يدفع المستثمرون المؤسساتيون حالياً مبالغ أكبر مقابل الحماية من الهبوط على بيتكوين (BTC) مقارنة بأي وقت مضى في تاريخ مشتقات الأصل، وتشير البيانات إلى أنهم قد يشترون هذا التأمين في التوقيت الخاطئ تماماً.
تقرير Bitcoin ChainCheck الصادر عن VanEck في منتصف مارس 2026، والمنشور في 20 مارس والمُعد من قبل محللين كبار من بينهم رئيس أبحاث الأصول الرقمية ماثيو سيغل، وجد أن نسبة عقود البيع إلى الشراء في عقود الخيارات المفتوحة بلغت ذروة عند 0.84 وبلغ متوسطها 0.77، في أكثر تموضع دفاعي عدواني منذ حظر الصين لتعدين بيتكوين في يونيو 2021.
وصلت علاوات عقود البيع نسبةً إلى حجم التداول الفوري إلى مستوى قياسي يقارب 4 نقاط أساس، أي نحو ثلاثة أضعاف المستويات التي لوحظت خلال انهيار Terra/Luna وأزمة سيولة رهانات إيثريوم (ETH) في منتصف 2022. تكلفة «تأمين الانهيار» لم تكن أعلى من ذلك قط.
ووفقاً لبيانات VanEck الممتدة لست سنوات، فهذا تاريخياً هو الوقت الذي يكون فيه الانهيار قد شارف على نهايته.
يأتي التقرير في فترة توتر كلي حقيقي. متوسط سعر بيتكوين على 30 يوماً انخفض بنسبة 19% مقارنة بالفترة السابقة.
المشهد الجيوسياسي، بما في ذلك تصاعد التوترات المرتبطة بإيران وارتفاع أسعار النفط فوق 100 دولار للبرميل، أبقى شهية المخاطرة مكبوحة عبر الأسواق العالمية.
أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بين 3.50% و3.75% في اجتماعه في 18-19 مارس، مع تأكيد الرئيس جيروم باول أن خفض الفائدة لن يأتي قبل أن يُظهر التضخم تقدماً مستداماً. في مثل هذا المناخ، يبدو الميل إلى التحوط منطقياً.
السؤال هو ما إذا كان السوق قد تحوط بقوة لدرجة أن التحوط نفسه أصبح إشارة معاكسة.
تتناول هذه المقالة نقاط البيانات المحددة في تقرير VanEck، وما الذي تقيسه، وكيف تقارن بالسوابق التاريخية، وما إذا كان التباين بين هلع المشتقات واستقرار السوق الفورية يدعم فرضية أن السوق أقرب إلى قاع دوري منه إلى انهيار جديد.
ما الذي يعنيه فعلياً وصول نسبة عقود البيع/الشراء إلى 0.84؟
نسبة عقود البيع إلى الشراء في عقود الخيارات المفتوحة هي مقياس لحجم الرهانات الهبوطية مقارنة بالرهانات الصعودية في سوق الخيارات.
يمنح عقد البيع (Put) المشتري الحق، لا الالتزام، في بيع بيتكوين بسعر محدد خلال فترة زمنية محددة. بينما يمنح عقد الشراء (Call) المشتري الحق في الشراء بسعر محدد.
عندما يشتري المتداولون عقود بيع أكثر من عقود شراء، ترتفع النسبة.
عندما تصل النسبة إلى مستويات قصوى، فهذا يشير إلى أن التموضع الجماعي في السوق دفاعي بشكل طاغٍ: المشاركون ينفقون رأس مال أكبر على الحماية من تراجعات الأسعار مقارنة بالتعرض لارتفاعات محتملة.
تُظهر بيانات VanEck أن النسبة بلغت ذروة عند 0.84 وبلغ متوسطها 0.77 خلال فترة الثلاثين يوماً المنتهية في 13 مارس 2026.
