2025年第三季度创下了稳定币历史上最大的季度增长。7月至9月间，净发行激增至456亿美元，比前一季度的108亿美元增长324%。
到10月初，稳定币的总市值首次突破3000亿美元，巩固了这些工具在全球加密货币市场中的关键基础设施地位。这股数字美元的浪潮远不止是投机性的定位。
这表明了资金在链上的流动方式、机构如何管理财务运作以及传统金融与去中心化系统之间的界限如何继续模糊之间的结构性转变。
投资者、监管者和建设者面临的中心问题是，这波增长是仅仅标志着闲置资本的回归，还是新的货币基质的出现将从根本上重塑数字金融？
繁荣的结构
季度净创造的456亿美元并没有平均分布在稳定币生态系统中。三大发行人占据了绝大多数的流入，而企业参与者和收益导向的替代方案则开辟了显著但较小的利基。泰达资源的USDT在此期间以约196亿美元的新发行量领先，维持了其作为主导稳定币的地位，市场份额达到58-59%，总供应量达到172-1770亿美元。
这一增长延续了泰达资源连续25个月市值扩张的无间断记录，在此期间，公司累计持有超过1270亿美元的美国国债，使其成为全球20大美国政府债务持有者之一。
Circle的USDC在此季度实现了戏剧性的复苏，季度流入额达123亿美元，此前一季度仅有5亿美元。这一季度环比2360%的加速增长是机构信心完全恢复的最明显信号，此前的2023年3月硅谷银行危机曾一度威胁到USDC的挂钩。
到2025年10月，USDC的流通量约为61-74亿美元，比2024年1月增加78%，在28个区块链网络上可用，并通过集成钱包和应用程序为超过5亿终端用户所使用。Circle在2024年7月完成的欧盟加密资产法例的正式合规，使USDC成为唯一在欧盟监管框架内自由运行的主要稳定币，这一竞争优势加速了整个2025年的机构采用。
季度内爆发性增长的最大来源来自于Ethena的USDe，净流入达90亿美元，前一季度仅为2亿美元。4400%的增长推动USDe的总供应量达到148-150亿美元，使其成为第四大稳定币，并展示了市场对收益提供替代方案的强烈需求，尽管面临监管阻力。
USDe的合成设计使用了delta中性对冲策略，提供的变动收益有时通过其质押变体sUSDe超过年化30%，吸引了愿意接受衍生品背后复杂性和风险的精密DeFi参与者。协议的总锁定价值截至9月超过了118.9亿美元，虽然运行时间不满两年，但其已跻身全球DeFi平台前六名。
通过企业和传统金融的新参与者也出现了较小但显著的流入。PayPal的PYUSD在此季度扩展了约14亿美元，使总流通量达到13-24亿美元，同时通过LayerZero集成将其覆盖范围扩展到9个区块链网络。
稳定币现已为持有者提供3.7-4%的年化收益，并根据EY-Parthenon的调查实现了36%的企业采用率，尽管这些数字依然无法与USDT和USDC的规模相比。Sky的USDS是MakerDAO生态系统的重新品牌继任者，增加了约13亿的流通量，作为更为广泛的50-53.6亿美元的DAI生态系统的一部分。Ripple的RLUSD于2024年12月推出，在早期几个月稳步但温和地增长，通过与Ripple现有的跨境支付网络集成进入机构用户市场，该网络跨越90个市场，流通约700亿美元。
累计效果使得稳定币总供应量从2025年3月底的约2470亿美元上升至10月初的300-3020亿美元，月初的第一周突破了3000亿美元这一里程碑。这代表了季增长18%，并验证了如Bitwise等机构的预测，2025年底将达到4000亿美元，以及更具野心的花旗银行预测，基础情景下到2030年将达到1.9万亿美元的可能性。
市场集中仍然显著，前三大稳定币约占总供应量的88-90%，尽管这比2024年10月USDT和USDC占据91.6%的双重垄断轻微侵蚀，标志着一个真正的多发行人生态系统的开始。
数字美元的链上地理
稳定币在区块链网络上的物理地理揭示了反映独特用例、技术能力和用户偏好的战略定位。尽管以太坊和Tron在2024年共同占据90%的市场份额，但以太坊仍保持其作为最大稳定币供应主机的位置，拥有1600-1710亿美元，占全球总量的53-57%。
网络的首要地位反映了其作为机构选择的地位，其上拥有大部分USDC供应、USDe的全部、几乎所有的DAI持有量，并且是需要深度流动性和强大智能合约能力的去中心化金融应用的基础。
仅在第三季度，以太坊就占据了所有新稳定币发行量的69%，USDC在以太坊上的规模从345亿美元增长到397亿美元，因为DeFi协议、机构财务管理者和注重合规的企业在最成熟和经过审核的区块链基础设施上汇聚。 以下是内容翻译:
内容：稳定币供应量达到数十亿美元，USDT占据74%的主导地位，在季度内处理了4730万个活跃地址，同比增长57%。网络在去中心化交易中的活动表现出对USDT的强烈偏好，相较于USDC，USDT在基于BSC的DEX上的交易量高出19倍，反映出更多的是交易而不是DeFi基础设施的使用模式。
包括Avalanche（17-19亿美元）、Polygon（基于2.5%的市场份额估算约为75亿美元）在内的较小平台，以及其他各个第1层和第2层网络参与了剩余的分配，拥有超过10亿美元稳定币供应量的链数量已超过十个，相较于2022年时的仅三个。
跨链基础设施在2025年显著成熟，Circle的跨链传输协议在CCTP V2于三月推出后达到了有意义的规模。通过快速传输功能，升级后的协议将传输时间从13-19分钟减少到不到30秒，同时引入可编程挂钩，支持自动化的后续操作，如即时代币交换或财库管理操作。
自2023年推出以来，CCTP处理了超过360亿美元的交易量，到2025年中旬每月超过30亿美元，已集成到包括Wormhole、LI.FI、Mayan和Socket在内的主要平台中。Wormhole的Stargate产品建立在CCTP之上，每月促成约9.9亿美元的跨链交易量，而LayerZero通过其Stargate Hydra技术在季度内将PYUSD扩展到十个网络，展示了这些互操作性层在减少多链生态系统中流动性碎片化方面的关键作用。
资金流入的驱动因素
第三季度稳定币创建的激增反映了多种结构性因素的融合而不是单一催化剂。政策明确性成为也许是最重要的推动因素，随着美国在2025年7月通过了GENIUS法案，建立了第一个全面的支付稳定币联邦框架。
该法案要求发行人将储备保持在现金或美国国债中，禁止对国内聚焦的稳定币支付利息以防止与传统银行存款竞争，要求每月披露储备，并建立在联邦银行监督下的明确许可要求。虽然收益禁令理论上对Ethena的USDe等产品不利，但监管的确定性使本已处于观望状态的机构参与者能够充满信心地进入市场，因为基本规则不会随意更改。
欧盟的加密资产市场法规（MiCA）在2024年6月30日对稳定币全面生效，在世界第二大经济体中创造了类似的清晰度。MiCA基于持有者数量、交易量和市值设定“显著”稳定币的标准，超过标准的稳定币须接受强化监督，包括交易上限和提高储备要求。
Circle的早期合规使得USDC成为在欧盟市场上唯一自由运营的主要稳定币，在币安因合规问题下架USDT并德国BaFin命令Ethena停止在该国的业务后。尽管MiCA对收益分配的限制阻碍了欧洲稳定币创新，使市场规模限制在约3.5亿欧元，相对全球约3000亿美元，但明确的规则使合规的发行者能在定义的参数内扩大运营。
宏观经济环境通过持续偏高的美国利率为基础，显著推动了结果。美国联邦储备的政策在整个2025年保持短期国债收益率在4-5%的范围内，为能够捕获并分配这些回报给持有人的收益率稳定币设计创造了强大的激励。特别是USDT和USDC这类传统稳定币通过投资储备于国库券产生大量利润，而不向持有人支付任何收益——例如，Tether报告仅2025年第二季度就从这种模式中获利49亿美元。
像Ethena的USDe、Mountain Protocol的USDM和Ondo Finance的USDY等收益率替代方案则出现以将这些回报的一部分传递给终端用户，USDe通过其结合了质押奖励和永久期货资金利率的delta-neutral对冲策略提供10-30%的可变收益率。GENIUS法案对聚焦于美国的产品收益的禁止反而让像USDe这样的离岸结构替代方案获益，这些方案明确排除美国人，但捕获了国际上对美元计价的收益工具的需求。
代币化现实世界资产的爆炸式增长创建了补充基础设施，进一步强化了对稳定币的需求。美国国债市场的代币化从2024年初的7.69亿美元增长到2025年10月的76.5亿美元，年增长率为179%，由像BlackRock的BUIDL基金（29亿美元）、Franklin Templeton的BENJI代币（7-7.8亿美元）和Ondo Finance的国库支持工具产品助推。
这些产品作为稳定币之上的“下一层”发挥作用，提供机构级别的收益，同时保持链上可访问性，创建一个集成的“美元堆栈”，让资金可以在零收益稳定币用于即时流动性、收益率稳定币用于活跃财库管理和代币化货币市场基金用于长期收益优化之间无缝流动。除去稳定币外，代币化RWA市场资本总规模达到152-240亿美元，具体取决于方法论，而总的美元计价链上资产超过2170亿美元。内容：
在威胁到USDC的2023年3月硅谷银行危机期间表现尤为坚韧。Tether的加勒比海公司注册地址以及直接持有国库券而非银行存款的重度依赖意味着对SVB以及随后倒闭的机构如Signature Bank和Silvergate没有任何风险。第二季度财务证明中报告的1270亿美元美国国债持有量表示对政府证券的直接拥有，而非对银行中介的请求权，降低了即使引发关于透明性持续辩论的对手方风险。
Tether发布的季度期末财务证明由五大会计公司之一的BDO出具显示，储备组成84.1%为现金及现金等价物，包括国库券；3.5%为黄金；1.8%为比特币；10.6%为其他投资，包括有担保贷款和公司债券，尽管批评者指出缺乏全面审计以及30-45天的报告滞后仍令人担忧。
在硅谷银行危机后，Circle的复苏及其流通量增长至610-740亿美元体现出根本不同的竞争定位，围绕着机构信任及合规监管。公司对2023年3月危机的应对措施包括在SIVB上40亿储备中约33亿临时无法获取的情况下迅速多元化其银行合作伙伴，将所有配额转为现金和短期国库券，并执行周度公共储备披露，超越每月由德勤出具的财务证明。
2025年6月向美国货币监理署申请的全国信托宪章申请显示其作为联邦监管银行机构运营的雄心，完全消除第三方托管风险，将储备管理直接纳入OCC监督。
战略合作伙伴关系体现了Circle的机构路线。2025年7月与FIS的整合，FIS通过其资金流动中心为成千上万的美国银行提供服务，使得可以通过现有的银行基础设施进行国内和国际USDC支付。2025年6月与Fiserv的合作探索了集成到为成千上万金融机构服务的数字银行平台中。
9月与Fireblocks的合作结合了Circle的稳定币基础设施和Fireblocks的管理平台，Fireblocks为机构客户保护了超过10万亿数字资产。与德意志交易所的谅解备忘录整合了USDC和EURC到360T和3DX交易平台，同时通过Clearstream进行托管，提供给在MiCA框架下运营的欧洲机构投资者直接通道。
Circle的跨链转移协议是在2025年3月V2版本推出后成为真正技术区分者。不到30秒的转移时间、支持后转移自动化动作的可编程钩子、和无需封装代币或流动性池的原生烧铸机制提供了竞争桥接解决方案无法比拟的1:1资本效率。
大规模协议整合经营数十亿美元的交易量，加上World Chain使用CCTP自动将2700万桥式USDC升级为原生USDC，展示了对企业及用户的价值主张。此项基础设施投资将USDC定位为优化多链运营的稳定币，而竞争对手则在不兼容的实现中依然分散。
