在2025年11月10日，美国财政部和国税局发布了指导意见，从根本上改变了权益证明区块链的经济模型。收入程序2025-31 创建了一个避风港，允许加密货币交易所交易基金和信托质押数字资产，并向投资者分发奖励，而不会引发不利的税务后果或失去其有利的信托身份。
这一举措正值关键时刻。截至2025年第三季度，以太坊现货ETF持有超过$280亿资产，而首个Solana质押ETF上线首日交易量即达$5540万。这些产品之前因监管模糊无法质押其持有。这下，机构资本终于可以捕捉到零售加密货币持有人享有多年的质押收益。
然而，此次发展出乎意料的未引起深入分析，仅限于表面报道。这一指导的影响远超简单的收益增强。其将重新分配数万亿的机构资本于权益证明网络，重塑DeFi流动性动态，并在区块链生态系统中造成明确的赢家和输家，依据其机构准备程度而定。
了解哪些网络可能受益需审视的不仅是质押收益，还包括托管基础设施、验证者经济学、流动质押协议及对DeFi的二阶效应。接下来的12至24个月将决定哪些权益证明代币能捕捉机构流入，哪些将错失这一代际机遇。
变更解析：国税局指导详解
收入程序2025-31解决了复杂但具有深远影响的核心难题。根据长期税法，仅在保持被动投资工具身份的情况下，信托为投资者持有资产方可享有有利的传递税收待遇。国税局和法院历来对"被动"的解释非常狭隘。
1941年的案例委员会诉北美债券信托确立了受托人利用市场变化改善投资即为行使“管理权”，从而使信托转变为应税实体。此举显然对质押构成了问题。
当验证者质押代币以确保权益证明网络时，他们积极参与共识机制，赚取奖励，并因不当行为面临削减处罚。这是否构成不当的“管理权”？在2025年11月之前，答案尚不明确以至于主要资产管理者未能在受监管产品中提供质押。
收入程序2025-31通过14部分结合测试提供了明确澄清。满足所有要求的信托可质押资产，而不会影响其作为投资信托的状态，如根据财政部法规301.7701-4(c)或根据内部收入法典第671-679节的拨款人信托。
避风港要求包括若干关键规定。信托只能持有一种类型的数字资产，加上用于运营需要的现金。它必须在获得SEC批准的国家证券交易所上市。必须由合格的第三方托管所有私钥。信托必须与独立的质押提供商在无关联业务协议下合作。管理活动必须限于接受存款、支付费用、质押和分发奖励。信托不得通过市场波动获利。
关键是，避风港要求质押所有代币，特定例外情况除外。这些例外情况包括维持兑换流动性储备、为运营费用保留现金和满足基础区块链协议所需的解押期。对于以太坊，这意味着ETF在约24至48小时的提款队列期间可将代币保持未质押状态，而不违反指导意见。
该程序适用于所有于2025年11月10日或之后结束的纳税年度。发布前成立的信托自那日起有九个月的时间修改信托协议以授权质押，前提是符合所有其他要求。这个宽限期确保现有以太坊和Solana ETF可以在不进行重组的情况下快速适应。
在此指导意见出台之前，质押奖励的税务处理存在不确定性。有人认为其构成普通收入，收到时征税。也有人认为其代表新财产，未卖出之前不征税。收入程序2025-31为合规信托绕过了这些辩论，保持其传递状态。合格ETF的投资者将通过分配或净资产价值增加收到奖励，税务处理遵循标准信托税收原则。信托本身避免了会压缩回报的实体层次税收。 运营成本。
Solana 的质押收益率目前在 6.3% 至 6.7% 之间，显著高于以太坊。这反映了 Solana 不同的通胀计划。该网络启动时年通胀率为 8%，每年递减 15% 直到达到 1.5% 的终端速率。截至 2025 年，通胀率接近 5-6%，在考虑代币稀释后，实际收益为 0-3%。
大约 67% 的 SOL 供应量被质押，这代表约 3.936 亿 SOL，按最近价格计算大约价值 650 亿美元。Solana 的 epoch 系统每约两天分发一次奖励，比以太坊的每日奖励累积速度更快。验证者从通胀发行和交易费用中赚取利润，Solana 的高交易量产生了可观的费用收入。
Cardano 采用了另一种方法。该网络使用 UTXO 架构而不是账户模型，由社区验证者操作的质押池。ADA 持有者将其委托给这些池而无需转移监护权，根据池的表现每年赚取 4-5%。Cardano 的 71% 的质押参与率 是主要网络中最高的之一。
Cardano 不设锁仓期，也没有惩罚条款，使其在操作上比以太坊或 Solana 更简单。然而，这种简单性也导致托管基础设施的机构采用较低。虽然主要的托管人支持 Cardano 持有，但很少提供类似于其以太坊和 Solana 的托管质押管理服务。
Cosmos 作为通过跨区块链通信协议连接的可互操作区块链生态系统运营。Cosmos Hub 由 ATOM 质押保护，提供的收益率在 7-18.5% 之间，是主要网络中最高的之一。约 59% 的 ATOM 供应量被质押，大约价值 12 亿美元。
