صُنّاع السوق هم المحرك الخفي وراء كل صفقة كريبتو، يحددون ما إذا كان المتداول سيدفع فارق سعر ضئيل للغاية أو سيخسر عدة بالمئة بسبب الانزلاق السعري — وكما أظهر انهيار Alameda Research في أواخر 2022، فإن الاختفاء المفاجئ لمزوّد سيولة كبير واحد يمكن أن يُحدِث فجوة عميقة في سيولة السوق على مستوى القطاع بأكمله لأكثر من عام.
ما الذي يفعله صانع السوق فعلياً؟
صانع السوق هو شركة أو خوارزمية تضع باستمرار أوامر شراء وبيع على منصة تداول، وتربح الفارق بين السعرين مقابل استعدادها الدائم للدخول في الصفقة. تُعرِّف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) صانع السوق بأنه أي متعامل يعلن عن استعداده لشراء وبيع ورقة مالية معيّنة لحسابه الخاص على أساس منتظم أو مستمر.
تصف Citadel Securities، أكبر صانع سوق تقليدي في العالم، هذه الممارسة ببساطة أكثر على أنها توفير تسعير ثنائي الجانب، أي أن الشركة تقف دائماً مستعدة للشراء والبيع بأسعار تنافسية بغضّ النظر عن ظروف السوق.
في الكريبتو، المبدأ هو نفسه لكن السياق أكثر فوضوية بكثير.
قد يضع صانع سوق على Binance عرضاً عند 999.60 دولاراً وطلباً عند 1,000.40 دولار لعملة Bitcoin (BTC)، فيلتقط فارقاً صغيراً كل مرة تُنفَّذ فيها الأمران معاً. توضّح CoinGecko ذلك باستخدام بيتكوين، ملاحظة أن صانع السوق الذي يضع أوامر شراء عند 73,450 دولاراً وبيع عند 73,550 دولاراً يلتقط فارقاً قدره 100 دولار في كل دورة كاملة.
إذا ضاعفت ذلك عبر آلاف الصفقات على مئات الأزواج، تعمل على مدار الساعة طوال أيام السنة، يتضح نموذج العمل.
ما يميز صُنع السوق في الكريبتو عن الأسهم التقليدية هو الحجم والتجزؤ.
يعمل صُنّاع السوق التقليديون خلال ساعات تداول محددة، تحت التزامات تنظيمية رسمية، وعلى عدد محدود من المنصات المركزية. أما صُنّاع السوق في الكريبتو فيعملون على مدار الساعة عبر أكثر من 370 منصة تداول عالمياً، لكل منها دفتر أوامر مستقل، ودون متطلبات تصنيف تنظيمية في معظم الولايات القضائية. تصف DWF Labs كيف يقوم صُنّاع السوق الحديثون بضبط الفروق السعرية ديناميكياً، فيوسّعونها خلال الفترات العاصفة ويُضيّقونها في الفترات الهادئة لالتقاط مزيد من التدفقات.
هذا ليس وضع أوامر سلبيّاً — بل هو إعادة معايرة للمخاطر على مستوى الملّي ثانية بشكل مستمر.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
كيف يضغط التسعير ثنائي الجانب على الفارق السعري؟
الفائدة المباشرة الأهم التي يوفّرها صُنّاع السوق للمتداولين العاديين هي تضييق الفارق بين سعري العرض والطلب. تشرح Optiver، إحدى أكبر شركات صُنع السوق التقليدية في العالم، أن المنافسة بين صُنّاع السوق تؤدي غالباً إلى فروق سعرية أضيق، لأن كل شركة تحاول المزايدة على منافسيها للحصول على تدفق الأوامر.
تؤكد بيانات الكريبتو ذلك بشكل صارخ. تُبلِغ Kaiko Research أن زوج BTC/USDT على Binance يحمل فارقاً متوسطاً يقارب 0.0014 نقطة أساس، ما يعني تكلفة شبه معدومة. بينما يدور الفارق في زوج BTC/USD على Coinbase حول 0.086 نقطة أساس. هذه الأرقام تضاهي أو تتفوق على الفروق في أسهم السوق الأميركية.
لكن عند الانتقال إلى العملات البديلة، تتغير الصورة بشكل حاد.
وجدت Kaiko أن أزواجاً مثل DASH/USD وEOS/USD وATOM/USD على Coinbase تُظهر فروقاً سعرية أوسع وأكثر تقلباً بشكل ملحوظ، وبعضها يتذبذب بشكل كبير حتى من دقيقة إلى أخرى.
في المقابل، جاءت Dogecoin (DOGE) وRNDR بفروق أضيق من المتوقع، مدفوعة باختلاف هياكل رسوم المنصات ووجود صُنّاع سوق مخصصين على تلك الأزواج تحديداً.
كتبت Clara Medalie، المحللة السابقة في Kaiko، أن الفارق بين سعري العرض والطلب يُعد أحد أكثر مؤشرات سيولة السوق موثوقية، وأن تتبّعه عبر المنصات يكشف فروقات حادة في جودة التنفيذ للأصل نفسه تماماً. الفارق الذي يدفعه المتداول ليس تابعاً للأصل وحده، بل للمنصة التي يستخدمها وكمية صُنّاع السوق الذين يتنافسون هناك.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
لماذا عمق دفتر الأوامر أهم من السعر نفسه؟
إلى جانب الفارق السعري، يحدد عمق دفتر الأوامر — أي الحجم الكلي لعروض الشراء والبيع قرب السعر الوسطي الحالي — مدى تأثير الأوامر الكبيرة على حركة السعر.
تُقدِّم Amberdata، مزوّد البيانات المؤسسي، هذا في صورة عملية: بالنسبة للمتداول المؤسسي، يعني العمق المرتفع أن وضع أمر بحجم كبير نسبياً أقل احتمالاً أن يسبّب حركة سعرية كبيرة، بينما يعني العمق المنخفض أن الأمر نفسه قد يحرّك السوق بدرجة ملحوظة.
يكمّي تقرير تركّز السيولة من Kaiko مدى عدم تساوي توزيع العمق.
أكثر من 91% من عمق السوق العالمي ونحو 90% من الحجم موجود على ثماني منصات فقط، حيث تمثّل Binance وحدها نحو 30% من العمق وأكثر من 60% من الحجم. أما ذيل المنصات الأصغر فيقدّم دفاتر أوامر رقيقة وتنفيذاً مكلفاً.
يهمّ هذا لأن الانزلاق السعري — الفارق بين السعر المتوقع وسعر التنفيذ الفعلي — يرتفع طردياً مع ضعف عمق دفتر الأوامر. قد يخسر المتداول الذي ينفّذ أمراً بيعاً بقيمة 100,000 دولار على دفتر BTC/USDT عميق أجزاء من السنت لكل عملة فقط.
في حين أن الأمر نفسه على زوج عملة بديلة منخفض السيولة قد يكلّفه عدة بالمئة. يوضح مدوّنة Kraken هذه الديناميكية بالإشارة إلى أنه في السوق غير السائلة، يكون للأوامر تأثير سعري كبير، ما يثبط نشاط التداول المشروع كلياً.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
اكتشاف الأسعار عبر المنصات المجزأة
يؤدّي صُنّاع السوق أيضاً وظيفة أقل وضوحاً لكنها لا تقل أهمية: مزامنة الأسعار عبر المنصات المجزأة. مع تداول الأصل نفسه على عشرات المنصات في الوقت ذاته، يشتري صُنّاع السوق والمُراجِحون (arbitrageurs) من حيث الأسعار منخفضة ويبيعون حيث هي مرتفعة، ما يفرض تقارباً للأسعار.
تشير CoinAPI إلى أن فروقات الأسعار بين المنصات في بيتكوين تتراوح عادة بين 50 و200 دولار خلال اليوم. لكن ما كان في السابق فجوات بنسبة 1 إلى 2% تقلّص إلى حدود 0.05 إلى 0.2% بفضل المنافسة بين شركات صُنع السوق التي تشغّل استراتيجيات عبر المنصات.