يقع المتوسط البالغ 0.77 في الشريحة 91 المئوية من جميع الملاحظات منذ منتصف 2019، ما يعني أنه في 91% من الفترات المسجلة خلال السنوات الست الماضية، كان متداولو الخيارات أقل تشاؤماً مما هم عليه الآن.
ذكرت DL News أن إجمالي عقود خيارات بيتكوين المفتوحة يبلغ نحو 33 مليار دولار، وأن التموضع الحالي يضع السوق ضمن أكثر 9% من الفترات تشاؤماً منذ منتصف 2019.
آخر مرة وصلت فيها النسبة إلى مستويات قابلة للمقارنة كانت في يونيو 2021، عندما تسبب حظر بكين للتعدين في انهيار السعر من 64 ألف دولار إلى 30 ألف دولار.
حينها بلغ الخوف ذروته في أسواق المشتقات.
بعد ذلك سجّل بيتكوين قاعاً قرب 29 ألف دولار قبل أن يرتفع إلى 60 ألف دولار بحلول نوفمبر 2021. التشابه ليس كاملاً، لأن البيئات الكلية مختلفة للغاية، لكن الديناميكية الهيكلية متشابهة: تموضع دفاعي بالغ الشدة في الجزء الأخير من موجة الهبوط، لا في بدايتها.
من المفيد توضيح ما لا تقيسه هذه النسبة. فهي لا تميز بين التحوط والمضاربات الهابطة الصِرفة.
فصندوق مؤسسي يحتفظ بمركز فوري كبير في بيتكوين ويشتري عقود بيع كتأمين على المحفظة يختلف عملياً عن متداول مضارب يشتري عقود بيع متوقعاً مزيداً من الهبوط.
لكن كليهما يظهران بالطريقة نفسها في بيانات العقود المفتوحة. تخبرك النسبة بأن السوق في وضع دفاعي، لكنها لا تخبرك ما إذا كان هذا الدفاع عقلانياً أم مبالغاً فيه.
اقرأ أيضاً: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
علاوات بيع بقيمة 685 مليون دولار: شراء تأمين حريق في حيّ يشتعل بالدخان
يوفر حجم رأس المال المتدفق إلى عقود البيع مقياساً مقوَّماً بالدولار لما يرغب المتداولون في دفعه مقابل الحماية.
ذكرت VanEck أن المتداولين أنفقوا نحو 685 مليون دولار على علاوات عقود البيع خلال الثلاثين يوماً الماضية. ورغم أن هذا الرقم انخفض بنسبة 24% على أساس شهري، فإنه لا يزال أعلى من 77% من جميع الملاحظات الشهرية منذ بداية 2025.
في المقابل، انخفضت علاوات عقود الشراء بنسبة 12% إلى نحو 562 مليون دولار. وبلغت نسبة علاوات البيع إلى الشراء المدفوعة 2.0 خلال فترة الثلاثين يوماً المنتهية في 3 مارس 2026، وهو أعلى مستوى منذ صيف 2022.
آلية تسعير هذه العقود مباشرة نسبياً. تُحدَّد علاوات الخيارات من خلال التقلب الضمني، الذي يعكس توقع السوق لحركة الأسعار المستقبلية.
عندما يقفز الطلب على عقود البيع، يرتفع التقلب الضمني لعقود البيع مقارنة بعقود الشراء، ما يخلق ما يسميه المتداولون «الانحراف السلبي». تُظهر بيانات VanEck أن التقلب الضمني لعقود البيع بلغ في المتوسط نحو 66، أي أعلى بنحو 16 نقطة من التقلب المحقَّق البالغ نحو 50، وأعلى بنحو 17 نقطة من التقلب الضمني لعقود الشراء.
هذا الفارق يقع في الشريحة 89 المئوية منذ أغسطس 2019.
تشبيه تسعير التأمين مفيد هنا. إذا كان حيّ مالك المنزل يشهد حريقاً هائلاً، فإن تكلفة تأمين الحريق ترتفع بشدة، ليس لأن شركة التأمين أصبحت أكثر جشعاً، بل لأن الاحتمال المتصوَّر لحدوث مطالبة قد ازداد.
في سوق بيتكوين الحالية، يتمثل «الحريق» في تلاقي رياح معاكسة كلية: أسعار فائدة مرتفعة، عدم استقرار جيوسياسي، تضخم مستمر، وتراجع بنسبة 43% عن القمة التاريخية. يدفع المستثمرون علاوات مرتفعة لأن بيئة المخاطر المتصوَّرة تبرر ذلك.
السؤال المعاكس هو ما إذا كان السوق قد بالغ في تسعير هذا الخطر، فيدفع أسعار تأمين حريق هائلة بينما يكون الحريق قد بدأ فعلياً في الانحسار.
تباين السوق الفورية: لماذا قد يكون الخوف مبالغاً فيه
العنصر الأبرز في تقرير VanEck هو التباين بين هلع سوق الخيارات واستقرار السوق الفورية.
ففي حين يتموضع متداولو المشتقات لمزيد من الهبوط، توقّف السعر الفعلي لبيتكوين عن التراجع بالسرعة نفسها التي سبقت موجة التحوط.
انخفض التقلب المحقَّق، الذي يقيس مدى تحركات السعر الفعلية، من نحو 80 إلى ما يزيد قليلاً على 50 خلال فترة التقرير. وهذا انكماش كبير.
قراءة تقلب محقَّق عند 80 تتسق مع نمط حركة سعرية حادة في اتجاه واحد تميّز فترات البيع الذعري. أما قراءة عند 50 فتتسق مع حالة تماسك، أي سوق استوعبت الصدمة وتُهضم مستوى السعر الجديد بدلاً من أن تواصل الانهيار النشط.
توفر معدلات تمويل العقود الدائمة دليلاً إضافياً على إزالة الرافعة المالية. أشارت VanEck إلى أن معدلات تمويل عقود بيتكوين الدائمة انخفضت من 4.1% إلى 2.7%.
كما هو موضَّح على نطاق واسع في تحليلات المشتقات، تقيس معدلات التمويل تكلفة الاحتفاظ بالمراكز الطويلة ذات الرافعة. عندما تكون معدلات التمويل مرتفعة، فهذا يشير إلى ازدحام في المراكز الطويلة بالرافعة يخلق ظروفاً للتصفية المتسلسلة.
عندما تنخفض معدلات التمويل، فهذا يشير إلى أن فائض المضاربة قد تم تصفيته.
عند مستوى 2.7%، تكون معدلات التمويل أقل بكثير من المستويات التي سبقت حدث التصفية في أكتوبر 2025، حيث جرى تصفية مراكز بقيمة 19 مليار دولار خلال 36 ساعة. الرافعة التي كان من شأنها تغذية انهيار من جانب العرض أُزيلت فعلياً من النظام.
ذكرت Decrypt أن تحليل VanEck أظهر أن تخارج حاملي بيتكوين على المدى الطويل «يبدو أنه يتباطأ»، مع انخفاض التحويلات بين من احتفظوا لمدة لا تقل عن عام واحد على أساس شهري.
يُعد هذا مؤشراً مهماً على السلسلة، لأن توزيع الحائزين على المدى الطويل تاريخياً كان يتسارع عند قمم السوق ويتباطأ قرب القيعان.
إذا كانت شريحة المستثمرين الأكثر قناعة تقلل من وتيرة البيع، فإن ضغط البيع الهيكلي الذي يغذي الأسواق الهابطة الممتدة يضعف.
اقرأ أيضاً: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
السوابق التاريخية: لماذا سبق الخوف الشديد موجات تعافٍ
يتضمن تقرير VanEck تحليلاً مستنداً إلى اختبارات رجعية لما أعقب تاريخياً قراءات انحراف خيارات عند المستويات الحالية. تغطي البيانات ست سنوات من الملاحظات منذ أغسطس 2019.
عندما بلغ الانحراف في التقلب الضمني بين عقود البيع والشراء الشريحة الحالية، أي أعلى 10% من القراءات في مجموعة البيانات، بلغ متوسط عائد بيتكوين خلال التسعين يوماً التالية +13.2%. وبلغ متوسط العائد خلال 360 يوماً التالية +133.2%.
بالمقارنة، بلغ متوسط عائد بيتكوين عبر جميع الفترات -4.6% خلال 90 يوماً و… +102% خلال 360 يومًا.
المنطق وراء هذا النمط آلي أكثر منه سحري. عندما يميل سوق الخيارات بشكل كبير نحو عقود البيع (Puts)، تتقاطع عدة ديناميكيات.
أولًا، تصبح تكلفة الحفاظ على مراكز بيع من خلال عقود البيع مرتفعة بشكل متزايد، مما يدفع بعض المتحوطين في النهاية إلى إغلاق مراكزهم، وهو ما يقلل من ضغط البيع.
ثانيًا، إن ارتفاع نسبة عقود البيع إلى الشراء (Put/Call Ratio) يعني أن عقود الشراء (Calls) تصبح رخيصة نسبيًا، ما يخلق فرصة غير متناظرة للمتداولين المستعدين لأخذ الجانب المقابل.
ثالثًا، عندما يكون جزء كبير من السوق قد تحوّط بالفعل ضد الهبوط، فإن قاعدة البائعين المحتملين تصبح أصغر، ما يعني أن أي محفز إيجابي، سواء كان تطورًا اقتصاديًا كليًا، أو تدفقًا قويًا إلى صناديق ETF، أو انخفاضًا في التوترات الجيوسياسية، يواجه مقاومة أقل في الاتجاه الصاعد.
أشار تقرير VanEck صراحةً إلى ما يلي: "عندما كانت أسواق الخيارات بهذا القدر من الخوف في الماضي، كان البيتكوين يميل إلى التعافي.
مستوى الدفاعية الحالي، رغم أنه مبرر بسلوك السعر الأخير، كان تاريخيًا يشير إلى فترات أقرب إلى قيعان السوق منها إلى قممها." وقد وضعت DL News في سياقها موازاة يونيو 2021: انهار سعر البيتكوين من 64,000 دولار إلى 30,000 دولار خلال حظر التعدين في الصين، مع وصول أسواق الخيارات إلى مستويات خوف قابلة للمقارنة.
سجّل الأصل قاعًا قرب 29,000 دولار ثم ارتفع إلى 60,000 دولار خلال خمسة أشهر.
التحفظ الذي تدرجه VanEck في الإفصاحات القياسية هو أن الأداء السابق لا يضمن النتائج المستقبلية.
يغطي نموذج البيانات لست سنوات عددًا محدودًا من القراءات المتطرفة، وكل واحدة حدثت في سياق كلي مختلف.
البيئة الحالية، مع ارتفاع أسعار النفط فوق 100 دولار، واحتفاظ الاحتياطي الفيدرالي بموقفه دون خفض للفائدة، وصراع جيوسياسي نشط يؤثر في بنية الطاقة التحتية، لا تملك نظيرًا تاريخيًا دقيقًا.
الصورة على السلسلة: البائعون هم المعدّنون، وحاملو المدى الطويل ثابتون
تضيف بيانات الشبكة (On-Chain) طبقة من التفصيل على إشارة المشتقات. انخفض حجم التحويلات بنسبة 31% خلال فترة التقرير، وتراجعت الرسوم اليومية بنسبة 27%، وانخفض عدد العناوين النشطة يوميًا بنسبة 5%. كما انخفض متوسط رسوم المعاملة بنسبة 40%.
المؤشر الوحيد على السلسلة الذي سجّل زيادة طفيفة كان عدد المعاملات. وأقرت VanEck بأن نسبة متزايدة من تداول البيتكوين تجري الآن عبر صناديق ETF والمشتقات والبورصات المركزية، ما يعني أن المقاييس التقليدية على السلسلة "قد لا تعكس نشاط السوق الكلي بدقة بعد الآن."
حافظ المعدّنون على ما وصفته PANews بأنه نهج "التعدين والبيع"، حيث يبيعون تقريبًا كل البيتكوين المُصدر حديثًا.
هذا يتسق مع ضغط الهوامش الناتج عن ارتفاع تكاليف الطاقة: مع تجاوز النفط 100 دولار، تواجه عمليات التعدين في المناطق المعتمدة على الطاقة تكاليف تشغيلية تضطرها إلى تسييل مكافآت الكتل فورًا لتغطية النفقات.
يُعد بيع المعدّنين مصدرًا معروفًا وقابلًا للقياس من العرض، حاليًا نحو 450 بيتكوين يوميًا من الإصدار الجديد بعد التنصيف. وبالأسعار الحالية قرب 70,000 دولار، يمثّل ذلك حوالي 31.5 مليون دولار من ضغط البيع اليومي من المعدّنين وحدهم.
المؤشر الأهم هو سلوك حاملي المدى الطويل. أشارت VanEck إلى أن وتيرة التوزيع من حاملي البيتكوين لمدة سنة أو أكثر قد تباطأت.
ذكرت Blockonomi أن هذا التباطؤ في التوزيع، إلى جانب انخفاض التقلب المحقق وتراجع معدلات التمويل، يرسم صورة تشير إلى أن الكيانات الأكثر ميلًا للبيع خلال فترات الاست capitulation، أي حاملو المدى القصير والمتداولون بالرافعة المالية، قد خرجوا بالفعل من السوق، بينما الكيانات ذات الأفق الزمني الأطول تقلل من وتيرة بيعها.
هذا هو التكوين البنيوي لسوق يقترب من استنفاد البائعين، وليس سوقًا يدخل في موجة توزيع جديدة.
Read also: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
الحجة المضادة: لماذا قد يكون الوضع مختلفًا هذه المرة
تتطلب الأطروحة العكسية فحصًا دقيقًا. الاعتراض الأوضح هو أن البيئة الكلية الحالية أسوأ فعليًا من فترات الذروة التاريخية للخوف في سوق الخيارات.
كان حظر التعدين في الصين في يونيو 2021 صدمة عرض لمرة واحدة لم تغيّر السياسة النقدية العالمية ولا أسواق الطاقة.
البيئة الحالية تتضمن تشديدًا نقديًا مستمرًا، وصراعًا جيوسياسيًا يؤثر في إمدادات الطاقة العالمية، واحتياطيًا فيدراليًا صرّح صراحةً بأنه لن يقدّم الجدول الزمني لخفض الفائدة الذي تحتاجه الأصول الخطرة لتعافٍ مستدام.
يتداول البيتكوين حاليًا أدنى بنحو 43% من أعلى مستوى تاريخي له. وقد هبط مؤشر Bull Score من CryptoQuant إلى أكثر قراءاته تشاؤمًا في الدورة الحالية خلال حدث التصفية في نوفمبر 2025، ولم يتم تحديث القراءة الحالية علنًا في بيانات VanEck لهذا الأسبوع.
إذا ساءت البيئة الكلية أكثر، عبر قفزة أخرى في أسعار النفط، أو تصعيد جديد في الشرق الأوسط، أو مفاجأة غير متوقعة في التضخم، فقد يُثبت خوف سوق الخيارات أنه استشرافي وليس مفرطًا.
هناك أيضًا حجة بنيوية ضد قراءة نسبة عقود البيع/الشراء كمؤشر عكسي في الدورة الحالية. فقد نضج سوق خيارات البيتكوين بشكل كبير منذ 2021.
تحافظ Deribit على حصة سوقية تتجاوز 60% من خيارات البيتكوين والإيثريوم، وقاعدة المشاركين تحوّلت من هيمنة الأفراد إلى ثقل مؤسساتي كبير. وأشارت DL News إلى أن "أسواق الخيارات يهيمن عليها اللاعبون المؤسسيون الذين يستخدمون المشتقات للمراهنة على صعود الأصل أو هبوطه، بخلاف المستثمرين الأفراد الذين يتداولون في الغالب البيتكوين الفوري."
عندما يحافظ المتداولون المؤسسيون على تموضع دفاعي شديد حتى مع تراجع التقلب واستقرار الأسعار، فقد يعكس ذلك تقييمًا حقيقيًا للمخاطر المستقبلية بدلًا من ذعر ناتج عن الاست capitulation. قد لا يكون خوف سوق الخيارات غير عقلاني، بل ببساطة مستندًا إلى معلومات أفضل.
يتضمن تقرير VanEck نفسه التحفظ اللازم.
إذ كتبت الشركة أن هذا التحليل "لا يُقصد به أن يكون توصية بشراء أو بيع أي من الأوراق المالية المذكورة هنا" ويشمل إخلاء المسؤولية القياسي بأن الأداء السابق لا يضمن النتائج المستقبلية.
إن متوسط العائد البالغ +13.2% على مدى 90 يومًا بعد قراءات الانحراف المماثلة هو متوسط عبر عينة صغيرة، وليس توقعًا حتميًا.
ما الذي تدعمه البيانات؟
يوفر تقرير VanEck لقطة مفصلة وغنية بالبيانات لسوق عالق بين حقيقتين متنافستين. سوق الخيارات مسعّر على أساس سيناريو كارثي: نسبة عقود بيع/شراء بلغت ذروة عند 0.84، و685 مليون دولار في أقساط عقود البيع، ومستوى قياسي لأقساط عقود البيع مقارنة بحجم السوق الفوري، وانحراف ضمني في التقلب عند الشريحة 89 مئويًا.
في المقابل، سوق التداول الفوري مسعّر على أساس الاستقرار: التقلب المحقق انخفض من 80 إلى 50، ومعدلات التمويل تراجعت من 4.1% إلى 2.7%، وتوزيع حاملي المدى الطويل يتباطأ.
تدعم البيانات التاريخية أطروحة مفادها أن هذا التباين غالبًا ما انتهى لصالح استقرار السوق الفورية أكثر من ترجيح خوف سوق الخيارات. فعلى مدى ست سنوات من الملاحظات، تبعت القراءات المتطرفة للانحراف في هذه الشريحة عوائد متوسطة قدرها +13.2% على مدى 90 يومًا و+133.2% على مدى 360 يومًا.
المنطق الآلي هنا متماسك: عندما يكون التحوّط في أقصاه، يكون ضغط البيع مستنزفًا، والرافعة المالية قد صُفّيت، وقاعدة البائعين المتبقين صغيرة، فتكون شروط الانعكاس الصعودي متوفرة بنيويًا.
ما لا تدعمه البيانات هو اليقين بشأن التوقيت أو المحفّز. السوق يمتلك التكوين البنيوي لقاع، لكن التكوين ليس ضمانًا. الرياح المعاكسة الكلية حقيقية، والمخاطر الجيوسياسية غير محلولة، والاحتياطي الفيدرالي لم يوفّر بعد التيسير النقدي الذي سبق موجات التعافي السابقة.
يقول سوق الخيارات إن مخاطر الهبوط لم تكن يومًا بهذا القدر من الكلفة للتأمين ضدها.
والتاريخ يشير إلى أن تلك اللحظات تحديدًا هي الأوقات التي يكون فيها التأمين أقل احتمالًا لأن يُحتاج إليه. ما إذا كان التاريخ سيكرر نفسه بصورة متشابهة مرة أخرى يعتمد على متغيرات — من أسعار النفط إلى قرارات أسعار الفائدة إلى مآلات الصراعات الجيوسياسية — لا يمكن لأي نموذج خيارات أن يتنبأ بها.
Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades