1992 年，飓风安德鲁给保险业带来了约270 亿美元的损失。再保险公司用尽了承保能力，市场的答案是去本行业资产负债表之外寻找资本。34 年后的今天，这些外部资金——业内称为保险相关证券（Insurance-Linked Securities，ILS）——约占再保险池的 17%，而这一再保险池的规模大致在7850 亿美元左右。
对再保险市场中外部资本参与度长期偏低的标准解释，是这本来就是“自然天花板”，市场胃口就是这么大而已。但当我和资金配置人面对面讨论他们的痛点，以及区块链如何改造保险基础设施时，听到的却不是这种说法。
资金配置人真正说了什么
资金配置人一般并不排斥再保险，因为这是少数仍然真正与股市和信用违约风险不相关的资产类别之一。以巨灾风险为例：飓风不会在乎美联储上周干了什么。
在一个所有配置人都在追逐“分散化”的世界里，只要价格合适，干净、低相关的回报理论上应该被抢购一空。即便再保险的回报特征和一只具有类似风险和收益率的债券差不多，它依然应该因为分散化价值而更具吸引力。
可当你问他们为什么远离再保险时，他们描述的却是一系列“机械结构”问题，和风险胃口几乎没关系。
再保险“天花板”的机械结构
当前的规则是：支持一份再保险合约，意味着你要缴纳一笔抵押品，并在整个合约期限内锁定到那一份合约上。如果你在进入六个月后对风险看法发生了变化，你几乎没有办法对此采取行动——你的资本被焊死在那个头寸里。
再保险风险几乎没有二级市场。灾难债券（cat bond）投资者如果碰巧有买家，可以在到期前卖出，但大部分抵押化再保险头寸几乎根本卖不掉。部分原因在于监管要求，比如你得是有牌照的再保险人。但拿它和机构资金常配的任何其他资产类别对比：股票、信用债、甚至私募信贷，二级市场都在不断发展。再保险的运作方式看起来还停留在 20 世纪 90 年代。
更深层次看，这是一个“碎片化”问题。再保险链条上的每一方都只记自己的账，并没有一个共享的、实时的记录来说明：到底哪些风险被转出、转给了谁、按什么条款转让。所以，在资金配置人真正承诺出资之前，他们往往要先经历一整套“数据室流程”：根据我们的对话，这可能要花 90 天甚至更久，才能从各种文件和沟通中拼出一个风险敞口图。
结果是，配置人要为“无法挪动的资本”要求更高的预期收益率来补偿。这把很多机构直接挡在门外，也限制了剩下那些愿意参与者的配置比例。
这样看，那 17% 的替代资本占比天花板，主要是一个“数据与记账的瓶颈”。它阻止这些风险负债被准确定价、被转化成真正流动的产品。这是一个流动性问题，更多是因为流程陈旧，而不是资金配置人的风险胃口或再保险收益本身不够好。
如果把“管道”修好，会怎么样？
今天的技术条件其实已经允许两件事发生，从而有效突破这道天花板：
第一，我们可以用区块链为敞口创建一套共享、可验证的记录，把目前分散在各家保险公司和再保险人账本里的风险透明化。这意味着，所有相关方可以看到同一份总账，而不再是各方各记各的，再事后对账、还带延迟。
这并不是一个全新的想法。行业其实已经尝试过类似的东西——B3i 联盟。包括慕尼黑再保险、瑞士再保险、安联、苏黎世在内的 15 家大型保险公司和再保险公司，花了 6 年时间和真金白银，在分布式账本上搭建了一套保险与再保险的共享账本。项目最终在 2022 年关停，比较常见的解释是：保险公司没看到商业价值。我个人认为，更大的原因是当时整个行业，以及区块链基础设施本身，都还没有准备好。这更像是一个“依赖条件不成熟”的问题。
如今，稳定币已经从小众加密产品，变成了普通的金融“管道”；再保险代币化也不再只是纸面上的概念。Schroders Capital 和 Hannover Re 在 2026 年 4 月完成了一笔真实落地的、代币化抵押再保险交易。
一旦把所有相关方都拉进这样一套共享账本，我们就可以在其上进一步构建，把底层风险变成一种“像资产一样运作的东西”。风险本身可以被抵押、被定价，并且在到期前可以转手——只要它在链上被正确表示。它甚至可以开启新的资本形成方式，真正突破 ILS 17% 的上限。当然，这会带来一系列新问题：谁来做这些市场？有牌照的再保险人上链之后，监管如何对应？
好消息是：搭建这一切所缺失的拼图，如今其实都已经存在。代币化已经在其他很多资产类别中实际运行，比如国库券、住房净值贷款、私募信贷等。保险风险的资本市场基础设施，很可能就是下一个被重塑的对象，而且它完全可以摆脱旧时代那些结构性约束。