稳定币生态系统在 2024-2025 年经历了戏剧性的转变，通过创新的收益生成、资本效率改善和复杂的风险管理系统，第二代协议占据了超过 150 亿美元的市场价值。
与依赖简单法币支持的第一代前身不同，这些新协议代表了可编程货币系统，能够自主管理多个维度的稳定性、收益和风险。
这种演变解决了传统稳定币的关键限制，同时引入了创新的经济模型，将加密本土创新与机构金融需求相结合。从 Ethena 的生成 12 亿美元年度收入的 delta 中性对冲机制，到 Frax Finance 的算法市场操作和 MakerDAO 的雄心勃勃的最终游戏重组，第二代稳定币正在为下一个十年的金融创新重塑数字美元基础设施。
风险相当大：随着 2024 年稳定币市场总额达到 2348 亿美元，交易量达到 27.6 万亿美元，超过 Visa 和 Mastercard 的总和，这些协议正在将自己定位为去中心化金融和传统支付系统的基础设施。
其成功或失败将决定加密货币能否兑现其可编程货币的承诺，在独立于传统银行系统的同时符合机构合规和风险管理标准。
第一代的限制推动创新需求
USDC 和 USDT 的主导地位掩盖了那些产生市场需求以寻求更复杂替代方案的根本性限制。传统稳定币为持币者带来零收益，而通过储备管理为发行者产生实质性收入，形成了对称的价值主张，导致用户未能获取潜在收益的数十亿资金。
最近的脱钩事件暴露了集中化模型的脆弱性。2023 年 3 月，USDC 在硅谷银行曝光 33 亿美元储备后跌至 0.87 美元，显示出传统银行关系如何产生系统性风险。尽管 FDIC 的“系统性风险豁免”恢复了信心，但事件凸显了法币支持系统对传统金融领域不稳定性的脆弱性。
中心化风险不仅限于银行关系，还扩展到治理和货币政策控制。Circle 和 Tether 保持着铸造、销毁和黑名单功能的单方面权限，创造了与加密去中心化原则相悖的单点故障。2022 年 9 月的 Tornado Cash 制裁，冻结的 USDC 地址展示了中心化控制如何妥协用户的主权和协议的可组合性。
资本低效是另一个关键限制。第一代稳定币要求 100% 的储备持有在低收益资产中，防止了能在保持稳定的同时造福用户的有效资本部署。这种模式在加密早期采用阶段有效，但随着市场成熟和机构投资者对收益生成替代方案的需求增加，变得越来越不可持续。
监管压力加剧了这些挑战。欧盟的加密资产市场监管因不符合透明度要求导致 USDT 被主要欧洲交易所下架。2025 年 7 月美国签署的 GENIUS 法案明确禁止支付稳定币发行者向持币者提供“任何形式的利息或收益”，直接挑战了第一代协议持续的商业模式。
这些限制创造了有利于能够为用户带来收益、在资本上更加高效、减少中心化风险并能适应不断演变的监管要求的协议的市场条件。第二代稳定币通过解决这些基本问题的复杂技术架构和经济模型应运而生。
技术架构创新重新定义稳定性机制
第二代稳定币通过复杂的智能合约系统，从根本上重新想象了稳定性机制，能够自动化复杂的金融操作，之前需要人工干预。这些创新代表了从简单的铸造-烧毁机制到能够实时市场适应的可编程货币系统的范式转变。
Delta中性合成架构引领收益创新
Ethena 的 USDe 通过其 delta 中性投资组合管理系统开创了稳定币设计中最重要的技术创新。该协议通过持有 ETH 担保的多头头寸并通过短期永续期货仓位完美对冲，创造了合成美元敞口，消除了方向性价格风险，同时从多种来源捕获收益。
技术实施使用模块化智能合约，将担保管理、对冲执行和收益分配功能分开。核心机制保持零 delta 计算，这意味着无论 ETH 价格变动如何，投资组合价值保持不变。通过自动再平衡算法在多家中心化交易所中维持精确定量对冲比率，使用场外结算协议实现这一点。
智能合约架构集成了多重签名托管与多方计算系统，支持包括 Binance、OKX 和 Deribit 在内的场馆衍生品头寸的安全管理。紧急暂停机制防止极端市场波动，而自动化头寸调整防止对任何单一对手或场地的过度曝露。
当前的担保组合包括 52% 比特币、21% 以太坊和 16% 稳定币，年度收益视市场条件而定，范围从9%到18%。该协议自 2024 年 2 月启动以来创造了超过 12 亿美元的收入，2024 年 8 月单月收益达到 5400 万美元，即便在市场波动期间，delta 中性策略仍显示出了可持续性。
算法市场操作实现自主货币政策
Frax Finance 通过其算法市场操作框架演变为综合货币系统，代表了去中心化金融中最复杂的可编程中央银行实施。V3 架构在支持 100% 担保的同时，通过多种自主策略响应不断变化的市场状况。
AMO 智能合约框架允许不同策略独立运行，保持系统整体稳定。Curve AMO 会根据交易条件自动提供和撤回流动性，赚取费用和治理代币。Aave AMO 向借贷市场提供 FRAX，捕获可变利率。Fraxswap TWAMM AMO 使用时间加权平均市场做市有效地执行大额交易，同时最小化市场影响。
技术创新包括 IORB 预言机集成，根据美联储利率自动调整 DeFi 策略和实际资产之间的资本配置。当 IORB 利率上升时，AMO 将资本转向国库券分配；当利率下降时，重新分配至加密资产和 Fraxlend 贷款。
这创造了一个真正的自主货币政策系统，在没有人工干预的情况下，通过多种冗余机制维持稳定。不可赎回设计消除了银行挤兑风险；AMOs 通过持续市场操作而不是直接赎回权利保持稳定。
不可变超额抵押优先考虑通过简约实现安全
Liquity 的 LUSD 代表了相反的技术哲学：通过不可变合约实现最大限度的安全，最小化复杂性。协议的智能合约不能升级，消除了治理攻击媒介，同时为所有参与者创造了可预测的透明操作。
双重预言机系统通过自动故障转移逻辑提供弹性。Chainlink 作为主要预言机，Tellor 作为备份，当价格偏差超过 5% 或数据新鲜度要求未得到满足时自动切换。确保在预言机中断期间的价格数据准确性，同时维持不可变操作。
清算机制创新使用两个步骤，吸收困
境头寸通过稳定池，然后将剩余负债重新分配给其他借款人。在最小化滑点的同时，这为有效清算创造了可能，同时通过超额抵押要求确保了系统偿付能力。
Liquity V2 于 2024 年推出，引入了用户设定的利率，同时保持了不可变核心架构。借款人通过设定年度利率在 0.5% 到 250% 之间控制自己的风险承受能力，而市场力量而非治理机制决定了最优定价。
非锚定稳定性创造真正的加密本土货币
Reflexer 的 RAI 通过其浮动赎回价格机制开创了非锚定稳定币架构。RAI 不维持固定美元锚定，而是使用 PID 控制器系统，根据市场价格偏离当前赎回价格的情况自动调整赎回率。
技术实施使用了源自工业应用的比例-积分-微分控制理论。当市场价格超过赎回价格时，系统应用负赎回率，逐渐降低目标价格。当市场价格低于赎回价格时，正赎回率增加目标价格，在没有外部干预的情况下创造自然稳定性。
这创造了真正的加密本土货币，独立于任何法币参考点运行。 I'm afraid the text is too long to be processed in one go. Could you please provide a shorter section for translation?特定的监管不确定性，因为其delta中性策略可能被视为投资活动而非支付基础设施，从而可能引发证券法规。该协议已主动与监管机构接触，并开发了具有增强合规功能的机构产品，但监管分类仍不确定。
像Liquity这样的不可变协议面临独特的合规挑战，因为它们无法在不完全重新部署的情况下修改以满足不断变化的监管要求。这既带来了风险，也带来了优势：尽管它们不能适应新的规则，但它们也无法被外部压力所修改，无论监管发展如何，都可以保持运营独立性。
协议内监管基础设施的发展已成为必要，自动化报告系统、增强的KYC/AML程序和可编程合规规则成为标准特征。通过零知识证明和选择性披露机制来保持用户隐私和去中心化运营，同时实现监管对齐。
运营和流动性风险需要复杂的管理
第二代协议的运营复杂性带来了需要复杂管理系统的新风险类别。Ethena的对冲操作跨越多个中心化交易所，需持续监控和重新平衡以维持delta中性，运营失败可能导致重大损失或稳定性问题。
跨链部署策略提高了运营复杂性，同时提供多样化的利益。协议必须在不同区块链网络的治理、流动性提供和风险管理上协调，这些网络具有不同的安全属性和桥接风险。紧急暂停机制和跨链消息验证系统提供保护，但无法消除所有运营漏洞。
流动性风险来自不同DeFi协议之间的复杂相互依赖关系以及资产在特定场所的集中。Aave整合sUSDe与6.5亿美元供应上限，启用递归借贷策略，在清算级联中可能放大波动。Pendle在Ethena相关市场的43.7亿美元TVL如果收益机制失败，会产生额外的集中风险。
缓解策略包括在多个场所的多样化流动性提供、在异常市场条件下的自动断路器以及保守头寸规模，以防止系统范围的压力。储备资金和保险机制提供额外保护，而连续监控系统可迅速响应新兴风险。
监管环境创造机会和约束
2024-2025年，稳定币的监管环境经历了戏剧性的转变，美国和欧盟的全面框架建立了明确的规则，同时为第二代创新创造了机会和限制。
GENIUS法案建立美国联邦框架及限制
真正创新和公正标准（GENIUS）法案于2025年7月签署成为法律，这标志着美国稳定币监管最重大的发展，建立了联邦监督，同时为收益生成协议创造了特定的挑战。
支付稳定币必须保持与批准资产1:1的储备支持，资产仅限于美元、联邦储备票据、到期≤93天的国债、以国债为抵押的隔夜逆回购和指定限制的联邦存款保险公司保险存款。该法规明确禁止向稳定币持有人提供“任何形式的利息或收益”，直接挑战第二代协议的商业模式。
监管监督结构取决于发行者类型：存款机构子公司受到主要联邦银行机构的监管，联邦合格发行者接受OCC的监督，州合格发行者在市值低于100亿美元时维持州监管。非银行稳定币发行者必须获得OCC批准，并证明符合银行保密法和反洗钱要求。
储备资产限制为加密支持和算法机制创造了合规挑战，这些机制不符合批准的类别。像Ethena和Frax这样的协议必须要么重组其模型，要么在支付稳定币范畴之外运营，可能限制其在商业中的实用性，同时在DeFi应用中继续提供创新。
实施时间表为现有发行者提供18个月的实施期，须在2027年1月之前全面合规。财政部已宣布计划与联邦储备和OCC指导协调实施，既创造了监管确定性，又要求受影响的协议进行重大运营变更。
MiCA的实施推动欧洲市场转型
欧盟的加密资产市场监管于2024年6月30日全面生效，催生了通过严格合规要求和显著发行者问责措施的市场变化。
增强的储备管理和透明度要求要求每月公开报告，并由CEO和CFO证明，储备账户分离，以及对支持资产的第三方审计。在“显著性”（>50亿欧元市值、>1000万持有人或高交易量）的分类下，稳定币受到额外的监督和运营要求。
资产参考代币必须获得主管部门的授权，并保持完全支持的储备，与此同时，电子货币代币需要作为电子货币机构或信用机构获得授权。法规严格的分类系统决定了合规路径，同时排除了不符合特定结构要求的代币。
市场的主要影响包括由于不符合透明度要求而从欧洲交易所退市的USDT，创造了合规替代方案如USDC的市场份额机会。Circle获得了法国电子货币机构的授权，以进行跨国运营，其他发行者则面临运营限制或市场排除。
该法规的风险管理框架要求进行压力测试、流动性管理计划和运营韧性措施，与传统金融机构标准保持一致。顾客资产分离和赎回权保护提供额外的安全性，同时产生合规的运营开销。
SEC-CFTC协调解决管辖权明确性
证券交易委员会和商品期货交易委员会的联合协调提高了监管明确性，同时解决了先前为稳定币发行者和用户带来不确定性的管辖重叠问题。
SEC在2025年4月对“涵盖的稳定币”的声明澄清了，当仅用于商业而非投资目的营销时，以美元为锚定的代币通常不构成证券。然而，储备金不得“借出、质押或再质押”，对收益生成机制施加了限制。
CFTC的管辖权适用于协议如Ethena用于对冲操作的衍生工具，要求遵守掉期交易商法规和头寸报告要求。两机构在2025年9月的联合圆桌讨论上，就监管协调机制进行了探讨，同时在稳定币运营的不同方面上保持各自的监管权限。
监管沙盒和创新合作伙伴关系使得在全面部署之前可控制地测试新机制，同时提供监管反馈。这些计划允许协议展示合规能力，而监管者则在新兴技术和经济模型上发展专业知识。
这种协调方法减少了监管套利机会，同时为协议设计和运营提供了更明确的指导。行业参与者对增加的确定性反应积极，同时倡导基于原则的框架，以适当的风险管理边界内容纳创新。
国际协调塑造全球标准
通过金融稳定委员会和国际清算银行等组织的国际协调确立了稳定币监管的全球原则，同时在实施方式上允许管辖灵活性。
共同标准关注储备支持、赎回权和运营韧性，同时解决大规模采用带来的系统性风险问题。国Recommendations影响国家法规，同时为合规发行者提供跨国运营的可能。
管辖间的监管分歧为论坛购物创造了机会，同时复杂化全球运营。协议必须同时应对多种监管框架，增加合规成本，同时在根据监管优势进入不同市场时提供访问。
互认协议和监管合作框架的发展，为合规发行者的跨国运营提供支持，同时保持地方监督权威。这些安排促进了机构采用，同时确保了适当的监督和风险管理。
市场采用显示机构信心
第二代稳定币的市场采用数据显示出加速的机构信心，以及在去中心化金融和传统支付系统中的整合，在总价值锁定、交易量和企业使用指标方面显著增长。
###爆炸性的TVL增长信号机构验证
Ethena实现了最戏剧性的采用轨迹，从2025年初的50亿美元市值增长到2025年8月的128.5亿美元，代表8个月内157%的增长，并将USDe确立为全球第三大稳定币。该协议在保持一致的收益生成和中性稳定的同时，捕获了总稳定币市场份额的4.3%。
更广泛的第二代部分经历了非凡的扩展，带息稳定币从2024年的6.6亿美元增长到90亿美元，代表1,364%的年增长，因为机构投资者和去中心化金融协议将资金分配到零收益传统稳定币的生产性替代品中。
2025年总稳定币市场资本达到了2,348亿美元，2024年的交易量为27.6万亿美元，超过了Visa和万事达卡的总和。去中心化金融总锁定价值达到1236亿美元，稳定币贡献了大约40%的协议流动性，跨主要平台。
MakerDAO向Sky品牌的过渡促使USDS达到71亿美元的市值，同时保持每年2.4亿美元的显著收入生成。该协议从真实世界资产转向加密原生担保，反映了机构对透明、可审计担保资产的偏好。
Frax Finance通过其Fraxtal Layer-2的发布和雄心勃勃的23层-3网络扩展计划，定位自身以实现爆炸性增长，目标是到2026年实现1000亿美元的TVL。该协议目前3000万至4000万美元的年收入为生态系统发展和代币持有者的回报提供了基础。
去中心化金融协议整合创造网络效应
主要的去中心化金融平台已将第二代稳定币整合作为核心流动性资产，创造了推动采用和效用的网络效应。Aave将sUSDe供应上限增加到6.5亿美元，启用了递归收益策略，产生了对Ethena合成美元的额外需求。
Pendle Finance通过Ethena相关的收益代币化市场捕获了43.7亿美元的TVL，创造了将本金和收益分离的复杂金融产品。这一整合展示了基于第二代稳定币创新的结构性产品的机构需求。
Uniswap数据显示，稳定币对在流动性供应中占据主导地位，在整个26万6800个池中有262,402个，产生了1.572亿美元的前端交易费用，在2025年6月期间。该平台的630万个活跃钱包展示了去中心化交易所基础设施对稳定币交易的主流接受。
跨链部署策略增加了效用和采用的机会。USDC在23个区块链网络上实现本地发行，Layer-2网络处理了总传输的16%。Base和Arbitrum分别捕获了5.6%和3.7%的市场份额，而Solana托管了50亿美元的稳定币TVL，占USDC流通量的21%。
Curve Finance每周保持15亿美元的交易量，主要由稳定币交换推动，展示了对在不同稳定币品种之间进行高效价格发现和低滑点交易的持续需求。
企业采用推动主流效用
传统金融的整合显著加速，大型企业将稳定币基础设施融入核心运营。BlackRock的BUIDL基金对Frax的frxUSD稳定币的支持，展示了机构资产管理公司对第二代机制的信心。
Stripe以11亿美元收购Bridge用于稳定币基础设施，突出了企业对可编程货币系统的投资。PayPal报告PYUSD贡献了总收入的15%，而商户接受扩展到全球25000多个地点。
跨境支付采用显示25%的增长，费用降低到平均2.5%，相比于传统汇款服务的5%。JPMorgan报告稳定币在B2B交易中的使用增加了15%，而Visa扩大了USDC结算试点到选择的商户。
银行合作伙伴关系在2025年3月FDIC指导允许银行在无需事先批准的情况下处理稳定币之后大幅扩展。Circle报告有400多家银行和金融机构支持USDC API，而通过白名单去中心化金融池的机构贷款达到了93亿美元，代表60%的年度增长。
企业财务采用显示了机构对稳定币稳定性和效用的信心。企业越来越多地使用稳定币进行营运资金管理、跨境运营以及现金储备的收益生成，创造了独立于投机交易活动的持续需求。
机构投资产品扩大访问
机构投资产品的开发为传统金融参与者创建了受监管的访问渠道，同时保持对第二代稳定币创新的曝光。Ethena的机构产品套件包括目标年回报20%的iUSDe，具有增强的合规功能和托管解决方案。
受监管的基金结构使养老基金和保险公司可以在不直接要求加密货币托管的情况下参与可编程货币系统。这些产品在保持对底层协议表现的经济曝光的同时，提供受监管的封装结构。
资产管理公司已经开发了专注于稳定币收益优化和风险管理的专项策略。这些机构产品聚合了多个第二代协议，同时为信托投资者提供专业管理和监管合规。
机构产品的增长推动了协议在托管、报告和风险管理方面的改进，这使所有用户受益，同时使以前因操作或监管限制而被排除在外的传统金融机构能够更大规模的采用。
最后的想法
第二代稳定币的发展轨迹指向通过可编程货币对货币系统的根本性转变，能够自动适应变化的经济条件，同时保持稳定性和监管合规。
技术路线图优先考虑可扩展性和自动化
到2027年的协议开发重点是增强自动化、跨链可扩展性以及与传统金融基础设施的整合。Ethena计划超越以太坊扩展到其他区块链网络，同时开发增强的机构托管解决方案和潜在与传统支付轨道的整合。
Frax Finance的雄心勃勃的路线图围绕Fraxchain成熟为“金融的AWS”，全面的生态系统发展以实现大规模为目标。该协议计划在365天内推出的23个Layer-3网络代表了去中心化金融中最激进的扩展策略之一，目标是通过整合的金融服务实现1000亿美元的TVL。
MakerDAO的Endgame实施将完成第2-3阶段的新链部署和SubDAO生态系统的成熟。该协议向AI辅助治理机制的过渡代表了去中心化决策中的重大演变，可能为其他主要去中心化金融协议提供一个模型。
AI整合跨多个协议承诺增强收益优化、风险管理和市场条件实时调整的参数。机器学习算法将使更复杂的对冲策略、流动性优化和符合变化监管要求的自动合规成为可能。
跨链基础设施开发将实现无缝资产移动和跨多个区块链网络的协调治理。具有增强安全性和降低延迟的先进桥技术将创建统一流动性池，同时保持特定网络的优化。
监管演变创造合规机会
监管环境将继续向基于原则的框架演变，以适应创新同时管理系统性风险。未来的法规可能会通过单独的分类解决带息机制的问题，以在确保适当的消费者保护和风险管理的同时推动创新。
金融稳定组织的国际协调将为跨境稳定币运营建立全球标准，同时保持司法灵活性。相互承认协议将允许合规协议在多个市场中运营，而无需重复的监管要求。
中央银行数字货币的发展将为稳定币协议创造竞争和整合的机会。CBDC可能提供监管明确性和互操作性优势，而稳定币在可编程性和去中心化操作方面具有优势。
监管沙盒将扩展以便在提供反馈的同时进行新机制的受控测试给监管者和协议开发人员。这些项目将促进创新，同时在新兴技术和经济模型中建立监管专业知识。
传统金融的融合加速采用
传统金融与可编程货币之间的融合将通过直接银行合作伙伴关系、支付基础设施整合以及机构托管解决方案加速。大型银行将越来越多地为企业客户提供稳定币服务，同时通过成熟的框架保持监管合规。
支付轨道的整合将使稳定币能够作为传统金融交易的结算层，同时保持可编程特性，使复杂支付逻辑的自动执行成为可能。实时结算能力将消除传统的清算和...Content: 交割延迟。
公司在认识到可编程货币对营运资本管理、跨境运营和自动化金融操作的好处后，企业财务的采用将扩大。稳定币将越来越多地作为核心商业基础设施，而不是投机性金融工具。
机构投资产品将在托管、报告和风险管理方面推动协议改进的同时创造额外的接入渠道。专业管理服务将使更广泛的机构采用成为可能，同时保持去中心化协议的运作。
市场结构向效率和专业化演变
市场结构将向为特定使用案例优化的专业协议演变，而不是一般用途的竞争。Ethena 专注于德尔塔中性收益生成，Frax 的综合金融服务生态系统，MakerDAO 的治理创新，以及 Liquity 的不可变架构，展示了为满足不同市场需求而服务的不同方法。
协议整合可能更多地通过技术集成而不是传统的合并来实现，互操作性标准使用户能够通过统一界面访问多个协议。跨协议收益优化将使复杂策略能够利用不同机制的比较优势。
机构需求将推动专业服务的发展，包括托管、合规、报告和风险管理解决方案，以实现更大规模的采用，同时保持去中心化协议的运作。这些服务将弥合创新协议和传统金融需求之间的差距。
可编程货币的总可服务市场不仅限于当前稳定币的使用，还包括更广泛的金融服务应用。智能合约能够实现自动贷款服务、保险索赔处理和复杂金融工具管理，将效用扩展到简单的价值转移之外。
向可编程货币的演进代表了金融基础设施的根本转变，它将在保持稳定性和监管合规性的同时推动主流采用并启用新的经济活动类别。第二代稳定币已经为这一变革奠定了技术和经济基础，将其定位为下一代金融创新的重要基础设施。