Cosmos 的委托型权益证明允许 ATOM 持有者在没有最小门槛的情况下将代币委托给验证者。解绑期持续 21 天，其间代币不能被交易或再质押。验证者如果双重签名或长期停机可能会受到惩罚，罚款会传递给委托人。高收益反映了通胀和与以太坊相比网络规模较小。
Avalanche 使用权益证明系统，拥有三条不同的链：用于资产创建的 X-Chain、用于智能合约的 C-Chain，以及用于验证者协调的 P-Chain。验证者必须质押至少 2,000 AVAX 14 天，而委托者只需 25 AVAX。质押收益率从 7-11%，大约 53-58% 的供应量被质押。
Avalanche 的交易最终性在几秒内到达，比以太坊的区块时间快得多。这种速度对 DeFi 应用有益，但要求验证者拥有鲁棒的基础设施以跟上节奏。网络对定制子网的关注增加了验证者的复杂性，因为验证者可能选择验证多个子网以获得额外奖励。
Liquidity staking 的概念是为了解决一个基本问题：传统质押锁定了资本，使其无法用于其他用途。Lido Finance 于 2020 年 12 月在以太坊上首创了流动性质押，通过发行代表被质押 ETH 加上累积奖励的 stETH 代币。用户向 Lido 的智能合约存入任何数量的 ETH，获得 stETH 作为回报，并通过 rebasing 增加 stETH 的余额来赚取质押奖励。
至关重要的是，stETH 仍然具有流动性和可交易性。持有者可以在 像 Aave 这样的借贷协议中将其用作抵押品，在去中心化交易所提供流动性，或在无需等待解质押期的情况下随时出售。该资本效率颠覆了 DeFi，使得同一 ETH 可以同时赚取质押奖励和额外的 DeFi 收益。
Rocket Pool 的 rETH 使用了一种非重基设计，其中代币的价值相对于 ETH 增值而不是供应扩张。截至 2025 年，Rocket Pool 是继 Lido 之后以太坊第二大流动性质押协议，质押超过 100 万 ETH。Rocket Pool 强调去中心化，允许用户只用 8 ETH 运行验证者节点，而不是标准的 32 ETH 要求。
Solana 的流动性质押协议如 Marinade Finance 和 Jito 分别发行 mSOL 和 JitoSOL。这些代币的运作类似于以太坊的流动性质押衍生品，使得 SOL 能在 DeFi 中保持生产性同时赚取质押奖励。Marinade 自动将质押路由到高性能验证者以优化收益，而 Jito 将 MEV 奖励纳入收益。
对机构质押而言，MEV 值得特别关注。最大可提取价值指的是验证者可以通过策略性地排序、包含或排除其生产的区块内的交易来提取的利润。在以太坊上，先进的验证者通过运行专门的软件来识别交易排序的利润机会，赚取可观的 MEV 收入。
MEV 和交易费用 为总质押收益提供了较小但可变的贡献。在网络拥堵和高费用期间，MEV 可以暂时将总收益推高到 10% 以上。然而，MEV 是高度可变的，并集中在技术先进的验证者中。机构质押提供者必须决定是否追求 MEV 优化，这需要额外的基础设施并带有一定风险，或仅专注于共识奖励。
机构准备度：哪些区块链具有 ETF 的基础设施？
2025-31 收入程序创造了机会，但要抓住它需要大多数区块链网络缺乏的基础设施。安全港对合格的托管人、独立质押提供者和独立运营的要求意味着 ETF 不能简单地自行质押。它们需要具有监管批准、保险和运营记录的机构级服务提供商。
以太坊在这里占据了压倒性优势。三大全机构托管人 - Coinbase Custody、Anchorage Digital 和 BitGo - 都提供全面的以太坊质押服务。这些公司提供冷存储安全、验证者操作、破产保险和定期的第三方审计。它们在州信托章程或货币传输许可证下运营，符合安全港的合格托管人要求。
Coinbase Custody 于 2018 年推出，为 1,000 多家机构客户包括若干目前的加密 ETF 托管资产。其综合质押服务运行的验证者实现了 99.9% 的上线时间，自推出以来没有发生任何惩罚事件。Coinbase 提供适用于 以太坊、Solana、Cardano、Polkadot、Cosmos 和 Avalanche 的质押，尽管以太坊获得了最多的发展资源和机构需求。
Anchorage Digital 是美国首家获得联邦特许的加密银行，为合格的机构客户提供托管和质押服务。其银行章程使其受到 OCC 监管和定期检查，为风险厌恶型资产管理者提供了舒适度。Anchorage 的质押基础设施强调合规和操作严谨性，而非最大化收益，符合机构优先事项。
BitGo 创先了多重签名托管，现在为许多加密基金和 ETF 托管。其质押服务专注于以太坊和更新的权益证明链，在 Solana 基础设施方面特别有实力。BitGo 的 1 亿美元保险政策涵盖托管风险，但不包括惩罚罚款，这对机构风险管理具有重要意义。
除了托管，质押还需要验证者操作。一些托管人运行自己的验证者，而另一些与专业质押提供者合作。此分离满足了 2025-31 收入程序中要求独立质押提供者的要求。
Figment、Blockdaemon 和 Kiln 主导了机构级质押即服务。Figment 在 50 多个权益证明网络上运行验证者，包括以太坊、Solana、Cosmos、Avalanche 和 Polkadot。其机构客户包括资产管理者、对冲基金和加密交易所。Figment 在 2025 年第二季度在以太坊上实现零惩罚事件，展示了卓越的运营能力。
Blockdaemon 提供验证者基础设施，专注于为希望推出品牌质押产品的机构提供白标解决方案。其平台支持以太坊、Solana、Avalanche 和其他许多链上的质押，附带 SLA 保证和保险选项。Blockdaemon 的客户名单包括几家探索加密产品的华尔街金融机构。
这些服务提供者收取会压缩净收益的费用。机构托管人通常为托管和质押服务合计收费0.5-2% 年费。验证者运营商收取额外的 5-15% 的质押奖励佣金。在这些费用之后，机构客户的收入较个人投资者明显减少。 Content: 用户直接质押，但获得了合规、保险和操作简便。
以太坊的机构基础设施不仅仅局限于托管和验证者，还包括数据提供商、分析平台和保险产品。质押服务提供商使用Rated Network和Rated Labs等服务来监控验证者绩效并优化操作。保险协议为传统保险市场回避的削减风险提供保障。这种生态系统深度使得以太坊相较于较新的网络更容易被机构采用。
Solana的机构基础设施迅速成熟。三大主要托管商都支持SOL质押，虽然操作历史不及以太坊悠久。首个Solana质押ETF于2025年7月推出，拥有从第一天起的机构级托管，展示了其准备好迎接主流采用。Solana更快的确认时间和更低的交易成本吸引了目光超越以太坊的机构。
然而，Solana面临网络稳定性问题。链条在2022-2023年期间经历了几次停机，对机构信心造成打击。虽然Solana在2024-2025年内的稳定性显著提高，机构风险委员会仍记得这些事件。ETF发起人必须在说明书中解释停机风险，可能阻止保守投资者。
Solana的验证者经济明显不同于以太坊。网络的高交易吞吐量意味着验证者需要更昂贵的基础设施来跟上节奏。然而，Solana的交易费收入可以在繁忙时期补充通胀奖励，有时收益率会高于名义年化利率（APR）所示。机构验证者必须投资于强大的基础设施以抓住这个机会。
Cardano是一个谜题。网络的71%质押参与率和无削减设计应该能吸引机构。Cardano的UTXO架构和形式验证方法符合合规团队的要求。然而，机构托管和质押服务仍然有限。只有大型托管商中的Coinbase提供管理的Cardano质押，并且机构需求仍然温和。
挑战更在于声誉而非技术。Cardano的谨慎发展速度和学术关注在注重快速发布的行业中造成认知问题。机构分配者难以解释为何会选择Cardano而非以太坊或Solana，尽管其具备技术优势。如果Cardano成功激活高调的去中心化应用，这种认知差距可能会改变，但目前这限制了机构的质押潜力。
Cosmos占据独特位置。网络的18.5%质押收益率引人注目，但其跨链架构使机构采用变得复杂。托管商需要选择支持哪些Cosmos区块，验证者选择更为复杂，21天的解锁期挑战流动性规划。Coinbase和其他公司支持基本的ATOM质押，但全面的Cosmos生态系统支持仍然有限。
Cosmos的强项在于其使用IBC进行通信的独立区块的不断增长的生态系统。像Osmosis、Celestia和dYdX Chain等网络都使用Cosmos技术并提供质押。然而，每个都需要单独的托管和质押基础设施。机构采用可能最初只关注ATOM，如果ATOM证明成功，可能会缓慢拓展至广泛的生态系统支持。
Avalanche因其与以太坊虚拟机的兼容性受益，允许机构重用以太坊基础设施。7-11%的质押收益率吸引了关注，尽管2,000 AVAX的验证者最低要求造成了摩擦。Avalanche的分片架构提供定制化，可能吸引企业用户，但也增加了机构在承诺资本前必须理解的复杂性。
Avalanche通过Coinbase等机构托管支持，但采用明显落后于以太坊和Solana。网络定位为以太坊的“替代”而不是互补，可能限制其对冲以太坊风险的机构的吸引力。Avalanche最强的机构案例可能在于其用于企业应用的许可分片模型，而不是公共质押。
Polkadot的提名权益证明提供8-11.5%的收益率，约有56%的DOT被质押。网络对平行链拍卖和互操作性的关注创造了独特的机构考量。Coinbase等托管商支持DOT质押，但平行链参与的复杂性和28天的解锁期构成了操作挑战。
更广泛的模式是明确的：以太坊和Solana的机构基础设施已准备好立即采纳ETF质押，而其他网络明显滞后。Cardano、Cosmos、Avalanche、和Polkadot可能会随着时间推移建立机构准备，但未来12-24个月内，由于其卓越的基础设施深度，ETH和SOL产品可能会看到资本集中。