Ethena的USDe是自2022年5月Terra崩溃以来在稳定币机制设计方面最为显著的创新。协议的核心创新在于保持一个delta中立的位置，其中对ETH、stETH、比特币及其他被接受的抵押品的长期现货持有与相应空头永久期货头寸在中心化衍生品交易所相匹配。当ETH上涨时，现货持有的收益抵消了空头期货的损失；当ETH下跌时，现货持有的损失抵消了空头头寸的收益。
净效应保持了美元价值稳定，而既有通过两个机制生成收益：流动质押代币（每年3-4%）和永久期货市场的资金利率收益，其中在牛市中通常需要空头头寸持有人从多头持有人那里获得付款。
这样的设计使得USDe从2024年初几乎为零增长到2025年9月的148亿-150亿，押注变体sUSDe在强烈正资金率期间提供到了历史利润，有时超过30%。以118.9亿美元锁定总价值，Ethena成为整体第六大DeFi协议，展现了尽管存在复杂性，对于收益替代品的强烈需求。协议实施了超过100%的超额抵押，以提供对抗波动的缓冲，进行每周储备证明审计，取得月度托管证明，并维持保险基金以保护在免于期间负资金率的情况下耗尽储备。
风险显著且被广泛讨论。在熊市中空头超过多头时出现的负资金率环境，需要协议支付费用以维持对冲头寸可能耗尽保险基金并威胁其托管，特别是如果这种情况持续的话。与中心化交易所的依赖创造了对手风险，其中边缘头寸在币安、Bybit、OKX及其他交易所受一个交易所的偿付能力、监管行动或技术故障的制约。
德国金融监管局的2025年8月命令迫使Ethena退出展示了监管风险，而批评者包括Fantom创始人Andre Cronje将其比作Terra崩溃，认为合成模型“直到不再可行”。行业分析师越来越多地将USDe定位为一个追求高收益的复杂金融产品，而不是一个安全的储蓄工具，适合那些了解衍生品基础设施及相关风险的成熟投资者。
企业参入者面临取代已建立的网络效应的挑战
PayPal的PYUSD大约流通量为13亿到24亿美元，尽管拥有4亿Paypal和Venmo账户的访问，市场份额却不到1％，尽管有如此无与伦比的消费者覆盖。
公司的2025年策略果断地向企业到企业支付转移，针对2000万中小企业商家进行账单支付、供应商结算和跨境供给商交易，而PYUSD与Hyperwallet的整合及即将发布到Stellar使其在传统电汇中确实有优势。2025年9月通过PayPal Links启动的点对点加密货币转移及通过LayerZero扩展至13条区块链展示了严肃的基础设施投资，尽管消费者采用率有限。
Ripple的RLUSD于2024年12月获得纽约金融服务部的批准，明确定位用于企业级机构用途，而非零售投机。其整合入Ripple现有的跨境支付网络高达700亿的市场，涵盖90个市场，在Aave的去中心化贷款和通过ChipperCash、VALR及YellowCard的地理扩展中，目标是非洲汇款通道。
穆迪及标普全球对Ripple的国库支持代币的信用评级增加了机构可信度，尽管进场市场晚且市场份额不到5亿显示了即使拥有监管合规、机构关系及技术基础设施的优势，取代已建立的参与者的困难。该模式表明未来市场份额的转变将通过特定应用案例的逐渐采纳而不是快速的全面取代USDT和USDC的主导地位的方式发生。
数字隐藏了什么
2025年第三季度稳定币扩张的矛盾之处，在于创纪录的供应增长与用户参与和交易活动下降同期发生。2025年9月，月度活跃地址从约3360万减少到2600万，减少了23%。
从8月的3.5万亿美元月份供应到了9月的3.2万亿美元，表明大部分新增供应进入了非活跃钱包，而非通过交易平台、去中心化金融协议或支付渠道流通。这种“新铸造流动性”和“流通流动性”之间的脱节引发了根本性问题，即第三季度的激增是代表真正的采用还是简单的机构资金的链上仓储。
主要罪魁祸首是机器人主导的活动，其占据了第三季度所有链上稳定币交易的70-71％，高于第二季度的68％。链的分析揭示了更极端的集中，Base和Solana的机器人交易量展示了98％，而USDC的机器人活动从80％增至83％的总交易。
这种自动化活动包括做市、套利操作、清算及潜在的“洗刷”交易，旨在提升明显的使用率而不产生经济上显著的转移。大约仅20%的交易代表了真正的用户活动，额外的9%包括协议再平衡等内部操作。 结果是头条交易和数量统计大大夸大了实际用户参与。
跨200多种不同稳定币的链上活动分布造成了巨大碎片化。虽然USDT占总供应量的59%且USDC持有24-25%，其使用模式分化内容: 在第三季度，USDT显著扩大其在中心化交易所中的交易主导地位，从77.2%增加到82.5%的交易量，并首次在去中心化交易所中实现月度交易量超过1000亿美元，同时保持作为首选交易对的主导地位。
USDC捕获了不同的使用场景，代表了链上转账交易量的63%（其中83%为机器人驱动），同时由于其更强的监管地位和机构安全感，成为了DeFi协议的首选稳定币。这种功能专业化意味着流动性不仅在区块链间碎片化，而且在发行人之间也存在分裂，锁定在特定交易对的资金在所有平台之间流动自由性降低，并伴随着转换成本和滑点问题。
地理和跨链碎片化加剧了这一问题。2024-2025年期间，Tron的市场份额从38%下降到29%，反映出用户迁移到以太坊生态系统替代方案，但持有Tron上的USDT用户无法在不进行桥接操作的情况下无缝地与以太坊DeFi互动，这些操作会引入延迟、成本和风险。超过10条链的供应超过10亿美元，它们在不同的安全假设、费用结构、确认时间和智能合约能力下运行，基本上创建了并行的稳定币市场，这些市场主要通过中心化交易所而不是原生链上组合交互，即便有像Circle的CCTP这样的基础设施改进。
“闲置”与“活跃”供应的概念揭示了使用的不连贯性。分析表明，2024年期间，51%的稳定币供应在不到一个月的时间内留在地址中，低于先前时期的58%，这表明略多的资金实际上在流通而不是闲置。然而，这仍然意味着约50%的3000亿美元供应主要作为储存价值而不是交换媒介使用。
随着用户将资金转移到自我托管，交易所持有量下降，代表了另一类别的可能不活跃供应，其中稳定币坐等部署而不是主动促进交易。从总供应中减去机器人活动、不活跃的持有量和交易所储备，表明在经济上有意义的稳定币流通可能比头条市场资本化数字暗示的小得多。
反证存在。2025年9月，零售规模交易低于250美元的交易达到历史新高，2025年预计将超过600亿美元的低于250美元转账，与往年较低数字相比。这表明实际付款、汇款和点对点转账的草根采用趋势上升，而不是纯粹的投机或资金管理用途。
非交易活动在2025年增加了15%，约12%的零售活动与稳定币到法币交易和链上转账相关，根据CEX.io分析，这表明尤其在新兴市场中支付的真实采用。第三季度的交易量飙升至10.3万亿美元，为自2021年第二季度以来最活跃的一个季度，日均交易量为1240亿美元，几乎是上一季度的两倍。
解决这一明显矛盾的方法是不同的指标捕获了不同的用户群体和用例。由机构积累、公司资金多样化和对预期市场动态的位置驱动的大规模供应增长可以与唯一地址减少并存，如果新的资金集中于较少且更大的持有者中。机器人活动可以产生巨大的交易量，为合法的市场造市和流动性提供功能，即便膨胀了明显的使用统计数据。
在新兴市场中用于支付和汇款的零售采用可以在绝对美元数目上达到新高，即便专用于这些用例的总供应比例相对于机构持有减少。稳定币市场同时正在经历机构成熟、零售地域扩张和投机定位，每个趋势通过各种指标不同地被捕捉。
监管重新调整：MiCA、GENIUS法案及其延续
欧盟的加密资产市场法规在2024年6月30日全面适用于资产参考代币和电子货币代币时，建立了世界上第一个全面的稳定币框架。MiCA基于定量门槛将稳定币指定为“重要”，包括超过1000万持有者，超过200万每日交易，或储备资产超过50亿欧元，适用于超出门槛的稳定币，并要求包括发行上限、提升的资本要求，以及增强的监督，可能包括欧盟银行管理局的直接监督，而不是单个成员国监管机构。
该框架要求稳定币发行人在欧盟授权的信贷机构中维护独立账户中的储备，与负债密切匹配的高质量流动资产组成，给予持有者对储备资产的直接法律主张，并实施强有力的治理，包括操作风险管理和网络安全协议。禁止的做法包括直接向稳定币持有者支付利息，该限制旨在防止稳定币与传统银行存款竞争零售储蓄。这一禁止使MiCA与美国方法根本不同，并有效禁止在欧盟管辖范围内的有收益稳定币模型。
实际效果将市场权力集中到遵从发行人，主要是Circle，它在2024年7月获得了监管 approval 并在欧盟成员国自由运营 USDC 和 EURC。包括币安在内的主要交易所因遵从不确定性而在欧洲市场下架了 USDT，而德国金融监管局在2025年8月命令 Ethena 在该国停止运营，指出不符合代币分类和许可证要求。
结果是一个仅约3.5亿欧元的欧洲稳定币市场，相较全球3,000亿美元，显示了监管严苛可同时提供明确性和限制创新与市场发展。欧洲政策制定者捍卫这一折衷，称其为防止银行挤兑、保护消费者和维护金融稳定的必要代价，接受减少的市场规模作为适当保障的成本。
美国在经过多年的立法辩论后于2025年7月通过了GENIUS法案，建立了首个由银行监管机构监督的支付稳定币的联邦框架。该法律要求稳定币发行人获得联邦许可证，维持美元存款或高质量流动资产储备，强调美国国库证券，执行每月披露要求以详细说明储备组成和地理位置，获得合格会计公司定期验证或审计，并实施确保持有者可以按需将稳定币转换为美元的赎回机制。
该法案禁止联邦监管的支付稳定币向国内持有者支付利息，反映出 MiCA 对与传统银行存款竞争的担忧，防止通过稳定币发行人捕捉存款而不承担包括《社区再投资法》要求在内的银行义务。
对国内收益分配的禁令创造了一个有趣的动态，像 Ethena 的 USDe 这样明确排除美国人但服务国际用户的离岸结构化产品，通过提供收益获得竞争优势，这在岸上监管的替代方案所无法提供。法律为现有发行人保留，同时要求新进入者在推出前获得许可证，创造了潜在的准入壁垒，巩固了既得利益者的优势。执行条款包括违反行为的民事罚款，欺诈性陈述的潜在刑事制裁，以及监管机构有权发出停止令和禁止未授权发行的权力。
行业反应在欢迎明确性和批评严格要求偏向大型、资本充足的发行人之间分裂，同时防止初创公司在无法导航复杂许可证过程中的创新。Circle 向货币监理署申请的信托银行牌照申请标志着对联邦监督作为战略优势的接受，而 Tether 的离岸结构和季度而非每月验证将公司定位于与国内要求可能的冲突中，尽管其拥有全球触角。
财政部 2025年9月关于实施细节的公众意见请求表明，即使在立法通过后，实质性的监管架构仍未定义，留下不确定性，围绕验证要求将如何执行，什么构称为适当的赎回机制，以及收益禁令如何适用于算法或 DeFi 集成设计。
亚洲司法管辖区采取了多样化的方法。香港的稳定币条例于2025年8月实施，由香港金融管理局管理的许可证制度，要求储备支持、审计标准和发行人资格旨在吸引合规的全球发行者，同时保持金融稳定的监督。
新加坡金融管理局保持现有指导，将稳定币视为受反洗钱要求约束的数字支付代币，同时探索系统重要发行者的增强框架。日本继续发展其连接到银行系统的稳定币监管方法，而中国则保持对私人发行稳定币的禁令。内容：在发展其中央银行数字货币的同时，继续推进加密货币。
监管方法的碎片化为全球发行人创造了巨大的合规复杂性。服务于美国、欧盟、英国和主要亚洲金融中心的稳定币必须同时满足在储备构成、报告频率、许可权力、收益分配和赎回机制等方面可能存在的冲突要求。
结果是地理专业化的不断增加，某些发行人专注于与其监管定位一致的地区——Circle 强调 MiCA 和 GENIUS Act 合规性提供竞争壁垒的欧盟和美国市场；Tether 在新兴市场和监管较宽松的亚洲司法管辖区保持主导地位；PayPal 和 Ripple 等企业进入者利用现有的金融服务许可证和监管关系在已建立的银行监督下运营。
这一下正在推动中央银行和金融稳定当局在全球范围内继续收紧监管，他们担心稳定币可能会从传统银行系统中抽走存款、促进规避监管，并且如果主要发行人面临挤兑或失败，可能会造成系统性风险。2025 年的银行政策研究所研究估计，在最坏情况下，广泛使用稳定币可能会抽走高达 20% 的银行存款，从而降低银行资金的稳定性，并可能收缩贷款能力。
穆迪警告说，若缺乏适当监管，稳定币的迅速增长可能会导致主要发行人失败时触发代价高昂的政府救助，而国际协调的不足使经济体面临跨境风险，包括“加密化”，即美元稳定币在发展中经济体中取代当地货币，降低货币政策的有效性。
监管的最终目标可能涉及围绕核心原则的趋同性，即使具体实施有所不同。似乎正在形成共识，要求完全储备的支持和高质量的流动性资产、定期的第三方证明或审计、在银行或支付框架下的发行人许可和监督、可由持有人执行的明确赎回权、以及对过度杠杆或部分储备做法的禁止。
关于收益分配的适当范围、加强监管触发的门槛、对去中心化或算法设计的角色，以及现有的银行存款保险机制是否应扩展到稳定币或需要新的框架，仍然存在争论。这些争论的解决将从根本上塑造哪些商业模式被证明是可行的，以及创新是否倾向于合规、监管的产品或超出传统监管范围的离岸替代方案。
代币化美元架构
稳定币与代币化国债证券、货币市场基金和其他现实资产的融合创造了一个统一的“链上美元架构”，该架构代表了多个层次的收益、流动性和风险。基础层包括非收益性稳定币 USDT 和 USDC，提供最大流动性，并实现即时结算，作为交易对和支付工具被普遍接受。这些不会为持有者产生回报，但能够实现即时交易，是交易、支付和短期流动性需求的最佳选择。USDT 和 USDC 的合计供应量为 2020 亿美元，构成了链上美元流动性的基石。
第二层包括收益为主的稳定币，比如 Ethena 的 USDe、Ondo 的 USDY 和 Mountain Protocol 的 USDM，提供国债利率或增强的收益，同时保持相对的流动性。这些产品目标用户是那些愿意接受稍长赎回窗口或额外的智能合约风险以换取收益的人。USDe 的 148 亿美元和 USDY 的 6.2 亿美元是最大的实施，提供根据机制设计和市场条件的 4-30% 年收益率。该层为协议的财政管理功能、寻求运营余额回报的机构资本和优化闲置持有的成熟个人提供服务。
第三层包括代币化货币市场基金，包括 BlackRock 的 BUIDL（29 亿美元）、Franklin Templeton 的 BENJI（7-7.8 亿美元）和 Hashnote 的 USYC（约 9 亿美元）。这些机构级产品提供每日红利累积，维持稳定的 1 美元代币价值，并为合格投资者提供专业管理的国债证券和回购买卖协议投资组合的直接敞口。它们作为链上的传统货币市场基金的等效产品，但具有 24/7 的可转移性、可编程的智能合约集成和即时结算能力，是传统工具无法比拟的。
第四层包含代币化的美国国库券和较长期限的政府证券，提供最小信用风险下的政府担保直接敞口。OpenEden 的 TBILL 代币，由穆迪和 S&P Global 评级，以及各类 WisdomTree 数字基金，提供从短期到长期国债的收益曲线敞口，支持链上的成熟的利率管理和收益曲线定位。代币化国债市场总规模到 2025 年十月达到了 76.5 亿美元，同比增长 179%，展示了机构对链上直接国债担保敞口的兴趣。
这些层之间的可组合性创造了强大的资本效率。DeFi 协议如 Morpho 允许用户存入 USDC，接收收益凭证，并将这些凭证用作贷款抵押品，从而有效地在保持流动性访问的同时生成收益。Sky 的 6.5 亿美元 DAI 在 Morpho 的部署实例展示了如何优化财政中的闲置余额，而 Ondo 的 OUSG 产品使用 BlackRock 的 BUIDL 代币作为储备资产，展示了架构上更高层在更低层 上构建的集成。OpenEden 的 USDO， 一种由代币化的美国国库券支持的稳定币，显示了没有中间银行关系即可直接从国库券到稳定币转换的架构可能性。
与 DeFi 借贷协议的整合在 2025 年加速，因为主要平台适应了将代币化资产作为抵押品和借贷库存的整合。Morpho 达到了 63 亿美元的总锁定价值，其中 22 亿美元为活动贷款，在上线两个月内将 OpenEden 的 USDO 作为抵押加入，200 百万美元锁定价值。Aave 增长到 320 亿美元的总锁定价值，支持 70 种资产，尽管由于大多数产品假定固定的 1：1 平价而不是市场确定的估值，预言机和定价挑战限制了代币化国债的采用。Pendle 能够允许诸如 USDO 之类产品的主体和收益代币分离，通过吸引在链上执行固定收益的机构投资者，结构化交易策略实现了 4-5% 的基础收益和 10-15% 的隐含收益。
二级市场流动性的基础设施通过如 Anemoy 的流动性网络等项目显著改善，该网络于 2024 年 11 月推出，拥有 1.25 亿美元的即时赎回能力和100 百万美元的同日流动性由做市商 Keyrock 提供。这解决了代币化国债面临的基本挑战：薄弱的二级市场和广泛的买卖价差，这使它们难以用作复杂 DeFi 协议中需要可靠的实时价格的抵押品。Chainlink 的储备证明反馈，被 OpenEden 和其他发行者采纳，提供对支持资产的可验证透明性，而 Circle 的 CCTP 为 USDC 在链之间创造了原生互操作性，而没有其它资产遇到的包裹代币或桥接漏洞的问题。
驱动采用的经济动态反映了变化的利率环境。2020-2021 年当国库收益率接近于零时，资本流入寻求 5-10% 在传统市场不可用回报的 DeFi 借贷。2022-2025 年的美联储加息周期逆转了这一流动，国库支持产品提供 4-5% 无风险收益率，与 DeFi 借贷收益直接竞争，同时具有政府担保而不是智能合约风险。持有非收益稳定币的协议日益认识到机会成本，分析指出“如果你持有 USDC 或 USDT，你就没有收益 - 别人有”，指的是发行者获得的所有国库回报而持有者则没有。这种意识驱动财政优化朝向收益为主的替代方案。
来自传统金融的机构采用信号显然最为重要。BlackRock 于 2024 年 3 月的 BUIDL 推出标志着世界上最大的资产管理公司进入代币化证券领域，借此加速了机构对链上工具的舒适度。Franklin Templeton 于 2021 年的首次尝试，使用公共区块链进行交易的第一个获得 SEC 注册的基金验证了监管途径，而 Fidelity 于 2025 年的“链上”国库货币市场基金申请表明主流采纳不仅限于早期推动者。代币化资产发行者与支付处理商的合作伙伴关系 - Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge，PayPal 的稳定币整合，Visa 的代币化资产平台 - 显示出识别稳定币和代币化国库正是下一代金融服务的基础架构，而非投机实验。
支付用例超越了交易和投机，朝向实际结算。安永会计师事务所在 2024 年 9 月完成了首次 PayPal PYUSD 企业支付，仅在稳定币推出一年之后，显示了企业财政应用。与 SAP 平台的整合，以及 Hyperwallet 对承包商和自由职业者的大量支付扩展，扩展至 Stellar 的 跳过Markdown链接的翻译。
内容：覆盖170个国家的在坡网络表明跨境商业支付领域的基础设施投资十分严肃。交易量支持了这个叙述，2024年稳定币的年处理量达到27.6万亿美元，超过了Visa和万事达卡合并的交易量，尽管每月交易量大约为4500亿美元，仅为Visa处理量的一半左右，表明相对于传统支付轨道，它们更为互补而不是替代。
稳定币与现实世界资产的代币化融合，根本上代表了一个24/7运行的平行金融栈的组装，并提供即时结算、通过智能合约进行可编程自动化、全球可访问性，无需传统银行业特征的中介、延迟和地域限制。截至2025年10月，链上资产的总和达到2170亿美元，预计到2030年将达到1-5万亿美元的基本情况，表明资本市场基础设施向区块链轨道迁移的早期阶段。
系统性风险与教训
TerraUSD和LUNA在2022年5月的崩溃仍然是算法稳定币设计的一个典型警示故事。价值186亿美元的UST通过铸烧机制由LUNA代币算法支持，而不是以实际的美元或国债作为储备，其基础依赖于维持的信心和循环支持，即UST的价值依赖于LUNA需求，而LUNA的价值依赖于UST采纳。当Confidence随着375万UST从Anchor协议中撤出而破裂时，死亡螺旋开始。随着UST打破其美元挂钩，套利者为从价格差异中获利而烧毁UST以换取LUNA，LUNA供应量在几天内从4亿个暴增到320亿个，而价格从80美元崩溃到几分钱。
麻省理工学院、哈佛和伦敦经济学院的研究通过分析区块链交易数据表明，这次崩溃不是单一实体操纵的结果，而是经典银行挤兑，由区块链交易的透明度和速度放大。更富有的、复杂的投资者先行退出，仅遭受轻微损失，而不太复杂的参与者则或迟退且遭受严重损失，或试图“逢低买入”，遭遇灾难性的投资组合破坏。
Anchor协议不可持续的19.5%年收益率由风险资本资助，每天花费高达600万美元，并在4月2022年吸引了186亿UST总供应中的160亿，造成了信心摇摆时的大规模赎回压力。崩溃摧毁了约450亿美元的UST和LUNA市场价值，并触发了对创始人Do Kwon的刑事调查，最终导致国际逮捕令。
基本的教训是，稳定币需要实物资产支持，而不是依赖于维持信心的算法机制。稳定币的价值依赖于储备资产，而储备资产的价值依赖于稳定币需求的循环依赖，在压力下造成了内在的不稳定。当崩溃期间LUNA的市值跌至UST的供应以下时，该系统在数学上变得资不抵债，没有足够的支持来赎回未偿代币。一旦基本信心消失，没有任何断路器、价差机制或赎回限制证明是足够的。加密行业在Terra崩溃后基本上放弃了纯算法模型，其余项目通过实际资产的实质性过度担保而不是依赖算法挂钩。
2023年3月USDC的暂时贬值表明，即使适当支持的稳定币也会通过银行系统暴露面临对手方风险。当Circle透露USDC的400亿美元储备中有33亿美元，即8%的支持，存放于倒闭的硅谷银行时，USDC短暂跌至0.87美元，然后在整个周末危机中在0.88至0.97美元之间交易。Chainalysis的链上分析记录了在高峰恐慌期间从中心化交易所每小时12亿美元的流出，大量USDC到USDT的转换在Curve和其他去中心化交易所进行，并蔓延到包括DAI和FRAX在内的其他持有USDC敞口的稳定币。
当美国监管机构宣布所有SVB储户将通过系统性风险例外获得全额赔付，使Circle得以确认USDC的全额支持时，危机在几天内得到解决。快速的价值回升表明，拥有真正储备的法定支持稳定币即使在重大对手方冲击中也能存活下来，只要基础资产支持仍然充足并且赎回权得到尊重。与Terra的对比具有启发性：尽管拥有92%的安全资产储备，且仅有8%的风险暴露，USDC一度交易于票面价值以下，但一旦银行业暴露解决，立即复苏，而Terra在信心破裂后没有实际背书和恢复机制。
在危机发生后，Circle进行了重大调整，跨纽约梅隆银行、市民信托、客户银行等多家银行合作伙伴多样化银行关系，而不是集中化关系；增加直接持有至国库券而不是银行存款的储备比例；转向倒闭防护法律结构，确保储备与Circle运营公司隔离开来；通过每周的储备披露加强透明度，不仅限于月度验证；并寻求美国货币监理署（OCC）的国家信托许可证，这将允许进行直接的联邦监督并完全消除第三方银行的依赖。
当前的系统性风险已超越个别发行者的稳定性，可能引发的宏观财政扰动值得关注。稳定币储备在短期美国国债中的集中需求现已超过1250亿美元，如果增长持续，稳定币发行者可能会成为全球前五大持有者。这为政府债务提供了价格支撑，但如果在加密市场崩溃期间快速赎回导致大规模国债抛售，并可能在压力期间扰乱政府证券市场，这一需求也会带来潜在的不稳定性。2025年美国财政分析警告称，若稳定币在国债持有中的火销售行为可能加剧市场波动，并影响政府在稳定利率下自筹资金的能力，尤其是赎回与广泛的金融压力同时发生时。
来自传统银行的存款流失至稳定币的风险也令金融稳定当局和银行业团体担忧。银行政策研究所的分析估计，在稳定币广泛被零售采用的情景下，可能的存款外流为10-20%，这将减少银行的稳定资金基础，并可能缩减贷款能力。
与银行存款不同的是，稳定币发行者不面临《社区再投资法》的义务以服务低收入社区，也不提供银行在将资本分配到生产用途中的信贷中介职能。美联储研究人员指出，稳定币充当狭义银行 - 持有100%储备却不进行信贷创造 - 可能会提高个体稳定性，但如果大规模取代部分准备金银行业务，则会降低整体经济效率。
合成稳定币机制如Ethena的 delta-neutral设计引入了衍生品市场的依赖以及缺乏法定支持备选方案的融资利率风险。协议对永续期货市场的依赖意味着在空头多于多头时，持续的负融资率时期要求协议支付以维护套期保值地位。保险基金提供缓冲容量，但长期的负利率环境可能会耗尽储备并威胁锚定。中心化交易依赖创建了额外风险，交易头寸持存于 Binance、Bybit、OKX及其他交易所，易受交易所资不抵债、监管行动或技术故障威胁，正如FTX在2022年11月的崩溃早已证明。
尽管最近的立法进展，监管打击风险仍然很大。Tether等主要发行者的离岸地位，结合用于规避制裁、洗黑钱和资本外逃，确保了持续的执法关注。潜在的行动包括限制银行关系、禁止在主要司法管辖区上市交易、加强交易监控要求，或对系统重要市场的明确禁令。穆迪2025年的分析警告称，全球监管方法的分裂使经济体容易受到跨境风险的影响，包括在高通胀或制度薄弱的发展中经济体中，美元稳定币取代本国货币、减少国内货币政策有效性的“加密化”情景。
链上稳定币的即时赎回与国债基础证券的T+2结算之间的流动性错配带来了潜在的挤兑动力。虽然大多数稳定币通过银行存款和隔夜回购协议维持充分的流动性缓冲，但极端的赎回压力可能会迫使以亏损贱卖国债持有物，或暂时中止赎回。Mountain协议清楚地指出了大笔赎回的T+2应急措施，承认这一结构性紧张。去中心化金融集成通过自动清算和闪贷攻击放大流动性风险，这些攻击可以操控预言机价格或比人力调节银行挤兑速度更快地抽干流动性池。
历史危机和当前脆弱性所形成的教训综合指向围绕拥有真实准备资产的法定支持设计展开的融合，分散的对手方曝光以防止单点故障，在主要司法管辖区内严格遵守监管规定，频繁的第三方验证或审计。For the translation portion of your request, here is the translated text structured as you specified:
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内容：知名会计公司，持有人可执行的明确赎回机制，破产隔离的法律结构保护储备金免受发行人破产的影响，以及透明披露使用户能够评估风险。纯算法设计的放弃、银行关系多样化以及朝受监管的机构发行人趋势的转变，都反映了从以往失败中吸取的教训，尽管随着市场供给规模潜在增长至数万亿，仍存在重大系统性风险。
接下来会发生什么
对于 2025-2026 年稳定币市场的乐观情景预估是持续净增长推动总供应量在 2025 年底达到 4000 亿美元，并有可能在 2026 年底达到 6000-8000 亿美元。这一趋势依赖于加密货币市场的持续强劲表现，比特币和以太坊价格维持在高位，产生对稳定币交易对及其流动性的需求。
当大型公司效仿币安使用 USDC 进行库房操作时，机构采用加速；支付处理器如 Stripe、PayPal 和 Visa 扩展稳定币结算功能；传统资产管理公司推出更多与稳定币网络集成的代币化国债产品。GENIUS Act 实施后的监管明确性和 MiCA 的持续执行减少了不确定性，使风险规避型机构能够有信心地部署资本，确信基本规则不会任意更改。
在这一情景下，通过实物创建和赎回机制融入现货比特币和以太坊交易所交易基金，形成结构性稳定币需求，ETF 授权参与者使用 USDC 或其他批准的稳定币进行当日结算而非传统的两天法币电汇。支付使用场景扩展到超越纯加密应用，进入主流的跨境汇款、B2B 供应商结算、零工经济支付和电子商务结帐，推动真正的交易量，证明当前供应的合理性。
Layer 2 采用继续降低每次转账低于一美分的交易成本，同时改善用户体验至接近即时确认，消除了主流采用的技术障碍。地理扩展在新兴市场加速进行，稳定币在这些市场解决了包括通胀保护、资本控制规避以及在缺乏可靠银行基础设施的情况下获得美元计价储蓄等实际问题。
中性情景在 2026 年的市值稳定在 3000-3500 亿美元，因为市场在第三季度快速增长后趋于整合。净增长放缓至每季度 50-150 亿美元，在市场下滑时赎回大致持平，并在牛市阶段实现小幅净增长。市场份额进一步集中在 USDT 和 USDC 上，而较小的发行者如 PayPal、Ripple 和 Sky 在对抗既定的网络效应中难以达到有意义的规模。
监管合规成本和地理限制创造了有利于大型、资本充裕的已建立公司的壁垒，同时阻止了初创公司的有意义创新。铸造和流通供应之间的差距扩大，因为机构将稳定币作为库房持有，而非用于活跃交易中，机器人活动继续主导链上指标，而实际用户参与趋于平稳。
收益持有替代品虽然能够吸引小众观众，但未能取代核心使用案例中的零收益 incumbents，机构对复杂机制和监管不确定性的谨慎限制了诸如 USDe 等产品的采用，尽管其收益具有吸引力。跨链碎片化持续存在，尽管基础设施有所改进，但流动性依然在不兼容的区块链实现之间孤立，缺乏无缝的可组合性。
传统金融集成进展缓慢，因为银行在对抗存款基础蚕食和面对区块链集成的运营复杂性方面保持谨慎。结果是一个成熟但停滞的市场，有效地为加密本地用户服务，却未能实现主流采用或显著扰乱传统支付和库房管理系统。
悲观情景涉及政策冲击或市场压力，触发大量净赎回，总供应量减少至 2000-2500 亿美元，化解第三季度的收益。潜在触发因素包括对主要发行者的严厉监管执法，特别是像 Tether 这样的离岸实体，面临新的银行限制或在主要司法管辖区的交易所下架。
无论是来自类似 SVB 的银行系统压力、影响合成稳定币的集中交易所故障，还是智能合约漏洞导致储备金枯竭的重大脱钩事件，可能会在用户逃向法定货币或其他替代价值储藏时引发整个行业的连锁反应。比特币跌至 5 万美元以下和以太坊跌至 2000 美元以下的持续加密货币熊市消除对稳定币交易对的需求，同时诱发赎回以锁定法币头寸。
主要经济体的 CBDC 启动，包括数字欧元或美联储对数字美元替代品的探索，可能促使对私人稳定币的监管限制，以支持政府发行的替代品。银行业对存款流失的抵制可能会带来政治压力，要求实施严格的资本要求、交易限额或明令禁止，导致稳定币操作不经济。
地缘政治发展，包括中美紧张局势、制裁制度扩展或金融战争，可能将稳定币基础设施、交易所关系或区块链协议作为国家博弈的工具。包括衰退、主权债务危机或银行系统不稳定在内的宏观金融压力，可能同时增加对稳定币的赎回压力，同时影响储备支持的国债和银行存款，导致供应和需求的同时冲击。
用于评估哪个场景展开的信号包括每月净创建或赎回数据，持续的每月净创建超过 100 亿美元的情况下显示出乐观路径，而净赎回则指向悲观结果。储备审计披露和对鉴证意见的任何限定都将标志着在公共脱钩事件发生之前出现的偿付能力问题。
主要技术公司或传统金融机构的新增发行者启动，将验证市场潜力，而退出或关闭将表示整合或监管压力。银行合作伙伴关系的宣布或终止表明机构接受或排斥，主要银行集成稳定币基础设施支持乐观情景，关系终止暗示风险上升。
跨链流动性转移揭示了用户偏好，继续的以太坊生态系统增长表明机构采用，而波场主导性则显示新兴市场支付重点。交易所交易基金集成里程碑，包括批准使用稳定币以实物创建/赎回或现货稳定币 ETF，将显著扩展机构的访问。
超越 GENIUS Act 及 MiCA 的监管发展，特别是在亚洲金融中心和新兴市场，将影响地理分布。以稳定币作为抵押进行的 DeFi 总价值锁定指示着产品性部署，而尽管稳定币供应量增加但 TVL 下降表明存储空间。企业采用公告用于库房管理或 B2B 支付证明企业使用案例，而支付处理器交易量增长显示主流采用超出投机。
截至 2025 年底的轨迹似乎与乐观情景最一致，鉴于第三季度的创纪录增长带来的动量，第四季度的季节性模式历来表现强劲，GENIUS Act 通过后的监管清晰度改善，随着 Layer 2 扩展和跨链桥梁减少摩擦的基础设施成熟，黑石、富兰克林·谭普尔顿（Franklin Templeton) 、主要支付处理器对机构的验证。 如果当前的增长率放缓但仍保持正值，到 2025 年 12 月 4000 亿美元总供应量的预估是可实现的。2026 年的前景在很大程度上取决于加密货币市场的表现，持续的比特币和以太坊上涨支撑稳定币的继续扩展，而长期熊市将触发中性或悲观情境。
最后的思考
季度增长 456 亿美元，总市值突破 3000 亿美元，代表着稳定币从交易筹码向货币基座演变过程中的一个转折点。最初作为在加密货币交易所之间移动价值的便利工具，避免法定货币转换的摩擦，如今已经变成一个支持 27.6 万亿美元年度交易量的平行货币基础设施，成为 44 亿美元 DeFi 贷款的基础，为新兴市场数百万用户处理跨境支付，并以美国国债证券储备形式持有超过 1250 亿美元资产。2025 第三季度的数字美元激增不仅仅反映了投机资本的回归，而是真正体现出链上美元网络的成熟性，这些网络日益与传统银行和支付系统竞争并互补。
与代币化现实世界资产的融合创建了一个集成的层级，用户在 USDT 和 USDC 中最大化流动性，在 USDe 和 USDY 中实现收益优化，在 BlackRock BUIDL 和 Franklin BENJI 中获得机构级回报，并通过代币化证券直接接触国库。这种可组合性，加上 24/7 的操作、即时结算、通过智能合约的可编程自动化以及无需地理限制的全球可访问性，提供了传统金融基础设施根本无法匹敌的能力。内容: 包括BlackRock、Franklin Templeton、Stripe、PayPal和Visa在内的机构表明，稳定币代表着下一代金融的基础设施，而非投机性实验。
关于当前规模是否能成为真正的系统性链上金融和全球结算基础设施的基础，仍然存在重大问题。供应增长与活跃地址减少的矛盾表明，第三季度的激增大多代表了机构的仓储和定位，而不是推动真正经济活动的流通流动性。交易指标受机器人主导、地域和跨链的碎片化、大司法管辖区的监管不确定性以及来自银行集中度、衍生品依赖性和潜在的宏观金融中断的系统性风险都限制了采用。铸币3000亿美元与较小的经济活跃、流通中的稳定币之间的差距表明，市场正处于从早期采用向主流基础设施过渡的过程中。
稳定币作为储备层基础设施的考验在于它们能否在供应规模达到预期的万亿美元的同时，在市场压力下保持稳定，在系统性重要的司法管辖区取得监管认可，扩展到加密原生用例之外，成为真正的大规模支付和财资管理工具，解决跨链和发行人的流动性碎片化，并证明在足够多的用例中比传统系统更有效以证明取代成本的合理性。尽管第三季度创纪录的资金流入显示出可观的动量，但从主要服务于加密市场的3000亿美元过渡到支撑全球商业和金融的万亿规模仍然是投机性的。
越来越明显的是，稳定币已经跨越从有趣实验到已建立市场基础设施的门槛，主要机构必须加以应对。无论是作为竞争威胁、合作机会，还是监管挑战，价值3000亿美元的美元资产在区块链上即时结算这一现实，要求银行、支付、资产管理和监管部门都作出战略响应。
2025年稳定币的伟大复兴或许不是回到以前的高峰，而是加速进入一个新的结构阶段，数字美元成为全球金融重要部分的嵌入式基础设施——或者是监管整合和市场成熟前的高水位线限制增长的前奏。答案不仅将定义稳定币市场，而且将影响区块链技术融入全球经济系统的更广泛轨迹。