Yellow.com

في 8 أكتوبر، Securitize بدأت بيع رموز بلوكشين مدعومة بأسهم 12 شركة أميركية، من بينها Apple وNvidia وTesla. قبل ذلك بثلاثة أيام، أبلغ مشروع مشترك مملوك لكل من OKX والشركة الأم لبورصة نيويورك Intercontinental Exchange ‏(ICE) لجنة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) بنيّته إطلاق تداول على السلسلة على مدار الساعة طوال الأسبوع لـ63 رمزاً لأسهم. هذا الدليل يشرح ما الذي يملكه فعلياً مشترو الأسهم المرمّزة، وكيف تتم عمليات التداول، وأين تتركز المخاطر في سوق تتجاوز قيمتها اليوم 3 مليارات دولار.

الخلاصة السريعة

الأسهم المرمّزة تمتد من أسهم حقيقية مسجّلة في سجل المساهمين إلى سندات دين خارجية وعقود اصطناعية، ولا يمنح إلا جزء منها حقوق التصويت أو التوزيعات.

طرح Securitize في 8 أكتوبر يمنح المستثمرين المؤهلين مطالبة شبيهة بالوساطة بأسهم حقيقية، بينما أخطر مشروع OKX وICE الـSEC بخطط لتداول 24/7 في 63 رمزاً.

التداول على مدار الساعة يجلب فروقات أسعار في عطلة نهاية الأسبوع، ومخاطر أطراف مقابلة وعقود ذكية، كما أن الإعفاء الجديد من الـSEC يضع سقفاً صارماً لحجم هذه المنصات.

ما هي الأسهم المرمّزة ولماذا هذا الأسبوع مهم؟

السهم المرمّز هو رمز على بلوكشين يرتبط سعره بسهم مدرج في البورصة. يمكن حفظه في محفظة عملات مشفّرة، ونقله بين الحسابات خلال ثوانٍ، وعلى بعض المنصات يمكنه الاستمرار في التداول بعد إغلاق البورصات التقليدية.

لكن ما يمثله الرمز قانونياً مسألة مختلفة، وهي الأهم. بعض الرموز تمثّل السهم ذاته. وبعضها الآخر مجرّد سندات أو شهادات أو مشتقات تتبع سعر السهم بينما تُحتفَظ الأسهم الحقيقية لدى أمين حفظ.

أطلقت Securitize منصتها Securitize Stocks على شبكة Solana ‏(SOL)، مع تسوية التداولات بعملة USDC ‏(USDC)، وهي العملة المستقرة الدولارية الصادرة عن Circle. وتشمل قائمة الرموز الأولية 12 سهماً من بينها Apple، Microsoft، Nvidia، Alphabet، Tesla، Meta، Amazon، Netflix، Circle، SpaceX، Strategy وPalantir، رغم أن موقع The Block ذكر أن Circle وStrategy "متوقعتان لاحقاً"، وأن البيان الصحفي لم يحدد بالضبط أي الرموز ستتداول في اليوم الأول.

يفتح التداول خلال ساعات ما بعد الإغلاق الرسمية في السوق الأميركية عبر منصة الوسيط–ال дилر التابعة لـSecuritize نفسها، من خلال صانع سوق آلي خاص على Solana حيث تتولى Jump Trading توفير الأسعار. تقول Securitize إنها تخطط للتدرج نحو إتاحة التداول 24/7، وإن هذه الرموز "من المتوقع أن تُتداول" أيضاً على المنصة الرقمية المزمع إطلاقها من NYSE وعلى منصة OKXICE، وكلاهما لم يُطلق بعد. إشعار OKXICE لم يحدد تاريخاً، ووفقاً لموقع Newscord فإن فترة الانتظار البالغة 30 يوماً تعني أن أقرب موعد محتمل للإطلاق هو أوائل نوفمبر.

منصة OKXICE أرّخت إشعارها العلني في 4 أكتوبر، وانتشرت التغطية الإعلامية في 5 أكتوبر. هذه المنصة مملوكة لمشروع مشترك بنسبة 50-50 أُعلن عنه في يونيو 2026، بعد ثلاثة أشهر من استثمار ICE في OKX بتقييم بلغ 25 مليار دولار. وتضم قائمتها 63 رمزاً تمثل أسهماً لـ62 شركة، من JPMorgan وGoldman Sachs إلى Walmart وBoeing وCoinbase وBitGo، مع تكرار رمز Alphabet مرتين.

الرئيس المشارك أندرو كومو، حاكم نيويورك السابق، وصف الإيداع بأنه "خطوة مفصلية نحو وول ستريت عالمية تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع". أما مؤسس OKX ستار شو فركّز على جانب الحقوق: "مستقبل الأسواق هو الملكية الحقيقية، على السلسلة. حقوق المساهم الكاملة هي ما يجعل ذلك ممكناً".

مجتمعةً، تنقل هاتان الخطوتان النقاش من سؤال ما إذا كانت الأسهم المدرجة ستنتقل إلى التداول على السلسلة إلى سؤال أي شكل قانوني ستتخذه تلك الأسهم.

بيانات موقع RWA.xyz تُقدّر إجمالي القيمة الموزعة للأسهم المرمّزة بـ3.18 مليارات دولار في 8 أكتوبر، بارتفاع 8.02% خلال 30 يوماً، موزّعة على 4.32 ملايين حامل. في المقابل، تراجع حجم التحويلات الشهري بنسبة 64.75% إلى 11.24 مليار دولار في الفترة نفسها، ما يشير إلى أن النشاط لا يزال يأتي على شكل موجات متقطعة.

الصورة: Shutterstock

سهم حقيقي أم وعد سعري؟ أربعة نماذج لبناء رمز السهم

نشرت هيئة الأوراق المالية الأميركية (SEC) تصنيفاً لأنواع الأوراق المالية المرمّزة في 28 يناير 2026، ففرّقت بين الرموز الصادرة عن الجهة المصدرة للأصل الأساسي وتلك التي يبتكرها أطراف ثالثة مستقلون. الرسالة الجوهرية للهيئة: الشكل التقني للرمز وطريقة حفظ السجلات لا يغيّران من كونه ورقة مالية خاضعة للقانون.

عملياً، استقر السوق على أربعة نماذج رئيسية:

أسهم أصلية على السلسلة: تتعامل الشركة، عبر وكيل نقل الأسهم، مع الرمز بصفته السهم ذاته. هذا ما فعلته Galaxy Digital في سبتمبر 2025 عبر منصة Opening Bell التابعة لـSuperstate، حيث تتولى Superstate تحديث السجل الرسمي مع انتقال الرموز بين المحافظ الموثّقة.
حقوق في الحفظ (Custodial Entitlements): يحتفظ وسيط منظّم أو جهة إيداع بالأسهم الفعلية، ويمثّل الرمز حقاً في ورقة مالية بموجب المادة 8 من القانون التجاري الموحّد (UCC)، أي نفس نوع المطالبة التي يمتلكها عميل في حساب وساطة تقليدي. منصة Securitize Stocks وتجربة Depository Trust Company تستعملان هذا الأسلوب.
سندات وشهادات مغلّفة: تشتري شركة ذات غرض خاص خارجية السهم وتصدر أداة دين تتتبّع أداءه. منتجات Ondo Finance وسلسلة xStocks من Backed Finance تندرج هنا.
مشتقات وأدوات اصطناعية: عقد أو وعاء ضمانات ينسخ السعر دون أي حق مباشر في السهم، كما فعلت أصول mAssets على بروتوكول Mirror Protocol فوق شبكة Terra ‏(LUNA).

أهمية هذه التصنيفات أن الرمز نفسه قد يخفي وراءه حقوقاً قانونية مختلفة جذرياً رغم تشابه الرمز أو الرمز المختصر (Ticker).

بيان Securitize يوضح أن رموزها "تمثّل حقوقاً في أوراق مالية محتفظاً بها عبر Securitize Markets, LLC" وأن حامليها "لا يُعتبرون مساهمين مسجّلين لدى الجهة المصدِرة للأصل الأساسي ما لم يقوموا بالتحويل". كما يشير إلى أن جهات إصدار الأسهم الأساسية "لا ترعى ولا تؤيد Securitize Stocks".

هذا يضع Securitize في الفئة الثانية، لا الأولى. إذ لا يمكن للمستثمر التحول إلى مساهم مسجّل في سجل الشركة إلا إذا تبنّت الشركة نموذج الإصدار المدعوم من Securitize، ولهذا تصف الشركة منتجها بأنه رمز حق قابل للتحويل (Convertible Entitlement Token – CET).

رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لـSecuritize، كارلوس دومينغو، وجّه إطلاق المنتج مباشرة إلى منافسيه قائلاً: "يجب أن تمنح الأسهم المرمّزة المستثمرين ما هو أكثر من مجرد سعر على غلاف يتتبع سهماً ولا يُعرض إلا في ولايات قضائية خارجية".

توضح Ondo في مستنداتها أن كل سهم مرمّز لديها هو "سند مهيكل: أداة دين تصدرها Ondo Global Markets (BVI) Limited"، وهي شركة معزولة عن الإفلاس في جزر فيرجن البريطانية. يحق للحامل استرداد قيمة الأصول الداعمة ويحصل على أولوية أولى في الضمانات، لكنه "لا يمتلك حقوق تصويت، أو حقوق معلومات كمساهم، أو أي حقوق مساهم أخرى"، بحسب الشركة.

تعمل xStocks بطريقة مشابهة ولكن ضمن إطار قانوني مختلف. شركة Backed Assets (JE) Limited المسجّلة في جيرسي تصدرها كـ"شهادات تتبع" (Tracker Certificates)، وقد استحوذت Kraken بالكامل على هذا الخط من المنتجات عند شرائها Backed Finance في ديسمبر 2025.

كيف تعمل التوزيعات والتصويت والإجراءات الشركة على السلسلة؟

التوزيعات النقدية هي أسهل الحقوق في النقل إلى السلسلة، لأنها في النهاية أموال. أما حقوق التصويت فأعقد، لأنها تتعلق بمن يظهر اسمه في سجل المساهمين الرسمي.

توضح Kraken في صفحة منتج xStocks على موقعها أن "xStocks لا تمنح ملكية مباشرة، لكن رصيدك من نفس الرمز سيزداد ليعكس التوزيعات في العالم الحقيقي". أي أن المستثمر يتلقى قيمة التوزيع على شكل رموز إضافية، وليس كدفعة مباشرة من الشركة المصدِرة للسهم.

شركة Robinhood أعلنت عن أسهمها المرمّزة في الاتحاد الأوروبي في 30 يونيو 2025، متعهدة بدفع التوزيعات داخل التطبيق، مع إتاحة تداول 24 ساعة يومياً، خمسة أيام في الأسبوع لأكثر من 200 سهم وصندوق متداول أميركي. إفصاحاتها الفصلية تشير إلى أنها ترى هذه الرموز متوافقة مع قواعد MiFID الخاصة بالمشتقات، لكنها تحذّر من تحرك رقابي محتمل "إذا أساء العملاء فهم أن هذه الرموز لا تمثل أوراقاً مالية فعلية".

أضافت Ondo في أبريل 2026 وظيفة تصويت بالتعاون مع Broadridge، تسمح لحملة أكثر من 250 ورقة مالية مرمّزة بإبداء تفضيلاتهم عبر منصة ProxyVote. لكن موقع Ledger Insights نبّه إلى أن التصويت يلحق بسند القرض لا بالسهم، وأن Ondo ليست ملزمة قانوناً باتّباع نتيجة التصويت.

تقول Securitize إن رموزها تنقل التوزيعات، وحقوق التصويت حيثما تملك فئة السهم هذه الحقوق، كما تؤكد أن الأسهم الداعمة لن تخضع لعمليات إقراض. إشعار OKXICE يتعهد بأن يحصل الحامل على "نفس المصلحة في الجهة المصدِرة، ونفس التوزيعات، وحقوق التصويت، وحصة من أصول التصفية المتبقية".

نموذج Galaxy لا يحتاج لأي آلية تمرير للحقوق، لأن حامل الرمز هو نفسه المساهم القانوني في سجل الشركة.

أما الإجراءات الشركة مثل تجزئة الأسهم، والاندماجات، وعروض الشراء، فما زالت تمر عبر وسطاء تقليديين مثل الوسطاء ووكلاء نقل الأسهم. وبموجب الإعفاء الجديد من الـSEC، يلتزم أي طرف ثالث يقوم بترميز الأوراق بتمرير مواد الوكالة (Proxy Materials) إلى الحملة دون أي تكلفة عليهم أو على الجهة المصدِرة، وفق تحليل قانوني صادر عن مكتب Davis Polk.

الإصدار، الحفظ، التحويل والاسترداد

كل رمز مدعوم بأصل حقيقي يمر بالدورة نفسها تقريباً، حتى لو اختلف الغلاف القانوني:

الإصدار: يدفع العميل أو المشارك المعتمد بالدولار أو بالعملات المستقرة، فيقوم المُصدر أو وسيطه بشراء…
الاحتفاظ (الحفظ). السهم يبقى لدى وسيط-تاجر، أو بنك، أو جهة إيداع مركزية، غالباً في حساب منفصل، بينما يُحتفَظ بالتوكن في محفظة رقمية.
التحويل. التوكنات تتحرك على السلسلة، لكن كثيراً من المنتجات يقيّد المحافظ المسموح لها بالاحتفاظ بها عبر قوائم سماح (Allow-lists) أو فحوصات هوية.
الاسترداد. يعيد المستثمر التوكن، فيُحرَق، ويتلقى في المقابل نقداً أو – في بعض الهياكل – السهم نفسه.

منصّة OKXICE تشرح هذه الدورة التشغيلية بتفاصيل غير معهودة. “المُرمّز” (Tokenizer) – وهو طرف ثالث لم يُسمَّ، يعمل من خلال وسيط-تاجر مسجَّل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) وعضو في FINRA – “يحتفظ بسهم NMS الأساسي بنسبة واحد إلى واحد”، و“يمثّل كل توكن حقاً في ورقة مالية (Security Entitlement) تعادل سهماً واحداً”.

المشاركون يقومون بعمليات الإصدار والاسترداد مباشرة مع المُرمّز بالدولار أو بالعملات المستقرة، فيما تراجع OKXICE تقرير إثبات الاحتياطيات الصادر عن شركة محاسبة مستقلة. وللمشاركة في التداول، يجب أن تحتفظ المحفظة بتوكن “Soulbound” غير قابل للتحويل، تسكّه OKXICE بعد استكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسل الأموال وفحص العقوبات.

تعتزم DTCC إطلاق تداول محدود الإنتاج لأصول مُرمَّزة عبر خدمة DTC في يوليو 2026، على أن يبدأ التشغيل الكامل في أكتوبر 2026. خطاب “عدم الممانعة” من طاقم عمل الـSEC، الصادر في 11 ديسمبر 2025، يتيح لمشاركي DTC تسجيل “حقوق الاستحقاق” في بعض الأوراق المالية عالية السيولة على سلاسل معتمدة لمدة ثلاث سنوات.

بموجب هذا البرنامج التجريبي، لا يتغير المالك المسجَّل للأوراق المالية، ولن تمنح DTC أي قيمة ضمانية لحقوق الاستحقاق المُرمَّزة. التصميم يُبقي التوكن داخل البنية الحالية بدلاً من إنشاء نظام موازٍ.

الحفظ الذاتي يضيف طبقة جديدة من عدم اليقين. إشعار OKXICE يشير إلى أن مدى استفادة التوكنات المحتفَظ بها في محافظ المستثمرين الخاصة من حماية SIPC “غير محسوم”.

أيضاً على يلو: بيتكوين يواجه نفطاً ودولاراً قويين بعد هبوط وجيز دون 84,000 دولار

الصورة: Shutterstock

كيف تتداول الأسهم المرمَّزة عندما تكون وول ستريت مغلقة؟

السردية التسويقية للأسهم المرمَّزة تبدأ غالباً من عامل الوقت. البورصات الأميركية تغلق في عطلة نهاية الأسبوع، بينما سلاسل البلوكشين لا تتوقف.

هذا الفاصل يخلق مشكلة تسعير. عندما يكون السوق الأساسي مغلقاً، لا توجد أسعار رسمية مرجعية لتسعير التوكن، فتأتي أسعار عطلة نهاية الأسبوع من الأطراف القليلة التي تواصل التداول.

في نوفمبر 2025 حذّر مارتسين كازميرتشيك، الشريك المؤسس لمزوّد أوراكل RedStone، من أن معظم الأوراكل تجمّد تغذية أسعار الأسهم بعد إغلاق يوم الجمعة وتستأنفها يوم الاثنين. بروتوكولات الإقراض التي تقبل الأسهم المرمَّزة كضمان قد تعتمد حينها على أسعار قديمة، بما يفتح الباب أمام تحكيم سعري أو قروض غير مضمونة بما يكفي.

كل منصة تتعامل مع “ساعة” السوق بطريقة مختلفة:

Securitize تبدأ بساعات تداول موسَّعة في الولايات المتحدة، مستخدمة صانع سوق آلي خاص بها على سولانا، مع قيام Jump Trading بتوفير الأسعار.
Kraken تقدّم xStocks بتداول 24/5 عبر دفتر أوامرها، بينما يمكن للتوكنات المسحوبة إلى محافظ ذاتية الحفظ أن تتداول على السلسلة 24/7.
OKXICE تخطط لتداول 24/7 عبر مجمّعات Uniswap الإصدار الرابع على شبكة X Layer، مع تسعير وفق معادلة حاصل الضرب الثابت، ومن دون أوراكل.
Robinhood باتت تتيح للمستخدمين المؤهَّلين تداول توكنات الأسهم على مدار الساعة عبر Robinhood Chain، شبكتها المبنية على تقنية Arbitrum (ARB).

تعتزم OKXICE إقران كل توكن سهم مع USDC أو Global Dollar (USDG) أو Tether (USDT)، مع تسوية آنيّة على السلسلة من دون غرفة مقاصة. إعفاء الـSEC يفرض كابحاً: أي منصة تستفيد منه ملزَمة بإيقاف تداول التوكن كلما أوقفت البورصة الرئيسية تداول السهم الأساسي.

التداول المتواصل يخدم المستثمرين في آسيا وأي طرف يتفاعل مع أخبار عطلة نهاية الأسبوع. لكنه يعني أيضاً أن سيولة ضعيفة في عطلة نهاية الأسبوع يمكن أن تنتج أسعاراً تقفز فجأة عند إعادة فتح نيويورك، ما يجعل من “السوق المفتوح دائماً” سوقاً ليس من الضروري أن يكون “مُسعَّراً بكفاءة”.

أيضاً على يلو: آرثر هايز يضبط ساعة الذكاء الاصطناعي على 2028… وبيتكوين هو الرهان

إيثريوم، سولانا أم البنية التقليدية؟

جدول الشبكات على RWA.xyz يُظهر أن إيثريوم (ETH) ما زالت تحتفظ بأكبر قيمة من الأصول الواقعية المرمَّزة (باستثناء العملات المستقرة)، بنحو 16.96 مليار دولار. سولانا تستضيف 4.52 مليار دولار، لكنها تضم 871,296 حاملاً، أي نحو ثلاثة أضعاف حاملي إيثريوم البالغ عددهم 286,900 تقريباً. BNB Chain (BNB)، التي تحتضن منتجات bStocks، تتصدر بأكثر من مليوني حامل.

هذه الأرقام تفسّر إقبال مُصدري توكنات الأسهم على سولانا. الرسوم المنخفضة تناسب أحجام تداول التجزئة، وبيانات Solana Compass تُظهر أن عدد المحافظ الحاملة لتوكن xStocks على سهم Apple ارتفع من نحو 15,400 في 11 يوليو إلى نحو 43,000 في 8 أكتوبر.

حجة إيثريوم ترتكز على عمق السيولة ووجود بروتوكولات إقراض ناضجة عليها. شركة Superstate تصدر أسهم صندوق Opening Bell على السلسلتين، بينما أدرجت Securitize أسهمها SECZ على سولانا وAvalanche (AVAX) عند طرحها في بورصة نيويورك في يوليو 2026.

البورصات التقليدية تسلك مساراً مختلفاً. ناسداك حصلت في 18 مارس 2026 على موافقة الـSEC لتداول نسخ مُرمَّزة من أسهم مؤشر راسل 1000 وصناديق المؤشرات الرئيسة على دفتر أوامر واحد إلى جانب الأسهم التقليدية، مع الإبقاء على تسوية +T1 دون تغيير.

في هذا النموذج، التوكن خيار داخلي في الباك أوفيس لدى الوسطاء، وليس سوقاً جديدة للمستثمر النهائي. المنصة الرقمية التي تخطط لها بورصة نيويورك (NYSE)، والمعلَن عنها في 19 يناير 2026، تذهب أبعد من ذلك، بدمج محرك المطابقة Pillar مع تسوية على البلوكشين، وتمويل عبر العملات المستقرة، وعملية 24/7، مع خضوعها لموافقة الجهات الرقابية.

المعادلة واضحة: السلاسل العامة توفّر الوصول الواسع والقابلية للبرمجة، بينما توفّر البنى القائمة رقابة، ويقيناً في التسوية، وحماية للمستثمرين بُنيت عبر عقود.

أيضاً على يلو: كم يتقاضى الرئيس التنفيذي لـAnthropic؟ نشرة الاكتتاب تجيب

مخاطر السيولة، الطرف المقابل، الأمن السيبراني والتلاعب

كل سهم مُرمَّز يضيف طبقات مخاطر فوق مخاطر السوق الكامنة في السهم نفسه. نوع المخاطر يعتمد على الهيكل القانوني والمالي:

مخاطر الطرف المقابل. حاملو “الروابط” المشتقة (Wrappers) يُعامَلون كدائنين للكيان المُصدِر؛ وبالتالي تعتمد نسبة الاسترداد بعد أي تعثر على أمناء الضمان ومحاكم الإفلاس، وهو مسار لم تختبره بعد منتجات اليوم.
مخاطر السيولة. يمكن أن تتداول التوكنات بعلاوات أو خصومات حين يتراجع صانعو السوق، خصوصاً خلال الليل وعطلة نهاية الأسبوع.
مخاطر العقود الذكية والأمن السيبراني. أخطاء في الكود، أو سرقة مفاتيح، أو خلل في أوراكل قد يجمّد أو يستنزف المراكز، وإصلاح الأخطاء على السلسلة صعب أو مستحيل.
مخاطر التلاعب. أحواض السيولة الضعيفة أرخص في “التحريك”، والأسعار المشوَّهة يمكن أن تنتقل إلى بروتوكولات الإقراض التي تقبل التوكن كضمان.

منصّة Binance أوقفت بيع توكنات الأسهم في 16 يوليو 2021، بعد ثلاثة أشهر من إطلاقها مع المُصدر الألماني CM-Equity AG. كان أمام حاملي التوكنات حتى 14 أكتوبر للبيع، ثم أغلقت Binance المراكز المتبقية في 15 أكتوبر.

منصّة FTX قدّمت منتجات مماثلة من CM-Equity إلى أن انهارت في نوفمبر 2022. بروتوكول Mirror، الذي أُطلق على تيرا في ديسمبر 2020، سكّ أسهماً اصطناعية من دون امتلاك الأسهم الأساسية، وتوقّف عن العمل بعد انهيار منظومة تيرا في مايو 2022. بروتوكول Synthetix (SNX) كان قد أنهى بالفعل أسهمه الاصطناعية بقرار حوكمة في سبتمبر 2021.

في 2 يوليو 2025، نشرت OpenAI بياناً تؤكد فيه أن توكنات Robinhood لأسهم الشركة الخاصة “ليست حصصاً رأسمالية في OpenAI”، مشددة على أن “أي نقل لأسهم OpenAI يتطلب موافقتنا”. ردّت Robinhood بأن التوكنات تمنح تعرّضاً غير مباشر عبر حصتها في كيان ذي غرض خاص.

الحادثة أبرزت كيف يمكن لتوكن أن يحمل اسماً شهيراً من دون موافقة الشركة نفسها. إعفاء الـSEC الجديد يحاول سد هذه الفجوة عبر منح المُصدِرين 30 يوماً للاعتراض قبل إدراج أي توكن طرف ثالث على أسهمهم، وقد سجّل إشعار OKXICE بالفعل اعتراضاً من Cerebras Systems، التي تبقي سهمها خارج هذه المنصة.

أيضاً على يلو: كان على Mythos 5 تخطي اختبارات CAPTCHA ليمرّ كإنسان… ثم جاء دور البرمجيات الخبيثة

كيف تتعامل الـSEC والهيئات الأخرى مع الأوراق المالية المرمَّزة؟

المفوضة هيستر بيرس كتبت في 9 يوليو 2025 أن البلوكشين “لا يمتلك قدرات سحرية لتغيير طبيعة الأصل الأساسي. الأوراق المالية المرمَّزة تظل أوراقاً مالية”. كما حذّرت من أن التوكن الذي لا ينقل الملكية القانونية والنافعة للسهم قد يُصنَّف كمشتقة قائمة على ورقة مالية (Security-Based Swap).

الـSEC أصدرت في 17 سبتمبر 2026 “إعفاء الابتكار” (Innovation Exemption)، الذي يتيح لمنصّات أوراق مالية مرمَّزة مُقيَّدة (Tokenized Securities Venues) تداول أسهم NMS مُرمَّزة عبر صانعي سوق آليين من دون التسجيل كبورصات. رئيس المفوضية بول أتكينز وصفه بأنه خطوة “لجلب أسواق رأس المال الأميركية إلى العصر الرقمي”.

حجم الإعفاء أضيق مما أوحت به العناوين الصحفية. مكتب Davis Polk يشير إلى أنه يغطّي فقط الأسهم التي يُرمّزها المُصدِر نفسه أو توكنات الطرف الثالث التي تتمتع بـ“الحقوق والامتيازات نفسها” للسهم، بينما التوكنات الاصطناعية “خارج النطاق صراحةً”. وبالنسبة للأسهم الأكثر نشاطاً، تُقيَّد المنصّات بـ75 رمزاً فقط وبسقف 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي لكل سهم، وينتهي مفعول الأمر في 17 سبتمبر 2031.

جاء هذا الأمر بعد يومين من تعثّر مشروع قانون هيكلة السوق CLARITY Act في مجلس الشيوخ. في الوقت الراهن، ترسم الـSEC ملامح هذا السوق عبر إعفاءات وخطابات طاقم العمل بدلاً من تشريعات جديدة.

في أوروبا، التوكنات التي تنطبق عليها معايير…توضح روبنهود في إفصاحاتها التنظيمية أن الأدوات المالية التقليدية تندرج تحت توجيه MiFID II، بينما يغطي تنظيم MiCA الأصول المشفّرة التي تقع خارج نطاقه. وكشفت الشركة أن بنك ليتوانيا، بصفته منظمها الرئيسي داخل الاتحاد الأوروبي، طلب إيضاحات بشأن رموز الأسهم التي أطلقتها بعد إدراجها.

في آب/أغسطس 2025، وجّهت الاتحاد العالمي للبورصات (World Federation of Exchanges) رسالة إلى فريق الأصول المشفّرة في هيئة الأوراق المالية الأميركية (SEC) وإلى كل من المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) وهيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA)، محذّرة من أن الرموز التي تصدرها أطراف ثالثة وتعكس أسهماً أميركية قد تستنزف السيولة من البورصات المنظمة وتحرم المستثمرين من حقوق التصويت وتوزيعات الأرباح. وقالت إنها "قلقة بشدة من كثرة الوسطاء ومنصات تداول العملات المشفّرة التي تعرض أو تعتزم عرض ما يُسمى الأسهم الأميركية المرمّزة (tokenised U.S. stocks)".

قدمت ناتاشا كازناف، المديرة التنفيذية لـ ESMA، تحذيراً مشابهاً بعد ذلك بأسابيع في كلمة رئيسية بدوبروفنيك، مشيرة إلى "مخاطر محددة لسوء فهم المستثمرين". وأوضحت أن هذه المنتجات "قد توفر إمكانية الوصول على مدار الساعة وتجزيء الملكية (fractionalisation)، لكنها في العادة لا تمنح حامليها حقوق المساهمين".

موصى للقراءة أيضاً: هل لا تزال أساسيات الرياضيات مهمة؟ هوانغ يشكّك مع تسجيل مستخدمي الذكاء الاصطناعي درجات أقل بـ20%

من يقدّم الأسهم المرمّزة؟ وكيف تختلف هياكل هذه المنتجات؟

من حيث القيمة السوقية، ما تزال المنتجات المغلّفة (wrappers) تهيمن على المشهد. يظهر تصنيف RWA.xyz بتاريخ 8 تشرين الأول أن منصة Ondo تحتل المركز الأول بقيمة 923.5 مليون دولار، تليها bStocks بـ895.0 مليون دولار، ثم xStocks بـ591.5 مليون دولار، وسكيورتايز Securitize بـ366.5 مليون دولار، وروبنهود بـ137.0 مليون دولار. ويعود معظم رقم Securitize إلى رموز أسهم شركتها نفسها SECZ، والتي تساوي نحو 295 مليون دولار على السلسلة (onchain).

معسكر "المنتجات المغلّفة خارج الحدود" يشمل Ondo Global Markets وxStocks ورموز الأسهم الأوروبية الخاصة بروبنهود. أطلقت xStocks خدماتها في حزيران/يونيو 2025 على منصة Kraken ومنصة Bybit وتطبيقات سولانا، ولا يمنح أي من هذه المنتجات حامليه حقوق المساهمين المباشرة في الشركات الأساسية.

في المقابل، يضم معسكر "الحقوق المباشرة داخل الولايات المتحدة" حالياً منتج Securitize Stocks ومنتجاً أحدث من Ondo مخصصاً للمستثمرين الأميركيين، حيث تُرمَّز الأسهم المودعة لدى وكيل تحويل مسجل لدى SEC هو Oasis Pro TA. وتتبع Dinari هيكل dShares مشابه تقريباً منذ نحو عامين، بحسب موقع Ledger Insights.

الأسهم الأصلية المتداولة مباشرة على السلسلة ما تزال استثناء نادراً. غالاكسي (Galaxy) وForward Industries تصدران أسهماً حقيقية عبر منصة Superstate، ويقدّر RWA.xyz القيمة السوقية لأسهم FWDI المرمّزة بنحو 36.3 مليون دولار.

أما "معسكر البنية التحتية" الذي يضم ناسداك (Nasdaq) وDTCC وبورصة نيويورك (NYSE) ومنصة OKXICE، فيركّز على بناء أماكن تداول وقنوات تسوية رقمية بدلاً من إصدار رموز خاصة به. كما وقعت بورصة نيويورك مذكرة تفاهم تعيّن فيها Securitize كأول وكيل تحويل رقمي لها، بينما تعمل شركة ICE المالكة للبورصة جنباً إلى جنب مع BNY وCiti على تطوير ودائع مرمّزة (tokenized deposits).

موصى للقراءة أيضاً: أوراق الذكاء الاصطناعي الرياضية الـ722 من OpenAI أصبحت متاحة للجميع، والكرة الآن في ملعب علماء الرياضيات

هل تعزّز الرمَزَنة كفاءة تداول الأسهم أم تعيد تشكيله فقط؟

حتى تشرين الأول/أكتوبر 2026، غيّرت الرمَزَنة هوية المستثمرين القادرين على الوصول إلى الأسهم الأميركية وتوقيت هذا الوصول، أكثر مما غيّرت من طبيعة السهم نفسه.

العوائد الملموسة موجودة بالفعل: التسوية عبر العملات المستقرة تلغي فجوة الزمن بين تنفيذ الصفقة واستلام النقد، والرموز المجزّأة تخفّض الحد الأدنى لقيمة الاستثمار، والأسهم الأصلية مثل GLXY تبرهن أن سجل المساهمين يمكن تحديثه آنياً مع انتقال الرموز بين المحافظ.

ومع ذلك، يظل معظم سوق الأسهم المرمّزة البالغ نحو 3 مليارات دولار قائماً على سندات وشهادات صادرة من الخارج، فيما تبقي الإعفاءات التنظيمية من جانب SEC على الأحجام محدودة بينما تراقب الهيئة السوق. قال يوهان كيربرات، رئيس نشاط الأصول المشفّرة في روبنهود، لموقع The Block إن "حجم التداول في رموز أسهمنا مرتفع بالفعل، وسيصطدم ببعض حدوده قريباً".

من منظور المستثمر، يمكن صياغة الاختبار ببساطة وإن كان تطبيقه صعباً: تحقّق ممن أصدر الرمز، وما هي المطالبة القانونية التي يجسّدها، وما إذا كان أي حامل للرمز يظهر فعلياً في سجل المساهمين. أي رمز لا يمكنه الإجابة عن هذه الأسئلة الثلاثة ليس أكثر من رهان سعري، مهما كان مؤشره (ticker) يوحي بالعكس.

شرح الأسهم المرمّزة: آلية العمل، ما الذي يملكه المستثمرون، وأين تكمن المخاطر