胜者和败者：建模裁决后的资本流动
Revenue Procedure 2025-31将以前所未有的规模重新分配资本。要理解胜者和败者，我们必须建模机构流动将如何表现以及将出现哪些二次效应。
先从当前的ETF资产开始。2025年第三季度以太坊现货ETF持有276亿美元，比季度初的101亿美元增长了173%。BlackRock的ETHA单独约占157亿美元，使其成为全球最大的加密投资产品之一。如果这些ETF以平均29.5%的网络比例进行质押，它们可能会增加超过80亿美元的质押ETH。
然而，现实会有所不同。由于流动性要求，ETF不能质押100%的资产。SEC预计基金将保持储备，确保至少85%的资产可以快速赎回，即使有部分持仓被质押。考虑到以太坊23天的激活和38天的退出队列，ETF最初可能会质押50-70%的资产，留出大量储备以备赎回。
在60%的质押比例下，以太坊ETF可能会增加约165亿美元的新质押资本。这大约是470万ETH，按3500美元计价，相对于当前的质押参与率是13%的增长。分布在这些验证者中，它可能会启动147,000个新的32-ETH验证者，比当前验证者集增加14%。
这种涌入通过简单的供需机制压缩收益率。以太坊的发行奖励与总质押金额挂钩，而MEV和交易费用相对固定。随着更多ETH质押，个体验证者奖励下降。当前建模表明，如果质押参与率从29.5%上升到35%，收益率可能会从3-4%下降到2.5-3.5%。
然而，这种收益率压缩可能被提高的网络安全性和价值累积所抵消。更高的质押参与率使得攻击更为昂贵，有可能降低ETH估值中的风险溢价。如果由于感知到的安全性增加而导致ETH价格上涨，尽管APR较低，但总质押回报可能在美元上仍然具有吸引力。
验证者分布至关重要。目前以太坊面临集中风险，Lido控制了24.4%的staked ETH，较高峰期的32%以上下降。通过合格托管机构的机构ETF质押可能会增加在Coinbase、Anchorage和BitGo验证者中的集中。这三家公司可能在ETF质押加速后共同控制15-20%的以太坊验证者。
这种集中化带来了治理风险。以太坊在重大决策中使用社会共识，但验证者集中使大型托管商拥有不成比例的影响力。如果作为多个ETF托管人的Coinbase控制了10%的验证者，其在客户端多样性和协议升级上的技术决策将产生重大影响。社区必须密切关注托管商集中度以保持以太坊的去中心化精神。
流动性质押协议面临存在性问题。Lido的stETH拥有超过180亿美元的TVL，约占所有质押ETH的30%。当ETF能够直接提供质押且获得监管批准时，DeFi用户仍会选择Lido吗？答案取决于用例。
零售和DeFi原生用户可能会继续使用流动性质押代币，因为它们提供了ETF无法匹敌的组合性。你可以在Aave中使用stETH作为抵押品、在Curve中提供流动性，或在Convex上农获额外收益。ETF为传统投资者提供更简单的敞口，但缺乏DeFi集成。这表明流动性质押和ETF质押将服务于不同的市场细分，而不是直接竞争。
然而，边缘用户面临真正的选择。主要为价格敞口和次级质押收益而持有ETH的人可能会因简单性和监管方面的舒适感而选择ETF而不是Lido。这可能会减缓流动性转移。保留原 Markdown 链接不翻译。
内容：赋予质押增长的权力而不是直接缩减。预期随着 ETF 质押的扩大，Lido 的市场份额将从 30% 下降到 25%，但不会完全崩溃。
Rocket Pool 作为 Lido 的去中心化替代方案在这种环境下可能更有吸引力。如果机构 ETF 质押增加了集中的担忧，一些加密社区成员可能会转向 Rocket Pool 的 2,700 多个独立节点运营者。该网络的 8 ETH 小型池要求比 ETF 更能实现民主化的验证。
Solana 展现了不同的动态。2025 年 7 月推出的Bitwise Solana 质押 ETF自第一天起就启用了质押，展示了机构准备度。如果 Solana ETF 以与以太坊产品相当的速度积累资产，考虑到 Solana 的市场资本化较小，网络质押的影响可能更加明显。
Solana 目前约有393.6 百万 SOL质押，价值约 650 亿美元。如果 Solana ETF 达到以太坊 ETF 资产的 20%- 大约 55 亿美元 - 并质押其持有量的 60%，将增加约 33 亿美元的质押资本。以每 SOL 165 美元计算，这代表着 2,000 万额外的质押 SOL，网络质押增加 5%。
这种绝对增长较小反映了 Solana 已经较高的67% 质押参与率，在主要网络中名列前茅。由于大部分 SOL 已在获取收益，增量的机构质押在参与百分比的增长上空间较小。相反，它将集中质押于机构验证者，可能增加 Coinbase 和 BitGo 在 Solana 验证中的份额。
通过Marinade 和 Jito 的 Solana 流动质押可能实际上受益于机构 ETF 的推出。这些协议强调 MEV 捕获和验证者优化，提供比简单 ETF 质押更高的收益。复杂的用户可能通过 ETF 质押 SOL 以获得监管批准的核心持有，同时在 DeFi 中使用流动质押衍生品来获取额外收益。这种互补关系可以帮助双方共同成长而不是相互蚕食。
对 DeFi 流动性的二阶效应值得密切关注。目前，流动质押代币的大部分作为借贷协议中的抵押品、AMM 中的流动性以及耕作策略中的收益来源。当 ETH 和 SOL 从流动质押转向 ETF 时，DeFi 流动性是否萎缩？
答案可能取决于哪些用户转移资本。如果机构买家将新资本分配给 ETF 而不是撤出现有的 DeFi 头寸，那么就不会发生置换。然而，之前使用流动质押的加密本土资金可能会出于监管或操作原因将部分资本转向质押 ETF。这将在边际上减少 DeFi 流动性。
具体协议面临具体风险。Curve 的 stETH-ETH 池是 DeFi 中流动性最深的池之一，可以进行大额 stETH 交易且滑点最小。如果 stETH 的供应增长因为机构资本选择 ETF 而放缓，Curve 的流动性可能减少，增加滑点并降低资本效率。Rocket Pool 的 rETH 池和 Solana 流动质押衍生品也存在类似风险。
应对方法是 DeFi 的可组合性提供了 ETF 无法复制的价值。希望在同时提供流动性、借用其头寸或耕作额外代币的用户，将坚持使用流动质押。只有那些想要无需 DeFi 复杂性的被动质押体验的用户才会选择 ETF。这种自我选择限制了 DeFi 的位移。
另一个关键考虑因素是验证者奖励分配。目前，独立和小规模的验证者与大型机构操作获得相同的每个验证者奖励。随着机构质押的增长，经济可能会发生转变。如果 Coinbase、Anchorage 和 BitGo 共同运营以太坊验证者的 20%，他们将获得 20% 的所有质押奖励 - 每年数亿美元。
这种奖励集中在机构而不是在独立验证者之间进行分配，将财富从加密本土参与者转移到传统金融中介。交易是流动性和监管舒适性换取去中心化和社区一致性。以太坊和 Solana 社区必须决定这种交易是否符合其长远利益，还是需要措施来维护独立验证者的经济效益。
网络通货膨胀动态也在变化。以太坊目前因 EIP-1559 燃烧费用而略具通缩，交易费用经常超过新发行量。如果质押参与率从 29.5% 上升至 35%，总发行量增加且费用燃烧活动保持在最近的水平。除非交易活动成比例增加，否则以太坊可能再次在名义上变得通胀。
对于代币持有者来说，这关系总其重要。以太坊的一个牛市案例是它作为使用量增长的通缩资产。如果机构质押的增加速度超过费用燃烧的抵消速度，通缩叙事将变弱。即使在理论上增加了需求，ETH 价格可能因供应增加而面临阻力。
Solana 的通胀计划提供了更多的可预测性。无论质押参与率如何，网络每年通胀减少 15% 直至达到 1.5% 的终端利率。机构质押只是重新分配了谁获得通胀奖励而不是改变总发行量。然而，如果质押参与率上升到当前 67% 以上，每个质押者的收益率下降，因为更多参与者分割同一奖励池。
竞争影响超出了当前主要网络。尚未推出 ETF 的权益证明链面临压力，需迅速建立机构基础设施，否则可能错过资本浪潮。Avalanche, Cosmos, Cardano 等必须说服托管商优先考虑其整合，否则面临在机构投资组合中永久边缘化的风险。
这创造了一种赢者通吃的动态，拥有早期机构准备能力的网络捕获了不成比例的资本，这反过来又为进一步的基础设施发展提供资金，吸引更多资本进入良性循环。没有机构吸引力的网络将陷入无关紧要，因为资本和注意力集中到别处。未来两年可能决定哪些权益证明链能够实现机构合法性，哪些成为小众。
二阶效应：DeFi 破坏、验证者经济学和第二层影响
机构质押革命波及远超过简单收益捕获。二阶效应将重塑 DeFi 协议经济，改变验证者参与模式，并影响第二层开发路径，值得专门分析。
构建在权益证明链上的 DeFi 协议从根本上依赖于原生代币流动性。当用户将代币锁定在质押中时，留给 DeFi 活动的就更少。流动质押的创新通过代币化质押头寸解决了这个问题，但机构 ETF 质押可能扭转这一解决方案。
考虑以太坊为基础的借贷协议。[Aave 允许将 stETH 作为抵押品](https://bullperks.com/liquid-stakin内容：为了获得更高的回报，接受更高的复杂性和风险。
验证者经济面临着机构参与带来的深刻变化。目前，以太坊验证依然相对去中心化，由超过 106 万个验证者由数千个独立实体运营。尽管 Lido 占有最大份额，为 24.4%，但没有单个实体控制超过三分之一的股权。
机构 ETF 抵押将验证集中在少数几个合格的托管机构之中。如果 Coinbase、Anchorage 和 BitGo 在两年内共同运营 20% 的验证者，这三家实体将控制相当于 Lido 全部的股权。这种集中威胁到以太坊的审查抵抗力和可信中立性。
