Decentralized lending 起初被认为只是一个小众试验。结果却成为有史以来经受压力测试最多的金融产品之一：在 2022 年 2 万亿美元市值崩塌、多次协议故障以及两轮激进监管周期中坚持下来，全程没有一次由中心化对手方出手救助。
这种韧性并非偶然，也不意味着市场本身就天然健康。
截至 2026 年 4 月，Aave (AAVE) 以逾 14 亿美元市值和约 95 美元的代币价格位居 DeFi 借贷堆栈前列，而更广义的 DeFi 借贷赛道则在大多数市场参与者尚未充分定价的情况下，悄然重建了自身基础设施。DefiLlama data 显示，各类借贷协议上锁定总价值仍低于 2021 年峰值，但如今这些抵押品的构成以及承载它们的协议架构，与当时已是根本不同。
摘要
- 自 2022 年以来，DeFi 借贷在结构上显著成熟，主导协议从单链资金池转向模块化、多资产架构，从而降低系统性传染风险。
- 实体资产上链与流动性质押代币作为抵押品，是改变借款人可质押资产及资金成本的两大增长最快方向。
- 来自美国和欧盟的监管压力，反而通过倒逼协议治理专业化和发布可审计风险框架，加速了机构对 DeFi 的采用。
1. 抵押品结构已经被永久改写
2022 年的崩盘，本质上是一场抵押品质量危机。各协议将流动性浅薄、存在循环依赖的代币视为一等抵押品，当情绪反转时，清算连锁反应在数日内抹去了数百亿美元价值。教训十分明确，领先协议也在结构层面而非表面修修补补地吸收了这一经验。
Aave v3 于 2022 年 1 月上线，并在 2024、2025 年持续迭代升级，引入了隔离模式与供应上限，直接针对 高相关性抵押品问题。在隔离模式下，新上线资产只能用于借入获批的稳定币，且设有债务上限，从源头阻止单一小众代币污染整个资金池。独立的 eMode 配置允许将相关性较高的资产（如各类流动性质押代币）互相作为抵押，获取超过 90% 的贷款价值比（LTV）。
截至 2026 年 4 月，包括 Lido 的 stETH 和 Rocket Pool 的 rETH 在内的流动性质押代币，已成为 Aave v3 以太坊部署中规模最大的抵押品类别之一——而在 2023 年之前，这一类别在协议层面几乎尚不存在。
Compound Finance 的 v3 架构则走得更远，完全转向隔离市场，而非单一的共享流动性池。结果是，主流借贷协议如今的抵押品画像，远不像 2021 年那样接近“梗币赌场”，而更像一册设有集中度上限的结构化信贷资产负债表。
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2. 流动性质押代币已成为最具代表性的抵押品类别
没有任何一种资产类别像流动性质押代币（LST）这样彻底改造了 DeFi 借贷机制。当 Ethereum (ETH) 在 2022 年 9 月转向权益证明后，诞生了一类全新的可收益资产：用户在将其作为抵押品的同时，仍能持续获取质押奖励，这对资本效率的复利效应立刻显现。
Lido 的 stETH 在其部署历史中持有 了所有质押 ETH 的 30% 以上，是目前规模最大的 ETH 衍生品。在 DeFi 借贷中，stETH 及其包装形式 wstETH 成为首选抵押品，正是因为它们会随时间在 ETH 计价上升值，也就是说，随着质押收益累积，stETH 抵押贷款的抵押率会被动改善。这在风险计算上对借款人和协议双方都构成了传统金融中几乎找不到直接类比的变化。
在 Aave v3 以太坊市场的 eMode 中，借款人将 wstETH 作为抵押，可针对 ETH 借款获取最高约 93% 的 LTV——即便在专业回购市场，这一资本效率也会被视为相当激进。
LST 抵押趋势同时引入了 2021 年周期中尚不存在的新型系统性风险。Lido 的主导市场份额引发了关于以太坊验证者集合集中度风险的持续治理讨论。一旦某家 LST 提供方发生大规模惩罚或智能合约故障，支撑数十亿美元 DeFi 贷款的抵押品可能同时贬值。各协议风险团队已对这些情景开展建模，但 LST 与借贷间的依赖循环，仍是当前行业最受关注的结构性脆弱点之一。
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3. 实体资产上链正从试点迈向基础设施
作为 DeFi 抵押品的实体资产（RWA），在 2022 与 2023 年几乎一直处于试点阶段。到 2025 年及 2026 年初，这一类别已从实验跨越至可运转的基础设施层，主要动力来自美国国债的代币化与链上私募信贷。
BlackRock 在 2024 年 3 月于以太坊上线的 BUIDL 基金，在以往任何一只代币化基金之前，以更快速度突破 5 亿美元管理资产规模。这一里程碑验证了机构对链上国债敞口的强劲需求，并引发 Franklin Templeton、Ondo Finance 与 Superstate 等推出一系列竞品。这些代币化国债产品，如今在若干 DeFi 借贷场景中用作抵押品，形成了美联储利率政策与 DeFi 借贷成本之间的直接传导机制。
截至 2026 年初，DefiLlama 的 RWA tracker 显示，主要协议上的链上 RWA 总价值已超过 100 亿美元，其中代币化美国国债所占份额遥遥领先。
这对 DeFi 借贷的实际意义相当深远。借款人可以将计价为美元且带有收益的资产作为抵押，再借出稳定币，从而对冲放大 T-bill 利率与 DeFi 借款成本之间的收益差。Morpho Labs 与 Euler Finance 均构建了专为容纳 RWA 抵押品而设计的隔离市场结构，并配备定制预言机配置。到了 2026 年，人们讨论的问题已不再是 RWA 是否会融入 DeFi 借贷，而是传统金融清算基础设施与链上结算之间的运行依赖会深化到何种程度。
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4. 模块化借贷架构取代了一体化资金池
DeFi 借贷的主流设计范式已经完成了根本性的架构转向。从 Compound 上线直到大约 2023 年，一体化资金池模型占据主导：所有资产共享同一资金池与同一条清算传导链路。如今，该模型正被模块化、无许可的市场结构系统性替换。
Morpho Labs 在 2024 年 1 月推出 Morpho Blue 时，将这一理念展现得最为清晰。launched 该协议将抵押与借款逻辑拆分为由四个参数定义的原子市场：抵押资产、贷款资产、LTV 比例与预言机。任何人都可以自由组合这四个参数并部署市场。风险管理则被上移至“策展人”层，如 Gauntlet 与 Block Analitica 等实体会建立并管理聚合多底层市场的金库。
Morpho Blue 上线六个月内，surpassed 的存款总额即突破 20 亿美元，以超出协议创始人预期的速度，验证了市场对“无许可创建借贷市场”的强烈需求。
Euler Finance 在 2023 年经历 1.97 亿美元被盗并完成全额偿付后，以 v2 版本重启，采用了类似的模块化设计——Ethereum Vault Connector 架构。两者的共同洞见在于：将风险隔离到市场层级，可阻断 2022 年那类跨资产传染。某个 Morpho 市场中流动性极差且定价失误的代币，无法触发完全独立的 stETH/USDC 市场中的清算。这样的结构性解耦，是该行业自崩盘以来在风险管理方面最重要的进步之一。
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5. 低抵押借贷已成长为可持续的小众领域
多年来，低抵押（或无抵押）借贷一直被视作 DeFi 的“缺失拼图”——只有补上这一块，该领域才能真正服务真实经济需求，而不仅仅是投机杠杆。在 2023 年之前，多次尝试（包括 Maple Finance、TrueFi 与 Clearpool 等）在 2022 年信贷危机中遭遇大量违约，当时若干中心化借款人（包括 Celsius、Three Arrows）… Capital** 和 Alameda Research 失败了。
2022 年之后的低抵押市场与此前相比已经发生了实质性变化。Maple Finance 重组 了其承销模型，要求资金池代表提供真实的第一损失资本，使其“利益攸关”（skin-in-the-game），与传统信贷基金结构保持一致。其专注于超额抵押机构借款人和短久期收益产品的现金管理资金池在 2025 年末所发放的累计贷款已增长至超过 5 亿美元。Clearpool 同样转向以具有可验证资产负债表的机构级主经纪商借款人作为目标。
该行业吸取的关键教训是：链上的低抵押借贷，本质上是加了一层区块链结算的信用承销业务，而不是一种完全不同的风险资产类别。无视这一点的协议已经失败；而那些聘用传统信贷分析师的协议则存活了下来。
用于链上身份的信用评分基础设施也取得了长足进展。Spectral Finance 和 Cred Protocol 开发 了链上信用评分模型，将钱包历史、还款记录和跨协议行为纳入考量。尽管这些模型的覆盖深度尚未达到传统金融体系中 FICO 分数的水平，但它们代表着在构建超越“裸抵押价值”的信用原语方面的真正研究投入。出于结构性原因，低抵押借贷的细分市场仍将小于超额抵押借贷，但它已经在机构与企业金库管理场景中找到了可持续的市场。
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6. 利率机制显著更为复杂与成熟
早期 DeFi 借贷中的利率模型刻意保持简单。Compound 最初基于资金池利用率的模型，会机械地根据池中被借出的比例来调整借款利率。这种简单性在市场起步阶段是合适的，但也带来了可预见的问题：在压力事件中，利率可能在数小时内飙升至年化数百个百分点；而在需求低迷时期，利率又会跌至接近零，而不管外部市场环境如何。
这一领域已经有了实质性进步。Aave 的利率策略在治理推动下多次迭代，在高利用率区间引入更陡峭的利率“折点”，并设定更能反映宏观利率环境的基础利率。更重要的是，Morpho 的市场结构允许在多个精心挑选的金库之间开展利率竞争，资金会流向风险调整后收益最佳的池子，这种机制更接近于传统的竞争性信贷市场。
a16z crypto 的研究分析了链上借贷利率基准，发现对于以美元计价的稳定币借款，DeFi 利率在市场稳定时期日益收敛至接近联邦基金利率的水平——这一发展在 2021 年几乎是难以想象的。
固定利率的 DeFi 借贷也已经成为一个有意义的赛道。Notional Finance 和 Pendle Finance 搭建了收益率曲线基础设施，让借款人可以锁定固定借款成本，同时让出借人可以交易未来收益流。Pendle 的锁仓总价值在 2025 年达到数十亿美元，主要受益于对 LST 收益敞口的固定利率需求。一个可运转的 DeFi 收益率曲线的出现，是该领域最被低估的结构性进展之一，也为更复杂的利率对冲产品创造了前提条件。
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7. 跨链借贷取得进展，但引入了新的跨链桥风险
2021 年的 DeFi 周期几乎完全是以太坊原生的。到了 2026 年，借贷协议已经部署在数十条 EVM 与非 EVM 链上，关于抵押品和流动性如何在多链之间流动的问题，已经成为协议设计的核心。
Aave 已经部署在 Arbitrum、Optimism、Base、Polygon、Avalanche 和 BNB Chain 等多条链上。每个部署都是独立运行的，这在限制跨链传染的同时，也造成了流动性碎片化。Aave 在 2023 年推出的稳定币 GHO，在一定程度上就是为解决这一碎片化问题而设计的，旨在作为在各部署间铸造的统一借款货币。Circle 的 CCTP（跨链转移协议）为此提供了结算层，使多链稳定币借贷的资本效率不断提高。
然而，根据 Chainalysis 的历史数据，跨链桥攻击已造成累计超过 20 亿美元的损失，而每一美元跨链 DeFi 借贷流动性，都不可避免地暴露在连接它的跨链桥基础设施的安全假设之下。
以意图为基础的跨链协议与以太坊路线图中的原生互操作性方案，有望在结构上降低这一风险。Across Protocol 和 LayerZero 都在 2025 年不断迭代其安全模型，以解决已知漏洞。但在 2026 年做出坦诚评估的话：跨链借贷是一项具有真实用户需求、同时也带来真实桥接风险的功能，而这些风险尚未被完全解决。那些管理这一风险表现较好的协议，往往是在智能合约层面将各条链的部署彼此隔离，而不是建立跨链共享流动性池。
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8. 监管压力迫使协议治理走向专业化
2023 至 2026 年间，围绕 DeFi 借贷的监管环境发生了实质性变化。美国证监会（SEC）在 2022 年一系列中心化加密借贷平台爆雷后采取的执法行动确立了判例，而随后 SEC 与 美国商品期货交易委员会（CFTC） 的指引，也开始越来越有针对性地瞄准 DeFi 协议。
欧盟的 加密资产市场监管法规（MiCA）于 2024 年 12 月全面生效，建立了一套牌照框架，间接迫使服务欧洲用户的 DeFi 协议展现出治理问责能力。MiCA 并不直接监管智能合约协议，但它会监管 DeFi 协议所依赖的法币出入金渠道及资产锚定代币发行方，从而产生沿技术栈向上传导的监管压力。
Aave 治理在 2024 年发布了一套正式的风险框架，明确引用包括 Gauntlet 与 Chaos Labs 在内的第三方风险评估机构，从而形成一条可供机构用户法务团队在评估合规风险时参考的治理文档链路。
美国的进展更为缓慢，但影响同样深远。2024 年 5 月众议院通过的 《21 世纪金融科技创新法案》（FIT21），确立了判定数字资产究竟属于证券还是商品的框架。尽管参议院方面的推进并不顺利，但方向性的信号已经很明确：拥有清晰治理流程、公开审计报告以及去中心化代币分配情况的协议，将比缺乏这些特征的协议获得更有利的监管对待。这一监管预期加速了所有主要借贷协议中 DAO 治理的专业化进程。
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9. 清算基础设施从第一性原理出发被重构
2022 年的市场崩盘暴露了 DeFi 清算机制中的严重缺陷。在剧烈价格波动期间，以太坊上的 gas 成本往往超过清算机器人可获得的清算奖励，导致在一段时间窗口内，处于不足额抵押状态的头寸无法以盈利方式被清算。这直接促成了多个协议出现坏账累积。
对此，行业对清算设计进行了系统性重构。Aave v3 引入了一种效率模式，会基于抵押品类型之间的相关性来动态调整清算参数。更重要的是，MEV（最大可提取价值）基础设施的崛起在某种悖论意义上反而提升了清算可靠性。专业 MEV 搜索者如今会激烈竞争，在头寸一旦满足清算条件的瞬间发起清算，并使用 Flashbots Protect 等私有交易中继来避免互相抢跑，同时仍能即时在链上执行。
金融稳定委员会（FSB） 的研究指出，DeFi 的清算机制是一种自动化的“追加保证金”系统，其运作速度快于任何人工中介系统，这一特性在降低对手方风险积累的同时，也会放大在流动性薄弱市场中的波动性。
荷兰式拍卖清算模型由 Euler Finance 在其 2023 年被黑之前率先提出，如今已被更广泛采用，该模型允许清算人设定其愿意接受的最低…bonus they require, with the auction price improving over time until a liquidator accepts. This approach is more capital-efficient than fixed-discount models and avoids the gas war dynamics that disabled liquidations in 2022. Morpho Blue 使用了类似的模型。其净效果是，到 2026 年支撑 DeFi 借贷的清算基础设施，比上一次压力事件期间要坚实得多。
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10. Institutional Adoption Has Cleared Its First Real Hurdles
在 DeFi 借贷的大部分发展历程中，机构参与更多停留在愿景层面而非现实。障碍是实实在在的：托管不兼容、税务处理未明、缺乏可承担赔偿责任的对手方，以及治理代币投票权给受托人带来的法律风险。到 2025 年乃至 2026 年，这些障碍中的每一项都已得到实质性缓解。
Coinbase Institutional、BitGo 和 Fireblocks 均在 2023–2025 年间将 DeFi 协议接入集成到各自的机构托管和交易管理平台中。这意味着，对冲基金或资产管理人可以通过其现有托管通道与 Aave 或 Morpho 进行交互，并具备完整的交易签名审计，以及与现有合规流程兼容的报表。对许多机构而言，运营门槛——可以说甚至高于监管门槛——已显著降低。
Fidelity Digital Assets 在 2024 年末发布研究指出，面向合格机构账户、以优质抵押品为基础的 USD Coin (USDC) DeFi 借贷利率，所提供的风险调整后回报，已可与短久期信用工具相媲美。这是主要传统资管机构首次将 DeFi 收益直接置于与传统金融固收产品的竞争框架中。
税务处理仍是机构参与中最悬而未决的障碍。美国国税局（IRS）已针对质押奖励发布了指引，但尚未以任何明确方式界定在智能合约中累计的借贷利息应如何纳税。在此之前，机构税务部门难以对 DeFi 借贷敞口进行有把握的建模。整体方向更偏向“解决”而非“禁止”，但具体时间表仍不确定。尽管如此，链上分析的资金流数据显示，2025 和 2026 年期间，DeFi 借贷市场中规模超过 100 万美元的机构级头寸显著增长，说明许多机构选择在可控不确定性下前进，而不是等待完全监管明朗。
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Conclusion
2026 年的 DeFi 借贷，既不是 2021 年那种充满狂热、无所不包的市场，也不是悲观者在 2022 年后所预言的那片焦土。它更有趣，也更具持久性：一个经历了严峻压力考验、汲取了真实教训，并在协议层面而非事后补丁中，将这些教训嵌入其核心架构的行业。
文中分析的这十个力量并非彼此独立的趋势。它们以相互强化的方式，叠加推动了该领域结构性的改善。模块化市场架构降低了抵押品之间的传染效应。更好的清算基础设施支撑了更高的资本效率。RWA（现实世界资产）整合引入了带收益、波动性更低的抵押品。机构托管集成带来了更稳定、更大规模的资金头寸。监管专业化则创造出了机构合规团队所需的治理文档。每一项进展都在让其他进展变得更可行。
剩余的风险仍然真实存在，不应被淡化。LST（流动性质押代币）的集中度在大规模下会带来相关性极高的清算风险。跨链桥基础设施仍然存在尚未解决的安全假设。美国的监管定稿仍未完成。而市场在历史上展现出的“递归加杠杆”倾向，也意味着下一次情绪剧烈反转，将以超出当下风险模型预期的方式，来考验 2026 年版的架构。但自该领域诞生以来，首次出现的，是这样一种基础设施：它看起来是为“耐久性”而非仅仅为“速度”而设计的。