هذا التوافق العابر للمنصات — المراجحة المكانية، والمثلثية، وبين DEX وCEX — يدفع الكريبتو جماعياً نحو تسعير أكثر عدلاً للجميع.
من دون هذه الآلية، يمكن لاثنين من المتداولين على منصتين مختلفتين أن يدفعا أسعاراً مختلفة بشكل ملحوظ لعملة Ethereum (ETH) في اللحظة نفسها. صُنّاع السوق يضغطون تلك الفروقات إلى ما يقارب الصفر في الأزواج الأكثر سيولة.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
فجوة ألاميدا: ماذا يحدث عندما تختفي السيولة؟
جاء أوضح مثال على أهمية صُنّاع السوق في نوفمبر 2022، عندما انهارت FTX وسقطت معها Alameda Research — إحدى أكبر شركات صُنع السوق في الكريبتو. صاغت Kaiko مصطلح "فجوة ألاميدا" لوصف حفرة السيولة التي تلت ذلك.
هبط العمق المجمع عند 2% لبيتكوين وإيثريوم وأعلى 30 عملة بديلة إلى نحو 800 مليون دولار، أي أقل بنحو 55% من مستوياته قبل FTX.
قبل الانهيار، كان الأمر يتطلب قرابة 1.8 مليار دولار من الأوامر المُعلّقة لتحريك الأسعار بنسبة 2% في أي من الاتجاهين. بعده، كان يُحتاج إلى رأس مال أقل بكثير لإحداث الحركة نفسها.
استمرت الفجوة بعناد.
بعد عام كامل، ظلّ عمق السوق عند 1% عند نحو نصف ما كان عليه قبل FTX. لم يستعد عمق بيتكوين مستوياته السابقة إلا في 2024، بينما استمر عمق إيثير وأعلى 50 عملة بديلة في التراجع عن قمم السيولة السابقة. أثبتت الحادثة أن فقدان مزوّد سيولة رئيسي واحد فقط يطلق موجات صدمة في السوق بأكمله لأشهر.
بالنسبة للمتداولين الأفراد، تُترجَم السيولة الضعيفة مباشرة إلى أموال مفقودة.
وجدت تحليلات Kaiko أن بيع ما قيمته 100,000 دولار من Worldcoin (WLD) على Uniswap V3 سيؤدي إلى انزلاق سعري يقارب 6.3%، ما يعني أن المتداول سيتلقى نحو 93,600 دولار فقط من USDC (USDC).
خلال انقطاع شبكة Solana (SOL) في فبراير 2023، سحب صُنّاع السوق سيولة SOL واتّسعت الفروق السعرية بشكل كبير، ما كلّف المتداولين انزلاقاً ملموساً حتى على الأوامر متوسطة الحجم.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
كيف تحفّز نماذج رسوم البورصات صُنّاع السوق
تدرك البورصات الكبرى أن السيولة تجذب المتداولين، لذلك تُهيكل الرسوم بطريقة تكافئ صناعة السوق. النهج الشائع هو نموذج «الصانع–الآخذ»، حيث تدفع أوامر الحد التي تضيف سيولة إلى دفتر الأوامر رسوماً أقل أو تحصل على حسومات، بينما تدفع أوامر السوق التي تستهلك السيولة رسوماً أعلى.
توضح Kraken أن رسوم الصانعين تبدأ من 0.25% ورسوم الآخذين من 0.40%، لكن كلتيهما تنخفضان مع حجم التداول. عند حجم تداول قدره 5 ملايين دولار أو أكثر خلال 30 يوماً، تنخفض رسوم الصانعين إلى الصفر. كما تقدّم Kraken حسومات صريحة للصانعين على أكثر من 425 زوج تداول منخفض السيولة لجذب مزوّدي سيولة مكرّسين إلى الأسواق الضعيفة.
تبدأ رسوم Binance من 0.10% لكلٍّ من الصانعين والآخذين، لكن شرائح الـ VIP تقلّص رسوم الصانعين بشكل كبير.