技术上的担忧是验证者的合谋。如果少数托管机构控制大量验证者，他们可能会协调审查交易，通过 MEV（最大可提取价值）获取用户的前端收益，或影响协议治理。尽管这些参与者在监管的监督下运营，以防止不当行为，但其技术能力会带来风险。
社区可能会回应协议更改以惩罚验证者集中化。像是限制单个实体可运营的验证者数量，或减少来自同一运营者验证者的奖励等想法，已经在以太坊研究圈中讨论。然而，实施这些更改需要谨慎设计，以避免意想不到的后果并保持网络的可信中立性。
个体验证者面临来自机构竞争的经济压力。独立验证者必须投资硬件、维持运行时间并监控运营。机构验证者实现规模经济，将固定成本分摊到数千个验证者中。这种效率差距意味着，与个体验证者在扣除运营成本后的净收益相比，机构运营商能为 ETF 投资者提供略高的净收益。
随着时间的推移，这种经济劣势可能会减少个体验证者的参与。如果独立投资者因机构操作更具盈利性而退出，以太坊将失去一个关键的去中心化群体。网络必须找到保持个体验证者经济性的方式，否则可能会被机构主导。
流动抵押协议实际上可以帮助保持去中心化。通过聚合小额抵押并分发给许多独立运营商，像 Rocket Pool 这样的协议在提供与机构相当的收益的同时，保持了验证者的多样性。如果以太坊的研究社区优先考虑去中心化，它应该鼓励流动抵押协议的发展，而不是将其视为机构采用的威胁。
Solana 的验证者经济因网络更高的基础设施要求而有所不同。运行 Solana 验证者需要更昂贵的硬件和带宽，自然形成规模经济，偏向于大型操作。机构的 ETF 抵押很可能加速这种集中而不是引入它。
积极的情况是，机构资金提高了 Solana 的安全性。更多的股权使攻击成本更高，而机构验证者带来的专业化操作标准减少了停机时间。如果 Solana 能够在增加股权集中度的同时扩展验证者数量，就能在大型运营商控制更多的股权时保持去中心化。
第二层网络面临来自机构第一层抵押的复杂影响。以太坊的主要扩展路线图依靠 Arbitrum、Optimism 和 Base 等 rollups 处理交易量，同时结算到以太坊的基本层。这些 rollups 依赖于以太坊的安全性，而理论上，更多的抵押参与可提升其安全性。
然而，如果机构资金集中在第一层抵押，流向第二层生态系统的资本会减少。这可能会减缓第二层 DeFi 的发展和流动性增长，相对于机构在整个技术栈上分散资本的情景。第二层团队必须考虑是推出自有的抵押机制还是纯粹依赖以太坊的安全性。
一些第二层，如 Polygon，拥有独立的验证者集和抵押代币。Polygon PoS 使用 MATIC 抵押，超过 18 亿美元的抵押支持以太坊扩展。如果机构资本集中在 ETH 和 SOL 的抵押上，像 MATIC 这样的替代第一层抵押代币在争夺机构分配时可能会面临挑战。
例外可能是那些与以太坊共享安全性而没有单独代币的 rollups。由 Coinbase 构建的 Base 继承了以太坊的安全性，同时为 Coinbase 用户提供了熟悉的品牌。机构投资者可能更喜欢这种方法而不是独立的第二层代币，推动活动向共享安全性的 rollups 而非独立的第一层竞争对手。
通过 EigenLayer 和类似协议 重新抵押增加了另一层复杂性。这些服务允许抵押的 ETH 同时为多个协议提供安全性，产生额外的收益。然而，重新抵押增加了风险，因为惩罚可能适用于多个协议。
由于这些风险增加，机构 ETF 可能会在初期避免重新抵押。然而，如果 EigenLayer 成熟并证明其风险控制有效，未来的 ETF 产品或许会纳入重新抵押以提升收益。但这需要额外的 IRS 指南来确定重新抵押是否符合 2025-31 收入程序的安全港，这带来了可能延迟采用的监管不确定性。
正在浮现的更广泛模式是 DeFi 原生用户通过复杂策略寻求最大收益，与优先考虑简单性与合规性的机构投资者之间的分化。这创造了两种平行的抵押经济：一个复杂的 DeFi 体系使用流动抵押衍生品、耕种和重新抵押；另一个简单的机构体系使用 ETF 和直接的托管抵押。两个系统将相互作用，套利将连接它们，但它们服务于具有不同优先级的不同用户。
监管和全球影响：竞争格局
2025-31 收入程序代表着美国果断地引领机构加密货币采用。然而，其影响远远超出了美国边界，因为全球司法管辖区对美国竞争定位做出反应。
欧洲的加密资产市场法规（MiCA）于 2024 年生效，创建了欧盟首个综合加密货币监管框架。MiCA 确立了对加密服务提供商的许可要求，规定了稳定币的储备要求，并强制要求消费者保护。然而，MiCA 对于抵押的处理仍不如 2025-31 收入程序下的美国方法完善。
欧洲资产管理者密切关注美国的发展。如果美国的 ETFs 成功地提供抵押收益，而由于监管不确定性，欧洲的产品无法实现，则资本将流向美国市场。这种竞争压力可能会加快欧盟证券和市场管理局对受监管产品中抵押的指导。预计美国产品展示成功后的 12-18 个月内，欧洲在抵押 ETF 的法规方面将有明确方向。
英国金融行为监管局表示对加密产品创新持开放态度，同时维护投资者保护。脱欧后，英国可以独立于欧盟法规行事，可能允许英国资产管理者在 MiCA 合规的欧盟替代方案出现之前提供抵押产品。这可能使伦敦在美国创新和欧盟谨慎之间扮演中间角色。
亚洲的情况比较复杂。新加坡金融管理局采用了复杂的加密货币监管方法，授权交易所并要求稳健的风险管理。然而，新加坡的小型国内市场限制了其全球影响力。如果新加坡监管机构批准抵押 ETFs，它们主要服务于区域投资者而非全球机构资本。
香港最近的加密友好政策转变旨在将该地区定位为亚洲的加密中心。香港证券及期货事务监察委员会批准了与许多西方司法管辖区相比规则更为宽松的加密 ETFs，包括允许实物创建和赎回。如果香港允许这些产品中的抵押，它可能吸引原本可能流向美国市场的亚洲机构资本。
日本金融服务局在先前的大型交易所黑客事件后，保持着保守的加密货币监管。日本监管机构可能会对抵押 ETF 采取观望策略，观察美国和欧洲的经验，再制定本地规则。这种谨慎意味着日本机构资本主要通过外国产品而非国内产品参与抵押。
韩国积极的零售加密采用与保守的机构法规形成对比。韩国的养老金基金和保险公司对加密投资的限制严格，无论抵押 ETF 监管如何有利。需要更广泛的监管改革才能实现有意义的韩国家机构参与，而不仅仅是抵押产品的批准。
中东，特别是阿拉伯联合酋长国，已表示有兴趣成为加密货币友好的司法管辖区。迪拜虚拟资产监管局和阿布扎比全球市场监管了许多加密公司，并表示对创新产品持开放态度。然而，这些司法管辖区有限的机构资本基数意味着将在这些地区批准的抵押 ETF 主要作为监管沙盒，而不是主要的资本磁铁。内容: 吸引加密业务，但一般缺乏快速实施权益代理基金（ETF）框架的监管复杂性。巴西作为该地区最大的经济体，如果其证券监管机构Comissão de Valores Mobiliários优先考虑加密产品，可能会引领潮流。然而，政治不稳定和经济挑战通常将加密法规的优先级下降。
对区块链网络的竞争影响深远。拥有强大美国机构影响力的网络——主要是以太坊和Solana——从抓住首批ETF权益流向中获益。其他司法管辖区更受欢迎的网络必须等待那些地区的监管明确后才能获取可比的资本来源。
Cardano在日本和非洲市场的相对优势在这些地区批准权益产品之前仅提供有限的机构利益。Cosmos去中心化的特性使其在主权意识强的社区中受欢迎，但难以打包成机构消费产品。除非这些网络能够说服美国监管机构和资产管理者优先考虑它们，与ETH和SOL并列，否则在机构资本方面面临艰难的斗争。
对资产管理者而言，监管套利的考虑很重要。如果美国维持最有利的权益代理法规而其他司法管辖区落后，美国的ETF赞助商将在竞争中占据优势。欧洲和亚洲的资产管理者可能会在美国设立子公司以提供权益产品，将行业活动集中在美国市场。
美国加密行业活动的集中创造了与加密货币去中心化精神相矛盾的中心化风险。如果美国法规有效决定了哪些网络可以获取机构资本，美国监管机构便在不成比例上对哪些区块链技术能否成功施加影响。这种监管捕获问题促使国际协调努力，但实际上经常是国家竞争利益优先于合作。
国际证券委员会组织（IOSCO）提供一个用于监管协调的论坛。然而，IOSCO建议不是强制性的，各个司法管辖区经常根据本地优先事项偏离。想要为权益产品创建有意义的全球标准可能需要多年的谈判，并且可能永远无法实现产品确定性所需的详细规格。
出现的模式是监管碎片化而不是统一化。美国首先制定明确的权益代理ETF规则。欧洲谨慎跟进，更加强调消费者保护。亚洲在创新友好（香港、新加坡）和保守（日本）司法管辖区之间分裂。这种碎片化对拥有全球存在和多个机构入口的网络有利，而对区域集中型的替代方案不利。
税收影响超越了“安全港”的美国重点。不同的司法管辖区对权益奖励的征税不同：有些在接收到时视为收入征税，有些只在销售时征税，还有一些尚未明确说明。机构投资者在跨越多个司法管辖区分配权益产品时必须应对这一复杂性。
通过合规ETF进行权益代理的美国机构投资者由于Revenue Procedure 2025-31而享有明确的税收待遇。许多情况下，欧洲和亚洲投资者缺乏可比的明确性，这导致摩擦，并使美国注册产品占据优势。希望获得全球机构资本的网络必须与各个司法管辖区的监管机构合作，以实现税收确定性，这是一个资源密集的过程，更有利于资金充足的协议而非自筹资金的替代方案。
地缘政治因素越来越重要。随着加密货币成为具有战略重要性的基础设施，各国竞相主导其发展。美国财政部的声明指出该指导方针使美国成为区块链技术的全球领导者，反映了这种竞争心态。中国的数字人民币开发、欧洲的MiCA框架和新兴市场的实验都代表着对加密货币演变的塑造。
权益代理ETF成为这场更大游戏中的棋子。允许这些产品的国家吸引资本和产业活动。那些禁止或推迟的则将地盘拱手让给竞争对手。结果就是一场提供明确性的竞赛，赢家获得潜在的万亿美元行业的超额市场份额。
结论
Revenue Procedure 2025-31标志着机构金融全面拥抱权益证明（PoS）权益代理的时刻。多年来，加密行业一直认为权益收益使权益证明代币与传统资产根本不同。现在，随着IRS的批准和操作的认可，这一论点通过受监管产品进入主流机构投资者的视野。
未来12-24个月将决定哪些权益证明网络能捕获到有意义的机构资本，哪些会错过这个世代性机会。决定胜利者的三大因素是：现有的机构基础设施、超越仅仅是权益代理的监管明确性，以及能与传统资产分配者共鸣的引人入胜的投资叙述。
以太坊进入这个时期时处于接近难以逾越的结构优势中。超过280亿美元的ETF资产已存在并等待激活权益代理，全面的托管和验证器基础设施大规模运作，机构对以太坊的熟悉度超过所有替代品。仅BlackRock的157亿美元ETHA ETF就能在全面实施后几个月内增加300万至500万ETH进行权益代理。
然而，以太坊3-4%的收益率相较Solana的6-7%表现不佳，并且远低于Cosmos18%的高收益。寻求权益证明中最大收益的资产分配者可能会尽管以太坊占据市场领导地位而多样化选项。这为竞争对手创造了机会，如果他们能够建立与之相当的机构信任的话。
Solana代表最可行的机构替代。成功推出首个权益代理ETF，主要托管机构支持SOL权益代理，且其网络性能优势转化为机构能够理解的实质性吞吐量指标。如果Solana保持网络稳定，而以太坊的扩展讨论持续进行，资本流入可能会带来正面出乎意料的结果。
2025-2026年的观察重点是ETF流量数据、验证器集中度指标和DeFi流动性影响。每月以太坊和Solana权益代理ETF的增流量将标志着机构需求。如果流量与早期比特币ETF的采用模式相匹配，500亿至1000亿美元可能在两年内进入权益产品。这场资本洪流将从根本上重塑区块链经济。
对验证器集中度的持续监测是必要的。如果Coinbase、Anchorage和BitGo合计超过以太坊验证器的25%，集中化担忧将加剧。社区可能会追求协议更改以限制集中化，或者社会协调可能会迫使机构更广泛地分配股份。此种紧张局势的解决方式决定了以太坊长期的可信中立性。
DeFi协议的适应程度将表明更广泛生态系统的健康状况。如果Aave、Curve、Uniswap等能够在机构权益代理竞争下保持或增加锁定总价值（TVL），则表明复杂的DeFi战略与更简单的ETF产品并存并保留价值。如果DeFi TVL停滞或下降，意味着机构资本正取代而非补充现有活动。
代币持有者的策略应随不断变化的环境演变。对于寻求最低操作负担的被动曝光的ETH持有者，权益代理ETF现在提供了此前只有通过技术设置或DeFi协议才能获得的收益的监管批准访问。优先考虑去中心化和可组合性的持有者应继续通过Lido、Rocket Pool或其他替代品使用流动权益衍生品。
网络验证者必须适应增加的机构竞争。单独验证者可能需要加入权益代理池，以在面对机构规模优势时保持经济可行性。专业的权益代理运营应通过卓越的性能、独特的地理多样化或专门的MEV战略强调差异化，以证明收取高额费用的合理性。
DeFi协议应准备将机构资本视为同行竞争者和潜在合作伙伴。设计与ETF权益代理集成的产品——例如ETF股份的二级市场或基于权益收益的衍生品——可能会吸引机构注意。忽视机构采用的协议风险被绕过，因为资本会通过新渠道流动。
2025年晚期最重要的未明言故事是Revenue Procedure 2025-31代表了对权益证明权益代理是合法金融活动而非投机赌博的监管验证。这个哲学转变比任何单个技术细节更加重要。当美国财政部和IRS在受监管产品中明确支持权益代理时，他们表明区块链技术已从实验到基础设施毕业。
这一验证将吸引目前因监管不确定性而处于观望状态的机构资本。公司财库、养老金基金、捐赠基金和保险公司曾经避免加密货币，但现在可以在合规团队的批准下分配到权益产品。潜在进入权益代理的资本基数远超过当前参与量。
未来两年，权益代理ETF资产可能从接近零增长到超过1000亿美元，集中在以太坊和Solana产品中。这种机构采纳使权益证明。 一致性机制和验证网络，它们在优先考虑机构准备度而非纯技术指标的方面取得了进展。那些忽视机构需求的网络将难以追赶，因为先行者的优势会不断积累。
对于个人投资者和机构而言，战略上的必要性是显而易见的：了解哪些网络拥有机构基础设施，仔细监测验证者的集中度，并观察传统金融与去中心化金融（DeFi）的共存或竞争情况。伟大的ETF质押革命已经开始。那些理解其影响的人将获取回报，而那些忽视它的人将错过加密货币历史上最大规模的机构资本流入。
从小众加密活动到主流机构产品的转变标志着整个区块链行业的成熟时刻。《2025-31号税收规程》不仅明确了税收处理方式，还为数万亿美元的机构资本最终参与定义权益证明网络以来的质押经济打开了闸门。在这个新时代的赢家将是那些数年前就了解机构需求并相应构建网络的项目。失败者将是那些将去中心化的言辞置于实际基础设施部署之上的项目。