子银行——快速且不透明。
这引发了对潜在系统性风险的担忧。如果少数机构将稳定币资金集中在账外，其失败可能引发急流涌现，直到为时已晚。因此，国会和监管机构已开始注意：例如，提议中的美国 GENIUS 法案将把大规模稳定币发行方视为银行，要求它们持有全部 1:1 储备并进行严格审核。
Circle 和 Tether 将面临未宣布的储备报告，这实际上迫使原本“无须许可”的代币融入传统金融的链上影子。在欧洲，MiCA（加密资产市场）同样向资产参照代币施加了严苛的要求，试图通过将稳定币纳入统一框架来缩小影子。
然而，执法却滞后。主要交易所和 OTC 交易平台很少披露其账外持有的稳定币流动性。即使是提供证明的 Tether 和 Circle，也仅覆盖总供应量，而非流入私人渠道的资金。
鉴于此，一些分析师将稳定币比作影子银行——充满“隐藏的杠杆”，监管者可能只有在价格动摇时才会发现。对于政策制定者来说，教训显而易见：需要考虑的不仅仅是交易所的交易量，还包括评估稳定性时看不见的流动性网络。储备证明合约或强制性披露等工具可能会揭示阴影，但行业采用还处于起步阶段。除非至少部分链下流动性可见，否则系统仍将比传统证券更难监管。
展望未来：影子流动性的未来
稳定币中的“影子”是否有一天会消退？一些趋势表明透明度可能会逐步增加。链上储备证明或定期申明可能会扩大到包含按司法管辖区的铸造/赎回活动。
像 Paxos 这样的金融公司正在测试代币化银行存款，未来有可能允许链上流动性证明：例如，银行发行的稳定币可能发布实时的抵押品证明（如某些加密代币现在所做的）。中央银行数字货币（CBDC）也可能重新定义轨道：如果商业银行在 CBDC 分类账上进行存款代币化，它们可能直接接入加密交易所的后端，部分将影子领域与账本系统合并。
分析创新也可能揭开流动性的神秘面纱。公司正在加密领域进行“订单流监控”：追踪大量 USD 代币转移并在进入市场前标记潜在的不平衡。
交易协议可能有一天会包含自动调用 OTC 流动性池的路由算法，实际上为零售客户内部化部分暗盘交易。我们可能还会看到稳定币的发展：所谓的“可编程”稳定币或实时对冲功能可以减少对离散 OTC 互换的需求（例如，内置的桥接功能）。随着时间的推移，这些功能可以将隐藏的流动性拉到视野中，或至少更无缝地整合。
然而，即便有了新工具，某些阴影可能依然存在。私人谈判和链下净额结算的优势过于根深蒂固。明确的是，理解加密市场需要同时描绘光明与黑暗。影子稳定币并不是瑕疵；它们是全球加密流动性的特征。
随着生态系统的成熟，严肃的交易者和政策制定者必须认识到，来自 Tron 铁路到 OTC 交易的美元代币的隐藏流动，是“市场”的一部分。只有承认，并在可能的情况下洞察这个地下世界，才能更全面地理解加密货币中的流动性、风险和价格发现。
影子稳定币突显了一个悖论：加密世界建立在可见的分类账上，但其最深层的流动性是在私下流动的。这不是设计的失败，而是去中心化金融满足全球需求的自然结果。在实践中，这些交易所以外的稳定币回路缩小了价差并推动了交易，但它们也带来了独特的挑战——从交易者的执行风险到监管盲点。
理解这种“流动性幻影”至关重要。对于机构来说，这意味着利用主要经纪业务并仔细选择交易对手。对于监管者来说，这意味着把视野扩展到交易所以外。对于散户来说，这意味着学会读取代理指标（如稳定币流入），而不仅仅是订单簿行情。最终，认识到流动性存在于屏幕之外是关键。影子稳定币是一个不可见的管网系统——当理解后，揭示出支撑加密市场的真实动态。