في عقود [futures]، لا يدفع صانعو السوق في أعلى شريحة أي رسوم. تبدأ رسوم Coinbase Advanced من 0.60% للصانعين و1.20% للآخذين للأحجام الصغيرة، لكنها تصل إلى صفر رسوم للصانعين عند حجم شهري يبلغ 100 مليون دولار أو أكثر.
تصف شركة Orcabay المتخصصة في صناعة السوق للعملات المشفّرة هذه البرامج بأنها مبادرات مصمَّمة خصيصاً لمكافأة المشاركين الذين يضيفون عمقاً كبيراً إلى دفتر أوامر البورصة. المنطق ذاتي التعزيز: دفاتر أوامر أعمق تؤدي إلى فروق أسعار (سبريد) أضيق، والفروق الأضيق تجذب مزيداً من المتداولين، والمزيد من المتداولين يولّدون المزيد من إيرادات الرسوم، ثم تشارك البورصات جزءاً من تلك الإيرادات مع مزوّدي السيولة.
Also Read: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
أربع «سلالات» من صانعي السوق
صناعة السوق في الكريبتو ليست كتلة واحدة متجانسة. تعمل أربعة أنماط مميَّزة بآليات وملفات مخاطر مختلفة.
صانعو السوق المعيَّنون هم شركات لديها ترتيبات رسمية لتوفير سيولة مستمرة على أزواج محددة. تُعالج Wintermute، أكبر صانع سوق أصيل في الكريبتو، أكثر من 5 مليارات دولار من حجم التداول اليومي عبر أكثر من 50 بورصة، وتحافظ على دفاتر أوامر عميقة لأكثر من 350 زوج تداول.
تتصل GSR Markets، التي أسّسها مديرون تنفيذيون سابقون في Goldman Sachs، بأكثر من 60 منصة. وتأتي Jump Crypto بالبنية التحتية لتداول التردد العالي المتراكمة على مدى عقود في الأسواق التقليدية.
يستخدم صانعو السوق الخوارزميون والكمّيون — وغالباً ما يكونون نفس الشركات — استراتيجيات تشمل التسعير المستمر، ومراقبة اختلال توازن دفتر الأوامر، والمراجحة الإحصائية. تشير الأبحاث إلى أن 60 إلى 80% من جميع تداولات العملات المشفّرة تنشأ من استراتيجيات خوارزمية أو عالية التردد.
تمثّل صانعات السوق الآلية نهجاً مختلفاً جذرياً. تستبدل Uniswap دفاتر الأوامر بالكامل بمجمّعات سيولة تحكمها معادلة حاصل الضرب الثابت. بدلاً من أن تنشر شركات محترفة عروض الشراء والبيع، يمكن لأي شخص إيداع رموز في مجمّع وكسب رسوم تداول.
المقابل هو أن مزوّدي السيولة يواجهون الخسارة غير الدائمة — تكلفة إعادة موازنة مراكزهم تلقائياً مع تحرّك الأسعار. قدّمت أبحاث Jason Milionis وCiamac Moallemi وTim Roughgarden وAnthony Zhang مفهوم «الخسارة مقابل إعادة الموازنة»، وحسبت أنه بالنسبة لأصل يتمتّع بتقلّب يومي قدره 5%، يخسر مزوّدو السيولة نحو 3.125 نقطة أساس يومياً لصالح المراجحين الذين يستغلّون أسعار AMM المتأخرة.
قامت Curve Finance بتحسين نموذج الـ AMM من أجل العملات المستقرّة من خلال خوارزمية StableSwap، بينما مدّدت Balancer هذا المفهوم إلى مجمّعات تضم ما يصل إلى ثمانية رموز بنِسَب تعسّفية. يحلّ كل تصميم مشكلات سيولة مختلفة، لكن أياً منها لا يضاهي كفاءة رأس المال لدى صانعي السوق المحترفين المعتمدين على دفاتر الأوامر.
Also Read: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
الجانب المظلم: التداول الوهمي وإنفاذ القانون الفدرالي
تحيط بصناعة السوق في الكريبتو درجة كبيرة من الجدل. قدّر بحث أكاديمي لـ Lin William Cong وXi Li وKe Tang وYang Yang، نُشر في مجلة Management Science، أن أكثر من 70% من حجم التداول في البورصات غير المنظَّمة هو تداول وهمي، مع قيام بعض المنصات المنشأة حديثاً بتزوير أكثر من 90% من حجمها.
أبلغت Bitwise Asset Management هيئة SEC في عام 2019 بأن 95% من حجم التداول في المنصات غير المنظَّمة يبدو مشبوهاً.
في أكتوبر 2024، كشفت FBI عن عملية Token Mirrors، وهي عملية سرّية أنشأت فيها الوكالة رمزاً مبنياً على Ethereum لاستدراج صانعي السوق إلى ارتكاب تداول وهمي. وأسفرت العملية عن توجيه اتهامات لعدة شركات.
واجهت Gotbit Consulting، وهي شركة صناعة سوق أسّست في روسيا، توجيه الاتهام إلى مؤسِّسها Aleksei Andriunin بتهمة الاحتيال عبر الإنترنت بعد أن عرضت الشركة علناً خدمات التداول الوهمي. وحققت شركة ZM Quant المسجّلة في جزر فيرجن البريطانية أكثر من 3 ملايين دولار من تقديم خدمات خلق حجم تداول.
أقرّت شركة CLS Global، وهي شركة مقرّها الإمارات، بالذنب بعد استخدامها 30 محفظة لتنفيذ 740 صفقة وهمية على رمز الـ FBI، ما ولّد 600 ألف دولار من حجم تداول زائف شكّل 98% من إجمالي النشاط على ذلك الرمز. فُرضت على CLS غرامة قدرها 428,059 دولاراً، وحُكم عليها بثلاث سنوات من المراقبة، وحظرت من أسواق الكريبتو في الولايات المتحدة.
Also Read: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
صفقات رموز افتراسيّة تستنزف المشاريع
ربما تكون أكثر خبثاً من التداول الوهمي هي صفقات صناعة السوق التي تستنزف بهدوء مشاريع الرموز في مراحلها المبكرة. هيكل الصفقة السائد هو نموذج «خيار القرض»، حيث يُقرض المشروع ما بين 1 إلى 5% من معروضه من الرموز إلى صانع سوق، الذي يحصل على خيارات شراء كتعويض.
الخطر، الموثَّق في تحقيق أجرته Cointelegraph عام 2025، هو أن بعض صانعي السوق يفرّغون فوراً الرموز المُقترَضة، ويُسقطون السعر، ثم يشترونها مجدداً بسعر مخفَّض، ويحتفظون بالفارق كربح.
وصفت Ariel Givner، مؤسِّسة Givner Law، هذا النمط بشكل مباشر، قائلة إنها لم ترَ أي رمز يستفيد من هذه الترتيبات، وإن الشركات الأكبر التي تعاملت معها «تدمّر الرسوم البيانية» ببساطة.
وصف Jelle Buth، الشريك المؤسّس لصانع السوق Enflux، نموذج خيار القرض بأنه افتراسي، وعزا هيمنته إلى «مراجحة المعلومات»، حيث يستغل صانعو السوق الفهم المتفوّق لشروط الصفقات.
واجهت شركة DWF Labs تدقيقاً خاصاً بعد أن كشف تقرير لصحيفة Wall Street Journal عام 2024 أن فريق المراقبة الداخلية الخاص بـ Binance وجد أن الشركة تلاعبت بأسعار ما لا يقل عن سبعة رموز. وأقالت Binance المحقّق الذي أعدّ التقرير في غضون أسبوع.
تختلف تكلفة توظيف صانع سوق بشكل كبير. تتراوح الترتيبات القائمة على أتعاب شهرية ثابتة بين 4,000 و7,000 دولار شهرياً لكل بورصة. بالنسبة لإطلاق الرموز التي تتطلّب إدراجاً في البورصات، يمكن أن تتراوح التكاليف الإجمالية بين 50 ألف دولار لإطلاق صغير على DEX إلى مليون دولار أو أكثر لاستراتيجيات البورصات من الفئة العليا.
Also Read: UK Set To Block Crypto Donations
ماذا تقول الأبحاث الأكاديمية عن هيكل سوق الكريبتو
نضج العمل الأكاديمي حول البنية الدقيقة لأسواق الكريبتو بشكل ملحوظ. وجد David Easley وMaureen O'Hara وSongshan Yang وZhibai Zhang في جامعة كورنيل في ورقة بحثية عام 2024 أن احتمال التداول المُطَّلع المتزامن مع الحجم في الكريبتو يتراوح بين 0.45 و0.47، أي نحو ضعف المستويات البالغة 0.22 إلى 0.23 المُلاحَظة في عقود مؤشّر S&P 500 الآجلة.
يشير هذا إلى درجة أعلى بكثير من «السُمّية»، أي أن المتداولين المُطّلعين يستغلّون مزوّدي السيولة في الكريبتو بشكل أشد من استغلالهم في الأسهم.
توصل Thomas Dimpfl إلى استنتاج مبكر لكنه متّسق في ورقة عام 2017 حول البنية الدقيقة لسوق بيتكوين، إذ وجد أن أسواق بيتكوين تُظهر تكاليف اختيار عكسي مرتفعة؛ بمعنى أن المعلومات الخاصة تدفع إلى حد كبير فروق أسعار العرض والطلب في الكريبتو.
استعرض Almeida and Gonçalves عدد 138 ورقة أكاديمية حول البنية الدقيقة لأسواق العملات المشفّرة في مجلة Annals of Operations Research، ورسموا خريطة تطوّر المجال من دراسات اكتشاف السعر المبكّرة إلى تحليلات متقدّمة لجودة التنفيذ وتكاليف المعاملات.
الإجماع عبر هذه الأدبيات واضح: لا تزال أسواق الكريبتو أقل كفاءة هيكلياً من أسواق الأسهم التقليدية، وجودة صانع السوق هي أحد المتغيّرات الأساسية التي تميّز المنصات الوظيفية عن المنصات المختلّة.
Also Read: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
ما الذي ينبغي على المتداولين مراقبته؟
يشير Coin Bureau إلى أن زوج التداول الصحي يجب أن يظهر فروق أسعار (سبريد) أقل من 0.15٪، وحجم تداول يفوق مليون دولار يوميًا، وانزلاق سعري أقل من 0.5٪ على أمر تجريبي بقيمة 10,000 دولار. أي زوج يفشل في هذه الفحوصات الأساسية يحمل مخاطر مرتفعة لتنفيذ سيّئ للصفقات.
فضّل البورصات التي تمتلك برامج صانعي سوق نشطة وهياكل رسوم شفافة. وتجنّب التوكنات المُدرجة حديثًا ذات أحجام التداول المبلّغ عنها العالية لكن مع دفاتر أوامر ظاهرة ضعيفة. أظهرت إدانة CLS Global أن 98٪ من حجم تداول توكن معيّن يمكن أن يكون ملفّقًا بالكامل. تحقّق من عمق دفتر الأوامر قبل وضع أي صفقة كبيرة، وليس فقط من آخر سعر مُنفَّذ.
كما أن المشهد التنظيمي يشهد تغيّرًا. في مارس 2026، أصدرت SEC و CFTC بيانًا تفسيريًا مشتركًا يصنّف الأصول المشفّرة الرئيسية كسلع رقمية، مما يمهّد الطريق لقواعد تداول أوضح قد تُضفي في نهاية المطاف طابعًا رسميًا على التزامات صناعة السوق في الكريبتو كما هو الحال في الأسهم. وحتى ذلك الحين، تبقى مسؤولية تقييم أوضاع السيولة ملقاة بالكامل على عاتق المتداولين أنفسهم.
اقرأ أيضًا: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally